科技股的“尬”与“惑”？
来源：格隆汇
作者：陈龙 卫辛
来源：修炼投资的水晶球
专题策略
本篇报告我们对科技股的常见“尴尬”与“疑惑”进行解读，并梳理了年初以来各类机构投资者对科技股的持仓变化，筛选出那些被投资者偏爱的科技个股。
科技股的“尬”：
尴尬1：作为一个技术密集型的行业，A股科技类上市公司出现了一个非常有趣的现象，即研发投入不高，但销售投入不少的尴尬局面。缺乏足够研发投入的结果就是，中国在应用层面的制造领域具备一定竞争力，而美国在基础研究层面的核心技术优势明显。
尴尬2：缺乏技术方面的核心优势，结果就是与美国相比，A股排名靠前的科技类上市公司更新换代速度更快。
尴尬3：缺乏稳定成长性的结果就是，科技股“主题炒作”的属性仍在，愿意长期看好的机构投资者并不多。值得关注的是，虽然四季度才刚刚开始，但今年科技行业产业资本的减持规模已创近5年新高，尤其是通信行业的减持规模甚至超过历史的高峰2015年。
科技行业的“惑”：
疑惑1：如何捕捉科技行业的技术变化规律？本文以技术成熟度曲线为载体，基于同源原则，通过追踪新兴技术发生的时间、频次以及所处阶段，解释近年新兴技术的发展变化。同时，我们梳理了目前“卡脖子”的技术环节，这些行业的相关市场空间巨大，但中国对外依存程度较高，未来相关公司的技术突破有望获得更高的估值溢价。
疑惑2：如何把握科技股的投资时点？虽然从自上而下的策略视角，科技行业并不存在稳定行业轮动。其中，美股在经济走弱的环境中科技表现好于消费，A股则并不存在这样的规律。但从行业内部看，A股科技股每3~5年都会出现较为集中的热点，因此，把握产业链的景气回升，尤其是行业供应链周期视角下供不应求的阶段提供了较好的投资时期。
疑惑3：如何理解科技股的估值？（1）从估值表现看，横向比较，目前A股科技行业估值整体高于美股，小市值公司相对于美股市场溢价程度更高。纵向比较，A股科技类上市公司随着成立时间推移呈现估值收敛。（2）从估值方法的选择看，通过对各细分行业主流估值方法的梳理，我们发现，科技股估值的选择需要从公司自身的成长阶段、业务性质、商业模式的变化中，不断调整和比较，才有可能减少主观判断的误差。
各类机构偏爱哪些科技股？我们梳理了年初至今海外资金（北向、QFII）、保险公司、基金增持市值最高或重仓的前二十名科技股。数据显示，今年各领域的科技龙头受到了外资、公募、保险机构共同偏睐，从行业表现看这种偏爱程度表现为电子>计算机>通信，从个股的筛选看，外资与公募的偏好更为相似，保险公司多样性更加明显。
风险提示：经济增速不及预期风险，政策收紧降低市场风险偏好等。
科技股的“尬”与“惑”
虽然对部分投资者而言，科技股有着迷人的魅力，高弹性与高收益并存，但是对于许多其他投资者而言，科技股有着绕不开的“尬”与“惑”。本篇报告我们对科技股的常见“尴尬”与“疑惑”进行解读，并梳理了年初以来各类机构投资者对科技股的持仓变化，筛选出那些被投资者偏爱的科技个股。
一
科技股的“尬”
1.1
尴尬1：研发投入不高，销售投入不少
作为一个技术密集型的行业，A股科技类上市公司出现了一个非常有趣的现象，即研发投入不高，但销售投入不少的尴尬局面。具体来说，我们以2018年A股与美股年报的数据为基础进行测算，数据显示，在科技领域，无论是技术硬件与设备、软件服务、还是半导体行业，A股上市公司的研发投入都小于美股，进一步拆分对比后我们发现，A股科技类上市公司的销售费用在收入的比重与研发支出在收入中的比重差距不大，从侧面也说明，面对研发投入的长期性与不确定性，A股科技类上市公司可能更愿意选择的成长路径是，技术应用层面的打通与创新，快速的产品更新与业绩变现。
缺乏足够的研发投入的结果就是，中国在应用层面的制造领域具备一定竞争力，而美国在基础研究层面的核心技术竞争优势明显。在过去的20年间，中国的科技类上市公司快速发展，逐步奠定了自己在电子制造组装、人工智能应用层面技术如安防、智能教育、智能金融等方面的竞争力。尽管如此，在核心技术领域，例如芯片、CPU、GPU、FPGA等方面依旧短板明显。
