军用嵌入式计算机龙头，智明达：产品谱系齐全，武器装备核心配套
（报告出品方/分析师：华泰证券 李聪 朱雨时）
公司主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案。公司成立以来十分重视嵌入式技术研究工作，致力于研究嵌入式实时操作系统的适配及驱动程序、应用程序开发，结合军工行业用户的特点，在技术路线选择方面采用“硬件定制+软件定制”的方式来实现客户的应用需求。
通过近二十年的积淀，公司的产品和解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向。
公司多年服务于军工客户，成功将产品应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备之中。
目前公司机载业务收入占比高，已经广泛配套与我国各型主力战机，是公司业绩的基本盘。
根据公司 2021 年年报，公司 2021 年在机载方面参与了歼击机、直升机、教练机、特种飞 机等多个重点机型研制，为雷达、通讯、对抗、光电、导航、配电等机载设备提供了 100 多种嵌入式计算机解决方案，参与研制任务为后续公司产于批产阶段的配套生产奠定了基础。
虽然 2022 年公司所在成都地区先后经历了高温限电和其他不可抗力的影响，对正常生产经营有较大扰动，根据业绩预告公司 2022 年归母净利润出现下滑，但航空产业景气度依旧维持高位，发展空间较大，公司的收入基本盘稳健；弹载业务是公司近年来增速最高的板块，国际形势使得导弹产业链迅速发展，此前公司参与的型号逐步转入批产阶段，使得公司弹载业务收入快速增长，而新研项目数量饱满也为后续增长奠定基础，业绩的弹性部分有所保障。
公司的优势在于长期耕耘嵌入式计算机这一细分领域，产品覆盖的军种和谱系较为齐全，在行业放量阶段有能力去承接各种方向的订单和项目，公司也确实凭借体制的灵活快速扩充产能以满足开发需求；同时随着行业追求效率并强调经济效益，产业链的分工有越来越细的趋势，专业的嵌入式计算机企业对产业链的供需优化效应明显，跟公司业务有一定重叠的下游客户也有动力将嵌入式计算机环节委外给公司完成；公司自 2014 年开始布局国产化器件的验证和替换工作，在国产化替换流程复杂、周期较长的背景下具有较强的先发优势，形成了一道较高的国产化能力壁垒，使得公司在订单获取方面保持竞争优势。
市场认为公司所处环节技术壁垒低于上游元器件和芯片类企业，竞争格局有恶化可能。我们认为公司技术壁垒不仅仅体现在单纯产品制造环节，更体现在对下游客户需求了解，可控成本下的元器件选择能力、整体板卡的设计能力和国产元器件快速替换能力等方面，公司在上述领域深耕多年，掌握大量经验和 Knowhow，已经打造除了自身在军用嵌入式计算机领域的竞争优势和壁垒。同时公司主要竞争对手为军工集团下属科研院所，目前看竞争格局恶化的风险较低。
成都智明达电子股份有限公司成立于 2002 年，并于 2021 年 4 月挂牌科创板，成立以来公 司主要业务为向军工领域客户提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案，属于军工信息化细分赛道。
公司产品目前已成功应用于机载、弹载、车载、舰载等多种武器装备平台中，产品功能涵盖从数据采集到数据处理和存储等多个领域，是国内军用嵌入式计算机行业的领先企业。
技术发展拓宽下游应用，提前布局国产替代迎接自主可控浪潮
成立 20 年以来始终专注于军用嵌入式计算机研发生产，技术发展带动下游应用扩展。
公司成立只有军用嵌入式计算机一个核心主营业务，从公司主要产品及业务领域的发展过程来看，公司牢牢围绕军用嵌入式计算机领域，通过技术研发和迭代，研制了一系列嵌入式计 算机模块产品。
公司先后开发了基于 DSP、FPGA、显控类等芯片和技术的嵌入式计算机及相关产品，解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向，并从最开始的车载平台，拓展了机载、弹载、舰载等多种武器装备中。
2014 年成立国产化工作小组，提前布局军用电子元器件和芯片的国产化替换工作。公司早 在 2014 年便成立了国产化工作小组，提前进行国产器件及软件的调研、验证及模块化设计，并在各个项目中进行国产化产品的使用推广，为下游用户国防重大型号项目的国产化需求提供了良好的解决方案，并成功的实现了该项目装备配套产品的国产替代。
得益于公司在国产化领域的提前布局，公司充分享受到了近年来军工行业国产替代的行业红利，并为我国军用电子元器件的使用和发展做出了重要贡献。
管理层和员工持股比例高，布局上游模拟芯片构筑自身生态
公司股权结构清晰内部员工持股比例高，股权激励彰显后续发展信心。
