破解“金融发展之谜”——厉以宁金融学思想评述
原标题：破解“金融发展之谜”——厉以宁金融学思想评述
刘俏
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何谓金融发展之谜
数千年金融演进，金融中介方式越来越多元、金融产品和服务种类越来越丰富、金融创新的“科学技术含量”越来越充沛。然而，这一切没有转化为更低的实体经济融资成本。金融中介的成本并没有随着金融大发展相应降下来。事实上，最近几十年的金融发展，除了形式上的精彩纷呈、概念上的推陈出新、思想上的天马行空和实践上的大开大阖，已经给金融行业带来远超出市场竞争所能容忍的高利润之外，并没有降低金融中介的成本，提升金融中介的效率——可以把这一问题称为“金融发展之谜”。
厉以宁先生自改革开放至今的学术思想，涉猎广深，涵括中国经济发展过程中的探索，中国的农业、工业改革，宏观经济调控机制，企业改革，资本市场建设，以及与经济发展密切相关的教育、文化、管理等方方面面。多年来，凭着从实际出发、从中国国情出发、科学求实的指导思想，为中国改革开放和经济发展奉献了一系列理论和政策建议。虽然他没有从现代金融学研究范式的角度对中国金融学做一个整体梳理，但是厉以宁对金融与经济关系的深刻洞察，关于中国经济的非均衡分析，对中国经济微观基础的系列研究，对产权重要性的反复论证，以及对效率的双重基础的前瞻性思考等无一不涉及到现代金融学所关心的核心问题。把这些理论思考、实践方面的洞见，与金融学关注的重大问题，以及中国金融过去四十多年的变迁结合在一起，可以形成厉以宁金融学思想的大致轮廓。
我尝试从公司金融理论与实践、宏观经济调节中的货币与财政等方面评述厉以宁对中国金融学发展做出的卓越贡献。必须指出，厉以宁教授在推动学界、政策界和实务界对金融本质和核心问题的认知方面的贡献，远不止我在文章里论述的这三个方面。
公司金融理论与实践
企业是市场经济的重要主体之一，是经济的微观基础，而推进中国的市场化改革必须以充满活力的企业作为基础。中国理论界对这一重要问题在认知上取得共识，很大程度上归功于自1980年起就一直在推动“股份制改革”的厉以宁教授。中国改革起始于市场主体缺失或不完整这样一个初始条件。市场主体缺失主要反映在两个维度：其一，在经历了近三十年的计划经济之后，经济微观单元——现代意义上的企业——几乎没有，大量的经济活动是在没有经营主体的条件下完成的，政府直接调控仍然普遍；其二，即使已经存在的企业，其目标也局限于完成各种指令性、指导性计划，自负盈亏，实现价值创造并非企业经营目标，国有企业普遍面临“软预算”问题。
上个世纪八十年代中期，厉以宁针对这一现状，敏锐指出：中国经济改革的失败可能是由于价格改革的失败，中国经济改革的成功必须取决于所有制改革的成功，也就是股份制改革的成功。厉以宁得出这一判断的理论逻辑，正如他在2008年的一篇文章中所追述，是：“股份制的实行是推进中国市场化改革的必要条件，只有通过股份制改造才能重新构造市场经济的微观基础，才能完成市场化改革”。在上个世纪八十年代中后期关于“市场经济改革的主线之争”进行之时，厉以宁指出，“中国的企业并非独立的商品生产者和经营者的时候，如果不进行股份制改革，它们不可能适应市场经济，就是放开价格，只能带来通货膨胀和经济混乱”。在《非均衡的中国》一书中，他对这些观点有更详细的表述。宏观经济的微观基础缺乏活力，是中国经济呈现非均衡特性的最根本原因之一。这一思想贯穿在厉以宁对中国经济、金融众多问题的理解和分析之中。
厉以宁对企业改革重要性的认识，历经数十年，仍然熠熠闪光。市场经济的运作需要充满活力的微观基础：私营企业需要通过股份制改革明确产权，按照价值最大化来做出决策，才能对市场条件的变化做出适时反应；国有企业通过股份制改革，建立企业治理制度，根除“软预算约束”问题，才可能释放出活力。厉以宁在之后参与的股份制改革的具体实践，证券法的起草，以及后期参与的股权分置改革，以及建设多层次、完善的资本市场体系的讨论，一以贯之地体现了这一思想。
企业的投融资决策
