智能交互显示龙头，视源股份：创新转型孵化蓝图，成长路径清晰
（报告出品方/分析师：国金证券 罗露）
公司是全球液晶显示主控板卡和国内智能交互平板龙头。
公司成立初期主营液晶显示板卡，逐渐发展成为全球液晶显示板卡龙头。基于液晶显示主控技术，结合多点触摸交互技术、数字信号处理技术等，公司向下游拓展进军智能交互赛道，相继开发了教育信息化智能交互平板希沃（seewo）以及会议平台MAXHUB，并成立白家电组件事业部，开拓智控器业务。
从收入来看，2011-2018年是公司规模快速扩张期，七年CAGR 46%；2018-2020年，K12教育信息化市场渐趋饱和，公司收入维稳；2021年随着全球化扩张以及国内高职教市场需求渐起，公司突破成长瓶颈，营收达到212亿元，同比增长23.91%。
1.1品牌优势：龙头厂商市占率领先，品牌效应兑现高盈利能力
公司主营业务市场份额均位于行业领先地位，2021年电视主控板卡全球市占率达31.57%，自2017年起市占率保持在30%+；教育交互平板希沃和会议智能交互平板MAXHUB的国内市占率分别为47.5%和27.5%，均位居行业首位。
规模效应和品牌优势兑现公司高盈利能力，毛利率和净利率均领先于行业水平。可比公司鸿合科技和康冠科技海外地区收入占比较高，2022年受益于美元升值净利率提升较为显著。
1.2 供应链管理优势：良好回款和库存控制确保现金流量稳定
公司位于产业链中游，采取“以销定产，以产定购”、生产委外加工的轻资产运营模式。公司在精细化管理与供应链规模优势下，应收账款周转天数维持在2天左右，远低于行业40-60天的平均水平；公司过去三年存货周转天数约为45天，22年积极备货，周转天数上升至70天，同期与行业可比公司相比，均处于较低水平。
1.3 研发优势：研发驱动公司产品前瞻布局与工程技术优化
公司作为研发驱动型科技企业，生产端采取委外加工的方式，从而将更多的精力放在研发端，研发人员占比接近50%，研发费用率与同行业公司相比处在领先地位。
公司一方面依托中央研究院进行前瞻性基础研究及应用研究、另一方面依托中央工程院开展先进工程技术研究，并应用于公司教育业务、企业服务业务等实际场景。
截至2021年12月31日，公司拥有专利超过6700件（其中发明专利超1600件），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过2400项。在显示、触控、音视频、算法等核心领域具备技术领先优势。
募集资金从技术研发与智能制造两方面巩固公司核心竞争力。2022年非公开募资19.95亿元建设“交互智能显控产品智能制造基地建设项目”，开展显控产品、电子显示新材料及新工艺研发及生产业务，并打造智能主控板卡及交互智能整机等产品的智能化示范产线，提升供应链柔性，推动产业链实现精益制造。
液晶显示主控板卡业务下游维稳，智能化升级带来产品价值量小幅提升；同时伴随下游客户向家居智能化领域延伸，公司寻求家用电器和新部件等方向转型契机，有望突破部件业务成长瓶颈。
2.1产能驱动彩电产业向国内转移，智能化驱动TV板卡品质升级
全球TV销量维稳，公司液晶电视显示板卡业务陷入成长瓶颈期。公司的液晶电视主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视。
公司液晶显示主控板卡下游客户主要为电视整机厂商，目前已应用于TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等公司的产品，覆盖从传统模拟电视、数字电视到智能电视。2021年液晶显示主控板卡等相关业务实现营业收入70.7亿元，同比基本持平。
2021年，全球电视机市场出现下滑。
依据奥维云网数据统计，2019-2021年全球液晶电视出货量为2.26/2.28/2.15亿台，电视终端需求出现5.7%的下降，但未来公司出货量的提升有以下两方面：
从市场参与者市场份额转换来看，当前主要参与者有三类：
