化妆品行业-贝泰妮研究报告：量价齐升共驱皮肤学级黄金赛道

时间：2023-02-03

　　（报告出品方/作者：天风证券，刘章明）

　　1. 行业再区分：从症状维度区分护肤品，渗透率+消费锚点提高有望驱动皮肤学级市场达近千亿

　　1.1. 定义：皮肤学级护肤品与其他护肤品的区别在于针对的消费人群是否有症状

　　从商品属性上看，区别于其他消费品，护肤品兼具功能消费属性和情感消费属性。从功能性上看，护肤品主要满足消费者保湿、美白和抗衰等需求，从情感上看，护肤品满足消费者偏自我犒赏的情感需求，通常越高端的护肤品所承载的情感需求也就越高。对于高端护肤品而言，我们认为除产品本身的特性外，其更多售卖的是消费者自我满足的心理需求。

　　在以往的护肤品细分行业区分中，通常以护肤品中的功能属性作为区分的标准。根据是否具有功效标准，护肤品可以划分为普通护肤品和功效性护肤品，普通护肤品通常只具备补水、保湿等功能，而功效性护肤品则是指运用活性成分修复皮肤屏障并能针对性解决皮肤问题的护肤品，主要功效包括补水、祛红、祛痘、美白、抗衰老和防晒等。

　　如果以针对的消费人群是否有症状为区分标准，皮肤学级护肤品针对的消费人群有症状，而强功效性护肤品和普通护肤品则无症状。普通护肤品主要针对保湿补水等需求，强功效性护肤品针对抗衰老、美白、防晒等需求，它们针对的都是无症状的消费人群，相比之下，皮肤学级护肤品针对的是有症状的患有敏感肌的消费客群，这类人群受到物理、化学、精神等因素剌激时皮肤易出现灼热、剌痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，伴或不伴红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。

　　1.2. 属性：皮肤学级护肤品与医院渠道绑定密切，进入壁垒更高

　　从品牌缘起来看，相比通常由化妆品企业成立的强功效型护肤品和普通护肤品的品牌，大部分的皮肤学级护肤品都由具有皮肤学、医学背景的人士或公司创立；从研发上看，皮肤学级护肤品产品研发上大多遵循“医研共创”理念，结合生物学等多学科，经过临床验证，靶向修护敏感肌肤，还原皮肤健康生态，研发难度和壁垒相对较高，研发周期也相对较长；从市场营销来看，皮肤学级护肤品品牌往往会与皮肤科医生、药剂师等专业人士建立深度联系，通过医院和药房渠道，以及常规的化妆品渠道销售。其中市场上较为知名品牌包括外资品牌薇姿、理肤泉、雅漾和国货品牌薇诺娜和玉泽等。

　　1.3. 行业驱动力：政策监管趋严带动劣品出清，量价双升驱动规模提高

　　1.3.1. 政策端看行业驱动力：监管趋严行业规范化+劣品出清，消费者功效意识有望提高

　　监管趋严行业规范化，劣品出清，消费者功效意识有望提高。尤其对于皮肤学级护肤品这种较为注重产品力的行业，供给端的优化会促进行业整体水平的发展。自 2021 年 1 月 1 日起，我国开始正式实施新的《化妆品监督管理条例》，后续陆续出台有关化妆品注册备案、新原料注册备案的管理条例，行业标准逐步完善。2021 年 4 月 9 日，国家药品监督管理局发布《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品安全评估技术导则（2021 年版）》等 3 则公告，对化妆品分类、功效宣称的评价要求、安全评估方法等方面作出细化规范，自 2021 年 5 月 1 日起正式施行。公告细则将化妆品功效类别细化分为染发、祛斑美白、滋养、清洁、美容修饰等 26 类，根据不同功效宣传类别的产品提出具体评价要求，使基层执法有据可依。管理细则的出台促使市场上劣品出清，对规范性较差的腰部、尾部企业产生较大影响，促进行业规范化发展，有助于已经建立完善功效评价体系的头部企业巩固市场地位。

　　行业规范促使行业劣品出清，利好规范经营的头部化妆品企业。具体来看：前期研发的试错成本较大，需要的研发费用数额较大。为缩短新品研发与上市周期，企业往往同时用 3-5 个配方进行研发和功效验证，增加备案成功率，其中涉及的试错成本和研发费用头部企业更有能力承担。管理细则要求企业进行产品功效检验与评价，促使企业投入资金建立完整的研发与检测体系。功效评价要投入价格昂贵的仪器设备，还需要搭建一支具有丰富经验的研发与检测团队，更重要的是要建立起自己的志愿者库，对于一般的中小型企业，费用开支较大。头部企业具备更强的管理和组织能力，能更好地适应新规备案流程。头部企业可以通过专业团队设计产品研发评估方案，建立法规风控系统来帮助企业提前对产品备案资料自查自纠，模拟备案审核流程，进而排除产品上市后的风险，确保新品上市节奏。

　　1.3.2. 需求端看行业驱动力：敏感肌肤人群增长，观念升级消费锚点提高

　　需求端看敏感肌人群量价提升，有望持续驱动行业增长。具体来看：中国敏感肌人群发病率存在持续提升的趋势，敏感肌人群基数逐年增长。敏感肌肤人群占比较大，根据《敏感性皮肤研究进展》，我国女性敏感肌发病率约为 36%，低于日韩发病率（56%/56.8%），随着化妆品污染加剧和年轻群体生存压力加大，我国发病率总体呈现提升的趋势。中重度敏感肌人群占比有持续提升的趋势，目前中重度敏感肌人群占比约为 32.4%，低于化妆品行业发展较为成熟的美国市场（其中重度比例高达 40.8%）。

　　近年来成分党、配方党和功效党群体持续壮大，敏感肌宣传教育逐渐得到推广，敏感肌人群的修复意识得到提升，推动了敏感肌护肤品在敏感肌人群中渗透率的提高。消费观念升级愿意为修复敏感肌支付的价格锚点提高。

　　1.3.3. 对比来看，皮肤学级护肤行业对产品力更为看重，国货产品有望迎来新机遇

　　对比来看，皮肤学级护肤行业注重产品力，或将给予了国货品牌弯道超车的重要机会。皮肤学级护肤品的产品效果可验证，产品力重要性提升，构成“三分货“（产品力溢价）逻辑；相较之下，就其他护肤品而言，品牌力占领心智最持久，拥有最强粘性和溢价，构成“十分价“（品牌力溢价）逻辑。相较需要时间和历史沉淀的品牌力而言，产品力是国货品牌更有可能在短期追赶并构建优势的领域，而皮肤学级行业对产品力的重视，或将给予国货品牌弯道超车的机会。

