【兴证策略｜科创板】科创板20年五大研究回顾与21年五大观点展望
来源：XYSTRATEGY
投资要点
★ 回顾2020年兴证策略的科创板研究五大“神预测”。
兴证策略是市场上科创板跟踪最为紧密、研究最为深入的总量团队之一，全年发布近40篇深度报告，为投资者提供了敏锐的视角，成为市场上主流卖方声音的引导者。2020年，我们先后推出极具价值的五大观点，逐一被市场验证：
（一）科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计。
（二）科创板解禁减持让下半年成长股迎来两次择时胜负手。
（三）科创板三大牛股基因：赛道、稀缺、成为焦点。
（四）2020年科创板打新收益是“稳稳的幸福”。
（五）科创板两大重要趋势：优质资产注入，资金渠道拓宽。
★?在新年伊始，我们也一并发布2021年科创板五大观点。
（一）科创板内大幅分化，既会有“牛股”，也会有“仙股”。交易者结构相对优化、上市和退市改革后资本市场“活水”更顺畅、公司优胜劣汰更快，科创板可能先于其他板块实现“港股化、美股化”，前10%公司成交额占比已超70%。
（二）科创50指数成分大换血，部分头部公司锁定位置。优质公司不断沉淀入科创50指数，持续提升科创50指数的质量和表现，成为科创板“火车头”。
（三）内外资机构提高科创板配置比例，主导科创板定价权。伴随着优质公司上市、科创板估值向合理区间回归、科创板公司纳入陆股通，内外资机构不断提高科创板配置比例，尤其是科创板“独有”资产。未来机构投资者将逐步主导科创板的定价权，相对而言，机构重仓股则可能呈现超额收益。
（四）2021年科创板打新收益继续维持相对较高收益。根据2020年四季度新股情况，A类投资者期望获配比例为0.009%，中性情形下，100家*10亿元*0.009%*100%=1109万元，对于规模1亿元基金，期望收益率约11.1%，2亿元基金约5.5%，5亿元基金约2.2%。
（五）作为政策试验田，科创板继续推出呵护政策和改革。具体可能包括：1）长期投资者制度。可能通过自愿安排或承诺等方式建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用；或发布科创板长期投资准则。2）IPO简易审核制度。考虑采取简易审核制度，比如已经在其他主板市场表现非常成熟、也没有违法违规纪录的企业可以实施简易审核。此举将与红筹股等改革结合，助力更多海外上市企业回归A股。3）一系列交易制度。可能引入针对大单的交易安排、做市商机制、日内单次回转交易、引入证券借贷合约，完善价格波动调节机制。
风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议
报告正文
1.2020年兴证策略科创板研究的五大“神预测”
2019年科创板开板以来，一直成为全市场、尤其是成长股的焦点。19年12月，科创板引领了新一轮波澜壮阔的成长股行情，为2020年资本市场书写下浓墨重彩的一笔。兴证策略是市场上科创板跟踪最为紧密、研究最为深入的总量团队之一，全年发布近40篇深度报告，为投资者提供了敏锐的视角，成为市场上主流卖方声音的引导者。回顾2020年，我们先后推出极具价值的五大观点，逐一被市场验证，回顾兴证策略的科创板研究五大“神预测”：
（一）科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计。
（二）科创板解禁减持让下半年成长股迎来两次择时胜负手。
（三）科创板三大牛股基因：赛道、稀缺、成为焦点。
（四）2020年科创板打新收益是“稳稳的幸福”。
（五）科创板两大重要趋势：优质资产注入，资金渠道拓宽。
在新年伊始，我们也一并发布2021年科创板五大观点：
（一）科创板内大幅分化，既会有“牛股”，也会有“仙股”。
（二）科创50指数成分大换血，部分头部公司锁定位置。
（三）内外资机构提高科创板配置比例，主导科创板定价权。
（四）2021年科创板打新收益继续维持相对较高收益。
（五）作为政策试验田，科创板继续推出呵护政策和改革。
1.1.科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计