电视厂商自研，代工厂，品牌供应商。电视品牌方自研过程中，需要承担相应的研发和供应链成本，单位板卡成本在市场需求下行期会有提高。所以，LG等厂商开始由自研转向外购。我们认为，未来随着液晶板卡向超高清、智能化方向升级，电视厂商外购需求将进一步释放。
从公司下游客户市场份额提升来看，公司的液晶电视主控板卡的下游客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等国产电视品牌商以及众多OEM 和ODM 厂商。
我们认为，液晶面板产能向国内转移，也将带动液晶电视的国产化崛起，进而驱动公司板卡出货量的提升。
公司液晶电视主控板卡销量分别为7332/7130/6772万片，分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为32.4%/31.2%/31.6%。公司自18年以来一直保持30%+的市场份额，全球龙头地位稳固。
智能电视板卡占比提高将带动公司液晶电视主控板卡ASP提升。
根据IDC 及AVC 数据，全球智能电视出货量从2016 年的1.30 亿台提升至2020 年的2.14亿台，渗透率从2016 年的59.20%提升至2020 年的93.47%。
公司加速在Mini-LED驱动和8K领域的产品布局，其中8K产品已完成研发，Mini-LED驱动已经完成与市场上大多数主控方案的适配。液晶电视主控板卡的产品结构取得进一步优化，智能电视主控板卡出货量占公司全年液晶电视主控板卡出货量的66.88%，提升近8个百分点。
智能化升级带动公司板卡均价在2013-2018年由69元提高到108元。其中，智能板卡的均价在160-250元，约是普通液晶电视板卡60-120元的两倍。我们认为，未来智能电视板卡占比提高将带动公司液晶电视主控板卡ASP提升。
除液晶电视主控板卡外，公司已向液晶电视周边的电源模块和IoT模块等配套产品方向进行拓展。部件业务的新产品方向如IoT模组、投影板卡在2021年实现营业收入2.9亿元，同比增长49%；2022年上半年营收1.9亿元，同比增长65.57%。
2.2 物联网长坡厚雪，智能家居等多场景应用打开部件业务未来成长空间
国内外智能家居市场规模增势良好，近两年出货量增速收紧。
受疫情影响，近两年智能家居市场出货量增速有所下滑，据IDC数据显示，2021年全球/中国智能家居市场设备出货量超过8.95亿台/2.3亿台，预测2022年中国智能家居设备出货量将达2.4亿台，2025年将接近5.4亿台；规模方面，据Strategy Analytics和CSHIA数据显示，21年全球/中国智能家居市场规模约9001/5801亿元，同比增长12%/13%，16-21年复合增长率13%/17%，总体规模增速保持10%以上水平。
公司在电视行业积累的技术领先、品牌优势和供应链资源是保证产品横向扩张发展的充分条件。
核心技术可实现复用：生活电器业务基于行业领先的显示、控制、连接、语音等技术，为客户提供高性价比的变频及智能交互解决方案，同时与多个品牌客户建立联合实验室。
品牌优势及供应链资源可迁移至家电领域：下游TV厂商客户纷纷转向家电领域，公司在TV板卡市场的规模及渠道优势可实现复用。
公司于2014年成立白家电组件事业部，将液晶显示板卡的显示、控制等技术复用在家电领域，提供融合多种交互模式和AI算法的彩屏显控模组与以自主变频算法为核心的电控组件，支持ODM、JDM、OEM多种业务模式，覆盖厨电、冰箱、洗衣机、空调、热泵和小家电等领域。2020年2.3亿元，2021年，生活电器类业务实现收入5.05亿元，同比增长122.8%。
公司智能交互平板品牌希沃和MAXHUB连续多年在国内保持市占率第一位，2021年分别实现营收68.4亿元和17.4亿元。
我们认为，普教市场步入换机周期，高职教市场迎政策驱动，国内教育平板出货量有望在23年回升；商用平板领域巨头入场，将提高产品认可度，加速市场导入。
长期看，海外交互平板市场一片蓝海，公司加码渠道建设，本土化ODM模式实现业务全球扩张。