　　1.4. 皮肤学级护肤市场空间：近五年 CAGR 达到 25%+，2025 年有望达到 527+亿规模

　　基于对未来敏感肌人群基数、其使用敏感肌护肤品渗透率和不同敏感程度的人均消费水平的假设，我国皮肤学级护肤品市场 2025/2030 年有望达到 527/942 亿元，主要假设及依据如下：

　　（1）从发病率来看：根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，2018 年中国敏感肌人群发病率为 36%，参考日本（56.0%）韩国（56.8%）的发病率，存在一定的差距。从中日化妆品发展水平来看，中国落后日本化妆品行业约 30 年，假设中国化妆品行业在接下来 20 年加速达到日本的目前发展水平，敏感肌发病率也提升至 56%，即每年发病率增长 1pct。

　　（2）从症状轻重人群比例来看：根据艾瑞咨询，2020 年中重度敏感肌人群占比为 32.4%，相比之下，海外中重度敏感肌人群占比为 40.8%，假设中国用接下来 20 年达到相同水平的中重度敏感肌人群比例，中重度敏感肌人群比例每年增长 0.4pct。

　　（3）从敏感肌人群中敏感肌护肤品的渗透率来看：敏感肌人群使用皮肤学级护肤品渗透率总体在提升，相较之下，轻弱度提升更快。

　　（4）从人均消费来看：中重度人群：根据招股说明书，参考薇诺娜 18-21 年专柜客单价（大部分客户为敏感肌中重度人群）及 18-21 年 CAGR 增速，对 18 年-21 年中重度人群人均消费及 21 年之后增速进行假设；轻弱度人群：根据招股说明书，参考薇诺娜 18-21 年天猫旗舰店客单价（大部分客户为轻弱度敏感肌用户），对 18-21 年轻弱度敏感肌人群人均消费进行假设，同时参考欧睿国际数据预测下的中国护肤品人均消费增速（约 12%），对 21 年之后轻弱度敏感肌人群人均消费增速进行假设。

　　2. 多品牌空间再测算：薇诺娜持续破圈护肤市场，多品牌矩阵切入各细分市场

　　贝泰妮以薇诺娜为基本盘，采取多品牌策略切入细分市场，针对各市场特点采取针对性渠道策略，并持续拓展品牌矩阵。目前公司旗下有薇诺娜、WINONA Baby、Aoxmed、Beauty Answers、痘痘康和资润等品牌，覆盖皮肤学级护肤品、婴幼儿护肤品、强功效性护肤品等品类。

　　2.1. 主品牌薇诺娜：皮肤学级为基本盘，持续营销破圈护肤品市场

　　2.1.1. 渠道策略：医院+OTC 主攻敏感肌人群，线上旗舰店拓圈非敏感肌人群

　　薇诺娜发展线上线下多种渠道，通过不同渠道主攻不同客群。从基本盘敏感肌客群来看，公司医院渠道主要服务于有皮肤问题需求的敏感肌人群，其中部分患者会被医生推荐引流至 OTC 等药房渠道进行复购，同时公司借助在院边店和薇诺娜专卖店驻扎的 BA 将客户引流至小程序，形成薇诺娜的品牌私域流量池。从破圈增量非敏感肌客群来看，公司持续深耕天猫、抖音、快手等电商平台，借助“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑持续打造破圈单品拓圈大护肤市场，同时积极开拓屈臣氏、HEAT 等新零售渠道，深入触达非敏感肌客群。通过全域且有针对性的渠道布局，公司以敏感肌客群为基本盘，持续拓圈非敏感肌客群，持续拓展薇诺娜营收天花板。

　　2.1.2. 拓圈基本点：舒敏系列产品为基+超大明星单品特护霜占领用户心智

　　舒敏系列是薇诺娜的基本盘，在此基础上，薇诺娜将特护霜打造成第一款，也是其到 2021 年为止最大的大单品，实现其借助大单品扩展圈层覆盖，持续占领消费者心智的品牌策略。从公司历史销售数据来看，2017 年~2020H1 舒敏保湿系列产品收入占公司主营业务收入比例 32%~39%，其中舒敏保湿特护霜单品收入占公司主营业务收入 13%~18%，明星产品头部地位突出。特护霜在持续凭借出色销售业绩+极高人气囊括行业内多项专业大奖，帮助品牌在成长早期积累良好口碑与品牌声量。

　　薇诺娜特护霜大单品的打造经历了“种草-大促-爆品-大单品”的过程：特护霜通过前期的专家、明星、KOL“种草”积累声量，在双十一前后通过大促打爆，深化用户对产品的价值感知，强化消费者心智，逐渐成为大单品。从 2018 年薇诺娜舒敏保湿特护霜的打爆过程来看，薇诺娜“种草-大促-爆品-大单品”的大单品打造逻辑深刻清晰，具体来看： 2015-2018 年：多渠道推广，通过义诊种草特护霜。薇诺娜依托其专业的敏感肌护理定位，通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，线上设专业医师在线答疑，开展专业化的产品教育，尤其在线上问诊时主推“特护霜”，使产品与具有皮肤问题的人群产生情感联系。 2018 年 9 月：薇诺娜借助明星扩大声势，特护霜实现圈层营销。薇诺娜推出特别款“智愈胶囊”舒敏保湿特护霜，对粉丝进行圈层营销。同时在天猫、微博上主推舒敏保湿特护霜，持续沉淀产品认知，推动话题曝光裂变，助力产品爆发。

　　2.1.3. 拓圈增量：巧用“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑，复刻打造破圈单品能力

　　薇诺娜在深耕基本盘敏感肌修复需求的同时，持续升级“敏感+”产品系列，积极运用“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑，持续打造破圈单品拓圈护肤大市场，如 2021 年推出薇诺娜防晒霜、薇诺娜冻干面膜等新晋破圈单品，持续推陈出新，构成薇诺娜品牌对护肤大市场的拓圈增量。