1.2
尴尬2：A股科技股成长的稳健性较弱
缺乏技术方面的核心优势，结果就是与美国相比，A股排名靠前的科技类上市公司更新换代速度更快。我们从市值角度对不同年份中美两国的科技类上市公司进行排名，数据显示，虽然过去30年技术创新成果不断涌现，但老牌的微软、英特尔、思科、甲骨文、苹果等科技明星的领先地位并没有发生明显改变，相反，中国A股的科技类上市公司前十名几乎每十年都会发生一轮大规模的洗牌。细分行业看，除诺基亚等少数公司的转型失败与陨落外，美国的软件与服务、半导体、技术硬件与设备行业强者恒强的故事多在延续，反观中国A股，除中兴通讯、海康威视、三安光电等少数公司排名稳定外，其余排名靠前的上市公司在近20年都发生了大幅的调整。此外，我们整理了中概股、中国独角兽企业最近5年市值或估值的排名变化，数据显示，与A股不同的是虽然这些公司也面临技术更迭，与新型商业模式的冲击，但排名整体相对稳定。
与美国相比，A股科技股稳定高速成长的数量还有待提高。考虑到科技上市公司的资金投入周期与盈利周期的错位，我们并不是用传统的利润增速这一指标，而是用收入增速与研发支出增速两个指标对科技类上市公司成长能力进行刻画。具体来说，我们关注最近5年收入增速稳定>30%，且研发支出投入增速>30%的上市公司，这样保证上市公司既有良好的持续性，又有良好的成长性。
我们发现同时满足上述两类条件的上市公司并不多，其中，美股的上市公司包括SERVICENOW、WORKDAY、SHOPIFY、ATLASSIAN、TWILIO、PAYCOM SOFTWARE、PROOFPOINT、陌陌等8家，且主要集中在与“云”相关的业务，A股的上市公司更少仅有立讯精密与东旭光电两家。
1.3
尴尬3：机构投资者对科技股的热情还有待提升
缺乏稳定成长性的结果就是，科技股“主题炒作”的属性仍在，愿意长期看好的机构投资者并不多。虽然今年以来科技股表现亮眼，截止到目前，电子行业涨幅52%，排名第三，计算机涨幅42%，排名第五，通信行业涨幅稍弱也收涨25%；但是从国内机构投资者对科技股的持仓变化看，数据显示，剔除价格因素后，愿意稳定持有的机构投资者不多，不同季度持仓变化明显。
具体来说，目前对科技行业加仓的机构主要是外资，但这是发生在中国市场对外开放程度上升，标普道琼斯指数、MSCI、富时罗素先后正式纳入A股或扩容的特殊背景下，是否愿意长期持有或看好的持续性还有待进一步观察。
相反，与2018年年底相比，公募基金（主动股票型）对通信、计算机行业的持仓从中报开始回落，电子行业的持仓在中报回落后，3季报又有所提升。保险、信托对通信、计算机、电子行业的持仓持续回落。值得关注的是，尽管四季度才刚刚开始，今年科技类行业（通信、计算机、电子）的产业资本的减持规模已创近5年新高，尤其是通信行业的减持规模甚至超过历史的高峰2015年。
二
科技股的“惑”
2.1
疑惑1：如何捕捉科技行业的技术变化规律？
2.11
近年来科技热点的变化轨迹
如何捕捉科技行业的技术变化规律？虽然技术周期为宏观经济分析提供了一个较长时间跨度的分析框架，但是考虑到拐点确认与提前把握驱动因素的难度较大，我们此处运用频率更高、更易观测的指标，即技术成熟度曲线。
技术成熟度曲线（The Hype Cycle），又称炒作周期，是指新技术、新概念在媒体上曝光度随时间的变化曲线。1995年开始，高德纳咨询公司依其专业分析预测与推论各种新科技的成熟演变速度及要达到成熟所需的时间，分成5个阶段：分别是科技诞生的促动期、过高期望的峰值、泡沫化的底谷期、稳步爬升的光明期、实质生产的高峰期。
