恒瑞医药的“喜”和“忧”

　　（原标题：恒瑞医药的“喜”和“忧”）

　　一、行业现状

　　从全球格局来看，随着生命科学基础研究的突破性进展，医药产业发展和创新已成为战略制高点，医药产业在全球范围内承载着前所未有的重任，也让医药行业成为世界关注的焦点。

　　我国人口众多，药品市场绝对体量仅次于美国，是全球最重要的药品市场之一，中国药品总支出已从2013年的930亿美元上涨到2022年的1660亿美元。据IQVIA预测，未来5年，受创新药上市数量和用量增加驱动，中国药品总支出将以5.7%的CAGR（年均复合增长率）增长，预计到2027年将达到1940亿美元，预计同期美国药品总支出将达到7630亿美元。

　　从仿创产品结构来看，以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。根据米内网信息，我国仿制药市场规模约占整体医药市场规模的69%。随着国家带量采购的持续推进，仿制药价格大幅降低，重复、低端仿制药将逐步被市场淘汰或被优质产品替代，首仿、难仿产品将成为仿制药市场未来的增长点。

　　根据BCG及EVALUATE PHARMA数据，2021年我国创新药市场规模仅占整体医药市场规模的11%。同期美国创新药销售额占比高达79%，远超我国同类产品占比水平。

　　在政策、市场、人才、资本的合力推动下，我国已构建起了一个相对完整的医药创新生态系统，近年来创新药行业发展迅速。与全球相比，中国医药市场在研发投入方面仍有较大的增长潜力，预计到2025年中国药品研发投入将达到496亿美元，复合年增长率为15.0%，远超全球增长率。随着国内自主研发药品数量不断增加，创新成果持续显现，预计创新药占整体医药市场规模的比重将持续提高。

　　随着生物科技的快速发展及资本和政策的支持，生物药已成为制药行业近年来发展最快的子行业之一，全球及中国生物药市场均保持高速增长，2025年全球生物药市场规模预计将达到4699亿美元，中国生物药市场规模预计将达到8322亿元。

　　二、恒瑞医药2022年报和2023年一季报财务数据

　　恒瑞医药2022年营收212.75亿元，同比减少17.87%；归属于上市公司股东的净利润39.06亿元，同比减少13.77%。

　　2023年一季度，收入55亿/+0.25%，净利润12.4/+0.17%，改变了连续6个季度的单季度收入负增长的局面。

　　

　　三、恒瑞医药的“三忧”“三喜”

　　 

　　先说三忧：

　　一忧：集采影响渐弱，但并未消除；医保谈判降价温和，但影响不可小觑

　　第一，自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有5品种，中选2品种，中选价平均降幅74.5%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。

　　第二，2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，加之产品准入难等因素，部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。2022年创新药销售收入81.16亿元（含税86.13亿元），明显低于市场之前的预期。

　　

　　二忧：研发投入资本化加大，净利润“含金量”相较之前下降

　　2022年累计研发投入达到63.46亿元/+2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%，其中费用化研发投入48.87 亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至22.97%，很大程度上影响了当期利润。

　　之前恒瑞医药的研发支出全部费用化，但从2021年11月份开始，研发支出开始进行资本化，2021年资本化2.6亿占整体研发支出的4.2%，2022年资本化14.6亿，占整体研发支出的23%。

　　如果按照之前全部费用化，2021和2022年净利润分别为42.7和24.5亿（资本化后的净利润为45.3亿、39.1亿），而2020年的时候净利润为63.3亿，差别还是有点大。

　　

　　三忧：国际化虽有有成果，但任重而道远

　　2022年国外收入创新高达到7.8亿元，收入占比有所提升，但仍低于5%，国际进程任重而道远。

　　再说三喜：

　　一喜：研发持续投入，为公司长远发展提供了有力支撑。

　　目前公司已有12款自研创新药、1款引入创新药获批，7款新药处于审评阶段，12款产品处于III期临床研究阶段，在研自主创新药超过80个，加速推进国内外260多项临床研究。

　　

　　二喜：人员优化初见成效，研发人员增加，销售人员减少

　　2022年，公司共引进600多名核心人才，其中100多名具有博士研究生学历。

　　实际上公司一直在精简人员。2021和2022年员工总人数累计减少8286人，其中销售人员减少6746人，而研发人员增加294人，公司在人员方面是大刀阔斧的改革，减少费用的同时，提升了效率。（2022年多位高管离职，还是要引起管理层的重视才行）

　　

　　三喜：海外授权迈出新步伐

　　今年2月，恒瑞医药自主研发的抗癌创新药EZH2抑制剂SHR2554实现海外独家授权，将在大中华区以外的全球范围内开发、生产及商业化的独家权利许可给美国Treeline Biosciences公司，除了1100万美元的首付款，未来还有权收取最多6.95亿美元的里程碑款。

　　四、估值情况

　　恒瑞医药上市以来收入负增长只有两年——2021年和2022年，净利润负增长只有三年——2022年、2021年和2022年。2021和2022年是恒瑞医药比较“惨”的两年。

　　市值上来看，2021和2022年大幅震荡，最高时高于6200亿，最低时低于1800亿，高点到低点打三折。2018年收盘市值1942亿，2020年收盘市值5943亿，股价涨了2倍，净利润只涨了50%，透支比较严重。恰逢2021和2022年收入和净利润负增长，股价出现调整与基本面正相关。从长期来看，市值的涨幅与净利润的涨幅吻合度很高。

　　东方财富对恒瑞医药2023年净利润的预期是48亿，周五收盘市值3019亿对应PE为63倍。单纯去看估值的数值的确是不便宜，而且恒瑞医药后期的业绩波动幅度也会逐步加大。

　　经历2021和2022年的大动荡，我们也看到了管理层改革的决心，恒瑞医药的创新药还是值得期待的，你说呢？@今日话题 $恒瑞医药(SH600276)$ $百济神州(BGNE)$