　　从成绩上来看，去年双十一舒缓修护冻干面膜线上销售超 200 万盒，防晒乳销售额破亿元。以冻干面膜为例，去年非大促季节其销售额占薇诺娜官方旗舰店销售额比例约为 0.9%-1.6%，历经前期种草培育消费者心智-双十一大促打爆产品后，在非大促季节，其销售额占官方旗舰店销售额比例相比之前有较大提升。具体来看，在 2021 年 7 月-2021 年 10 月，舒缓修护冻干面膜的单价约为 18-20 元/片，其销售额占薇诺娜官方旗舰店销售额的 0.3%-1.5%，在双十一大促的推动下，冻干面膜在双十一全网爆卖，其销售额占薇诺娜官方旗舰店销售额的 17.7%。在随后的单价有所回升的 12 月（12 元/片），其销售额仍占薇诺娜官方旗舰店销售额的 6.0%。（报告来源：未来智库）

　　2.1.4. 未来空间：皮肤学级为基本盘，持续营销拓圈护肤品市场

　　根据财报数据，2021 年各渠道营收拆分如下：线上自营渠道营收为 25.32 亿元，占比为 63.19%，其中自建平台营收为4.5亿元（占比11.24%），线上旗舰店为20.82亿元（占比51.95%）。线上分销渠道营收为 7.67 亿元，占比为 19.15%。线下合计营收为 7.08 亿元，占比为 17.67%。从薇诺娜营收来看，2017/2018/2019/2020H1 年薇诺娜营收占主营业务收入比重为 99.68%/99.85%/99.37%/99.06%。

　　公司以 250+亿的敏感肌市场为基本盘，在非敏感肌市场持续营销拓圈产生业绩增量。从敏感肌市场来看，公司皮肤学级护肤市场市占率超 20%+，多年保持国内市占率第一。从非敏感肌市场来看，公司凭借自己在敏感肌市场建立的品牌影响力，叠加清晰的破圈单品打造逻辑和优异的渠道运营能力，在非敏感肌市场持续破圈，产生业绩增量。

　　从其基本盘敏感肌客群来看，作为敏感肌护肤市场市占第一的龙头，公司持续深耕医院医生、药房和私域渠道，以舒敏系列及特护霜大单品为核心，持续迭代品牌力&渠道力。从其拓圈的护肤大市场来看，公司近两年巧用“种草-大促-爆品-破圈单品”逻辑，复刻打造破圈单品能力，如防晒乳、冻干面膜等，持续拓圈非敏感肌人群。考虑其拓圈非敏感肌人群的时间较短，来自此客群营收基数较小，当下增速较快。

　　综合来看，考虑到其对敏感肌客群的掌控能力较强，来自敏感肌客群的营收增速变化有望与皮肤学级护肤市场增速变化保持一致，同时其借助破圈单品打法持续拓圈护肤大市场，当前来自非敏感肌客群的营收基数较小，未来增速有望加快。假设薇诺娜 2021 年营收占主营业务收入 98%，其 2022/2023/2024/2025 年保持 37%/33%/28%/22%的营收增速，则 2022/2023/2024/2025 年营收有望分别达 53.8/71.6/91.6/111.8 亿元。

　　2.1.5. 天花板上限：中国护肤市占第一品牌 25 年天花板为 252.2 亿元

　　薇诺娜以敏感肌为基本盘，持续拓圈护肤品市场，其营收增量不只是来自敏感肌市场，更来自于敏感肌客群外的健康人群的护肤大市场。以中国护肤品市占率第一的品牌来看中国护肤品品牌营收上限，25 年天花板达 252.5 亿元。2020 年，巴黎欧莱雅为中国护肤品行业中市占率第一的品牌，占护肤品市场的 5.1%，市场规模约为 137.7 亿元，近九年 CAGR 达 8.4%。

　　2020 年中、美、日护肤品市场中市占率第一市场份额约 5%，法、韩的市占率第一则为 9%左右，中国护肤品市场 CR1 有望提高。根据欧睿国际数据，2021E-2025E 中国护肤品市场规模有望分别达 3096/3528/4002/4512/5050 亿元。根据美日法韩的市占率数据，假设中国市占率第一的品牌的市占率分别为 5%/6%/7%/8%/9%，对 2021-2025 中国护肤品市场市占第一品牌的营收规模进行测算。假设 2025 年中国市占第一的护肤品牌的市占率维持在 5%，则其 25 年营收有望达 252.5 亿元。根据我们在 2.1.4 的测算，薇诺娜 2025 年营收有望达 111.8 亿元，对比 25 年中国护肤市占品牌 252.5 亿元的天花板，有较大的距离，为我们的测算值留有较多的边际空间。

　　2.2. 子品牌薇诺娜 Baby：婴幼洗护蓝海空间尚存，打造营收新增长极

　　2.2.1. 行业规模：婴幼儿护肤品市场规模达 111 亿元，市场规模稳步增长

　　婴幼儿洗护市场规模稳步增长，其中护肤品是份额最大的品类。根据欧睿国际数据，从总体婴幼儿洗护市场来看，2020 年婴幼儿洗护市场规模超 284.4 亿，2010-2020 年 CAGR 达到 14.52%。在 2020 年疫情对零售行业产生巨大冲击的背景下，婴幼儿洗护市场仍然逆势增长，增速维持稳定，达到 8.2%。从细分市场来看，婴幼儿护肤品市场占婴幼儿洗护市场近 40%的份额，2020 年其市场规模达 110.7 亿元。

　　2.2.2. 行业属性：面向育婴家庭，对产品安全性和功效性要求较高

　　婴幼儿洗护用品行业面向育婴家庭，消费者对产品的安全性和功效性有较高要求。由于使用群体的特殊性，相比普通洗护用品，消费者会对肤质的适应性、安全性、气味等属性有特殊需求。根据 2021 年艾瑞咨询《中国母婴市场消费趋势研究报告》，育婴家庭在购买婴幼儿洗护用品时最关注产品与宝宝肤质的契合程度、产品功效、使用后是否有不良反应、味道和品牌五个因素，前四个因素均与产品的安全性与功效性有关。

　　2.2.3. 行业驱动力：需求趋向多样化+精细化，消费升级驱动市场发展

　　核心驱动来看：90+95 后父母逐渐成为核心消费群体，需求走向多样化+精细化，母婴产品消费升级，驱动行业规模发展。90、95 后逐渐进阶为母婴人群主力军，占比近六成，其更加注重精细化+专业化育儿，需求更加细分化，从而推动对母婴护肤的整体需求，同时年轻一代父母母婴产品的消费理念更加超前，消费意愿更强。根据艾瑞咨询调查，在 90、 95 后父母的育婴家庭中母婴产品月支出占家庭月收入的比例达到 27%-30%。与此同时，“科学养娃”“品质养娃”成为育婴家庭的标签，有 89%的父母表示愿意为高品质的产品付出较高的价格。