“科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计”可能是今年最具择时价值的研究观点之一。去年以来，科创板在四个节奏点上，表现均领先于创业板和成长股：
1）? 12月27日提交科创板首例重大资产重组，市场预计2020年再融资放松，开启此轮成长股第一波上涨。12月9日-10日，科创板分别上涨4.5%、5.7%，换手率增至9%、16%，同期创业板仍维持平稳。
2）? 2月19日科创板风险偏好快速下降，换手率、融资融券比下行，自此成长股第一波上涨结束。2月19日-20日，科创板开始下跌，创业板仍然小幅上涨；科创板换手率向下、创业板换手率向上，形成明显剪刀差。
3）? 4月30日两会定在5月22日召开，市场进入风险偏好的暖窗期，成长股开启第二波上涨。五一前后，科创板首先躁动，市场随后逐步纳入两会交易预期。
4）? 7月15日周末监管层降温，科创板龙头公司小非股东解禁、询价转让，市场进入持久战震荡期。部分龙头企业提前筹划询价转让，询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码，二级市场股价快速下跌向询价转让价格靠拢。
科创板领先创业板和成长股主要有三个可能原因：
1）? 50万元准入门槛下，科创板参与者经验丰富。参与者对于风险偏好、政策变化更为敏感，同时资金实力更强、风险偏好更高，能够引领其他个人投资者。
2）? 多空交易工具完善。科创板准入门槛与两融开户条件相同，因此融资融券资金占比较高；科创板制度设计时，着手丰富转融通等卖空手段，市场定价效率提升，融资融券比相对领先市场走势。
3）? 板块偏重新兴成长。小市值、高成长、新兴行业，科创板是大创新政策焦点。
详见报告：《跟踪科创板风向标，把握成长股行情——科创板系列研究（四）》（20200324）
1.2.科创板解禁减持让下半年成长股迎来两次择时胜负手
“科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计”，那么研判科创板的走势成为大势研判的重要工作。我们回顾创业板开板经验，发现“科创板解禁减持让下半年成长股迎来两次择时胜负手”，因此在7月中上旬连发三篇周报，观点由“蓝筹搭台成长唱戏”过渡至“降低斜率拉长时间”、“持久战”，成功提示成长股供给增加的压力，成为7月中旬震荡调整的“吹哨人”。
彼时来看：2020年下半年科创板迎来解禁潮，解禁公司流通市值3129亿元，解禁4275亿元，占比137%。其中：1）7月解禁2096亿元，占解禁公司流通市值217%；2）10月解禁1020亿元，占解禁公司流通市值167%。从创业板首批28家公司2010年2月1日解禁经验来看：1）解禁前1个月和解禁后3天，28家公司跑输市场，解禁后1个月跑赢市场，呈现深V型。2）解禁前下跌呈现“快速调整”（急跌而非阴跌），解禁当日下跌5%左右。如果板块中龙头企业提前筹划询价转让，询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码，二级市场股价将快速下跌向询价转让价格靠拢。
详见报告：《科创板解禁压力可能带来配置优质资产机会——科创板系列研究（十八）》（20200707），《再看科创板解禁：创业板股东如何减持——科创板系列研究（十九）（20200714）》，《科创板解禁修复期与创业板注册制躁动期共振——科创板系列研究（二十一）》（20200804），《对于科创50 ETF建仓关注点的思考——科创板系列研究（二十八）（20200929）》
1.3.科创板三大牛股基因：赛道、稀缺、成为焦点
科创板开板后，板块内大幅分化，部分牛股让投资者印象深刻。选取2020年5月前上市的100家公司，个股上市满20天至2020年7月，仅有28家公司战胜以流通股本加权的科创板整体收盘价。而前20家相对指数收益尤其明显。
什么促成了科创板的这些牛股？如何从不断扩容的科创板挖掘牛股？我们梳理科创板20大牛股的各类基本面数据，总结出三大基因：
1）牛股基因之一：赛道、赛道、赛道！赛道是投资者首要考虑因素：成熟赛道需要空间足够大，公司占据一小部分份额就能够支撑目前的市值；新兴赛道需要增长足够快，让处于细分赛道的公司能够快速成长；当赛道具备优质产业链条时，能够助力嵌入产业链条的公司走向成功。其次，赛道中拥有可对标的海外成功公司，一方面证明优质赛道能够产生好公司，另一方面，契合投资者的产业相似型投资逻辑，可对标公司也将为科创板个股估值打开上限。
