兴发集团研究报告：风起于“磷”，行稳致远
（报告出品方/作者：华创证券，杨晖，郑轶）
一、磷化工龙头企业，深耕产业链一体化布局
公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、硫化工、磷化工、硅化工 等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城 河。同时，公司在有机硅新材料、半导体、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研 发和产业化推进优势，2022 年前三季度食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品等成长 板块产品业绩贡献已上升至接近三成，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质 的成长型公司。
（一）公司为国内磷化工龙头，全产业链布局优势明显
立足磷化工资源，发挥全产业链布局优势。湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994 年，是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的公司。1984 年公司前身兴山县化工总厂成立，1985 至 1993 年期间，依托宜昌丰富的磷矿资源，公 司先后建立了黄磷、三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、食品级磷酸的产线。1994 年，兴山县化 工总厂积极联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司，以定向募集方式设立了 本公司。1999 年，公司与兴山天星水电集团实现联合重组，并在上交所完成上市。公司 作为国内磷化工及草甘膦行业龙头企业，始终专注精细磷化工发展主线，同时积极探索 磷硅硫盐的融合发展。公司先后于 2009 年布局 6 万吨有机硅单体项目，2014 年收购草 甘膦龙头企业湖北泰盛 51%股权，2019 年收购兴瑞硅材料 100%股权，逐步实现了磷硅 盐的协同发展。
通过二十多年的发展，公司已成为中国最大的精细磷酸盐生产企业之一， 并打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”、“矿肥化结合”的产业链布局，产 业协同竞争优势明显。2021 年 12 月，公司与华友钴业签订合作协议，设立合资公司湖 北兴友新能源，公司持股 51%，计划在宜都投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目将分 期建设，一期为 10 万吨/年磷酸铁，公司以此为契机切入新能源赛道。2022 年 9 月 20 日，公司公开发行可转债募资 28 亿元，投资建设 20 万吨/年磷酸铁及配套 10 万吨/年湿 法磷酸精制技改项目与 8 万吨/年功能性硅橡胶项目。
公司产品管线丰富且协同性高；新能源/新材料的成长板块新产能投放在即，逐步进入 收获期。1）草甘膦方面，2022年 8月 27日，公司宣布将回购泰盛化工剩余 23.13%的少 数股东权益，回购完成后公司将持有泰盛化工 100%的股权。含后者的子公司内蒙兴发10 万吨草甘膦产能在内，公司合计共具备 23 万吨草甘膦产能，是国内草甘膦行业龙头。 2）有机硅方面，目前公司全资子公司湖北兴瑞具备 36 万吨有机硅单体产能，并形成下 游 15 万吨/年硅橡胶（8 万吨/年 110 胶、7 万吨/年 107 胶）、3 万吨/年密封胶以及 2 万吨 /年甲基硅油和 5000 吨/年乙烯基硅油产能。当前，湖北兴瑞在建 40 万吨有机硅新材料 项目，其中一期 20 万吨预计将于 2023Q3 建成投产。此外，公司全资控股孙公司内蒙兴 发目前在建 40 万吨有机硅单体产能。
3）磷矿石方面，截止当前，公司拥有采矿权的磷 矿资源储量约 4.29 亿吨；此外，处于建设或探矿等阶段的公司控股或参股磷矿石储量非 常丰富，如公司持有荆州荆化（探明储量 2.89 亿吨，探矿阶段）70%股权，持有桥沟矿 业（探明储量 1.88 亿吨，探矿阶段）50%股权，持有宜安实业（探明储量 3.15 亿吨，已 取得采矿许可证，采矿建设阶段）26%股权等。目前公司磷矿石设计产能为 385 万吨/年， 在建后坪磷矿 200 万吨/年产能预计 2022 年四季度建成投产；同时，后坪磷矿 200 万吨/ 年选矿项目在建中，预计 2024 年 3 月建成投产。4）硫基材料方面，新疆兴发二期 2 万 吨二甲基亚砜（DMSO）产能和贵州兴发 1 万吨二甲基二硫醚（DMDS）产能已相继进 入试运行阶段。