　　2.2.4. 行业空间预测：婴幼儿洗护市场 2025 年中性假设下规模有望达到 437 亿+

　　基于新生儿数量和人均消费的中性假设，我国婴幼儿洗护市场空间 2025 年有望达到 437 亿+。人均消费乐观假设下，2025 年市场空间约 520 亿；悲观假设下，2025 年市场空间约 365 亿。主要假设及依据如下：

　　（1）从新生儿数量来看，据国家统计局，全面二胎政策出台后的 2016-2021 年，中国出生率为 1.36%/1.26%/1.09%/1.04%/0.85%/0.75%，呈逐年递减趋势。但同时考虑到 2021 年国家出台三胎政策及其配套措施，2022 年出生率可能略有反弹，未来几年新生儿数量下降趋势有所减缓，假设 2022-2025 年 4 年出生率分别为 0.85%/0.70%/0.60%/0.60%，则新生儿数量分别为 0.12/0.10/0.08/0.08 亿，0-12 岁婴幼儿人口达到 2.08/2.02/1.92/1.81 亿。

　　（2）从人均消费来看，疫情前三年婴幼儿洗护用品人均消费逐年递增，且增幅较大，在疫情前的 2018 和 2019 年，分别达到 16.08%和 16.53%的增速，2020 年虽受疫情影响但消费表现强健，增速达到 12%；考虑到母婴洗护需求逐渐精细化，同时婴幼儿洗护用品人均消费离欧美国家有较大差距，在疫情后消费者对婴幼儿健康消费理念提升，“科学养娃”“品质养娃”成为趋势，婴幼儿洗护用品人均消费保持较快增速。假设婴幼儿洗护用品人均消费中性年均增长率为 13%。基于新生儿数量与人均消费年均增长率的中性假设，2021-2025 年婴幼儿洗护用品市场规模分别为 313.3/347.5/381.4/411.0/437.3 亿元人民币。

　　2.2.5. 竞争格局：中国本土品牌快速发展稀释海外品牌市占率，市场集中度有较大提升空间

　　从归属地来看，部分本土品牌强势发展，海外品牌市占率遭到稀释。2011 年我国母婴洗护市场前六大品牌以海外品牌为主。其中，美国品牌强生作为行业龙头占据了 25.8%的市场份额。中国品牌青蛙王子和郁美净分别占比 12.5%和 3.3%。而到了 2020 年，虽然强生仍旧维持市场第一的位置，但市占率已下降至 5.8%，红色小象跃居市占第二（4.1%）。部分本土品牌强势发展，海外品牌市占率遭到稀释，本土品牌与海外品牌的市场份额差距得到缩小。

　　从集中度来看，新兴品牌冲击下，我国婴幼儿洗护市场竞争激烈，市场集中度下降，大龙头暂未存在。近十年，随着电商渠道的崛起和消费观念的转变，新兴品牌大量涌入，婴幼儿洗护用品行业的市场集中度大幅下降。根据欧睿国际的数据，2011-2020 年，行业的 CR3 从 42%下降到 13.6%，CR5 从 48.9%下降到 19.3%，CR10 从 59.2%下降到 30.1%。市场集中度处于较低水平，行业暂无大型龙头。对比海外市场集中度，我国 CR3、CR5、CR10 均大幅低于发达国家市场，市场集中度有较大提升空间。2020 年我国 CR10 仅有 30.1%，而日、韩均高于 55%，美国也将近 47%。相比发达国家，我国婴幼儿洗护用品行业市场集中度具有较大提升空间，部分优势品牌有机会抢占更多的市场份额。

　　2.2.6. 薇诺娜 Baby：主品牌客群与品牌力迁移红利加持，线上线下渠道同发力

　　公司在已成功塑造的“薇诺娜“品牌基础上内延外生，打造专业婴幼儿肌肤功效性护理品牌薇诺娜 Baby，其拥有国内首家 0-12 岁临床测试数据支持和 6 大安全性测试支撑，专注解决宝宝皮肤问题及不同阶段的针对性护理方案。具体来看，现有产品包括 0-2 岁婴幼儿产品线：宝贝倍护高保湿霜、特安养护洗发沐浴泡、特安养护身体乳、特安养护按摩油、特安养护手口湿巾和特安养护婴儿柔湿巾；2-12 岁儿童产品线：倍润防护洗发露、倍润防护沐浴乳、倍润防护润唇膏和复合紫草修护霜；专业护理线：宝贝舒润霜、特安养护护臀霜和舒润沐浴油。

　　主品牌客群与品牌力红利加持，线上线下渠道共同发力。1）薇诺娜 Baby 有望受主品牌客群与品牌力红利加持，主要因：薇诺娜 Baby 的客群和主品牌客群用户较为匹配，主品牌薇诺娜的主要用户客群以都市中的女性客群为主，消费能力较强，同时对产品品质较为注重，我们认为薇诺娜 Baby 的主要用户客群同样为都市中具有一定消费能力的年轻女性/年轻妈妈，与主品牌的客群有所重合。此外，购买薇诺娜的敏感肌人群通常对安全性较为看重，与薇诺娜 Baby 注重安全性的属性相契合，主品牌搭建的强品牌力效应及客群有望迁移到薇诺娜 Baby，为薇诺娜 Baby 提供较强的引流资源。2）从渠道端看，薇诺娜 Baby21 年开始发力线上渠道，双十一即成功进入天猫婴童护肤类目 TOP10，荣登年度排名 TOP20，同比实现超 10 倍增长，其中爆款产品“舒润滋养霜”系列单品，获得细分行业单品 TOP3。未来随着对主品牌渠道协同效应的增强，薇诺娜 Baby 有望获得新动能，线上线下渠道协同发力。