由于科学技术、市场环境的细分程度不断变化，Gartner 新兴技术成熟度曲线可能以不同的名称表示原本属于同一大类的技术。本文基于同源的原则，对2010年以来处于不同阶段的新兴技术进行合并，通过追踪新兴技术发生的时间、频次以及所处的阶段，可以更直观的看到关注度较高的新兴技术发展变化，其中，出现频次在10次以上的技术包括3D打印、云计算、语音技术、虚拟技术、自动驾驶。例如，3D打印技术在2010年、2011年仍处于萌芽期，2012年就步入过热期，2013年脱离曲线，而消费级3D打印、企业3D打印、器官移植3D打印纷至沓来，2016年起处于萌芽期的4D打印出现在人们视野。类似的，云计算也从2010年时期的过热逐渐转变为主流技术，融入至人们的日常生活中。
物联网、人工智能领域有望成为未来持续的热点。在2018年的技术成熟曲线中，物联网相关产业，例如，物联网业务解决方案、物联网安全、物联网平台等技术位处曲线峰值，表明它们已经迎来了炒作的高潮，并有望在将来逐步进入落地的实质发展性阶段。2019年的技术成熟曲线中，处于萌芽期和过热期的技术较多，而“稳步爬升的光明期”和“实质生产的高峰期”较少。尽管如此，人工智能领域热度仍在，同时，随着应用于更广泛的场景，未来人工智能有望以多种不同的方式影响企业。
2.12
目前A股科技股主要的技术瓶颈
在从中长期视角回溯了科技行业近年的一些发展规律，以及未来的潜在热点后，本部分我们梳理出目前我国与海外发达国家在众多科技细分行业的话语权差异，也就是我们常说的“卡脖子”的技术环节。这些行业的相关市场空间巨大， 但中国在全球市场的话语权较弱，对外依存程度较高，未来相关公司的技术突破有望获得更高的估值溢价。
2.2
疑惑2：如何把握科技股的投资时点？
虽然从自上而下的策略视角，我们发现无论美股还是A股，科技行业整体并不存在稳定行业轮动；其中，美股在经济走弱、增速放缓的环境中信息技术类行业表现好于日常消费行业，相反，A股的科技行业与宏观经济的关系相对较弱。但是对行业内部而言，A股科技类行业每3~5年都会出现较为集中的热点，从目前股价表现来看目前热点集中在5G、PCB板块，未来有望向 物联网、人工智能领域进一步延伸。具体分析如下：
2.21
科技类上市公司的行业轮动表现较弱
与金融、消费等行业不同，中美科技类行业的轮动表现较弱。我们发现2008年之前美股与A股市场信息技术行业的排位变化几乎是反向的，然而金融危机发生后，这种关系出现明显扭转，两者排位的方向变化逐渐趋同。尽管如此，与消费、金融、公用事业这些行业相比，它的轮动并没有呈现出稳定的周期性。
2.22
宏观经济周期与科技股
针对今年热度较高的科技股与消费股，我们从自上而下的策略视角，对比了不同宏观经济周期下，科技股与消费股的股价表现差异。我们发现，对美股而言，整体来看，经济增速放缓时，科技股的表现好于消费股（剔除2000年互联网泡沫前的扰动）；A股的经济运行周期与两者的关系则有所弱化，并没有呈现出稳定的规律。
2.23
把握科技产业链景气回升阶段
科技类行业内部每3~5年都会出现较为集中的热点。虽然通过前面的分析，我们知道A股科技类行业或上市公司较难通过自上而下的视角，稳定而准确的找到每轮行情的买点，但是通过梳理2010年以来股价前十的科技类指数排名变动，我们发现，在行业内部十年来每3~5年都会出现股价表现较好的热点概念，例如，2015年以前大数据、网络安全稳定的处于当年股价表现最好的指数，2016年后市场开始追逐5G、LED、PCB板块。
之所以出现这样的热点转换，除了可能的主题炒作等因素外，科技产业链的景气回升，尤其是行业供应链周期视角下供不应求的阶段提供了较好的投资时期。以半导体行业为例，半导体行业主要对应的是集成电路，而计算机、通信、消费电子是集成电路最主要的应用市场。金融危机爆发后不久，以智能手机和平板电脑等移动终端为代表的通信类产品快速普及，并不断推陈出新，带来强大的需求，同时，金融危机以来厂商谨慎的半导体投资态度，也使得短期并未出现产能过剩的现象，相反，供给不足产生了一波明显的超额行情，随着产能扩张速度上升，半导体进入后景气时期，本轮行情走向尾声。2017年，受益于AI芯片、汽车电子、物联网等新兴下游应用的兴起，全球的半导体行业重回景气周期。