公司控股股东为董事长王勇，实际控制人为王勇、张跃夫妇，两人合计直接持有公司 33.79%股份；杜柯呈和仪晓辉均为公司原董事，两人于 2021年 7月从公司离职；成都智为是公司的员工持股平台，持有公司 6.7%股份，合伙人包含公司 16-20 年多位核心员工。
此外公司于 2021 年开展首期股权激励计划，向 8 位高管及核心管理人员授予 33.56 万股公司股份，业绩层面解锁条件为 21、22、23 年较 20 年净利润增长（扣除股份支付费用）分别为 40%、70%和 100%，2021 年业绩增长达标，2022 年根据公司业绩预告无法完成，股权激励在绑定核心员工利益的同时也彰显了后续发展信心。
投资铭科思微布局上游模拟芯片领域，进一步强化国产替代能力。
2021 年 9 月公司已自有资金对铭科思微增资，持有铭科思微 34.99%股权，铭科思微主营业务为模拟芯片研发设计，主要产品为模数转换芯片（ADC），产业链位置方面属于智明达上游。当前我国 ADC 芯片国产化率低，尤其高端 ADC 存在大量的国产替代需求。
公司参股铭科思微既绑定了上游 ADC 芯片的潜在供应商，以自身嵌入式计算机产品为平台打造自身生态，同时也能够帮助公司在模拟芯片的国产化方面积累更多的经验和能力。
机载&弹载产品占比高，需求放量业绩增长趋势明显
公司业绩保持稳健增长，19 年以来收入增速保持边际向上态势。
公司 2019 年以来收入利润持续增长，收入从 2017 年的 1.71 亿元增长到 2021 年的 4.49 亿元，CAGR 为 27.30%;归母净利润从 2017 年的 0.24 亿元增长到 2021 年的 1.12 亿元，公司 2020 年起受下游武器装备放量和国产替代拉动，收入增速持续向上。
2022 年多种因素导致归母净利润下滑，不改公司发展向好趋势。
2021 年全年公司实现营收 4.49 亿元，同比增长 38.43%，实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 30.30%，而剔除股份支付费用影响后，公司归母净利润为 1.34 亿元，同比增长 56.28%。
公司已发布 2022 年业绩快报，实现营业收入 5.41 亿元，同比增长 20.35%，实现归母净利润 0.75 亿元，同比下滑 32.31%。
下滑原因主要包含：
1）受国内疫情反复，导致四季度部分产品不能按期交付，无法进行收入确认；
2）受原材料价格上涨，销售结构变化、国产化等因素，导致毛利率下降；
3）因公司人员规模扩大，导致薪酬及福利等费用有较大幅度上涨；
4）受参股公司经营亏损影响，公司投资亏损增加。
随利润端有所下滑，但公司收入端依旧保持稳健 增长，22Q4 未交付产品有望在 2023 年实现交付，发展趋势向好。
存货增长明显，公司产品需求保持高景气。
2022 年三季度公司存货为 3.80 亿元,较 2021 年末增长 59.27%，较 2021 三季度末增长 61.18%，即公司生产经营情况正常，后续存货有望逐步转化为收入利润，使公司重回增长区间。
下游机载配套应用占比高，弹载业务快速增长。
从收入结构看，公司机载嵌入式计算机收入占比最高，其次为弹载嵌入式计算机，2021 年机载产品占收入比重为 66.62%，弹载产品占收入比重为 14.30%，车载、舰载产品占比较少不到 10%。
当前航空装备和导弹是我国武器装备建设的重点领域，行业整体增速较快，同时也是信息化率提升和国产化率提升的主要领域，因此公司在机载和弹载领域的收入占比有望持续提升。
公司占比最大的两块业务 2021 年均实现较高增长，同时由于公司弹载产品收入规模较小，导弹拥有强耗材属性，需求弹性更大，因此 2021 年公司弹载业务进入快速增长阶段，实现收入 6426 万元，同比增长 138.46%，占收入比重明显提升。
综合毛利率受产品结构影响而波动，研发投入维持高强度。
公司产品小批量多批次特点较为明显，综合毛利率水平主要受产品结构方面影响。公司机载产品毛利率水平保持在 60% 以上，弹载产品除 2019 年毛利率受结构影响下滑至 49%外，其他年份均保持在 50%以上。
车载产品和舰载产品毛利率波动较大，同样是受到产品结构的影响，但目前车载和舰载收入占比较低，对公司整体毛利率影响有限。
费用率面，近年来公司研发投入增长较快，主要系公司为提升后续竞争力，研发人员增长明显，同时部分与研发人员相关股份支付费用计入研发费用所致。
从公司发展历程看，新技术和新产品是公司打开下游应用领域，拓宽客户群体的核心驱动之一，保持高强度的研发投入有助于公司健康持续发展。
产品谱系齐全，武器装备核心配套
公司主要产品为应用于军事领域的嵌入式计算机模块。