　　2.2.7. 未来规模预测：2025 年中性假设下有望贡献 6.56 亿元的营收

　　基于婴幼儿洗护用品人均消费 CAGR=13%与 2025 年薇诺娜 Baby 市占率 1.50%的中性假设， 2025 年中性假设下有望贡献 6.56 亿元的营收。一方面，对比海外成熟市场，我国市场集中度较低，头部品牌有望占据更大市场份额。英美日韩四国婴幼儿洗护市场 CR3 达到 30% 左右或以上，而我国 CR3 仅有 13.6%，意味着竞争格局较为分散。另一方面，对比红色小象品牌成立两年，在 2016 年底达到 1.5%市场份额，2019 年达到 3.4%的发展历程，我们认为，凭借薇诺娜品牌的“品牌力+渠道力”全面发力，薇诺娜 Baby 有望快速抢占婴幼儿洗护用品市场份额，到 2025 年市占率有望达到 1.25%-1.75%。在婴幼儿洗护用品人均消费 CAGR=13%，对应 2025 年婴幼儿洗护用品市场规模为 437.3 亿元的中性假设下，假设 2025 年薇诺娜 Baby 市占率达到 1.25%/1.50%/1.75%，则其营收能达到 5.47/6.56/7.65 亿元。

　　2.3. Aoxmed 的高端渠道打法历经验证，临床验证+薇诺娜品牌力迁移共筑核心优势

　　2.3.1. 简介：三款新品已备案待上市，核心成分美雅安缇主打抗衰老

　　Aoxmed 定位高端抗衰，目前已有三款产品完成药监局备案，将主打“医美合作打开市场” 的渠道策略。从定位和销售渠道上看，Aoxmed 定位高端抗衰，同样定位高奢护肤的品牌包括海蓝之谜、修丽可等，其价位在 1000-3000 元。从产品进展上看，目前 Aoxmed 共有三款产品完成药监局备案，分别为密集舒缓修护精华露、密集赋活精华面霜、密集赋活多效精华液。这三款产品已于 2021 年 12 月完成备案，2022 年有望推出。

　　2.3.2. 他山之石：对比海外同类型高端护肤品，“奢侈品牌需经历线下渠道起家+口碑积累” 模式历经验证

　　通过对海外同类型高端护肤品销售模式研究发现，定位越高奢的品牌，越聚焦于线下高端渠道。总体来看，修丽可、法儿曼、菲洛嘉和瑞妍作为高端护肤品牌，前期均选择线下的药房、专业零售店、医美渠道或者 Spa 等作为主要渠道，原因在于其较为高端的定位、较高的价格带和较强的专业属性与这些渠道天然契合。奢侈定位从高到低来看，法儿曼＞瑞妍＞菲洛嘉≈修丽可，对应其渠道的发展历程可以看出，越是定位高奢的品牌，如法儿曼和瑞妍，越是聚焦于线下高端渠道如星级酒店 SPA、高端美容院等。

　　修丽可：前期线下院线深耕+后期电商辅助

　　抗氧化黄金配方加持，修丽可重新定义抗氧化护肤品。修丽可 SkinCeuticals 于 1997 年在美国成立，创始人 Sheldon Pinnell 是杜克大学医学院终身教授，Dr. Pinnell 凭借 40 多年专注于皮肤学研究的经验，重新定义了抗氧化技术，于 1989 年发现抗氧化黄金配方—— 保存精纯左旋维生素 C 的配方参数，获得了“杜克抗氧化专利”并以此为核心于 1997 年创建了修丽可品牌。2005 年欧莱雅收购修丽可品牌。

　　渠道方面，修丽可前期院线积累口碑，后期电商爆发起量。修丽可于 1997 年建立以来，主要采取 B2B2C 策略，通过医美院线渠道（医美及皮肤科诊所、医疗型 Spa 等）及一系列零售商（专注于医美及护肤领域的零售商）销售其专业护肤产品。同时，修丽可与多个著名皮肤学/护肤专家合作，共同研发推广产品。随着网络及社交媒体的发展，修丽可仍专注于其专业院线及零售渠道，但自 2011 年起，修丽可也采取了数字化战略及工具以辅助其医美院线和零售渠道的拓展，逐步推行电子商务渠道。

　　菲洛嘉：以 NCEF 为灵魂主打抗衰老，多渠道稳步平衡发展

　　菲洛嘉早期针对皮肤科和医美领域开发专业护肤产品，后期逐步向大众化扩展，并采取多渠道发展策略。1978 年，医学美容医生米歇尔·托吉曼博士在法国创立了菲洛嘉实验室。在品牌创立初期，菲洛嘉专注于专业护肤产品，如果酸去角质和透明质酸注射等，其产品在皮肤科及医美领域流行，主要为皮肤科及美容科医生提供更广泛的治疗方案。2007 年推出 Laboratoires Filorga 品牌，走向大众化和国际化，在医美机构、药房、线上平台、专卖店等多渠道发展。其中家用护肤及美容产品在药房销售，皮肤灌注类产品在医疗型 Spa 等机构使用。

　　菲洛嘉核心专利技术 NCEF，主打“重焕年轻光彩”。NCEF 是一种包含 50 种活性成分及透明质酸的活肤复合物，封装于纳米微球以深入肌底，后续成为菲洛嘉护肤品中的灵魂成分，重焕肌肤年轻光彩。NCEF 包含的 50 种活性成分是人体肌肤所必需的营养物质，包括氨基酸、维他命、矿物质、辅酶以及抗氧化剂，并结合透明质酸，改善六大肌肤状态：对抗皱纹、紧致肌肤、提亮肤色、均匀肤色、收缩毛孔、补水保湿，重焕年轻光彩，焕活肌底“芯” 能量。

　　瑞妍：活细胞控制法保证产品活性，核心技术吸引院线客群

　　瑞妍产品充分受到医美届认可，成立以来专注线下渠道。1987 年，瑞妍活细胞生化实验中心完成了核心技术活细胞控制法的开发，被医学美容界赞誉为缔造肌肤保养新纪元的划世纪产品。受到整形外科与皮肤科医师的认同后，也吸引了国际市场的注意。1988 年 1 月起，欧日美俄等国陆续提出分销申请，瑞妍开始逐步进入国际市场。

　　瑞妍品牌脱胎于生化实验中心，核心技术“活细胞控制法”具备活化和修复肌肤的功效。瑞妍是瑞士顶级活细胞护肤品牌，前身是瑞妍活细胞生化实验中心，一直专注于稳定性生物活性细胞研究，其主导的从细胞疗法到活细胞化妆品的转变是护肤品行业里具有历史意义的里程碑。瑞妍实验中心的重大成果是通过细胞控制法，将稳定的纯生物活性细胞和护肤品成分相结合，保持细胞不受物理破坏，并长期保持完整的生物特性和活性，可以使提取出来的活细胞在 36 个月内保持稳定的活性。