5）湿电子化学品方面，公司控股子公司兴福电子（权益 55.29%）具备 3 万吨电子级磷酸、6 万吨电子级硫酸、3 万吨电子级混配液产能，参股公司子公司兴力 电子（权益 30%）具备 1.5 万吨电子级氢氟酸产能。目前兴福电子正在建设 3 万吨电子 级磷酸、2 万吨电子级双氧水、2 万吨电子级蚀刻液、3000 吨电子级清洗剂等项目，预 计 2022 年下半年投产。此外公司于 2022 年 8 月 13 日发布公告，计划分拆子公司兴福电 子至科创板上市。待兴福电子完成分拆上市后，巩固业务优势，将实现自身与公司的协 同发展。6）锂电材料方面，公司与华友钴业签订合作协议，设立合资公司湖北兴友新 能源（权益 51%），计划建设 30 万吨磷酸铁，其中一期 10 万吨磷酸铁将于 2023 年 Q2 投产，二期 20 万吨磷酸铁将于 2024 年建成。此外，公司与华友还合作有磷酸铁锂，一 期规划建设 8 万吨（权益 49%），预期于 2023Q2 投产。
（二）公司主营产品2020年下半年起景气上行，同时费用率持续优化，内部经营向好
化工品高景气周期下，公司业绩改善明显。随着 2021 年国内及全球经济复苏，叠加通 胀上行，受益于传统农化市场景气度提升以及食品加工、碳纤维、集成电路等新兴产业 的快速发展，公司主营产品草甘膦、有机硅、食品添加剂、二甲基亚砜、湿电子化学品 等产品市场需求旺盛，产品盈利能力显著增强。2021年公司实现营业收入 237.06亿元， 同比+29.42%；实现归母净利润 42.37 亿元，同比+582.05%。
2022 年上半年，公司主营 产品依旧延续了较高景气。但进入三季度，化肥、草甘膦、黄磷、有机硅单体等公司主 要产品价格部分从高位回调，同时 9 月公司公告对子公司兴瑞公司的流化床锅炉进行停 车检修，检修分别影响草甘膦原药、有机硅粗单体和甘氨酸产量 1 万吨、8 千吨和 4 千 吨，故影响 Q3 公司业绩。在此不利的市场环境下，公司依托循环经济产业链的协同优 势，极大程度平滑了产品价格变动带来的影响。2022Q1-3 公司实现营业收入 248.56 亿 元，同比+48.26%；实现归母净利润 49.11 亿元，同比+93.50%。
期间费用率持续优化，经营能力向好改善。近年来公司持续优化内部治理，期间费用率 不断改善，其中销售及财务费用率在近两年下降明显。2022Q1-3 公司销售费用率为 1.15%，同比-0.51 PCT；管理费用率为 1.04%，同比-0.25 PCT；财务费用率为 0.94%， 同比-1.24 PCT。同时，多个新建项目投产，以及伴随长江“三磷整治”而进行的厂房搬 迁升级等工作的落地，公司固定资产稳步增加的同时，资产质量得到明显提升，同时债 务水平及债能力不断优化，自 2015 年起公司资产负债率持续降低。
（三）公司持续加大研发投入，坚持技术创新和精细化工产业定位
公司坚持精细化工为主业的战略定位，按照“人无我有，人有我精，人精我特，人特我 专”的产品差异化竞争思路，持续加强自主科技创新能力建设。公司先后组织实施 40 余个国家、省、市级重点科技计划项目，应用先进技术成果 300 多项，自主开发新产品、 新技术 200 多项；拥有专利授权 733 件；获省部级及以上科技奖励 20 项；获得国家科技 进步二等奖 1 项。其中公司的“芯片用超高纯电子级磷酸及高选择性蚀刻液生产关键技 术”项目荣获 2019 年度国家科学技术进步二等奖，自主开发电子级磷酸、硫酸、磷酸 系蚀刻液生产关键技术，打破国外技术垄断，实现 IC 级磷酸、硫酸及磷酸系蚀刻液产 品进口替代，并出口韩国、日本、新加坡等发达国家和地区。
公司草甘膦合成技术已达 到国际先进水平，综合单耗跃居行业前列；有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此 外，公司与中科院先进技术研究院、中科院北京过程所等科研机构密切合作，同时牵头 组建湖北三峡实验室，汇聚行业专家及研发人才重点开展磷石膏综合利用、微电子化学 品等关键技术的攻关。公司还与中科院深圳研究院签订《战略合作框架协议》，开展黑 磷、气凝胶、新能源材料等领域关键技术攻关，为公司加快转型赋能助力。
公司研发费用逐年递增，研发人员储备充足。近年来公司研发费用及费用率逐年递增， 2022 年前三季度公司共计投入研发费用 9.47 亿元，同比+88.92%；研发费用率为 3.81%， 同比+0.79 PCT。同时，对比其他磷化工企业，公司无论从研发费用投入的绝对值还是 费用率水平，都具备领先地位。此外，公司研发员工人数及年均薪酬也逐年递增，结合 公司对重点院校博士、硕士毕业生的就业优待政策，公司对优秀人才的吸引力持续提升。 2021 年，公司研发人员中硕士及以上/本科及以上学历占比已分别接近 10%/60%。据公 司 2022 年中报披露，年内公司研发实力得到进一步提升，同时研发成果快速转化。当 前公司的专职研发人员有近 270 人，创新人才力量得到极大提升。