军用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到武器装备系统内部，使武器系统具备智能完成各项任务的功能，并具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于武器控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中，通过智能化替代人工操作完成搜索、识别、瞄准、攻击等各种军事任务，提高武器的作战效能。
公司的嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成，其中嵌入式软件主要包括由公司编写的驱动程序、应用软件以及操作系统。
公司产品谱系齐全，广泛应用于各类武器装备中承担多种作战任务。
公司通过二十余年的技术与行业经验积累，掌握并具备了能实现多种功能和能应用于多个领域的军用嵌入式计算机产品的核心技术，形成了一套完整的研制生产流程和产品质量控制与追溯体系，在嵌入式计算机的可靠性、安全性、维修性、测试性、保障性、环境适应性、电磁兼容性、国产化、低功耗、小型化等方面有丰富的设计和实施经验。
公司产品搭载平台为机载、弹载、车载、舰载等，产品功能覆盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像等，协助装备完成侦查、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，提高武器装备的智能化和作战效能。
产业链位置：位处产业链中游，产品连接元器件&芯片和各类分系统
嵌入式计算机机构复杂，研发生产嵌入式计算机须兼具硬件和软件两方面的技术能力。嵌入式计算机可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。
硬件层是整个嵌入式计算机的根本，包含嵌入式处理器、存储器、I/O 接口等，其中嵌入式处理器是硬件层的核心部分；驱动层是直接与硬件层互动的底层软件，它为操作系统和应用提供硬件驱动或底层支持，也被称为板级支持包（BSP）；操作系统层负责嵌入式计算机的全部软、硬件资源的分配、任务调度，控制、协调，是用户运行应用程序的软件平台，嵌入式操作系统一般必须针对某特定行业应用需要和特定硬件进行专门的设计开发，具有精简实时可靠的特点；应用层指完成特定应用功能的软件程序。
公司嵌入式计算机为从硬件到软件的全定制化产品，核心环节均牢牢掌握于自己手中。
公 司在嵌入式计算机中主要负责硬件层的设计与生产、驱动层以及应用层的设计、程序编写 等。公司产品核心部分在于自行编写驱动程序以及应用软件，并与通过操作系统组成嵌入式软件，这种嵌入式软件只能运行在公司定制的硬件层上，因此具备较强的客户黏性。
公司位处军工电子产业链中游，连接元器件&芯片厂商到武器装备分系统。
公司下游一般是负责武器装备各个分系统研制生产的科研院所，公司产品是武器装备各电子分系统的重要组成部分，一般来说装备信息化程度与内部嵌入式计算机的数量成正比。
公司在接到客户军工科研院所的研发需求后，根据技术要求制定研发方案并研制产品，硬件端从上游电子元器件厂商处进行选型采购并设计生产，软件端完成驱动程序和应用软件的编写，形成完整的嵌入式计算机产品后向下游客户交付，下游客户再将公司产品装配到各武器装备分系统中，公司产品直接针对武器装备分系统需求，在产业链中处于核心环节。
行业格局：军工集团下属单位为主导，优质民营企业蓬勃发展
军用嵌入式计算机与常规计算机区别显著，技术壁垒更高。军用嵌入式计算机作为应用于军事领域的嵌入式计算机系统，它除了具有嵌入式计算机的普遍特性外，还具备可靠性高、环境适应性强、寿命保障性要求高等军用产品特点，因此从事军用嵌入式计算机的厂商大多都有多年从事军工相关产品研制生产的经验，壁垒较高，近年来行业新进入者少。
公司民企领域竞争对手有限，主要与国内军工集团下属单位同台竞技。中国军用嵌入式计算机系统的市场上代表厂家主要有两类。第一类是长期从事军用嵌入式计算机研制生产的国有企业，具体为我国军工集团的下属单位，第二类是最近几年来由于军事采购领域的逐渐开放而进入的优质民营企业。
从产品角度看，其他军用嵌入式计算机的民营企业在产品范围、市场定位、配套客户各有侧重，涵盖的军用领域也不完全一样，相比之下，公司是民营企业中嵌入式计算机谱系最全、配套方向最广的企业，实际竞争对手以军工集团下属科研院所为主。
军用嵌入式计算机产业以国家队为主导，公司具备体制优势和多品类优势。
军工集团下属计算机所大多成立时间早，多年来负责各大集团内部配套，在技术积累和经验方面具有优势，因此军用嵌入式计算机市场主要以国有单位为主。