2）牛股基因之二：稀缺性甚至唯一性。对于新兴赛道而言，“0到1”的过程中，这类新兴企业具有稀缺性甚至唯一性，依靠自身突破核心技术，未来有机会从竞争中脱颖而出。对于成熟赛道而言，科创板牛股所在行业几乎均被海外垄断，打破垄断、实现国产替代成为这些牛股的共同特征，他们或为国内领先，或为国内独苗，在中国市场逐步崛起，与国外龙头分庭抗礼，并且积极开拓海外市场。
3）牛股基因之三：成为市场和政策的焦点。身处优质赛道、具备稀缺性甚至唯一性，这类牛股公司被市场和社会普遍认可时，二级市场往往能够有所表现。我们认为三类公司容易获得广泛认可：财务指标优异（高成长、高研发）、分析师和机构投资者聚焦重仓、国家重视（资本市场改革、财政减税降费、国家大基金）。
我们在研究中发现了三个阶段性有效的量化指标，可以作为科创板选股的参考：相对估值-营收增速、机构重仓比例、分析师覆盖数。三大指标结论推出后，迅速得到市场认可，并被多家卖方策略在报告中引用。
1）2019年年报业绩出炉后科创板个股表现分化：低估值、高增长个股表现优异。低估值、高增速的的、、、、、，披露后一周平均上涨9.2%；低增速、高估值的个股共5只，平均上涨1.5%。
2）机构投资者重仓股组合长期往往跑赢宽基指数，在科创板中也不例外。剔除2月21日新上市的石头科技，2020年一季度共有7家科创板公司的机构持仓超过2亿元。19年12月至20年4月，七大重仓股组合涨幅67.2%，大幅跑赢板块整体，超额收益达34.8%，机构配置能力在科创板中复现。分时段来看，在市场走向分化的过程中（1月下旬和3月下旬），重仓股相对收益最为明显。
3）分析师聚焦的优质公司表现超越市场。一季度覆盖人数超过10位的个股，机构重仓持股市值总计75.7亿元，占科创板重仓总额的80%。20年1月至20年5月，覆盖人数超过10位的个股累计上涨68.9%，覆盖人数超过5位的个股累计上涨58.4%，显著优于科创板整体增长29.0%。
详见报告：《科创板低估值高增长个股表现优异——科创板系列研究（二）》（20200309），《机构配置能力显现，重仓股大幅领跑——科创板系列研究（九）》（20200428），《关注机构配置的一季报高成长、低估值个股——科创板系列研究（十）》（20200507），《科创板的分析师覆盖特征和个股表现——科创板系列研究（十二）》（20200526），《揭秘科创板牛股基因——新一轮科技创新周期系列（二）》（20200722），《7月以来哪些科创板个股正在被市场逐步认识？——科创板系列研究（二十二）》（20200811）
1.4. 2020年科创板打新收益是“稳稳的幸福”
2020年科创板打新为投资者提供了“稳稳的幸福”，我们早在一季度3月31日就重点提示了需要重视全年打新收益对于业绩的贡献。
回顾当时测算的情形：
1）根据20年3月31日前近20只新股情况，假定网下发行量占比58%、申购上限比例56.5%、有效申购比例（入围率）71.5%、有效申购获配比例（中签率）0.08%，则A类投资者期望获配比例为0.019%；假设单家企业募集10亿元。
2）预计每年打新收益=年上市数量*单家募资额*A类投资者期望获配比例*首日涨跌幅。中性情形下，100家*10亿元*0.019%*100%=1874万元。悲观情形下为1200万元，乐观情形下为2699万元。
3）中性情形下，对于规模1亿元基金，期望收益率约18.7%，2亿元基金约9.4%，5亿元基金约3.7%。
从实际结果来看，因为等“肉签”频频出现，我们做的预测相对谨慎，科创板打新取得了超过彼时预测的收益，为投资者创造了丰厚回报。
详见报告：《科创板打新全解析——科创板系列研究（五）》（20200331），《不可忽视的市场力量：打新资金——兼2020年半年度打新市场展望》（20200813）
1.5. 科创板两大重要趋势：优质资产注入，资金渠道拓宽
2020年，我们持续强调需要关注科创板的两大趋势：“优质资产注入，资金渠道拓宽”。
从资产注入来看：
1）国内隐藏的独角兽实现上市。随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐藏独角兽在政策鼓励下登陆资本市场。科创板作为政策试验田，对IPO制度作出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。