企业如何投资和融资是公司金融关注的另一个重要问题。改革开放期间的中国经济，其发展模式长期以来以投资拉动为主——1978年至今，中国经济的固定资本形成的GDP占比一直保持在40%以上。经济学里有一个关于增长的分析框架阐释了投资率、投资资本收益率与增长的关系：增长率=投资率×投资资本收益率。中国经济的高质量发展要求我们降低投资率，提高投资资本收益率。唯有这样，中国经济才能实现从数量增长向质量增长的转型。这是过去四十多年大量关于中国企业投资和融资方面的研究所呈现出的学界的最大共识。而厉以宁早在1982年就发表《论社会主义有效投资和合理投资》一文，厉以宁首先指出，投资是经济增长的第一推动力量。这一分析与中国当时所处的经济发展阶段非常吻合，也为中国近四十年的经济高速增长所证实。但是，他并没有止步于此。这篇文章最大的理论贡献在于创造性地定义、区分了有效投资和无效投资，以及合理投资和不合理投资。此外，他还分析了投资资金的来源及其与财政的关系，对投资与宏观经济失衡之间的关系做了深刻的讨论。
为了实现中国经济向高质量发展转型，我们需要更多的有效投资和合理投资，需要营造促成有效投资和合理投资的资源条件和市场条件。厉以宁教授三十多年前的文章留下的启示，现在仍然成立，其时代意义甚至更加重大。
宏观经济调节中的货币与财政
厉以宁早期的研究特别关注宏观经济的调节。对非均衡的中国如何进行宏观经济和微观经济统一的调节这一问题，他留下了大量著述，深刻地影响着中国改革开放四十多年金融管理体制的演进和货币政策工具的变迁。厉以宁在这个领域的贡献集中体现在1985年发表的《试论我国现阶段金融手段对宏观经济的调节作用》和1997年发表的《论财政政策和货币政策的配合使用》这两篇论文中。
发挥市场在宏观经济调节中所起的主导作用是厉以宁一以贯之的主导思想。但是，他不拘泥于教条，而是从宏观经济各种调节机制的局限性出发，从政策最终效果出发，讨论货币政策和财政政策在宏观调节中的作用，从而形成“接地气”的研究洞见，带来可操作的政策建议。
财政政策和货币政策是国家调整宏观经济的两大手段。厉以宁在《论财政政策与货币政策的配合使用》一文中，以简洁的逻辑和对中国经济发展特性的深刻思考，给出了分析两者如何配合使用的理论框架。他基于市场不完善这一前提，提出货币政策和财政政策的出发点是促进经济增长，而政策的选择要充分考虑政策效应如何。厉以宁对在市场不完善情况下，从货币政策和财政政策的可能效果出发来实施政策的配合使用，这一分析框架沿用至今。最近几年，中国宏观政策语境下经常听到的“积极的财政政策和稳健的货币政策”这样的表述，源头可以追溯到厉以宁教授最早关于宏观经济调节的研究。
金融发展的理论与实践
厉以宁关于经济效率来源的研究对于金融发展的理论和实践同样有重要的启示。金融学的研究在过去四十多年取得的最大成就之一就是建立起来金融发展和经济发展之间的因果关系——一个发达的金融体系能够促进经济发展成了理论界和政策界的共识。受这种“金融深化理论”的影响，中国金融高速发展。然而，金融业高歌猛进的同时，实体经济得到的金融支持并没有相应增加，金融中介的成本一直居高不下。这其实是一个世界性的难题。数千年金融演进，金融中介方式越来越多元、金融产品和服务种类越来越丰富、金融创新的“科学技术含量”越来越充沛。然而，这一切没有转化为更低的实体经济融资成本。金融中介的成本并没有随着金融大发展相应降下来。事实上，最近几十年的金融发展，除了形式上的精彩纷呈、概念上的推陈出新、思想上的天马行空和实践上的大开大阖，已经给金融行业带来远超出市场竞争所能容忍的高利润之外，并没有降低金融中介的成本，提升金融中介的效率——我把这一问题称为“金融发展之谜”。
金融发展怎样才能降低金融中介的成本，提升金融中介的效率？厉以宁于1998年发表的《论效率的双重基础》一文，提供了解决问题的思路，其重要性在人们开始思考金融尤其是中国金融未来该如何发展的当下，愈加凸显出来。在这篇文章中，厉以宁在肯定技术对提升效率的重要性的同时，指出提升效率的另一大基础：人的因素。他指出，对效率的研究有必要在市场调节和政府调节之外展开，其中不可避免需要考虑人的积极性和创造性的发挥。要发挥人的积极性和创造性，道德力量的作用不容忽视。他在文中讨论了凝聚力对效率提升的重要作用，强调了团队凝聚力和社会凝聚力的重要性。他的分析显示，效率的道德基础是客观存在的。提升金融中介效率，降低金融中介的成本，需要人们跳出传统金融思维的窠臼，在市场和政府之外寻找诸如社区和文化这样的力量。我很诧异，这一直观而精辟的思想，在最近二十年的金融演进过程中居然没有被给予足够的重视。而这或许正是金融发展没有解决“金融发展之谜”的根本原因。
（作者为北京大学光华管理学院教授、院长）