「郝老师研报」三七互娱：A股游戏第一龙头，战略清晰、价格公道

核心观点：国内游戏领域行业前三、A股第一，“研运一体”战略打造长期增长基石，最重要是价格不贵。

国内游戏领域行业前三、A股第一，“买量”运营特点突出

公司成立于2011年，并于2015年通过借壳完成整体上市，总部设在广州，并在北京、上海、香港以及欧美、日韩等多个地区设有分支机构，2019年约92%收入来源于境内。

业务上，主营业务涵盖游戏、在线教育等业务板块，同时积极布局影视、音乐、艺人经纪、动漫、泛文娱媒体、VR/AR、文化健康、社交等文娱领域，不过中短期来看，游戏板块尤其是移动游戏（手游）仍是公司核心业务。

三七互娱2019年收入构成

目前公司位列国内游戏公司前三。从2019年游戏业务的收入体量看，尽管在绝对体量上相比腾讯、网易有较大差距，但力压世界华通、完美世界，位列行业前三。

2019年头部游戏公司营收情况

重视“买量”营销，借此完成快速增长。“买量”在指游戏通过购买“流量”进行营销推广，主要形式是在“流量”大的平台上进行广告投放，其中的“流量”包括“阅读量”、“浏览量”、“观看量”等，像近两年火爆的社交视频平台，包括“抖音”、“快手”都是头部流量平台。

公司在营销上的特点之一就是擅长买量运营，凭借着大力的营销投入及精准化营销手段，利用流量平台的广告投放助力公司高速增长。数据上，可以看到公司“销售费用”（买量花费计入该项）的收入占比一直较高，且与收入有着很高的一致性。

公司2016年以来销售费用占比情况

当前市场上关于“买量”成本上升有所担忧，但只要花钱买量能够带来足够的收入，那短期问题就不大。从“单用户收入/单用户获取成本”的角度来看，三七互娱在2018、2019和2020年稳定在1.3-1.4之间，这个数据说明：现阶段的玩家们还能支撑三七互娱的疯狂买量，投入还是有足够产出的。

着力“研运一体”战略，发力研发构建长期增长基石

每个游戏都有自己的生命周期。现有游戏的精细运营与新游戏研发上线是业绩释放的依靠，其中持续的新游戏产出是游戏企业中长期发展的基石。公司目前着力推进“研运一体”战略，在营销端买量的前提下，进一步发力人才培养、产品研发，有助于强化公司中长期发展逻辑，打开远期成长空间。

公司在研发的绝对投入、人才引入、激励机制进行了多重发力。

研发的绝对投入上，从2015年开始，公司的研发人员数量就占到公司员工总数的41%，经过几年的积累扩张，公司2018年研发人员占比达到60%以上，2019年研发费用同比增加52.42%，20H1公司研发费用同比增长102.48%。

公司研发人员占比较高

人才合作上，公司在研发、发行等方面深化“多元化”策略，通过自研、投资研发型公司、加强与具备精品游戏制作能力的研发厂商合作等方式储备了不同题材、类型的精品游戏；美术方面，公司通过校招、社招等多种途径招揽美术人才，同时进行美术外包并深度绑定很多精品工作室。

激励机制上，公司从底层机制出发，“拓展人才途径+整合中台部门”，打破传统一贯按项目流水的僵化薪酬分配框架，并以“贡献+能力”为锚，“评审周期缩短+KPI多样化”，根据游戏孵化品类灵活设置团队考核标准。

内部优化+外部招揽，激活人才体系

定增获批助力产品多元化

公司原先的优势品类是ARPG（动作类角色扮演游戏），公司定增后将发力产品品类拓展，助力产品多元化。公司2020年12月非公开发行股票（简称“定增”）获证监会审核通过，该次定增拟募资42.96亿元，其中15.45亿用于开发网络游戏，计划利用3年周期分三个批次共开发24款游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等多类题材，大大拓展现有以卡牌、SLG、SRPG等为主的研发体系，产品矩阵持续丰富。

这些新研发产品将构成中期业绩释放的基础。

机构预测与估值

根据国元证券最新业绩预测，公司在未来两年业绩增速较稳健。

估值方面，截止今日（1.27）收盘，公司总市值738.4亿，当前市盈率26.19倍，对应2022年市盈率约17.76倍，对比公司历史估值水平，两者都处于低估区间，配置性价比不错。

（以上分析仅供参考，不作为投资建议。）

读者的认可，是我们“价值龙头”的动力，后续我们会持续挖掘价值龙头、跟进解读，敬请期待。

参考资料：

[1]《三七互娱还行不行？》，远川研究所，2020.11.18。

[2]《定增获批，加码研发完善多元布局_——三七互娱（002555）事件点评》，国元证券，2020.12.15。

[3]《稳抓“前浪”进击“后浪”，21年走出α行情》，国金证券，2020.11.27。

[4]2020年半年度报告。

文章内容仅供参考，不构成任何投资建议