2.3
疑惑3：如何理解科技股的估值？
2.31
A股科技股估值有哪些特征？
横向看，目前A股科技类行业估值整体高于美股，小市值公司相对于美股市场溢价程度更高。我们对比了目前中美市场的科技类细分行业的PE估值以及市场对于2019年的预测PE、预测PEG。其中，若以目前PE为基准，对中美估值差进行排序则：半导体>技术硬件与设备>软件与服务。进一步我们挑选了市值100亿以上以及市值50亿以下的上市公司样本估值进行比较，若仍以PE估值为基准，100亿市值以上的上市公司中美估值差异排序与行业相同，但50亿市值以下的上市公司中美估值差异排序则发生改变：技术硬件与设备>软件与服务>半导体。此外，我们发现小市值的上市公司A股估值溢价更加明显。
纵向看，A股科技类上市公司随着成立时间推移出现估值收敛。我们按照科技类上市公司的成立年限进行不同划分，数据显示，上市5年内的年轻的科技类公司往往估值水平要高于已经上市5~15年、15~25年的上市公司，然而当公司上市超过25年时，估值并没有进一步下滑，出现平稳。此外，我们选取其他时间段分类进行估算结果相似，为了节省空间我们不再列出。
3.32
科技股有哪些常见的估值方法
我们知道同一大类领域的不同细分行业、同一企业的不同生命周期可能面临不同的估值方式与估值水平。上述仅仅使用PE或PEG的估算并不完整，为了更好的展示估值差异，我们通过举例的方式，对科技股上市公司估值运用进行梳理：
案例一：行业快速成长，轻资产、高研发属性：英伟达。公司成立于1993年，1999年在美国纳斯达克上市，目前是全球最大的独立GPU供应商。
2000~2007年，公司通过先后收购3dfx、Media Q等提升整体研发实力，稳定发展。这一时期Morgan Stanley、JPMORGAN、Deutsche Bank等机构投资者的估值方式以P/E为主。
2008~2014年，公司步入调整阶段，先后经历了全球金融危机及“显卡门”事件，Nvidia的盈利能力受到明显影响，市场对其估值方式发生调整，以JPMORGAN、Deutsche Bank为代表的机构投资者采用EV/Sales、forward P/E进行估值。
2015~2019年，公司步入恢复发展阶段，公司数据中心业务发展迅速的同时也面临不少风险，虚拟货币挖矿的狂热与退潮，也对英伟达产生不小影响，这一时期估值出现PE、ex-cash P/E等多种方式并驾齐驱的局面。
案例二：行业成熟度高，重资产、高折旧属性：京东方。公司成立于1993年，前身是北京电子厂管，2003年通过收购韩国现代电子液晶业务，进军液晶平板显示器生产领域。目前公司收入主要来源于端口器件与智慧物联，2018年收入占比分别达到89%、18%。
2003年以前，公司逐步从传统家电向通信、计算机领域拓展。显示器贡献了收入的主要来源，主营业务稳定增长，可以适用传统PE方法。
2003年之后，公司加大资本开支的同时大量的折旧、摊销也影响了业绩稳定性，PE估值方法可能不再适合，相反，PB估值可能更为合理。
上述的两个案例，给与我们了一个科技股估值方法选择的初步认知，此处，我们从行业以及公司所处的阶段对科技股公司的常见估值方法进行总结和整理：
从行业角度来看，我们从重资产与轻资产两个角度梳理了目前A股市场TMT领域（电子、计算机、通信）部分细分行业的主流估值方法以及代表上市公司。
从公司所处的成长阶段来看，同一上市公司不同的生命周期也可能采用不同的估值方法，比如在成长期关注PEG，而步入成熟期后更看重PE。此外，即使在同一时期，也有可能同时采用多种估值方式来进行验证。例如，MORGAN STANLEY在2010年对惠普估值的时候同时采用了P/E，EV/EBITDA；2013年同时使用了P/FCF，P/E。
