中国金融行业间收益与波动溢出效应研究
中国金融行业间收益与波动溢出效应研究。本文将阐述个人观点。
金融是国家经济运行和发展的支柱。维护经济金融稳定，防控化解金融风险，是关乎中国经济社会发展全局的时代课题。2017年全国金融工作会议首次提出了三位一体的金融工作主题，其中明确将防范和控制金融风险作为前提及底线。十九大报告进一步阐明了以不发生系统性金融风险为底线的金融监管使命。
2018年国务院机构实施重大改革，“一委一行两会”监管架构基本落定，进一步筑牢了系统性金融风险的防控体系。在2019年中央政治局集体学习中，推动金融业和经济社会的平稳健康发展，要把“完善金融服务，防范金融风险”放在更加重要的位置。
防范化解金融风险是“十四五”时期中国金融发展的重要命题。防控金融风险的重点是具备强大的风险识别和风险管理能力，能在风险“萌芽之时”迅速识别，并在“成灾之前”有效化解。但是当下，随着我国金融行业蓬勃发展，金融风险呈现出前所未有的广度和深度，对金融监管提出了更加严峻的挑战。一方面，各类金融机构从单一的存贷款、投资或保险等业务发展为兼具多种业务模式的混合型经营，体现了金融风险的深度；另一方面，多样化的业务往来与创新合作显著增强了金融机构之间的横向联系，银信、银证保、信证等跨行业合作的开展助推了金融机构的业务融合，体现了金融风险的广度。
混业经营与金融创新使得不同金融机构以业务或产品为载体错落交织成一个复杂多元的网络。哪怕是微小的个体风险，也可能在这张金融网络中扩散蔓延并造成连锁反应。学术界将这一过程定义为“溢出”（Spillover）。系统性风险概念的核心是“传染”（Contagion），即一种严重的后果由某一机构、市场或系统传递到另一个。而溢出效应描述的是由个体的变化引致的其他个体的改变。
因此，传染可以看作是一种过度的溢出。从这个意义上说，溢出效应在一定程度上体现了系统性风险积聚的过程，也是风险跨行业传染的载体。因此，防范系统性风险的前提是了解系统内部个体之间的溢出关系，厘清溢出效应的内在规律。
在当下的后金融危机时代，对金融机构或市场之间溢出效应的研究受到了理论界和实务界的广泛关注。对于我国而言，金融创新与融合的不断深化无疑加大了防控金融风险的难度。在此背景下，研究金融行业之间的溢出效应，既有丰富相关领域研究成果的理论意义，也有提升我国金融监管水平的现实意义。一方面，在针对金融溢出效应的研究中，国内外学者大多将目光放在银行业上，但是如前所述，金融业本质是一个高度互联的网络，有必要从全局视角展开研究。
因此，将主要金融行业（如证券、保险、信托等）统一纳入研究框架有助于得到更加全面和丰富的信息。此外，溢出效应具有不同的表现形式，在经济学领域主要分为收益率和波动率的溢出，其中，收益率溢出描述了价格之间的相互影响，波动率溢出体现了波动的传递。两者各有侧重，从而揭示了不同的信息。已有研究通常选择收益率或波动率中的一个展开分析，而本文同时考察了两种指标的溢出效应，以期获得更多关于价格和风险的信息。
最后，频域分析是现代金融分析中新兴的计量方法。频域分析通过对时间序列进行频率分解，可以展现许多以往时域分析无法提供的信息。因此，本文将频域分析技术应用于对溢出效应的研究，评估不同频率（短期、中期和长期）内溢出强度和方向的变化。另一方面，定量分析金融行业间的溢出效应能为投资者、金融机构和监管部门提供有价值的结果。收益溢出和波动溢出分别反映了不同行业的价格联动和风险联动，因此，测度金融行业间收益率和波动率溢出的强度及方向，总结价格联动及风险联动的内在规律具有重要的现实意义。
从微观层面来看，能够为投资者优化资产配置和风险管理提供科学的决策依据，有助于投资者分散风险或实现更大利润；从宏观层面来看，明确系统性风险的来源和目标，有助于监管部门提高金融风险的预警和识别能力，有针对性地开展政策干预，从风险源头大力遏制，在风险传递中加强控制，在风险目标前筑牢防线，从而坚守“不发生系统性金融风险”的政策底线；此外，还有助于各类金融机构增强风险管控能力，实现高质量的跨行业经营、交易。