（四）公司由国资控股，股权结构清晰
公司实控人为兴山县国资委，股权结构清晰。公司股权结构清晰，实控人兴山县国资委 通过宜昌兴发集团持有公司19.38%的股权；第二大股东浙江金帆达是国内生产草甘膦原 药和制剂产品企业，持有公司14.61%的股权。公司通过旗下控股和参股子公司对于不同 类型业务进行完整的产业布局。
二、磷矿石：今明年扩产较少+磷酸铁拉动需求，景气大周期下价格有望维持高位
磷化工产业需求广阔。磷化工产业链以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素 加工为磷肥、黄磷、磷酸和磷酸盐等各类产品，其中磷酸、磷酸一铵、磷酸二铵等产品 根据纯度不同分为化肥级、工业级/食品级等，相关产品广泛应用于化肥、农药、日化、 食品、电子、新能源材料等行业，下游需求广阔。根据百川盈孚和文献《我国磷化工发 展现状及措施建议》，磷肥、黄磷、磷酸盐分别占磷矿石下游比例为 73%、12%、15%， 黄磷下游磷酸、五氯化磷、五氧化二磷分别占比 56%、25%、8%。
国内磷矿资源贫乏，可开采年限严重不足。据 UCGS 统计，当前全球磷矿石储量约为 710 亿吨，其中摩洛哥和西撒哈拉以 500 亿吨位列全球第一，占比 70.4%。中国虽以 32 亿吨位列第二，但占比仅为4.5%，且历经多年的开采，国内优质矿床贫乏，矿石品位较 低。当前我国磷矿石平均品位不足 20%，多数磷矿石需经洗选富集后才能满足磷化工生 产需求。我国作为世界最大的磷矿石生产国，产量占全球 40%，但储采比仅 35.6，远低 于世界平均值 318。磷矿石作为磷资源的唯一规模化提炼来源，属于不可替代且不可再 生资源。
按照现有开采速度和利用方式，我国磷矿资源可开采年限不足 40 年，且剩余 资源量的开发利用将耗费更高的开采成本。在此背景下，过去十年间各地政府不断提高 磷矿石行业的准入门槛及环保要求，同时也配套出台了当地磷矿的生产要求文件。2017 年开始，国内磷矿石产量连续4年下滑，2020年我国磷矿石产量已较2016年下降35%。 2021年，受下游磷肥和磷酸铁需求拉动，磷矿石产量有所提高，全年产量共 1.03亿吨， 同比+15.2%，但仍未超过 2018 年水平。
磷矿石景气高企，今明年价格或维持高位，中长期看价格中枢将实现提升。去年下半年 以来，受下游磷肥需求旺盛支撑及新能源需求的大力拉动，磷矿石价格快速上涨，当前 仍维持高位。同时，各地方政府对于磷矿就地转化率提出要求，以实现磷资源的充分利 用和更好地招商引资。如贵州省“十四五”自然资源保护和利用规划中提出，要支持贵 阳、铜仁等地打造新能源电池及材料产业基地，支持黔中地区重点打造世界级磷化工产 业基地，同时以开阳、瓮福为磷矿重点开采区，并严格控制富磷矿开采。此外，2021 年 10 月贵州省副省长郭锡文在调研开阳县、磷化集团新材料产业时，强调要充分发挥磷矿 资源优势、积极引进行业龙头企业、提升资源就地转化率，以矿产资源高端化利用推动 产业结构调整。
从供给端看，当前磷矿石新产能审批严格，同时政策层面上新批产能需配套下游磷化工 产业，而磷矿基建过程中面临的安全问题较为复杂，且磷矿石开采过程中磷石膏的处理 同样需要大量研发和资金投入的支持，故未来 3-4 年国内磷矿石的新投产产能主要集中 于规模较大的磷化工企业。从资本开支角度，2015-2021 年磷化工主要上市公司累计在 建工程新增投资额为 390.38 亿元，其中矿产类（包括新建开采、选矿等）开支占比 23.4%、传统化工品类开支占比 39.9%、新型下游应用类开支占比 6.4%。自 2019 年起，矿产类及新型应用类的开支绝对数额增加明显，其中新型应用开支占比快速提升。磷矿产能及产量增量方面，我们 预计今年国内磷矿石产能将新增 350 万吨左右，2023-2025 年将分别新增产能 350、410、1350 万吨。今年 1-9 月国内磷矿 石产量约 7827 万吨，预计全年产量约 1.04-1.05 亿吨。
从需求端看，磷矿石的主要下游为磷肥、磷系食品添加剂等，从近两年看，以上传统下 游每年可贡献约 1.01 亿吨的磷矿石需求。磷酸铁作为磷矿石新增下游，近两年扩产计划 较多，尤其明年年中将有大量产能实现投产。我们预计今年国内磷酸铁产量约为 85 万 吨，明年产量或增至 180-190 万吨，明年底国内总产能将突破 300 万吨。在下游新能源 高需求驱动的背景下，磷酸铁的投产将显著拉动磷矿石需求。