3.1教育交互平板：高职教市场渗透加速，希沃坐稳行业龙头
3.1.1下游需求：普教市场步入换机周期，高职教市场迎政策驱动
普教市场：教育信息化程度较高，换机周期驱动出货量。当前，公立义务教育、幼教和高中的教育信息化市场已趋于饱和，据教育部统计数据，普教市场多媒体教室数量达到450万间，多媒体渗透率达到80%左右。
未来普教市场交互平板出货量提升驱动力来源于两个方面：一是我国K12及高中教室数量稳步增加，为新建学校配套信息化设施将带来稳定年复合增长率；二是部分早期K12市场已进入换代过程，我们测算，当前存量市场替换能够带来超过60万台的出货量，未来仍会随着整体市场保有量及渗透率的提高而增加。
高职教市场：交互平板渗透率仍有提升空间，出货量占比维持增长。
2021 年下半年“双减”政策的冲击使得教培市场进入寒冬和转型期，但在上层政策和社会资本层面得到支持的职业教育市场进入发展快车道。
根据教育部统计数据显示，截至20年底，我国高等院校和中职院校分别有教室76.6/38.2万间，多媒体教室渗透率分别达到58.8%/57.6%。
2022年上半年，K12领域的市占率为46.7%，同比下降25个百分点；职业教育和高效市占比分别达到23%和17.7%，分别较去年同期提升10/11PP，预计未来占比将持续提升。
政府贴息再贷款政策催化，投入资金有望超150亿元。
9月国务院与央行用专项再贷款与财政贴息配套支持高等教育和职业院校设备购置和更新改造。本次贷款总体规模1.7万亿，中央财政贴息2.5%，期限为两年，招标时间截止到22年底，我们预计明后年国内高职教市场有望迎来交互平板出货量快速提升。
截至20年底，我国共有普通高等学校2738所、研究生培养机构827所和中职院校7473所，累计11038所高职教院校，根据此次教育部通知，每所高校贷款项目总投资不低于2000万元，测算累计贷款额度将超过2000亿元。
目前高校教育信息化设备总资产1956亿元，占高校固定资产2.7万亿元的7.1%，我们预计此次投入教育信息化设备领域资金有望超过150亿元。
整体而言，22年教育市场出货量未达预期，23年及之后有望迎来反转。
2021年，教育交互平板整体市场出货119万台，同比增长7.6%；2022年前三季度出货量77.6万台，同比下降27%，预计2022全年出货量99万台，同比下降27%。23年有望在政策刺激与换机周期催化下，迎来出货量回升。
3.1.2产品趋势：智能化、大屏化带动交互平板产品升级，单价增加30%+
产品结构由液晶白板向单价更高的智能黑板转移。
随着电容触控技术在大尺寸的应用普及和红外产品的渗透，液晶黑板的市场份额维持高增长。2021年液晶黑板出货规模突破40万台，占比接近三成。
2022上半年，教育液晶白板出货量近20万台，同比下降40.5%；液晶黑板出货规模接近13万台，在行业整体销量下滑的背景下逆势增长2.9%，市占比达到39%。智慧黑板单价2.7万元/台，较液晶白板的2万元/台，提高35%左右。
3.1.3公司：希沃To B&G市场份额领先，顺应教育数字化潮流拓展教育软件生态和C端产品
希沃多元化产品布局，市场领先地位稳健。
2021年，公司教育业务实现营业收入68.42元，同比增长20.53%。希沃陆续推出智慧黑板、智能讲台等新品，满足教育信息化2.0“互联网+教育”的多元需求。
在我国教育信息化向2.0 时代迈进的过程中，希沃也陆续推出希沃云班牌、智慧黑板、常态化录播、希沃云屏、高教智能讲台等，打造涵盖教学交互设备、教学辅助设备、教学环境支持的数字化场景硬件支持，以满足教育信息化2.0“互联网+教育”大平台建设的多元需求。
根据迪显咨询统计，2021年希沃教育市场品牌份额占中国大陆教育IFPD市场总销量的47.5%，2012-2021年连续十年位列市场份额第一位。
构建软件生态，提供全方位应用服务，增加客户粘性。
公司围绕数字化教训硬件希沃交互平板，打造希沃信鸽、希沃集控、希沃学苑等数字化教育应用和服务平台，实现对不同教育场景的个性化支持。
