阿里分拆上市第一单！千亿菜鸟先飞，万名员工持股，能否再创财富神话？
如若顺利上市，菜鸟网络有望成为阿里巴巴第一例单飞业务。
过去三年，菜鸟网络总营收近2000亿元，亏损70亿元。其友商京东物流和顺丰控股近年股价跌跌不休，三年前估值即超千亿的菜鸟上市，将获得市场怎样的定价？
有意思的是，菜鸟持股员工超过1万名，占比高达76%，或是员工股权激励最为广泛的物流集团。而其第二大股东银泰沈国军，财富值也将刷新。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
9月26日晚间，阿里巴巴集团（09988.HK/BABA.N）在港交所发布公告称，拟分拆菜鸟股份于港交所独立上市。拟分拆完成后，阿里集团将继续持有菜鸟50%以上股份，菜鸟仍将为集团子公司。
阿里巴巴于2023年3月对外公布了新的组织和治理架构，成立六大集团，菜鸟（全称为“菜鸟智慧物流网络有限公司”，简称“菜鸟网络”）即为其中之一。六大集团中，除了淘天集团由阿里巴巴全资持有外，其他都有独立融资并公开上市的计划。眼下，菜鸟“先飞”，有望成独立上市第一单。
01、市值能否超过千亿元
根据灼识咨询数据，全球零售物流2018年至2022年年复合增长率为6.8%，2023年至2027年提高至7.3%。但菜鸟网络所在的电商物流，处在更高增长赛道中，规模将从2022年的3.3万亿元提高至2027年的6.1万亿元，2023年至2027年复合增长率为12.6%。
电商物流市场中，本地电商物流增速稍慢，2023年至2027年复合增长率约为9.6%，跨境电商物流增速为18.7%，接近本地电商的增速两倍（图1）。
图1：全球电商物流市场规模
资料来源：菜鸟网络招股书
菜鸟是2022年按包裹量计的全球最大跨境电商物流公司，市场占有率为8.1%。
图2：全球跨境电商物流按照包裹数量排名
资料来源：菜鸟网络招股书
按照收入计算，2022年，菜鸟网络是中国第三大品质电商物流（指采用高标准仓库或具有时效性快递并承诺送货上门的电商物流服务）公司，市占率为16.4%（图3）。
菜鸟招股书指出，中国品质电商前三实力超强，第一、第二名市占率分别为35.7%、20%，第四名和第五名已经降到4.2%、2%。
图3：中国品质电商物流收入排名
资料来源：菜鸟网络招股书
2022年，顺丰控股(002352)营收为2675亿元，京东物流（02618.HK）收入为1374亿元，或为排名第一和第二的“品质电商”。
截至9月27日收市，顺丰控股市值1992亿元，对应2022年营收，其市销率为0.74倍；京东物流市值为643亿元，对应1374亿元营收，市销率大约为0.48倍。顺丰控股和京东物流市销率均值大约为0.6倍。
菜鸟网络2023财年营收778亿元，若按照上述可比公司市销率均值来推测，参照估值将低至467亿元。不过，菜鸟网络与顺丰及京东的商业模式、业绩增速、盈利能力均不一样，友商估值水平或只能作为参考。
事实上，三年前，菜鸟估值就已超过千亿水平。2020年7月，菜鸟网络完成第三轮融资，根据每股成本（7.45亿元）对应融资后总股本（大约154亿股），彼时其估值已经达到1147亿元。
但从二级市场反应看，菜鸟流血上市也不是没有可能。京东物流2021年5月挂牌港交所，发行价为40.36港元/股，至9月27日收市，股价还剩下9.73港元/股，较发行价跌去了足足76%，承受了腰斩之后再腰斩之痛。
2021年、2022年和2023年以来，京东物流股价跌幅分别为34%、43%和36%；顺丰控股同样也遭受了大跌，同期跌幅分别为21%、16%和29%。
两大友商，京东物流深度破发，顺丰控股走势疲软，也给菜鸟网络发行定价蒙上了一层阴影。
02、三轮融资共计310亿元
从菜鸟网络发展的时间线来看，其由阿里巴巴集团以及合作伙伴于2013年成立；2014年，率先在中国成功推出开放给所有快递公司及商家的标准化电子面单系统，大幅提高物流行业的包裹数字化率；2015年，菜鸟从科技平台转型到智慧物流网络，2017年将业务拓展到全球；2021年，菜鸟网络开始向外部客户提供物流技术解决方案；2023年，菜鸟在中国推出“菜鸟速递”品牌，提供经济高效而且具有时效性的配送服务，并承诺送货上门。