以当前磷酸铁对磷矿石约 1：4 的单耗测算，2023-2025 年磷酸铁分别将有望拉动磷矿需求 740 万吨、1200 万吨、 1900 万吨。叠加传统下游相对稳定的需求，我们测算得 2023-2025 年国内磷矿石需求分 别约为 10840、11300、11900万吨。故经由供需平衡测算，我们认为 2023年国内磷矿石 价格仍将维持较高景气。从中长期看，我们认为磷矿石作为不可再生的战略型资源，以 及下游磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新兴应用不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市 场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石景气大周期的延续。而磷矿石的高景气度将 从成本端支撑下游精细磷酸盐及磷酸铁的高景气，公司磷矿石产能充足，预期将充分受 益。
三、草甘膦：转基因推广进程加速将拉动需求，公司是国内龙头企业
（一）草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，当前主要产能集中于中国
草甘膦是全球主要的氨基酸类除草剂，其具有杀草谱广、低毒、低残留的优异特性。它 是一种非选择性的广谱除草剂，最早被孟山都推广商用。由于草甘膦能与土壤中的铁、 铝等金属离子结合而失去活性，因此具备污染小和残留时间短的特点。随着百草枯由于 其中毒后的不可逆转性进而被多个国家严格限制使用，以及南美等地转基因作物的大量种植推广，草甘膦成为目前最广泛应用的除草剂之一。当前草甘膦约占全球除草剂市场 30%的份额。据 Phillips McDougall统计，2020年全球除草剂市场规模约 240亿美元，预 计至 2025年除草剂市场规模将稳步增长至 265亿美元，占全球农药市场的比重达到 40%。
全球草甘膦供给格局稳定，且行业集中度较高。行业集中度方面，我国草甘膦企业数从 过去的 30 余家逐渐缩减至现在的 9-10 家企业，计入内蒙兴发新投产的 5 万吨产能，当 前国内行业 CR3 达 60%，且未来少有新增产能，行业供给格局基本稳定。此外，海外 拜耳（原美国孟山都）拥有约 38 万吨产能。草甘膦合成工艺主要包括甘氨酸法和亚氨 基二乙酸法，国内企业多采用甘氨酸法工艺。
（二）转基因作物种植面积预期提升，草甘膦边际需求有望增长
1、作物增产需求迫切，全球转基因渗透率稳步提高。由于草甘膦的广谱性除草能力，转基因作物是其最大应用领域，其中以大豆和玉米等主 粮为主。转基因作物中以大豆和玉米等主粮为主。其中抗虫和抗除草剂是转基因最主要 的两个需求及对应形状，而复合性状则是同时转入抗虫和抗除草剂基因的作物。2019 年 全球近 90%的转基因作物都含有抗除草剂基因。出于作物增产增效的考虑，全球转基因 作物种植面积持续增加，2019 年全球转基因作物种植面积为 1.90 亿公顷，2000 年至今 的复合增长率达到约 8%。其中，美国/巴西/阿根廷种植面积分别为 0.72/0.53/0.24 亿公 顷，位列全球前三。当前，全球转基因作物渗透率约 14%，未来中国市场提升空间巨大。
2、国内政策支持下转基因推广进程加快。对比海外转基因作物的快速渗透，国内转基因起步较晚、发展缓慢。当前国内转基因作 物种植面积仅约 320 万公顷，仅占全球 2%。同时国内转基因作物渗透率仅为 2.4%，对 比全球 14%左右的渗透率有明显差距。2016年国务院发布“十三五”国家科技创新规划， 将转基因作物重新提上商业化议程，政策支持力度加强。此前，国内批准的转基因安全 生产证书主要集中在抗虫棉花、抗病番木瓜等小品种上，2019 年中国农业农村部通过 2 个玉米、1 个大豆等主要粮食的转基因生物安全证书，此后国内转基因作物的产业化进 程进入快速发展阶段。目前国内共有 35 项玉米转基因安全证书，其中 22 项为进口、13 项为国内自研；共有 28 项大豆转基因安全证书，其中 24 项为进口、4 项为国内自研。
3、国内转基因作物推广进程对草甘膦需求边际影响的测算。为对国内转基因作物推广的渗透率进行假设，我们首先复盘了美国和巴西的转基因作物 渗透率变化。根据 USDA 数据，以玉米、大豆、棉花为例： 1） 美国：1996 年，玉米/大豆/棉花的转基因种植渗透率分别为 3.0%/2.2%/7.4%，在经 历 10-15 年的指数增长期后，2010 年玉米/大豆/棉花的转基因种植渗透率分别达到 70%/78%/93%，此后趋于平稳增长，至 2015 年基本稳定在 90%/90%/95%左右。 2） 巴西：1998 年，大豆转基因种植渗透率为 6.1%，其推广进程启动较早；2006/2008 年，玉米(夏)/棉花的转基因种植渗透率分别为 4.9%/6.0%。同样在经历 10 年左右的 增长期后，2017 年玉米(夏)/大豆/棉花的转基因种植渗透率分别达到 75%/92%/94%。
