长线资金将回归，掘金职业教育龙头：中教控股（00839）

　　职业教育板块上涨和回调都有很明显的催化要素，在过去政策是主基调，基础教育政策利空下，教育全板块都处于下行趋势，但利空出尽后，估值开始逐步回归，业绩成为市值核心的催化要素。

　　智通财经APP了解到，去年11月份以来，职业教育板块迎来第一波反弹，主要为年报业绩驱动，至今年2月板块翻倍，然而在板块轮动效应下，短线或波段资金撤离导致估值回调，近期中报也纷纷发布，板块止跌回升。中教控股（00839）是板块的龙头，市场关注度较高，而每一次出现行情也都是资金主战场。

　　持续三天的放量反弹，止住了连续三个月不断下跌的市值，中教控股企稳了吗？借助这次行业中报业绩，我们不妨来看看中教控股基本面。

　　行业龙头，业绩增长领先

　　智通财经APP了解到，教育行业收入具有递延性，一般是2月及9月开学报名并产生递延性学费，不同阶段学校采取按学期或者按学年收取，大学一般都是按学年收费。而收入的递延性，也使得各大教育机构采用了不同区间的会计周期，按财年看分两类，一是截至12月份年度，二是截至次年8月年度。

　　所以在今年3-4月份，各大教育机构部分发布年报，而也有部分发布中报，中教控股和希望教育属于第二类。从业绩看，年报及中报标的大都表现了强劲的增长，收入及净利润基本呈双位数的增速，当然也有拖后腿的，比如宇华教育及民生教育，收入微跌，但净利润分别下滑16%及15%。

　　中教控股及希望教育按规模为行业老大及老二，中报收入分别为27.25亿元及19.35亿元，同比分别增长18.03%及26.7%，2020-2022财年，上述两家教育机构收入复合增速分别为33.26%及39.31%，均领跑同行。在成长上略胜一筹，希望教育收入规模逐步靠近中教控股，盈利水平也在靠拢。

　　值得注意的是，在披露的中报业绩标的中，除了规模及成长外，中教控股盈利水平于行业也领先，且相比于同行盈利波动更加平缓，2023财年中期经调整的EBITDA利润率60.4%，而净利率也达到40.5%。部分规模较小的教育机构净利率可达到50%，但波动较大，比如中国科培（01890）。

　　实际上，中教控股取得骄人业绩，离不开其业务及发展战略，其发展模式一直都为行业的参照。自上市以来，该公司外延式扩张引领行业进入收购潮流，“内生+外延”成为行业发展共识，此外该公司海外收购扩张策略，也驱使部分同行同行的策略，疫情三年虽放缓了收购步伐，但仍有扩张动作，包括新建校区扩张等。

　　从业务上看，该公司分类为高等、中等职业教育以及国际教育，国际教育为海外部分，收入贡献较低，不足5%，而国内部分核心为高等职业教育，占收入大头，2023财年中期占比达84.61%。截至2022财年，中教控股国内高等和中等职业学校12间，海外高等学校2间，国内学校平均每间年收入近4亿元，远高于同行。

　　2023年是疫情放开的第一年，行业经营及扩张环境转好，中教控股也开始筹划收购扩张事宜，近期已有融资动作，各大投行料扩张加速，业绩增长确定性高。

　　子弹上膛，扩张已在路上

　　智通财经APP了解到，中教控股扩张基本都要靠融资，而股权融资是该公司比较擅用的手段，主要为融资成本低，且不需要担心偿付风险。不过该公司也积极调整债权融资策略，缩短债务期限，2023财年中期，长期借款减少了近10亿元，但整体来说有息负债处于合理水平，有息负债率为24.16%。

　　根据该公司中期财报披露，公司于2023年1月完成配售融资，经扣除相关成本、专业费用及实付费用后，所得款项净额约16亿港元，约有14.4亿港元，占比90%用作扩大校网络，包括校园发展及潜在并购项目。该公司上次募资是2021年2月，融资20.13亿港元，主要用于建设新校区，目前仅剩下0.93亿港元可用。

　　截至2023年2月，该公司账上现金33.02亿元（人民币），较2022财年大幅减少，主要是其拿配售募资的钱及部分库存资金用于购买了结构性存款及货币市场资金，加上这部分，现金储备为58.74亿元，可动用的收购资金充裕，可收购3-4家10亿元级别的标的，且不需要再通过债权融资。

　　多家券商投行认为，该公司目前并购储备项目充足，此次定增有助于进一步加强中教控股在高教行业的并购整合能力，扩大公司业务版图，并实现海外市场的继续渗透。同时在内生增长层面，此次定增也有望加强现有学校的办学质量，实现高质量办学，为内生学额和学费的强劲增长提供基础。

　　从以往的收购案例看，中教控股收购标的主要为地区龙头，均非常优质，但收购估值相比于同行要高，因此产生了庞大的商誉值，截至2023年2月，其商誉值（商誉+无形资产）达到89.24亿元，占比总资产25.6%。不过往年看并未发生商誉减值，也说明了标的优质及该公司收购战略的成功。

　　前景看好，长线资金将回归

　　职业教育行业前景明朗，尤其是职业本科，自2020年专升本扩招，至2022年招生规模已达86万人，较2019年增长超2倍。有券商估算，按照2025年职业本科招生规模占高职招生规模10%计算，当年招生将近65万人。按照每所大学提供3000-5000人招生规模计算，需要近130-217所职业大学，目前职业大学数量仅37所，供给远远不够。

　　中教控股作为职教本科龙头也将最大受益标的，首先在行业标的稀缺下，收购价格预计也会持续提升，相比于同行该公司拥有更雄厚的资金，迅速扩张市场份额；其次即便收购遇阻，该公司仍可通过新建校区方式满足市场需求，其实疫情三年的举措可以佐证。该公司在产教融合、就业率以及师资力量上都具有行业竞争力，未来还可通过品牌输出，以轻资产扩张模式获取管理费收入。

　　在过去四年，教育全板块基本处于下行趋势，主要为2018年的民促法送审稿、2019年的幼教政策以及2021年的双减政策等，都持续干扰并驱动板块下行，敏感资金及长期资金基本都不敢碰教育板块。但这些利空政策基本针对基础教育板块，职业教育板块无辜躺枪，2018年以来，职业教育标的业绩基本保持双位数的增长。

　　职业教育板块存在估值修复需求，中教控股在板块中估值并不算最低，PB及PE（TTM）分别为1.1倍及10倍，高于行业水平，但该公司业绩增长行业领先，近期又融到一笔大资金买方机构看好，投行（卖方机构）也纷纷发布看好研报，在基本面及行业前景下高成长及盈利可期。

　　市值催化要素已然发生变化，业绩预期成为主导，专注于职业教育的长线资金将回归战场，而作为板块龙头的中教控股估值也将得到修复。

　　（责任编辑：王治强 HF013）