　　法儿曼：保持奢侈定位绑定高净值人群，Spa+水疗院限定圈层营销

　　法儿曼起源于整形及术后修复业务，通过“珍稀成分+奢侈圈层营销+绑定线下美容/SPA 渠道”打造高奢定位。法儿曼前身是 1905 年创立于日内瓦湖畔的水疗院，直到 1980 年代初，其转型为瑞士第一家外科整形机构。1985 年，为满足客户的术后修护、保养需求，其创立法儿曼护肤品品牌。法儿曼通过“珍稀成分+奢侈圈层营销+绑定线下美容/SPA 渠道” 的方式打造高奢定位，被誉为瑞士皇后级护肤品，是众多名流青睐的著名护肤品牌之一。

　　从原料端来看，珍稀的成分是高奢的产品基础。法儿曼将厂家选址指定在阿尔卑斯山下，获取纯净无污染的冰山泉水原料，契合欧美人水疗度假的疗养习惯。此外，法儿曼与当地种植园展开深度合作，推出高山珍稀提取物成分，满足消费者对护肤品“纯天然无添加” 的需求。从营销端来看，高端营销&艺术绑定是其打造高奢定位的重要方式。法儿曼积极与香奈儿女士和西班牙皇家十三世等名人合作，利用名人的较高知名度进行宣传，打造高奢形象。（报告来源：未来智库）

　　2.3.3. 渠道模式：参考海外高端护肤品牌，Aoxmed 前期有望聚焦线下渠道，后期公域流量放大

　　参考海外高端护肤品牌等，Aoxmed 前期有望持续深耕线下渠道，精准锁定高端客群，经线下口碑积累后，在公域流量放大，具体来看：线下渠道消费者客群精准度、便于消费者情感和线上流量成本上升有望推动 Aoxmed 选择从线下渠道打开市场。第一，线下医美渠道消费者普遍为高净值人群，契合品牌高端定位与高奢定价；第二，前期通过“精准定位线下医美，绑定高净值客户”的策略，有利于建立品牌与高净值客户的感情联系；第三，根据公司招股说明书，总体线上流量成本有所提高，获客费用率逐年提高，能够较为精准定位高端消费客群的线下尤其医美渠道有望带来更高的效益。

　　2.3.4. 高端护肤天花板：同类型高端护肤品牌 25 年天花板为 20.2 亿元

　　2020 年海蓝之谜为中国高端护肤品市占率第一的品牌，占高端护肤品市场份额约 4%，份额占比约为高端护肤品修丽可的 4 倍。欧睿国际数据显示，2020 年海蓝之谜在中国市场高端护肤品市占率第一，占高端护肤品市场份额约 4%，市场规模 45.9 亿元，2017-2020 年 CAGR 达 59.6%。海外同类型高端护肤品牌修丽可占高端护肤品市场份额约 1%，市场规模 11.3 亿元，2017-2020 年 CAGR 达 25.7%。

　　基于 Aoxmed 品牌定位及市场定价可知，Aoxmed 未来将在中国高端护肤品赛道参与市场竞争。此处选取在中国高端护肤品市场中市占率第一的品牌，预测中国高端护肤品市场中头部品牌的天花板。假设中国市占率第一的品牌分别为 3%-5%，则市占第一的高端护肤品头部品牌 2025 年可达到 116.2 亿元。基于 Aoxmed 品牌抗衰产品属性，选取海外同类型高端护肤品牌修丽可，预测同类型高端护肤品牌天花板。假设修丽可 2025 年维持其 20 年市占率（0.4%），其市场规模可达 20.2 亿元。

　　3. 优势再对比：医研实力构建深护城河，持续深耕品牌+渠道力量

　　3.1. 当下时点：皮肤学级入局品牌增多，线上渠道成本上行+流量分散化趋势渐显

　　从供给端来看，政策规范出清劣质企业，提高行业规范化水平，入局者数量增加且新品牌纷纷寻求医院背书。从渠道端来看，美妆护肤行业经历线下、线上时代到渠道融合时代，电商红利消失，线上流量成本上升，平台流量分散化趋势明显。

　　供给端角度：皮肤学级护肤品行业入局的品牌越来越多。2021 年 2 月国家政府出台与《化妆品监督管理条例》相配套的《化妆品注册备案管理办法》措施，进一步规范化妆品注册备案的各项资料，精简企业注册备案程序，在出清劣质企业的同时大大降低了化妆品相关企业注册管理流程，具有日化、医美、医药背景的企业纷纷入局敏感肌市场。其中，山东福瑞达生物工程有限公司旗下的瑷尔博士成立于 2018 年。在 2020 年双十一，仅成立 400 天的瑷尔博士在其天猫旗舰店单店销售额达到 6286 万元。近三年来，华熙生物、太安堂、广州柏为科技等公司也在敏感肌护肤品板块有所布局。

　　供给端角度：入局新品牌积极寻求医院背书认证塑造专业形象。医研体系是皮肤学级护肤品最深的壁垒，借鉴贝泰妮的医研背书策略，新进入者也试图通过医研背书以赢得消费者认可。其中，相宜本草与春娟为其皮肤学级大单品，分别找到上海中医药大学和华西医院为其背书。皮宝作为太安堂 2019 年推出的敏感肌专研品牌，在湖南中医药大学第二附属医院、武汉市第一医院和重庆市中医院三家医院进行临床验证，塑造产品专业形象，提高市场认可度。

　　渠道角度：美妆渠道逐步走向线上线下融合时代。（1）2010 年以前，美妆护肤品主要在百货、商超和 CS 渠道销售。（2）2011 年前后，美妆护肤品渠道迎来线上时代，淘宝、京东、唯品会等货架电商成为美妆护肤品销售的主要渠道。2017 年前后，内容电商开始兴起，小红书、抖音、快手等渠道逐渐发展，成为主要渠道之一。（3）2020 至今，美妆护肤品牌纷纷开展全域营销，行业进入渠道融合时代。新型美妆集合店崛起，品牌同时布局百货专柜、商超、美妆集合店、货架电商与内容电商等多个渠道，形成线上线下渠道相互协同，流量从公域到私域转化的渠道闭环。

　　渠道角度：渠道融合时代，线上流量成本水涨船高。以阿里巴巴为例，2021 财年其佣金 +客户管理收入占 GMV 的 3.77%，相比 2014 上升 1.28pct。