因此，参考美国和巴西在推广 10 年左右时间维度的渗透率情况，我们假设：1）国内 2 年后转基因种子顺利落地，转基因作物渗透率快速增加。2）国内推广速度略快于美国 和巴西，至 2030 年，中性假设下三种作物转基因渗透率略低于海外推广 10 年的渗透率 5-10 个 PCT，即 2030 年国内玉米/大豆/棉花的转基因种植渗透率中性假设分别为 70%/80%/75%。3）2023-2027 年为渗透率快速提升期，2027 年渗透率提升增速放缓。 4）参考海外草甘膦用量，每公顷农作物使用草甘膦 1.5kg。基于以上假设，我们分别测 算了乐观、中性、悲观条件下，国内由于转基因作物推广带来的新增草甘膦需求，2030 年分别为 7.4 万吨、6.5 万吨、5.6 万吨。
（三）公司为国内草甘膦龙头，具备低成本竞争优势
公司是国内草甘膦龙头企业，当前旗下子/孙公司泰盛化工和内蒙兴发共具备 23 万吨草 甘膦产能，约占国内总产能 30%。其中，内蒙兴发新增 5 万吨草甘膦产能已于 9 月投产， 同时今年 8 月底，公司完成对泰盛化工约 23%少数股东权益的回购，回购完成后泰盛化工已成为公司的全资子公司。对比竞争对手，公司自有磷矿品位优质，同时配套有原材 料黄磷 16 万吨、甘氨酸 10 万吨等产能，具备低成本竞争优势。此外，公司在草甘膦原 药的基础上，将进一步制造高附加值的草甘膦水剂产品并出口海外。 草甘膦旺季推迟，预计 22Q4-23Q1 需求将逐渐回暖。今年全球极端天气频发，且当前 拉尼娜现象仍在持续，造成海外种植季延迟、草甘膦需求旺季滞后。我们预期四季度草 甘膦旺季即将到来，同时公司检修完成后草甘膦开工及发货有望改善。
四、深化新能源/半导体新材料领域布局，有望开启公司第二成长曲线
当前国内半导体、光伏、新能源汽车、碳纤维等行业飞速发展，在驱动如湿电子化学品、 磷酸铁锂/磷酸锰铁锂电池材料、有机硅新材料等相应精细化工原材料需求提升的同时， 也在推动其国产化进程的不断加速。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，聚焦并提 前布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。 公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品 龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等全球知名半导体企业。公司有机硅高性能 聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身 国内第一梯队。
此外，公司研发的新型新能源材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化 前景可期。在建项目方面，公司一期 10 万吨磷酸铁预期将于 2023 年上半年投产，此外 还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。2022 年前三季度，公司成长 板块业绩贡献占比已接近三成，我们预期全年该板块可实现 18-19 亿净利润。后续，公 司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方面布局，我们看好成长板 块利润贡献持续提升，助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。
（一）湿电子化学品：下游需求旺盛，国产替代在即
国内湿电子化学品需求增长较快，年化增长率接近 20%。湿电子化学品是大规模集成 电路、显示面板、太阳能光伏等生产过程中不可缺少的关键性基础化工材料，是电子技 术与化工材料相结合的创新产物，具有技术门槛高、资金投入大、产品更新换代快等特 点，是精细化工行业最具发展前景的领域之一。受益于下游集成电路、显示面板和太阳 能光伏三大应用领域的需求扩张，未来国内湿电子化学品需求有望继续保持稳步增长。 据中国电子材料行业协会预测，至 2025年国内湿电子化学品需求将达到 370万吨，2021 至 2025 年期间复合增长率可达 19%。
2021 年，国内集成电路、显示面板和太阳能光伏行业分别贡献了 70.3、77.8、65.4 万吨 湿电子化学品需求。据中国电子材料行业协会预测，至 2025 年以上三个主要行业对湿 电子化学品需求将分别增至106.9、149.5、113.1万吨，年复合增幅分别为11.0%、17.7%、 14.7%。其中：1）集成电路领域，大尺寸晶圆加工国产化替代市场广阔。晶圆加工步骤 对于湿电子化学品具有较大的需求，其中 6 英寸、8 英寸、12 英寸晶圆对于湿电子化学 品消耗量分别约为 3 千克/片、5 千克/片、24 千克/片，更大尺寸晶圆对于湿电子化学品 需求更为迫切。而目前国内 6 英尺及 6 英尺以下晶圆加工所用湿电子化学品国产化率为 80%，8 英尺及 8 英尺以上晶圆加工市场的国产化率仅为 10%左右，12 英尺晶圆所使用 的湿电子化学品国产化率则更低。随着未来大尺寸晶圆产能不断投放，国内湿电子化学 品市场迎来发展良机。