业务版图飞速拓展背后，自然是资金的大力支持。
菜鸟网络分别于2016年3月，2017年10月至12月，2019年11月至2020年7月，进行过三轮融资，募集资金总额分别为100亿元、60亿元和150亿元，累计募资310亿元。第一轮至第三轮投资者的每股成本分别为3.33元、5元和7.45元（图4）。
图4：菜鸟网络各轮融资概况
资料来源：菜鸟网络招股书
有多个股东在三轮投资中均出手投资，即Ali CN Investment、EAGLE LOGISTIC（包括Moonlight Ray）、PV Optimus、APSIF PTE 、ANDERSON INVESTMENTS、Tasik Pedu Investments、圆通控股（集团）和ZTO CN（应是中通所属实体）。
STO Express Investment（应是申通所属实体）、韵达速递物流（香港）则在第二轮和第三轮连续出手投资。
众多拟上市公司会在IPO前实施一轮融资（即Pre-IPO）轮，菜鸟网络最后一次募资发生在2020年7月，距今超过3年时间，但是其融资并未完全停止，2021年后主要靠借款来实现。
其中，2023年财年，菜鸟网络融资活动所得现金76.25亿元，由三部分组成，首先是借款所得98.54亿元，其次非全资附属公司增发股权所得19.46亿元，再者出售部分非全资附属公司股权所得18.22亿元，同时也完成还款51.69亿元。
阿里集团持股7成，贡献3成营收，第二大股东沈国军持股14.59%
招股书发布时，阿里巴巴集团通过Ali CN Investment、Ali KB Investment等全资附属公司持有菜鸟网络106.9亿股，占比69.54%，为绝对控股股东。
其中，Ali CN Investment在菜鸟网络三轮融资时分别出资41.9亿元、53.22亿元和122.83亿元，累计掏出真金白银大约218亿元。
2021、2022及2023财年，菜鸟网络前五大客户的收入占比在32%-34%之间，而其主要来自阿里巴巴集团，各年占比均在30%左右，三年累计产生收入580亿元。
图5：菜鸟网络IPO前股东
资料来源：菜鸟网络招股书
其他股东中，Eagle Logistic（含2期和3期）及Moonlight Ray是云锋基金旗下资本；PV Optimus及Primavera Capital则受春华资本控制；新加坡政府管理的GIC（投资由APSIF完成）和淡马锡（通过Anderson Investments）；马来西亚的主权财富基金（通过Tasik Pedu投资）也是股东之一（图5）。
菜鸟网络第二大股东则是银泰创始人沈国军，其通过Profit Reach、Elite Data、Keen Leap、Elite Idea四家平台合计持股约14.59%，仅次于阿里巴巴。
阿里巴巴和沈国军原控制的银泰商业（01833.HK）也有多次交易。2014年3月，阿里集团宣布将以53.7亿港元对银泰商业进行战略投资，将持有后者9.9%股份及总额约37.1亿港元可转换债券。双方约定在未来三年内，阿里集团可将可转换债券转换为银泰商业普通股股份，从而使得阿里集团最终在银泰商业的持股比例不低于25%。
2015年7月，阿里巴巴将银泰商业股权提高到32%，成为单一最大股东；2017年1月5月，阿里巴巴连同沈国军对银泰商业实施私有化，总金额大约198亿港元（折合177亿元人民币）。
03、三年总营收1974亿元，合计亏损71亿元
菜鸟网络的收入主要来自国际物流服务、国内物流服务及科技及其他服务。
就收入模式而言，物流服务中的快递服务，按照每个包裹收取运费，供应链服务则收取服务费。菜鸟驿站、物流科技分别收取平台服务费和技术服务费，物流租赁和运营服务则收取租赁费。
2021至2023财年，菜鸟网络分别实现营收527亿元、669亿元和778亿元，合计1974亿元（图6）。
图6：菜鸟网络收入构成以及变化
资料来源：菜鸟网络招股书
在2022财年之前，国际物流占菜鸟总营收之比超过50%，2023财年占比降至47.4%，国内物流收入提高至大约360亿元，占比提升至46.2%，基本和国际物流平分秋色。