2.33
常见的估值方法调整
模型修正方式1：利用可比企业的估值调整
修正平均PE（修正PB/修正PS）或者股价平均法的估值思想就是利用众多可比企业的估值数据来推测我们关注企业的估值情况，从而减少主观判断的误差，更好的进行对比。其中区别在于，修正PE/PB/PS的计算特点是先平均后修正，股价平均法的特点是先修正后平均。
模型修正方式2：现有估值方式的调整
高研发高投入期的估值调整。作为一个典型的研发驱动型领域，科技行业的上市公司可能需要选择高强度投以换超行业发展，也正是因为研发投入与收入、利润并不匹配，所以，可以从现有估值方式作出调整，具体来说：调整估值=市值/（利润+研发调整）=市值/（利润+公司研发费用-行业平均研发费用）。
早期高投入后期现金流稳定的调整。考虑到科技行业投入与产出的期限错配，这种估值方式的调整主要是将原有的自由现金流替换成经营活动现金流，从而更真实的反映上市公司实际业务的变化。具体来说：调整估值= P/OCF。
收入稳定时期，收入计算的调整。当上市公司步入成熟时期，即它的经营结构与收入方式达到稳定时，为了更清楚的反映企业核心业务的收入变化，可将现有的收入替换为将粘性最高、收入最为重要的部分，即：调整估值=P/S=P/S adjusted
整体来说，科技股不仅包含着巨大的增长潜力，技术上快速的更新迭代也意味着包含更大的不确定性。因此，对科技股估值方式的选择或调整，主要还是从上市公司自身的成长阶段、业务性质、商业模式的变化中，不断调整和比较，才有可能减少主观判断的误差。
三
各类机构偏爱哪些科技股
最后我们梳理了一下年初至今海外资金（北上资金、QFII）、保险公司、公募基金（主动股票型）增持市值最高或重仓的科技股前二十名。其中，数据显示今年各领域的科技龙头受到了外资、公募、保险机构共同偏睐，从行业表现看这种偏爱程度表现为电子>计算机>通信，从个股的筛选看，外资与公募的偏好更为相似，保险公司多样性更加明显。具体估算结果如下：
3.1
外资买了哪些科技股？
从北向资金与QFII的最新持仓数据看，剔除价格因素后，（1）外资年初至今增持市值最多的前十名科技股包括：立讯精密、中国联通、用友网络、光环新网、广联达、韦尔股份、启明星辰、恒生电子、三环集团、兆易创新。（2）外资持股比例最高的前十名科技股包括：启明星辰、大族激光、韦尔股份、华宇软件、海能达、顺络电子、沪电股份、光环新网、工业富联、广联达。
3.2
保险买了哪些科技股？
从已经披露较为完整的中报数据看，剔除价格因素后，（1）保险公司年初至今增持市值最多个股： 杉杉股份、万达信息、工业富联、佳都科技、华东电脑、深南电路、凯乐科技、浩云科技、华灿光电、中科曙光、长亮科技、盈趣科技、汉鼎宇佑等，增持市值都在1亿以上。（2）保险公司中报的重仓的科技股包括：保险公司中报重仓的科技股前五名分别是海航科技、杉杉股份、万达信息、国星光电、长电科技。
3.3
主动股票型基金买了哪些科技股？
从最新公布的3季报数据看，剔除价格因素后，（1） 主动股票型基金年初至今增持市值最多个股：立讯精密、大族激光、歌尔股份、兆易创新、汇顶科技、生益科技、卓胜微、韦尔股份、亿纬锂能、领益智造。其中， 3季度环比增持市值前十的科技股包括：立讯精密、海康威视、大族激光、歌尔股份、生益科技、卓胜微、领益智造、韦尔股份、浪潮信息、大华股份。（2）2019年3季度主动股票型基金重仓的科技股包括：立讯精密、海康威视、中兴通讯、大华股份、恒生电子等。
风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。
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