2）平板显示行业，近年来国内显示面板在市场和政策的推动下 快速发展。据中国电子材料行业协会数据显示，2021 年 TFT-LCD 面板产能达到 2.05 亿 平方米，同比+16.4%，预计至 2025 年将达到 2.86 亿平方米；2021 年 OLED 面板产能为 960 万平方米，随着多条在建产能的投产，预计 2025 年将猛增到 3428 万平方米。由于 单位面积 OLED 面板制造所需的湿电子化学品量较 TFT-LCD 面板大幅提升，未来随着 国内 OLED 面板产能占比的逐步提升，显示面板用湿电子化学品市场规模有望得到进一 步增长。
3）光伏发电领域，其对传统能源发电替代进程加快。我国是全球最大的太阳 能电池生产国，2021 年国内光伏累积装机容量新增 53GW，累积装机容量达到 306.4GW， 同比+20.9%。根据国家能源局公布的《2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通 知》，2021 年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%，计划至 2025 年/2030 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%/25%左右，至 2030 年风电太 阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。
国内高端湿电子化学品的国产替代空间巨大。尽管国内湿电子化学品近年来快速发展， 但下游领域中高端产品的国产化率仍有巨大提升空间。据中国电子材料行业协会统计， 2020年国内平板显示和半导体领域国产化率分别为 35%和 31%，仍大量依赖进口。湿电 子化学品对于产品的纯度有着很高的要求，同时，下游企业对就近供应配套的需求也同 样驱动着湿电子化学品的国产替代脚步加快。
湿电子化学品技术壁垒高，高端市场的需求亟待满足。湿电子化学品是精细化工与电子 信息行业交叉的领域，其试剂纯度和洁净度对电子产品的成品率、电性能及可靠性都有 着十分重要的影响，因此它对原料、纯化方法、容器、环境和测试都有较为严格的要求。 随着集成电路的集成度不断提高，要求线宽不断变小、薄膜不断变薄，相应需要技术水 平更高的湿电子化学品才能满足工艺需求。国内仅有少数公司生产的湿电子化学品的等 级达到 G3 级别以上，具备 G4-G5 等级产品生产能力的公司更是少数。
公司湿电子化学品产能扩张加速，兴福电子拟分拆上市标志着公司向成长标的转型。国 内生产湿电子化学品的企业中产品达到国际标准且具有生产量的企业有 30 多家，技术 水平主要集中在 G2 级（国产化率 80%）以下。8 英寸（G3）及 12 英寸（G4）需求的高 纯化学品大多依赖进口，国产化率约为 10%。而国内仅有少数部分技术领先企业的部分 产品达到了国际 G4 及以上标准。近年来国内企业积极新建湿电子化学品产能，其中公 司控股子公司兴福电子陆续投资建设 7 万吨/年 IC 级硫酸、2 万吨/年电子级双氧水、2 万 吨/年电子级蚀刻液、3000 吨/年电子级清洗剂等项目。以上产能预计 2022 年底开始陆续 投放，这将为提高公司在国内湿电子化学品行业市占率打下坚实的基础。2022年 8月 13 日，公司发布公告，拟拆分湖北兴福电子至科创板上市，已于 8月 26日获得中国证监会 核准批复，目前已完成股份制改制并启动 IPO 报辅工作。待控股子公司兴福电子分拆上 市后，将近一步拓宽其融资渠道、强化其在湿电子化学品领域的竞争地位。
（二）二甲基亚砜：“万能”溶剂应用广泛，碳纤维+集成电路拉动需求快速提升
受下游碳纤维和集成电路等需求拉动，二甲基亚砜景气延续高位。二甲基亚砜（DMSO） 具有高极性、高沸点、热稳定性好、非质子、与水混溶等特性，且能溶于乙醇、丙醇、 苯和氯仿等大多数有机物，被称为“万能溶剂”，广泛应用于集成电路、碳纤维、医药、 农药和皮革等领域。近年来，风电、航空航天、体育休闲等领域对碳纤维的需求大幅增 加，2021 年全球及国内碳纤维需求量分别达到 11.80 万吨和 6.24 万吨，预计 2025 年可 分别增长至 18.54 万吨和 15.92 万吨，其中国内碳纤维需求复合增长率达到 26.4%。