科技以及其他服务在菜鸟总营收中的占比基本稳定在6-7%之间，2023财年，该板块营收近50亿元，增速仅有4.2%，远远低于16.3%的整体增速。
图7：菜鸟2023财年毛利率跃升至13.7%
菜鸟网络毛利率多年稳定在10.5%至10.7%之间，不过2024财年一季度，跃升至13.7%，有明显改观，这是因为自2023年初以来，全球跨境电商物流市场已逐渐从新冠疫情及地缘政治冲突负面影响中恢复，全球干线运输相关成本已正常化（图7）。
图8：菜鸟网络营收和利润情况
资料来源：菜鸟网络招股书
菜鸟网络最近完整财年仍处在亏损中。2021财年至2023财年，菜鸟网络分别亏损20.15亿元、22.86亿元和28.01亿元，三个财年累计亏损71亿元（图8）。2024财年第一季度，菜鸟网络刚刚实现盈利2.88亿元，也得益于毛利率改善。
04、国内订单单价15.7元，国际包裹单价24.6元
国际物流业务中，菜鸟网络主要为中国进出口商家、品牌及电商平台提供一体化端到端跨境快递解决方案。
国内物流业务中，菜鸟网络主要为品牌及商家提供端到端标准化供应链解决方案，以及若干行业解决方案。
招股书显示，2023财年，菜鸟网络服务超过10万个商家及品牌，跨境包裹总量超过15亿件，和2022财年相比减少1.6亿个；国内物流履约订单量超过23亿单，和2022财年相比增加8.5亿个。2024财年第一季度，其国际物流包裹数恢复增长大约9200万个，增幅为26.5%；但国内订单数量增加更多，净增加1.9亿个或35%（图9）。
图9：菜鸟网络包裹和订单数量变化
资料来源：菜鸟网络招股书
按照2023财年国际物流和国内物流收入369亿元、360亿元测算，则其国际包裹的单价为24.6元，国内订单的单价为15.7元。
图10：菜鸟基础物流设施
资料来源：菜鸟网络招股书
截至2023年6月30日，菜鸟网络在全球布局200多个国家及地区，包括总建筑面积超过15万平方米的两个e-Hub（列日和吉隆坡）、1100多个总建筑面积约1650万平方米的仓库及380多个分拣中心，并有17万个菜鸟驿站。
根据灼识咨询资料，菜鸟网络通过菜鸟驿站，实现中国首个亦是最大的数字驿站网络。菜鸟驿站提供送货上门替代选择，并解决末端配送的痛点。2024财年一季度，菜鸟驿站日均处理超过8000万个包裹，并为当地社区提供20万个就业和创业机会。2023年财年，菜鸟App平均月活用户超过6000万。
05、万名员工持股，人均持股17.85万股
在公司治理上，菜鸟网络有5名董事和3名独立董事。
执行董事兼CEO万霖负责菜鸟网络的整体运营、管理、战略规划及业务发展，万霖不在阿里巴巴集团担任任何其他管理职位。首席财务官刘政也为执行董事，负责整体财务运作、融资及投资活动、法律及合规事宜。高管中还有刘红，其为首席人才官。
现年48岁的万霖为75后，1997年、2001年分别获得华中科技大学船舶工程与经济法的学士学位、华中科技大学船舶与海洋结构设计制造专业的硕士学位，2005年5月获得美国德克萨斯大学奥斯汀分校的运筹学与工业工程学的博士学位。他曾在电商巨头亚马逊任职近10年，2014年6月加入菜鸟网络，2017年起担任CEO兼董事。
非执行董事蔡崇信、戴珊、蒋凡都在阿里系都有职务，但不会参与菜鸟网络业务的日常管理及运营。蔡崇信担任阿里集团董事长、淘天集团董事；戴珊为淘天集团首席执行官兼董事会成员，而蒋凡为阿里国际数字商业集团的首席执行官兼董事会成员。董事中，蔡崇信、戴珊、蒋凡和万霖都是阿里巴巴合伙人。
阿里集团近期在人员上有所缩减，也体现在菜鸟网络中。
截至2021年、2022年及2023年财年末以及2023年6月30日，菜鸟网络分別有11694名、14375名、14061名及14099名全职员工，其中2023财年减少314人。
根据招股书，菜鸟网络股权激励数量为19.23亿股，将有10774人持有，大约占其员工总数76%，人均或持有股份数量17.85万股；如果按照最后一轮融资价格7.45元测算，则人均持股市值大约为133万元。
万霖最近三个财年薪酬均约在700万元以上，在港股上市公司中并不算高。招股书显示，其购股权预计在菜鸟网络聆讯前售出，届时，他能否跻身亿万富豪之列？