但随着国家对民营企业参与军工科研生产体系态度愈发开放，同时民营企业在体制机制方面更加灵活，在技术创新、后市场服务和产品性价比等方面具备相对优势，特别是当前国内武器装备建设提速，强调国产替代等，为民营企业创造了有利的市场环境和发展机遇，民营企业不受制于内部单位配套等硬性任务，在产品和市场等方面具备更强自主性，竞争优势更加凸显。
机载产品占比高，弹载产品增速快
公司的嵌入式计算机主要应用平台可分为机载、弹载、车载和舰，其中机载和弹载领域景气度最高，2021 年两者占公司收入比重超过 80%。2021 年以来两块业务呈现出机载占比最高，持续高增长，弹载产品进入快速增长阶段，收入占比快速提升的态势。
公司机载嵌入式计算机种类最多，收入占比最高。公司的机载嵌入式计算机模块产品主要应用于军用飞行器的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、挂架管理等武器电子设备系统中，通过计算机上运行的特定应用软件完成特定功能。
根据公司 2021 年年报，公司 2021 年在机载方面参与了歼击机、直升机、教练机、特种飞机等多个重点机型研制，为雷达、通讯、对抗、光电、导航、配电等机载设备提供了 100 多种嵌入式计算机解决方案。
当前公司机载产品占比超过 60%，2017-2021 年 CAGR 为 22.57%，2021 年机载业务收入同比增长 56.50%。
弹载产品主要应用于各类制导分系统，2021 年以来实现快速增长。公司的弹载嵌入式计算 机模块产品主要应用于弹载关键电子信息系统，包括：惯导系统，红外导引头，雷达导引 头，激光导引系统，飞行控制系统等，其中导引头主要功能为完成打击目标的识别和跟踪， 飞行控制系统主要功能为运行飞行控制律，控制导弹的飞行，两者是实现精确制导的关键环节。
根据公司公告，2021 年公司参与了多军种的空地、舰空、空空、地地等导弹研制，为雷达导引头、红外导引头、激光导引头、复合导引头、光纤惯组、激光惯组等设备提供了 40 多种嵌入式计算机解决方案，2021 年公司弹载产品增速为 138.46%，收入占比较 2020 年明显提升。
公司在车载、星载和舰载等嵌入式计算机方面也有丰富的开发经验和技术储备。根据公司 2021 年年报，2021 年公司在舰载方面也参与进入了舰载重点型号并提供了多种嵌入式计算机解决方案；在车载和地面方面，参与了多个重点装备型号研制，为通讯、雷达、对抗、光电、单兵等设备提供了 30 多种嵌入式计算机解决方案。
目前公司车载和地面产品占比收入较低，2021 年受下游需求和装备规划影响均有所下滑。
全球嵌入式计算机市场容量大，近年来稳步增长。现代工业对控制系统的可扩展性、可管理性和易用性提出了越来越高的要求，促使常规控制系统逐渐被以嵌入式计算机为核心的计算控制系统所替代。
全球范围内对符合要求和精确运作的先进设备，以及对多核技术处理器和嵌入式图形的需求日益增加，推动了嵌入式计算机行业整体市场的增长。
根据 Transparency Market Research《嵌入式市场—2015-2021 年全球行业分析、容量、份额、增长、趋势以及预测》报告显示到 2021 年全球嵌入式系统市场容量预计将达 2,331 亿美元。
我国嵌入式系统市场快速发展，2011-2017 复合增速达 45.94%。我国的嵌入式计算机行业 在政府的重视与扶植、信息产业与传统产业的融合机遇、中国制造业的良好基础等外部条件的影响下面临着良好的发展环境与机遇。
目前，嵌入式计算机的研制和应用已经成为我国信息化带动工业化、工业化促进信息化发展的新的国民经济增长点。
根据工信部中国电子信息产业发展研究院统计，2017 年我国嵌入式计算机行业市场规模为 2,145 亿元人民币，2011-2017 年我国嵌入式系统行业市场规模年复合增长率达到 45.94%。
军机发展空间大，量质提升拉动公司机载产品需求
我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参加战斗、保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。
据《World Air Forces 2022》统计，2021 年美国现役军机总数为 13246 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役军机总数为 3285 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。
按各个细分机型来看，战斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型的数量都远落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。