　　3.2. 优势 1：医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮具有先发优势

　　医生是皮肤学级护肤品行业最深的壁垒，贝泰妮与皮肤学科医生共同成长尽享先发优势。作为皮肤学级护肤行业中的专业“KOL”，医生在皮肤学级护肤品的消费决策路径上扮演重要角色。在消费者的注意感知阶段，普通护肤品或强功效性护肤品消费者往往从商家推广活动中获取信息，对自身皮肤状态产生反思，进而到网络、百货店、CS 店等收集商品信息。而皮肤学级护肤品引起消费者注意往往由于消费者自身皮肤出现一定问题，如敏感肌、痘痘肌等，进而秉持“解决问题”的想法收集信息，因此常咨询皮肤科专家与医生。专家推荐成为敏感肌消费者购买决策重要因素。相比购买普通护肤品和功效性护肤品，20%的敏感肌消费者会选择去医院看皮肤科，同时在 41%选择直接购买修护护肤品的消费者中，也有很大比例人群在决策时会参考专家建议。

　　相较其他后入局的品牌，薇诺娜对皮肤科医生绑定的先发优势难以被代替，主要因：过去 10-20 年中国皮肤学科持续高速发展，中国皮肤学科逐步受到重视，皮肤学科医生的地位逐步提高，而薇诺娜从发展初期就与医生专家深度绑定，抓住了皮肤学科发展的黄金时期，与皮肤学科医生共同成长，凭借品牌力&产品力占领了皮肤学医生的心智，尤其是作为中国皮肤医学领军人物的何黎教授加入薇诺娜的研发团队，推动组成了产学研一体的创新科研团队，薇诺娜也成为全国唯一功效性和安全性通过北京大学第一医院等 54 家国内著名三甲医院多中心临床观察一致验证的医学护肤品牌。因此，对于后进入者而言，薇诺娜与国内主要医院、专家深度绑定的关系或将难以被打破和超越，构筑了薇诺娜在医研关系上的深护城河。

　　3.3. 优势 2：持续强化植物医研品牌心智，加码 OTC 布局促成品牌力 2.0 迭代

　　3.3.1. 品牌力 1.0：主打植物+草本活性成分等本土特色概念，产学研结合打上“敏感肌= 贝泰妮”标签

　　利用植物活性成分占领消费者心智，与竞品错位竞争。据 CBNData 显示，天然成分的产品为当下护肤品消费主流，其中以植物成分为核心的产品占比最大且连年上升。法国三大药妆雅漾、理肤泉、薇姿主要以天然矿泉水或温泉水成分为产品卖点，而薇诺娜则以植物提取物成分切入市场，迎合消费热度。常规的植物性护肤成分有芦荟提取物、积雪草苷等，而贝泰妮开辟了新成分如青刺果油、马齿苋提取物等，抢先占领市场并避开了与其他抗敏产品在成分卖点上进行正面竞争。

　　脱胎滇虹药业继承精细化研发流程，“产学研”配套赋能产品力塑造。公司研发团队脱胎滇虹药业，研发流程相比同业公司更加精细化：1）基础研究部在立项前对皮肤问题进行机理研究；2）原材料筛选部进行植物筛选；3）配方研发部研究配方工艺；4）产品评估部通过多项安全性研究整体把控产品；5）临床验证部分阶段临床验证产品等。高校、医院、消费者深度参与产品开发与销售过程，价值共创使敏感肌品牌深入人心。公司研发过程中坚持产学研合作，新品的诞生大致经历了以下过程：1）合作医院的医生提出医疗需求；2）贝泰妮联合高校、实验室共同研发新品；3）新品诞生后由全国合作医院用于临床辅助治疗；4）结合临床反馈将产品推向市场，并经由医生的背书和引流，通过药店 OTC 渠道销售给消费者。

　　3.3.2. 品牌力 2.0 迭代：结合 OTC 药房等渠道，形成更强的品牌专业性认知

　　公司持续深耕 OTC 药房渠道，通过药房渠道迭代更强的品牌专业性认知。从合作单位方面，公司积极推动渠道合作走出云南，与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目，覆盖更多区域 OTC 渠道；从合作深度和方式角度，OTC 渠道线上线下相结合，通过连锁药房互联网化、药房会员数字化尝试将连锁 OTC 会员转化为品牌稳定的私域流量。

　　3.4. 优势 3：多渠道组合应对碎片化趋势，着重提高渠道应变能力+运营效率

　　线下专业渠道打下基础，线上多渠道收割流量。公司线下渠道分为自营和分销两种，其中，分销包括商业公司和直供客户两部分。2013-2016 年期间公司线下 OTC 布局成果显著，在 2017 年线下经销收入达到 2.8 亿，占总营收比重 36.1%。公司线上渠道包括自营商城和微信号、第三方平台自营店和线上分销。2017-2021 年，公司把握美妆护肤行业电商渠道发展红利，线上渠道迅速发展，2018-2021 线上收入分别增长 80.55%、68.26%、46.38%和 51.94%, 到 2021 年公司线上渠道收入达到 33 亿元，占据公司总营收的 82.34%。

　　线上优势：多平台组合布局，抓住碎片化流量。除了传统电商平台与自建平台，近几年公司积极布局内容平台与直播平台。（1）在自有平台和天猫、京东、唯品会等知名电商平台上搭建商城作为销售产品的主要阵地；（2）在知乎、小红书等内容平台上输出专业化产品教育以及 KOL 营销；（3）在抖音、快手等直播平台上输出创意内容与带货直播，激发消费欲望与提高品牌认知度。

　　线上优势：积极优化流量获取方式，分散运营、精准获客有望降低流量成本。美妆护肤行业竞争加剧，传统电商平台流量费用抬高，公司采取多平台组合推广与精准获客的策略，抑制获客成本抬升。（1）公司积极推动“传统电商+自营平台”向“传统电商+自营平台+ 直播电商”转化，有望削弱传统电商流量费用抬升的影响，同时通过多平台直播带货提高品牌认知度；（2）公司加强对小红书、微博等新媒体平台的运营力度，精准识别客群并进行口碑营销和圈层营销。