截止2022年6月30日，中小学希沃白板活跃教师用户规模数超过470万人，幼儿园希沃白板活跃教师用户数超过20万人。已上线的EN5课件总数达3.9亿份，2022年上半年新增课件1.8亿份。
3.2企业服务会议平板：Maxhub定位智慧协同平台，助力企业数字化转型
企业信息化转型，会议平板市场有望迎来高增。
疫情催生线上会议需求，2021年国内商用交互平板的出货量达到66.4万台，同比增长53.6%。但22年受企业削减支出影响，前三季度出货量同比下降30%。
长期看，企业信息化转型的脚步仍会持续，根据AVC数据，中国会议室数量超过2000万间，国内会议大屏累计出货不足200万台，渗透率不到10%，随着市场对远程沟通场景接受度进一步提升，未来商用平板市场的应用范围及行业渗透水平会进一步增长。
Maxhub定位企业会议硬件+平台供应商，产业链优势助推公司复刻希沃辉煌。
公司以交互智能会议平板为基础硬件设备，集成计算能力、多点触控、网络连接、音视频采集能力于一体，实现投屏演示、交互白板书写、文件演示、视频会议等功能，涵盖55寸到110寸的不同尺寸。
从产业链来看，与上游原材料、部件供应商企业关系密切，同时通过供应链管理的模式与下游系统集成商、区域经销商渠道商保持着良好的财务关系，产业链优势明显。公司已为腾讯会议、钉钉、华为云会议推出专款产品，开拓国内企业会议服务市场。
此外，公司拥有上海电气、农业银行、银河证券、上汽集团、华润集团、东风日产、网易、南方航空、南方电网等大终端客户，产品广泛应用于金融、医疗、通信等行业。我们认为，公司会议交互平板业务将引领行业增长，未来有望复制希沃在教育平板领域的辉煌。
巨头玩家入场做大蛋糕，MAXHUB竞争优势凸显。
目前企业会议平板市场仍处于渗透率早期，华为、海康威视等巨头厂商纷纷发布会议平板产品进入市场，我们认为，一方面验证市场高景气度，另一方面也会建立用户认可度，加速产品的市场导入。
市场格局方面，MAXHUB依旧保持行业领先地位，2021年市占率27.2%；搭载鸿蒙系统的华为ideahub一经发布，便受到市场热捧，市占率达到19.2%。我们认为，在品牌优势和生态效应催化下，市场份额有望向头部厂商集中。
3.3 海外交互平板市场进入渗透率快速提升期，公司整机出海加速
欧美各国密集发布教育恢复计划，推动海外IFPD市场高增长。
总体来看，海外教育信息化政策在2020-2021期间密集发布，带动行业旺盛需求，2021年海外智能交互平板出货量130万台，同比增长80.5%，1Q22出货量40.9万台，同比增长159%。海外仍处于交互智能平板导入早期，疫情后政策支持教育信息化转型力度较大，根据政策实施计划来看，市场高景气度有望持续五年以上。
教育市场：依据迪显咨询的报告显示，教育市场交互智能平板在全球6150间教室的渗透率仅为16%。2021年海外教育市场交互智能平板的出货量为105.1万台，增速为90%，未来5年海外教育市场交互智能平板的预估复合增长率为19%。
会议市场：对于海外的企业服务市场，尤其是以欧美为主的公司，很多都存在远程办公的习惯，会议场景中也越来越多的使用交互智能平板，近两年的疫情更是加速了这一趋势。
当前全球会议室数量7500万间，但交互智能平板的渗透率不到3%，市场仍处于初期阶段。依据迪显咨询的报告显示，2021年海外会议市场交互智能平板的出货量为25.5万台，增速为53%，未来5年海外会议市场交互智能平板的预估复合增长率为30%。
伴随海外平板市场的兴起，公司迎来全球化扩张机遇。公司依托自身在技术、品牌和规模方面的优势，积极拓展与海外客户的合作，以ODM和自有品牌两种模式投入市场，海外地区业务收入占比逐年提升。
2021年，公司实现交互智能平板等终端产品在海外市场的营业收入40.26元，同比增长95.55%，其中主力产品智能交互平板实现营收38.05亿元，同比增长94%。
3.4 上游面板价格回落，公司盈利能力回升
液晶显示面板价格高位回落，三季度趋稳。