除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将驱动军机规模扩张和产品升级。
美国现役歼击机以三代机和四代机相结合，数量分别为 1778 架和 374 架；而我国现役歼击机依然以二代机和三代机为主，数量分别为 561 架和 620 架，四代机则仅有 19 架在役。
我国军机目前处于更新换代的关键时期，预计未来老旧机型将逐渐退役，新型战机将加速列装；特种飞机、运输机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代的需要。
军机量质双升拉动公司机载产品发展。
军用嵌入式计算机广泛应用在军机的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、外挂管理等设备中，需要完成数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等系统，我国军用飞机更新换代和新增列装需求将促进机载嵌入式计算机产品的发展。
信息化水平提升带动航电系统价值量提升，机载系统升级创造嵌入式计算机持续需求。军机量和质的提升创造了机载嵌入式计算机直接需求，而信息化水平提升则带来了机载嵌入式计算机的持续性需求。
根据 2017 年《中国航空报》报导：近年来，航电系统在飞机出厂成本中的比例直线上升，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本的 30～40%，并且保持着持续扩大的趋势，同时针对战机的系统改造、升级为现役飞机升级核心计算机系统，成为了提升飞机战斗力、延长武器平台服役期限的一种现实而有效的手段。
事实上自上世纪起，世界各国主流空军开始对部分战斗机换装新的座舱和航空电子设备等，因战机核心计算系统及其他方面的改进，使得作战能力明显提升，进而延长了战机的服役期限。嵌入式计算机作为航电系统重要组成部分将持续受到存量战机信息化提升需求的拉动。
2021-2030 新增军机航电系统市场空间达 6,825 亿元，机载嵌入式计算机市场空间约为 2,048 亿元。
根据前瞻产业研究院对 2021-2030 年中国军机需求规模及市场空间预测情况测算，2021-2030 年新增军机的市场空间约为 19500 亿元；假设航电系统价值量占比平均为 35%，则航电系统的市场空间为 6,825 亿元；嵌入式计算机作为航电系统的核心组成设备，假设其价值量占整体航电系统价值量的 30%，则市场空间约为 2,048 亿元，年均市场空间约为 200 亿元。
导弹放量和精确制导发展嵌入式计算机需求
十四五期间导弹需求放量，供需两旺景气度高
导弹本身的特性和国家安全形势决定了导弹是本轮武器装备建设提速时期的重点建设方向。
导弹在战争中的作用为对敌方的直接杀伤，飞机、舰船、坦克等大型武器装备多扮演“平台载具”的角色，而真正对敌起到杀伤效果的武器装备主要为子弹、火箭弹、炸弹、导弹等。
从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失，为了应对战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源，也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一，全球导弹需求保持向上趋势。
导弹产业链产能&技术双提升，扩产计划预示后续行业高增长。在需求牵引下，导弹产业链 上下游的产能扩大有的放矢，2020 年以来导弹产业链中的多家公司通过上市、定向增发、 可转债等形式进行产能扩充和导弹相关研发投入，充分说明我国导弹预计十四五期间导弹的交付量将会不断上升。
精确制导技术在现代战争中具有广泛的使用场景，战争中精确制导武器的使用不断增多。自 20 世纪 70 年代激光半主动寻的制导技术问世以来，精确制导技术已经有 50 年的发展历 史，先后经历了美苏冷战、新军事革命等历史事件与时期。
海湾战争中以美国为首的多国部队用 8%的精确制导武器击毁了 80%的敌方目标，各军事强国均看到了精确制导武器的发展潜力和重要性，并大力推进。
此后，精确制导武器在战争中的使用量不断上升，科索沃战争已升至 35%、阿富汗战争升至 60%，伊拉克战争升至 68%。从目前的发展趋势可以看出，随着武器装备技术水平的不断提高，精确制导武器的占比将会继续提升。