　　线上优势：从发展历程来看，公司渠道拓展具有前瞻性，快速响应变化，布局新渠道抢占先机。2009 年起，贝泰妮设立薇诺娜品牌官方商城。2011 年，薇诺娜天猫官方旗舰店开张，此时，薇诺娜才成立 3 年时间。2012 年，贝泰妮成立电商部门，成为国内最早一批完成传统渠道到电商渠道转型的化妆品公司。自 2018 年起，贝泰妮就不断加强对新媒体营销的布局与投入，通过 KOL 的影响力、营销内容设计以及多样化的新媒体营销方式（如直播、短视频、搜索引擎、社交媒体等）进行宣传。2019 年底，薇诺娜在电商事业部下设立新媒体运营部，员工规模接近 50 人。

　　线上线下服务融合，打造品牌私域流量池。薇诺娜整合线上、线下渠道优势，通过线下体验、服务，线上互动、下单的模式，引导客户接通薇诺娜官方微信小程序，形成有高转化率的私域流量。从线下看，公司通过其驻有 BA 的院边店和数量庞大的药房终端，将客流转化为线上私域流量。从线上看，薇诺娜通过微信、微博进行义诊和专业化的产品教育，吸引粉丝关注，从线上渠道积攒私域流量。

　　4. 财务数据：营收保持稳健增长，研发投入逐步加大

　　4.1. 营收与成本端：营收快速增长，毛利率处行业上游

　　营收端：从 2021 全年看，公司 2021 总营收 40.22 亿，同比增长 52.57%，延续了前三年快速增长的态势。分季度看，2021Q1 至 2021Q4 营收分别为 5.07/9.04/7.01/19.10 亿元， yoy+59.32%/+45.14%/+44.40%/+57.89%。成本端：2021 公司毛利率达 76.01%，同比下降 0.24pct；对比同业公司，2017-2021 公司毛利率处于行业上游位置。

　　4.2. 盈利能力：费效比稳步下降，利润和现金流大幅上升

　　费用端：公司规模效应逐步显现，期间费用得到有效控制，2021 期间费用率为 50.45%，同比下降 0.31pct。其中销售费用 16.81 亿元，同比增加 51.81%，因 21 年随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致，2021 年销售费用增长与销售规模增长基本匹配。销售费用率为 41.79%，同比降低 0.2pct；管理费用为 2.45 亿元，管理费用率为 6.1%，同比降低 0.3pct；研发费用为 1.13 亿元，同比增加 78.47%，主要系公司加大研发活动投入所致，研发费用率为 2.81%，同比增加 0.4pct；财务费用为-1006.8 万元，相比 2020 年大幅下降，主要系 2021 年公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。

　　从利润端来看，公司 2021 年归母净利 8.63 亿元，同比增长 58.77%，扣非后归母净利 8.1 亿元，同增 58.59%，归母净利率 21.45%，同增 0.84pct。盈利能力不断提升，我们认为主要由于公司销售和生产规模快速扩大，规模化效应愈发明显，期间费用管控效果明显，费用投放有所优化。

　　4.3. 营运能力：账期管理能力稳中有进，存货周转效率有效提升

　　从账期管理能力来看，公司对经销商和供应商账期管理能力稳中有进。2021 应收账款周转天数为 19.43 天，相比 2020 年有所下降，保持持续下降趋势；2021 应付账款周转天数为 77.02 天，相比 2020 年的 58.96 天大幅增加，公司对供应商的议价能力增强。2021 公司应收账款周转天数、应付账款周转天数均低于同期的华熙生物、上海家化两家公司。

　　从存货管理能力来看，公司存货周转效率有效提升。2021 存货周转天数为 133.72 天，与 2020 年基本保持一致，相比 2019 年大幅减少，存货周转效率总体呈现上升趋势。随着公司规模效应的显现和渠道运营能力的进一步加强，存货周转效率有望持续增强。（报告来源：未来智库）

　　5. 盈利预测

　　公司作为皮肤学级护肤品市场龙头，以打造皮肤健康生态为使命，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。分品牌看：

　　从主品牌薇诺娜来看，以“敏感”为核心，深耕基本盘敏感肌客群，行业标杆地位持续巩固，同时紧抓搭建多重功效护肤矩阵螺旋式营销破圈，各系列围绕“敏感”和“敏感+” 提供全方位解决方案，其营收的增长一方面来自基本盘敏感肌市场增长的红利，另一方面来自其凭借持续打造破圈单品的能力，持续拓圈大护肤市场带来的增量。

　　从子品牌上来看，潜力新品牌 AOXMED 定位高端护肤，预计达到国际奢侈护肤品价格带，凭借医院背书+薇诺娜品牌力迁移线下渠道切入，后期有望以以线下辐射线上模式推广；其他品牌中，薇诺娜 Baby21 年开始布局线上渠道，双十一即成功进入天猫婴童护肤类目 TOP10，线上渠道拓展成效显著，后期有望借助薇诺娜品牌力迁移+深耕线上线下渠道夯实内功，同时抓住婴幼儿洗护市场的低集中度赛道红利，迅速抢占市场。

　　主要假设如下：

　　1 ）薇诺娜占主营收入比例：基于 2017-2019 年薇诺娜占主营收入比例分别为 99.68%/99.85%/99.37%，假设 2020-2021 薇诺娜占主营收入比例分别为 98%/98%。

　　2）薇诺娜增速：基于 2.1.4 内容，薇诺娜营收增长一方面来自其基本盘敏感肌人群的渗透率+人均消费增长和其在皮肤学级行业龙头地位的持续深化，另一方面来自其借助打造破圈单品，持续营销拓圈护肤大市场带来的增量。假设 2022-2024 年其营收增速分别为 37.0%/33.0%/28.0%。

　　3）薇诺娜 Baby 及其他的增速：薇诺娜 Baby 有望借助薇诺娜品牌力迁移+深耕渠道夯实内功，同时抓住婴幼儿洗护市场的低集中度赛道红利，迅速抢占市场。假设 2022-2024 其营收增速为 140%/90%/50%。

　　4）Aoxmed：该新品牌有望于今年上市，前期主打线下渠道，后期借助线下辐射线上模式，有望利用公域流量放大拓展营收。参考 2015 年修丽可中国市场销售规模及 2015-2020 年的销售增速，假设 Aoxmed 2022E 的营收为 0.4 亿元，2023-2024 年增速为 100%/75%。

　　我们预计公司 22-24 年营收分别为 56.4/76.3/98.9 亿元，yoy 为 40.1%/35.4%/29.6%，对应 PE 为 65/48/37 倍，归母净利润 11.8/16.0/20.8 亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。