在经历了20 年6 月至21 年7 月长达13 个月的景气周期后， LCD 面板价格快速下跌，其中32/43/55/65 英寸LCD 面板价格分别较高位下跌68%/64%/64%/62%。三季度跌幅收窄，并在11月出现价格的小幅回升。
伴随着LCD 面板价格从高点逐步回落，公司22H1交互智能平板毛利率同比提升10.56PP，同时也带动公司综合毛利率逐季度提升，21Q4至22Q3综合毛利率分别为25.85%/26.37%/28.01%/28.59%。
面板周期性减弱，公司高毛利水平有望维持。
面板产业出现周期性特点的根本原因是投资产能转化成供给所需要的时间与需求变化的时间不匹配。上游面板厂商不断下调稼动率，加大去库存力度，但以液晶电视为主的终端需求疲软。我们预计，若无外界重大因素刺激，未来面板价格趋稳，行业周期性减弱，价格波动幅度变小。
4.1收入及毛利率预测
液晶显示主控板卡业务：公司液晶电视主控板卡业务及时调整产品布局，提升4K和智能电视领域的产品占比，同时加速在Mini-LED驱动和8K领域的产品布局，其中8K产品已完成研发，Mini-LED驱动已经完成与市场上大多数主控方案的适配，预计在ASP上涨的带动下，公司液晶显示板卡业务22-24年将保持2%的正增长。
22年上游高价原材料未出清，毛利率仍维持低位13%，后续随着上游电子元器件价格回落以及智能电视板卡等高端产品占比增加，带动毛利率提高至14%/15%。
交互智能平板业务：海外交互平板市场需求旺盛，进入渗透率规模扩张阶段；国内教育市场迎来换机周期、政策刺激和产品升级等多因素驱动；受益于企业
数字化转型，会议平板市场将保持高增。公司希沃和MAXHUB凭借品牌优势和渠道优势，将继续保持市场份额领先。预计22-24年交互平板营收增速为4.8%/24.8%/21.7%。自21Q3以来，上游原材料LCD面板价格高位回落，参考上半年我们预计22年全年毛利率为37%。考虑到价格向下游传导，同时市场竞争加剧，预计23-24年毛利率为35%/34%。
其他主营业务：公司围绕TV板卡和整机产品的新部件业务，尚处于成长初期基数小，如家电控制器、IoT模组和LED显示等，预计22-24年家电控制器增速65%/60%/50%、LED显示维持增速45%、IoT模组和投影板卡增速45%/40%/35%，预计22-24年毛利率28.5%/28%/27%。
期间费用率预测：公司进行C端网课学习机运营推广和交互平板业务海外布局，加大运营团队搭建和渠道销售投入，预计22年销售费用率和管理费用率提升；23-24年收入增长摊薄费用率，预计每年分别下降1/2PP。研发方面，公司注
重研发投入，不断加码新型显示交互、新材料研发和智能制造等方向，确保技术行业领先，预计22-24年研发费用率分别为6.2%/6.0%/5.8%。
综上，我们预计公司22-24年归母净利润分别为21.62/27.04/33.84亿元，对应EPS分别为3.11/3.89/4.86。
4.2公司估值
我们采用PE估值法对公司进行估值，选取4家行业可比公司鸿合科技、拓邦股份、亿联网络和科大讯飞。23年4家可比公司的PE估值中位数与平均数分别为19.4/21.4。
我们认为，上游面板价格高位回落，公司利润压制因素逐步消退，盈利能力迎来边际改善。同时海外高毛利交互平板产品出海加速，也将进一步提高公司盈利水平。
公司作为行业领先龙头，享有估值溢价，我们给予公司23年PE 24倍，目标市值649亿元，对应目标价93元/股。
供应链波动风险：公司上游原材料主要为半导体元器件和面板，若行业供需关系变化导致产品短缺或价格波动，将给公司带来生产经营和成本端压力。
汇率波动风险：公司全球化扩张过程中，海外收入规模持续提升，若人民币与外币汇率波动，则会对公司财务状况造成不利影响。
市场竞争加剧风险：众多ICT和家电厂商涌入智能交互平板市场，若行业竞争加剧，将不利于公司收入扩张和盈利释放。
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