制导与控制部分是导弹中价值量占比最高的部分，弹载嵌入式计算机是该份系统的主要组成部分。根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》（单绍敏，现在防御技术，2006） 一文，大部分导弹中的制导分系统和稳定控制分系统（自动驾驶仪和舵机系统）都占导弹成本的 40%-60%。
其中便携式防空导弹的制导分系统成本占比最高可达 60%；对精度要求极高的如防空导弹和巡航导弹，制导系统成本占比甚至达到 70%；对射程要求高的如弹道导弹等，动力系统占比最高，能达到 60%以上，其与控制制导系统合并成本占导弹总成本的 80%。
制导和控制依赖于电子信息设备，具体到产品端实质为传感器&特殊功能器件+嵌入式计算机，因此精确制导的发展将带动弹载嵌入式计算机需求快速增长。
弹载嵌入式计算机 2023-2027 年年均市场空间有望接近 500 亿元。我们通过假设国防预算 增长情况、装备费占比、导弹装备采购占比、信息设备占导弹比重来测算未来 5 年弹载嵌入式计算机的市场空间。
其中 2022 年我国国防预算增速为 7%，假设未来 5 年我国国防预算平均增速约为 7.3%；根据 2019 年国务院发布的《新时代的中国国防》白皮书，我国 2010 年起装备费占军费比重持续提升，2017 年占比为 41.1%，同时因国防压力提升而导弹消费比高，进一步假设导弹采购金额占比也逐年小幅提升；电子信息设备平均占导弹价值量比重和嵌入式计算机占导弹信息设备价值量逐年小幅提升。
则弹载嵌入式计算机未来 5 年年 均增速约为 20%，合计市场空间接近 2500 亿元，年均市场空间 500 亿元。
产品线齐全+体制机制灵活，可充分享受外溢订单
公司各装备各类型嵌入式计算机能器齐全，为承接多方向新研项目提供基础。公司深耕嵌入式计算机行业多年，配套下游包含机载、弹载、车载、舰载等领域，且产品谱系齐全，配套经验丰富，综合能力较强。
公司主要竞争对手为军工集团科研院所，十四五期间我国装备新研项目快速增长，科研院所因事业单位体制因素，很难做到研发人员快速扩张来匹配激增的研发项目，而公司凭借民营企业体制机制灵活的特点快速扩大研发队伍，尽可能去承接国家队的外溢需求，同时因多年和下游客户的合作经验也在部分项目中逐步成为了下游客户的首选，在部分研制项目上客户源于军品研制阶段的项目特点、过往的合作历史、综合技术实力及公司在行业内的良好口碑，指定公司为项目承接方，因此公司可充分享受到需求放量带来的行业红利。
下游需求饱满在研项目持续增加，快速扩充人员响应开发需求。
进入十四五我国每年装备新型号新项目数量提升明显，公司凭借自身优势产品优势和配套经验承接了多个新项目，2021 年公司获得新研发项目数为 167 项，较 2020 年提升 45%；2022H1 公司获得新研发项目数量为 125 项，较 2021 同期增长 28.87%，2022 年公司获得新项目数量 205 个，较上年同期增长 23%，为后续业绩稳健增长和公司持续发展奠定了坚实基础。
在新研制项目数量快速增长的背景下，公司凭借灵活的机制和市场化经营管理能力快速扩大研发人员团队，2021 年和 2022H1 研发人员数量增长明显，保证产能端匹配新项目开发需求。
行业放量追求效率提升，专业板卡公司优化产业链供需格局
行业快速发展，产业分工愈发细致，公司作为优化产业链供需环节的角色将持续受益。
对军品来说在型号项目的研制阶段，公司客户采购产品主要用于系统级和整机产品的调试验 证，而且只有核心模块、分机、系统依次定型后，整机方可定型。因此对军品研制环节中的企业而言，不仅要承担本企业的研发风险，还要共同承担产业链整体的研发定型风险。
这便意味着精细的产业化分工是行业提升整体效率和改善受益的重要手段，因此原本部分涉及到嵌入式计算机研发设计和生产的下游客户有动力将该环节外放至专业的嵌入式计算机厂商，公司客户群体和业务规模也有望持续扩大。
公司多年开发经验掌握大量 know-how，客户黏性较强。公司的产品均为定制化产品，实物交付是根据客户提出的需求进行板卡设计、元器件采购、软件设计和测试等多个环节，研发周期较长。
经过二十年的行业技术和经验积累，公司掌握了各型军用嵌入式计算机模块的核心技术，形成了一套完整的研制生产控制流程和产品质量追溯体系，近年来已从原有的产品提供商逐步转向为解决方案方案提供商，客户粘性不断增强，上下游之间的合作关系较为稳定，在获得原有客户衍生型号和相近型号的项目开发需求是公司优势明显。
模块化开发为项目提高效率、降低成本赋能。公司持续以“标准化的模式开发非标准化的产品”为理念，注重模块化设计工作，成立了专业的模块化团队，持续在软件、硬件、逻辑等技术方向开展模块化的开发、迭代。
在项目开发中采用标准化模块，可减少重复设计，提高设计效率，提升设计质量，缩短研发周期，降低研发成本，并且使每个项目都能代表公司的专业化设计水平，为公司不断开拓新的业务领域，不断获取客户项目奠定了重要基础。