而二 甲基亚砜作为碳纤维原丝纺丝过程中的主要溶剂，对原丝的性能起到极其关键的作用。 不仅如此，电子级二甲基亚砜还可以用于集成电路蚀刻后的清洗。近两年受到下游需求 的强有力拉动，二甲基亚砜价格上涨显著。据生意社数据，2020 年 5 月 26 日二甲基亚 砜市场报价为 12600 元/吨，至 2021 年 10 月其价格飙升至 58000 元/吨的历史高位。截止 到 2022 年 10 月 13 日，二甲基亚砜市场价保持在 44000 元/吨。
二甲基亚砜行业集中度高，兴发集团为二甲基亚砜行业龙头。二甲基亚砜生产过程对安 全性要求较高，故存在较高的扩产壁垒。目前兴发集团具有 6 万吨二甲基亚砜产能，权 益产能为 5 万吨，其中新疆兴发新建的 2 万吨二甲基亚砜产能已于 2022 年 7 月底进入试 运行阶段。在二甲基亚砜处于高景气阶段，公司产能的增加将进一步提升其综合业绩。
（三）磷酸铁：新能源需求驱动下行业在建产能较多，磷化工企业具备长期成本优势
新能源汽车需求爆发，渗透率大幅提升。在双碳政策驱动下，欧美各国家加大补贴力度， 助力新能源汽车发展。2021 年全球新能源汽车销量为 644.2 万辆，同比+107.5%，渗透 率为 7.8%，较 2020 年实现翻倍。国内新能源汽车的发展势头则更为迅猛，2021 年国内 新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比+157.5%，渗透率达 13.4%。截至 2022 年 8 月，国 内新能源汽车累计销量达到 386.0 万辆，已超过去年全年，渗透率增长至 22.9%。
技术革新叠加价格优势，磷酸铁锂成为动力电池主流应用。磷酸铁锂电池能量密度低于 三元材料电池，目前宁德时代 CTP 技术和比亚迪刀片电池通过优化电池结构，有效提高 磷酸铁锂电池的能量密度，拓宽了磷酸铁锂电池的使用场景。在新能源汽车补贴退坡的 背景下，考虑到磷酸铁锂度电成本（LFP: 0.40 元/GWh）大幅低于三元材料（NCM523: 0.98 元/GWh），在能量密度问题成熟解决后，磷酸铁锂电池装车量大幅提高，截止到 2022 年 8 月，磷酸铁锂占动力电池总装车量的占比达到 62%。
储能市场亟待开发，电化学储能赛道高速增长。储能是电力系统中的重要环节，2021年 国家及各省市政策要求风、光电站强配储能，配置比例 10%-20%，容量时长 2 小时。不 仅如此，随着储能电池应用场景的不断升级，储能电池市场将迎来新的增长点。据 CNESA 数据统计，2021 年国内电化学储能装机规模为 5.51GW，保守预计 2025 年国内 电化学储能装机规模将得到 36.19GW，复合增长率高达 60.1%。
动力电池+储能需求驱动下，磷酸铁锂及磷酸铁高速扩产，我们看好磷化工企业在磷酸 铁上的长期竞争优势。受益于动力电池市场及储能市场的高速发展，市场普遍预期至 2025 年磷酸铁锂正极材料的需求将突破 300 万吨。从价格端看，磷酸铁及磷酸铁锂需求 旺盛，而两者开工率在维持高位的同时，库存一直处于较低水平，处于供不应求状态， 故价格自 2021Q2 开始持续上涨，当前维持在高位。从供给端看，磷酸铁及更上游的精 制磷酸作为重要的中间体，由于扩产周期相对较长，因此产能释放节奏一直是沿产业链 的一个核心瓶颈。
当前，大量磷化工企业、磷肥企业以及部分钛白粉企业纷纷公告拟进 行磷酸铁及磷酸铁锂项目的建设，据我们统计，目前磷酸铁和磷酸铁锂已规划新产能分 别超过 750 万吨和 600 万吨，大部分企业选择分两至三期进行建设。短期，由于磷酸铁 不同于传统大宗化工品，它的下游磷酸铁锂要涉及到电池厂家的认证，因此从出产品到 形成实际销售再到高负荷生产需要一定的时间周期。我们判断在未来半年至一年时间内， 磷酸铁仍将处于相对紧张的供给局面，也就造成了目前价格的高企，而先实现投产及销 售的企业可以享受约 1-2 年的先发优势红利。而在更长维度的竞争中，我们认为磷酸铁 终将成为一个偏大宗的商品，最终是成本的竞争。在上游，头部磷化工企业拥有磷矿的 资源优势，以及中间产业链的合成氨、下游磷铵磷肥的消化渠道等配套优势，因此我们 非常看好具备一体化配套的磷化工企业在未来行业竞争中的成本优势及胜率。
公司携手华友钴业布局磷酸铁及磷酸铁锂，切入新能源赛道。公司与华友钴业设立合资 公司（公司权益 51%），拟在湖北省宜都市投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，一期为 10 万吨/年磷酸铁，预计在 2023 年上半年投产。此外，公司还计划发行可转债，控股子公 司兴友新能源，与华友钴业进行合作，筹集资金用于建设二期 20 万吨/年磷酸铁项目。 公司携手华友钴业切入新能源赛道，磷酸铁项目落地后有望借助华友钴业在锂电池正极 材料的客户积累，加快产品放量节奏。此外，公司通过全资子公司参股中创新航 IPO 战 略配售股票的认购，计划认购 2500 万美元或等值港币。中创新航是国内第三大电池供 应商，主要产品包括磷酸铁锂电池和三元电池，其客户主要包括广汽乘用车和长安汽车， 公司有望通过参股中创新航，深度绑定下游客户，为磷酸铁及磷酸铁锂打开新市场。