随着混业经营和金融创新的步伐加快，我国金融机构之间呈现出日益复杂紧密的相互联系，因此很可能存在显著的溢出效应。这是本文要探讨的第一个问题。不同行业的经营特点、业务模式、盈利能力和风险承受能力等各有差异，因此，各类金融机构在溢出过程中扮演了不同的角色。
有学者认为，在以银行部门为主导的我国金融体系中，银行业自然地具有最显著的溢出效应，居于金融网络的风险传染中心；但也有研究指出，因为“大而不能倒”，银行业也是我国监管最为严格的金融行业，政策约束限制了银行业风险外流，相比之下，证券业可能具有更强的影响力。
以往研究并未对整体溢出效应中个体的角色达成一致结论，这也带来了本文拟探讨的第二个问题：哪个金融行业是溢出效应的主动传播者？哪个行业是被动的接受者？哪个行业对风险溢出的贡献最大？又是否有行业与系统冲击和风险相对隔离？金融市场参与者普遍具有异质投资偏好，他们对信息的反应速度各有差异，所以金融冲击可能具有不同程度的持续性，由此产生的溢出效应也具有不同的持续期。
因此，金融系统中的溢出是不同频率的成分的叠加效应。那么，金融行业间的溢出效应主要是由哪个频率所驱动的呢？受到外部冲击的传递速度又如何呢？从我国主要金融行业走势来看，2013年6月我国银行业发生“钱荒”，银行业股票价格指数在三天里下跌了7.41%，同期证券业、保险业和信托业也出现了类似程度的降低。2014年我国股市牛市开启，证券业从7月初到11月末上涨了84.63%，银行业和保险业的涨幅在30%-35%之间，而信托业几乎翻了一倍。
在2015年股市危机时期，证券业出现“断崖式”下挫，其他金融行业也表现出不同程度的下跌。那么，金融行业间的溢出效应是否也是时变的呢？如果是，随着经济形势的发展变化是否呈现出一定规律性？不同金融行业在溢出效应发生和发展中的角色又有怎样的变化呢？基于此，本文希望能通过实证研究与定量分析对上述问题做出回答。
本文使用基于时间和频率的溢出方法，考察了中国四个主要金融行业之间的收益溢出效应和波动溢出效应。所选的样本数据为行业的股票价格指数，时间跨度为2010年9月20日至2021年11月17日。构建指标时，采用股票价格指数的对数收益率来衡量收益率，在收益率基础上建立GARCH(1,1)模型来衡量波动率。本文的研究内容主要包括三步逐渐递进的工作。
第一步是在静态视角下，测度金融行业间溢出效应的强度及方向。采用Diebold&Yilmaz（2014）溢出指数模型，从收益率和波动率两个层面描述了价格和风险的信息传递过程，揭示了个体的信息传递对其他个体以及对整体溢出效应的贡献，总结并刻画了银行、证券、保险以及信托行业交织形成的溢出关系网络。本文的第二步是在第一步研究工作的基础上，从静态视角进一步探索溢出效应在不同频率（短期、中期和长期）内的差异表现。
采用Baruník&K?ehlík（2018）频率分析技术构建了新的溢出指数模型，将全样本周期分解为高频（1-5天）、中频（5-22天）以及低频（22天以上）的三个时间范围，识别出对整体溢出效应贡献最大的频率，判断出金融行业价格联动和风险传染主要由短期还是长期事件所驱动。进一步承接第一步的工作，第三步的研究内容是在动态视角下探索滚动样本的收益溢出效应和波动溢出效应的时空特征。
采用时变参数向量自回归（TVP-VAR）估计方法，在时间维度下，结合样本期内重大的经济金融事件，深入剖析溢出效应如何在高速增长、错综复杂的中国市场中发展和演变，揭示外部冲击如何影响金融行业整体的联动性，或者说，行业间价格联动和风险传染是如何对外部冲击做出反应的；在空间维度下，比较了各个金融行业对其他行业以及受到其他行业的时变溢出影响，分析了不同金融行业在溢出效应的发生和发展中扮演了怎样的角色。最后，基于上述三步研究的结果，对投资者优化投资决策、对金融机构加强风险管控以及对政府部门提高金融监管水平提供一些参考建议。
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