国产化能力优势明显，先发优势带来高壁垒
国产化器件替代流程繁琐，试错成本高。近年来在军亊武器装备中核心电子元器件国产化比例不高，既为国产元器件厂商带来了大量研制任务和压力，也为下游国产器件应用单位带来了大量的国产化器件同位替换的验证和试验工作。
国产核心电器件应用流程主要包含器件指标适配性评估、模块级应用验证、设备级应用验证、系统及应用验证、试飞应用验证五个阶段，需要整体验证周期长，五个验证环节层层递进，一个环节不满足则表明器件不符合要求，风险较大。
公司所处环节的验证工作主要为模块级应用验证。
前瞻性国产化开发设计，打造国产化高壁垒。
公司历来重视军用嵌入式计算机的国产化设计，从 2014 年开始，公司成立国产化工作团队，开展引入、设计、适配、验证等工作，实现了军用嵌入式计算机的软、硬件的全国产化。
在当前国产化需求急迫的大环境下，开展相关的验证工作存在较高的时间成本和试错成本，因此有较强的国产化壁垒。
公司由于开展时间早，基础工作扎实，使得公司在装备国产化过程中获得了更多的机会、项目及订单。
我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 5.41、7.55 和 10.23 亿元，同比增长 20.3%、39.6% 和 35.6%，归母净利润分别为 0.76、1.86 和 259 亿元，同比增长-31.6%、144.4%和 39.1%。
收入预测：
1）机载：
公司的机载嵌入式计算机模块产品主要应用于军用飞行器的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、挂架管理等武器电子设备系统中，目前广泛配套于我国各型主力战机。
2020、2021 年公司机载产品收入收入分别为 1.91 亿元、2.99 亿元，2020-2021 年同比增速为分别为 5.36%和 56.50%，21 年增速提升主要系公司配套机型于当年放量，占公司收入比重为 58.92%和 66.62%。
2022 年成都地区先后受到了高温限和其他因素影响，导致公司机载业务受影响明显，增速显著下降，但当前航空产业景气度较高，下游新机型需求旺盛，同时 2022 年耽搁的交付和未及时确认的收入有望在 2023 年落实，因此预计 2023 年和 2024 年公司机载业务增速将显著回升。我们预计 2022-2024 年该业务实现营收 3.20 亿元、4.32 亿元、5.62 亿元，同比增速分别为 7%、35%、30%。
毛利率方面，公司机载业务近年来毛利率略高于 60%，考虑到后续下游主机厂具有降本诉求，同时产品交付批量提升后可能会有一定程度的降价情况，所以预计 2022-2024 年公司机载产品毛利率保持 57%水平。
2）弹载：
公司的弹载嵌入式计算机模块产品主要应用于弹载关键电子信息系统，包括：惯导系统，红外导引头，雷达导引头，激光导引系统，飞行控制系统等。2020 和 2021 年公司弹载产品收入分别为 0.27 亿元和 0.64 亿元，2020-2021 年同比增速分别为-40%和 138.46%，公司业务主要下游型号采购需求影响，2021 年高增长原因来自于公司此前跟研型号逐步转入批产和导弹行业高景气相关，我们认为公司弹载业务在十四五期间将保持高增长态势，2023 年因不可控因素明显减少预计可实现更高增长。
预计 2022-2024 年实现营收 1.24、1.98 和 3.08 亿元，同比增速分别为 93%、60%和 55%。
毛利率方面，公司弹载业务受交付型号结构影响有一定波动性，2020和2021年毛利率分别为50.05%和54.87%，2022 年由于公司弹载业务产品结构原因导致毛利率有所下滑，2023 年随着低毛利率产品交付减少和高毛利率产品交付提升占比增加，毛利率水平有望回升，但后续也存在一定的降价压力，因此我们预计 2022-2024 年公司弹载产品毛利率分别为 45%/50%/50%。
3）车载：
公司的车载嵌入式计算机模块产品主要应用于车载武器电子信息系统中，主要包括：伺服控制，观瞄仪，综合管理，发射控制，显控装置等，这些装置主要用于实现侦察及武器发射等功能。近两年公司车载业务收入占比较小，2020 和 2021 年公司车载业务收入分别为 0.51 亿元和 0.42 亿元，同比下滑 16.68%。由于陆军部分装备建设处于平稳期，但仍存在升级换代空间和新装备列装需求，22 年地面兵装行业采购节奏发生变化，下游需求释放不太顺畅，但后续年度有望恢复正常。
因此我们预计公司 2022-2024 年车载业务分别实现收入 0.34、0.37 和 0.41 亿元，其中 2022 年下滑 20%，2023 和 2024 年保持 10% 增长。