（四）磷基新材料：产业化新突破，高附加值体现技术壁垒
磷化剂可实现稀、贵金属的高效浮选。二异丁基二硫代次膦酸钠（以下简称“XF-A”）， 是一种重要的硫化矿浮选捕收剂，具有高效、低毒、低污染的特点。XF-A 中存在着-PS 和-P=S 键，能够与 Cu 2+、Pb2+等离子形成配合物，难以溶解在水中，可用于浮选铜、 铅硫化矿以及伴生有稀贵金属的铜、铅硫化矿，具有优异的浮选效果。
高品位矿产资源日益贫瘠，公司磷化剂突破产业化难题。随着可供开采的高品位硫化矿 的日益贫瘠，单一富矿逐年减少，为缓解矿产资源的供需紧张，对浮选药剂的需求呈逐 年上升趋势。由于复杂的制造工艺和高昂的制造成本，膦酸盐矿物捕收剂的生产及应用 长时间内一直停留在理论研究阶段。目前全球仅有索尔维（Solvay）集团下属美国氰特 （Cytec）公司生产销售该产品。目前市场需求约为 10000 吨/年，价格约为 1.1 万美元/ 吨，主要客户为提供矿山技术服务的服务型公司。公司已掌握磷化剂 XF-A 连续化生产 工艺，形成项目工艺包，目前已开展客户测试。据查询到的环评报告显示，公司将依托 原有 30 吨/年二异丁基二硫代次膦酸钠装置，利用原有磷化氢尾气预处理系统，实现年 产 800 吨二异丁基二硫代次膦酸钠的生产能力。项目计划于 2022 年 10 月完成工程建设。
黑磷应用领域广泛，发展前景广阔。黑磷是新型的二维原子晶体材料，由于其具备直接 带隙、宽光谱响应，高载流子迁移率和活性位点丰富等优点，可以应用于发光二极管、 电池电极、催化剂和热点器件等，被誉为“第二代石墨烯”。光电催化领域，黑磷纳米 片具有独特的二维结构，具有较多活性位点，能够表现出较好的催化活性，可用反应的 催化剂。储能材料领域，黑磷导电性好，具有较快的载流子迁移率，可用于锂离子电池 的负极，能够大幅提高电池比容量。生物医药领域，黑磷纳米片具有优异的光电性能， 可应用于光热疗法，又因其具有广阔的比表面积，可以应用于负载靶向药物。
产学研深度合作，公司技术处于行业领先地位。2021 年 8 月 16 日，公司发布公告，计 划与中科院深圳先进技术研究院签订合作框架协议，在战略新兴材料开发上开展合作， 重点推进黑磷单体制备放大及下游应用技术研究等研究项目。公司与中科院深圳研究院 合作设立的湖北中科墨磷是国内首家参与研发二维新材料黑磷及其应用技术的企业，产 学研深度合作，进展顺利，技术与成果处于国内领先水平。在制备方面，目前以红磷、 白磷为原料均实现了黑磷晶体的公斤级制备，其中以白磷为原材料的黑磷公斤级制备工 艺稳定，产品转化率达到 95%，正在开展 30kg 级黑磷放大试验装置建设。在下游应用 方面，在贵金属催化剂研发方面取得了积极进展，同时正在积极研究基于黑磷的磷碳复 合材料用于锂电池负极的探索性实验和抗肿瘤靶向治疗应用。
（五）高端有机硅产品：攻克行业技术瓶颈，向气凝胶和有机硅微胶囊拓展
近年来，随着国内建筑、汽车、电力、医疗、新能源、通信电子等行业对有机硅材料的 旺盛需求，我国有机硅产业发展十分迅速，已成为高性能化工新材料领域中的重要支柱 产业。从有机硅单体出发，可以生产硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂、硅树脂等四大类深加 工产品。新兴领域方面，如在光伏领域，有机硅密封胶和灌封胶需求增长潜力巨大，主 要用于太阳能光伏组件框架、背板接线盒的粘接密封及接线盒灌封。在新能源汽车领域， 有机硅可应用于锂电池密封用胶，其不易燃、抗高温低温、安全性好，能够满足汽车行 驶过程中动力电池的密封和缓冲保护的要求。
公司传统有机硅产品现有单体产能为 36 万吨/年，在建产能 40 万吨/年预计将于 2023 年 末投产。公司有机硅可与草甘膦形成协同效应，进一步提升其在有机硅产业的综合竞争 力。在高端有机硅产品领域，公司正重点向气凝胶和有机硅微胶囊产品拓展。公司与中 科院深圳研究院联合搭建有机硅新材料国家地方联合工程研究中心，依托中科院深圳研 究院在有机硅新材料领域的研发优势和公司的产业化优势，重点研究和开发高性能硅橡 胶、硅树脂、高端有机硅电子材料等硅基材料。目前，公司有机硅高性能聚硅氧烷合成 及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。 据公司半年报披露，其气凝胶中试产品质量已达标，目前在针对提产降本目标开展进一 步工艺优化； 有机硅微胶囊中试装置建设进展顺利，预计年底可具备生产条件。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」