2）此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归科创板。中美摩擦加剧，2020年7月27日，北京市金融监督管理局表示将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。2020年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性，其中科创板对红筹企业境内上市放开了净利润方面的门槛限制，只对市值以及营业收入做出了相关规定。除此之外，后续可能还会推出简易审核制度，对于已经在其他市场表现成熟、没有违法违规纪录的企业可以实施简易审核。目前科创板公司已经纳入陆股通标的，提升科创板的国际化水平和全球资本市场认知度，吸纳外资配置科创板。如果中概股前五大公司蔚来、哔哩哔哩、万国数据、金山云、再鼎医药回归科创板，那么科创板市值前50名公司中，信息技术市值比重将大幅提升，这批优秀的新能源、计算机等成长行业企业也将大幅提升科创板头部公司质量。
从资金渠道来看：
1）科创板公司进入主要指数，被动投资工具愈发成熟。11月27日-12月14日，沪深300、科创50、上证380、中证500、上证180和中证1000迎来成分调整，33家科创板头部优质公司分别被纳入主要成分指数。居民配置被动ETF已经可以逐步享受科创板龙头公司的红利。
2）科创板公司纳入陆股通，外资入场大门敞开。对于外资而言，科创板中诸多优质龙头公司具有独特的业态、赛道和成长性，作为中国的优势资产在全球市场中都可谓别具一格，外资投资科创板已经从过去无门到大门敞开。
详见报告：《首批科创板基金的潜在配置标的有哪些？——科创板系列研究（十一）》（20200519），《新规落地，红筹有望加速回归——科创板系列研究（十四）》（20200609），《中概股加速回归，寻找科创50的“FAANG”——科创板系列研究（二十）》（20200728），《聚焦科创板扩容期：优质资产注入，资金渠道拓宽——科创板系列研究（二十六）》（20200915），《科创板三大配置蓄势待发——科创板系列研究（三十五）》（20201201），《近期科创板优质公司纳入主要指数情况汇总——科创板系列研究（三十八）》（20201221）
2.2021年兴证策略科创板研究五大观点
2.1. 科创板内大幅分化，既会有“牛股”，也会有“仙股”
科创板可能先于A股其他板块实现“港股化”甚至“美股化”，在科创板大幅分化的过程中，既会有“牛股”涌现，也会出现一批“仙股”。创业板经过持续地演进，目前前10%的公司成交额占比达到50.8%，而科创板经历一年多的交易，目前前10%的公司成交额占比已经达到72.6%。
我们认为三点原因促成科创板有望率先实现“美股化”：
1）设计之初交易者结构已经相对优化。考虑到科创板公司的不确定性和板块交易制度风险更大，在成立之初，科创板设定了50万元的个人准入门槛。目前科创板投资者以机构投资者和中大型个人投资者为主，相较于其他板块定价博弈或许更加充分，市场定价过程更类似于发达市场。
2）资本市场“活水”更顺畅，上市和退市制度改革走在最前列。在成立之初，科创板即对标海外发达市场，上市流程精简、审核过程加快，目前退市制度也更加清晰简洁。连续不断的IPO注入新资产，让投资者选择更多、定价更充分。企业需要不断提高自身质量，在一二级市场相互竞争，吸引有限的金融资源。
3）科创板上市公司偏向高成长和新兴行业，本身不确定性更强，优胜劣汰更快。科创板汇聚了一批走在科技创新前沿的企业，未来具有极大不确定性，部分资产有望利用资本市场资源，快速晋升成为头部科技企业，获得各类资金不断加配，但也有较多企业可能会被竞争淘汰，成为“仙股”。
我们梳理上市20日至今能够跑赢同期科创板整体的公司名单如下，在200多家科创板公司中仅有41家胜出整体板块。科创板逐步分化的过程中，聚焦好行业、好公司、机构重仓、分析师重点覆盖的股票池依然是较优之选。
2.2. 科创50指数成分大换血，部分头部公司锁定位置