毛利率方面，2020 和 2021 年该业务毛利率分别为 64.91%和 61.79%，当前陆军和地面装备低成本化发展方向明确，预计 22-24 年毛利率分别为 60%/59%/58%。
4）舰载：
公司的舰载嵌入式计算机模块产品主要应用于舰载武器装备中的雷达与电子对抗系统中，目前占公司收入比重较小，2020、2021 年分别实现收入 2,658 万元和 565 万元，同比下滑 78.84%，主要系公司主要产品交付完毕，订单出现间隔所致。
2022 年公司开启了后续舰载产品交付，有望实现较快增长，我们预计 2022-2024 年分别实现收入 1,413、2,119 和 2,754 万元，增速分别为 150%/50%/30%。
毛利率方面，公司舰载产品 2020 年和 2021 年毛利率分别为 76.07%和 86.73%，后续海装同样存在降本诉求，预计 2022-2024 年毛利率分别为 80%/78%/77%。
费用率预测：
1）销售费用率：2020-2021 年分别为 6.5%、6.6%，基本保持平稳。2022 年前三季度为 6.0%，主要受高温限电和其他因素影响导致市场销售开展受到影响，随着四季度不可抗力因素逐步消失，全年销售费用率水平或将维持稳定。
公司产品均为为定制化产品，同时客户黏性较高，因此维护客户成本较低。近年来随着公司新拿项目数量不断增多，也会锁定后续的供货配套关系，销售费用率会随着收入规模的扩大而呈现小幅下降趋势。预计 2022-2024 年销售费用率为 6.5%/6.2%/6.0%。
2）管理费用率：2020-2021 年分别为 9.2%、10.8%，主要系股份支付费用和人员扩张导致费用率有所提升。
2022 年前三季度公司管理费用率为 9.0%，我们认为由于公司新项目多，管理难度和压力有所提升，但股份支付费用逐步下降，管理费用率或将随收入规模扩大而小幅下降，预计 2022-2024 年管理费用率为 9.7%/8.5%/8.2%。
3）研发费用率：2020-2021 年分别为 17.3%和 21.1%，主要系股份支付费用和研发人员数 量提升所致。
2022 年前三季度公司研发费用 25.0%，公司当前研发人员数量已基本满足需求，后续人员扩张方面将逐步平稳，但项目数量的增加预示着公司研发投入将维持高位，研发费用率或将随收入规模扩大而逐步降低，预计研 2022-2024 年研发费用率为 25%/18%/17%。
估值与总结
公司主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案通过近二十年的积淀，公司的产品和解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向。
公司多年服务于军工客户，成功将产品应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备之中。
近年来公司机载业务基本盘稳健，配套型号和参与研制型号覆盖我国各类主力战机，弹载业务受行业拉动和研制型号转批产保持高增长态势，同时星载业务也具备较大的发展空间。
我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.76/1.87/2.60 亿元，对应 EPS 分别为 1.51/3.70/5.15 元，对应 PE 分别为 69/28/20X，可比公司选择具有嵌入式计算机或相关模块的雷科防务（雷达相关嵌入式计算机板卡）、景佳微（图显模块）、佳缘科技（加密模块）和中航电子（航电设备），可比公司估值 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 47 倍，我们给予公司 23 年 47 倍 PE，对应目标价 173.90 元。
公司订单不及预期风险。公司产品主要应用于军工领域，客户对嵌入式计算机需求具有多品种、小批量的特点，客户订单存在一定的随机性。公司客户的订单在一定程度上会受到年度 国防预算和终端需求下达时间等因素的影响，可能存在突发订单延迟或减少的情况。客户订 单的波动将导致公司交付产品或服务的时间具有不确定性，从而影响公司的经营业绩。
产品降价导致毛利率下滑风险。近年来国防建设处于快速发展期，新型号武器装备需求量较大处于放量阶段，但国防预算增长相对保持平稳，因此可能存在产品降价风险，从而导致公司的毛利率水平下滑。
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报告来自【远瞻智库】
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