科创板大分化背景下，科创50指数的成分还将迎来大换血。伴随着优质企业不断加速登陆科创板，科创50指数的大换血还未结束。目前科创50指数成分和科创板市值前100大公司的重合度仍然较低，许多大市值、高增长公司因为上市晚还未被纳入科创50指数。科创50指数的不断更新迭代，有望持续提升科创50指数的质量和表现，科创50 ETF的投资价值也将愈发凸显。
参考创业板和纳斯达克经验：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；创业板开板至今，头部公司频繁迭代、总体规模相对较小，细分领域核心资产正逐步脱颖而出，成为“非卖品”。科创板也有望重走创业板历程，优质公司不断沉淀入科创50指数成分，成为科创板“火车头”。
2.3.内外资机构提高科创板配置比例，主导科创板定价权
伴随着优质公司上市、科创板估值向合理区间回归、科创板公司纳入陆股通，内外资机构不断提高科创板配置比例，尤其是科创板“独有”资产。未来机构投资者将逐步主导科创板的定价权，相对而言，机构重仓股则可能呈现超额收益。
从偏股型基金重仓股口径来看，2020年三季度基金配置科创板规模达到354亿元，较2020年中报的211亿元有所提升，机构继续加速配置科创板。超配比例方面，2020年中报至2020年三季度，机构投资者对于科创板配置比例由1.7%升至2.3%，超配比例则由0.59%降至0.19%，机构投资者重仓股持股占科创板流动市值比例从6.7%下降1.2个百分点至5.5%。（两个比例下降均受7月大规模解禁、自由流通市值激增影响）
2.4.科创板打新继续维持相对稳定收益
根据2020年四季度新股情况，假定网下发行量占比66%、申购上限比例50%、有效申购比例（入围率）70%、有效申购获配比例（中签率）0.04%，则A类投资者期望获配比例为0.009%；假设单家企业募集10亿元。
预计每年打新收益=年上市数量*单家募资额*A类投资者期望获配比例*首日涨跌幅。中性情形下，100家*10亿元*0.009%*100%=1109万元。悲观情形下为739万元，乐观情形下为1552万元。
中性情形下，对于规模1亿元基金，期望收益率约11.1%，2亿元基金约5.5%，5亿元基金约2.2%。
2.5. 作为政策试验田，科创板继续推出呵护政策和改革
2020年科创板作为资本市场改革的政策试验田，持续推动IPO、再融资、退市等方面新制度落地，政策的成功经验后续不断向创业板和其他板块推广。向后看，我们认为科创板的呵护政策和改革政策仍将继续，具体可能包括：
1）长期投资者制度。论坛上交所领导曾表示，拟通过自愿安排或承诺等方式，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，推动市场投资者结构逐步趋于合理；或发布科创板长期投资准则。
2）IPO简易审核制度。陆家嘴论坛上交所领导将考虑采取简易审核制度，比如已经在其他主板市场表现非常成熟、也没有违法违规纪录的企业可以实施简易审核。此举将与红筹股等改革结合，助力更多海外上市企业回归A股。
3）一系列交易制度。上交所领导曾表示，可能引入针对大单的交易安排、做市商机制、日内单次回转交易、引入证券借贷合约，完善价格波动调节机制。
风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议
风险提示
本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
注：文中报告节选自经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《科创板20年五大研究回顾与21年五大观点展望（兴业策略王德伦团队20210105）》
对外发布时间：2021年01月05日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
王德伦 SAC执业证书编号：S0190516030001
李美岑 SAC执业证书编号：S0190518080002
张?? 勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
研究助理：
张日升??李家俊
兴业证券策略团队
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