2023年券商行业投资策略报告：潜龙在渊，飞龙在天
（报告出品方/作者：长城证券，刘文强、张文珺）
1. 短期：或为春季躁动行情的载体
1.1 复盘经验：需要流动性与政策共振
1.1.1 今年以来券商板块表现相对低迷
2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量 等多方面因素的叠加导致券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中，影响因素 较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显 著超额收益，且难以持续。例如 2005 年至 2007 年这一轮行情，GDP 增速持续增长， 2005 年开始实行汇改，股权分置改革完成，个人投资者入市交易活跃，积极申购基金， 使得成交金额大幅增长，共同促进券商板块大幅上涨行情。在 2014 年至 2015 年间，行 业政策进入了宽松期，1 月 IPO 重启，5 月新国九条出台，创业板再融资制度落地，11 月“沪港通”启动。此外，央行多次下调存款准备金率及法定基准利率，释放了流动性， 市场的成交额及融资融券余额迅速大幅上升，带动了此轮券商股的上涨势头。而如 2020 年 7 月券商板块的大级别行情以及部分年份的春季行情并没有持续性。2021 年 8 月，在 A 股连续震荡的行情下，以券商为核心的大金融板块逐渐走强，其中“财富管理”成为 本轮行情的引爆点，以财富管理为代表的轻资产业务逐渐打破过去周期性波动而向成长 性挺近，使得券商股估值重塑并逐渐修复，延续近一个月行情。
2022 年以来，受国内外复杂环境影响，总体表现不佳。截至 2022 年 11 月 23 日，券商 板块下跌 27.15%，沪深 300 下跌 23.27%，券商板块跑输沪深 300 指数 3.88pct，板块估 值处于历史低位，两市日均成交金额 8334.10 亿元，同比-29.70%，较年初-29.91%。上 市券商前三季度总营业收入总营业收入 3710.38 亿元，同比-21.03%，实现归母净利润 1021.25 亿元，同比-11.22%，经纪、自营业绩下滑为主要影响因素。其中大自营业务降 幅较大，券商 Q3 自营业务同比-63.05%，拖累券商整体业绩。
1.1.2 部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益
截止 11 月 23 日，个股表现方面，证券板块内的个股仅有光大证券和华林证券获增长， 涨幅分别为 4.58%、3.73%，华安和国元证券跌幅较小，累计跌幅为 7.28%、9.40%，其 余个股累计跌幅均超过 10%，行业均值为-21.07%。其中东方财富跌幅最大，累计跌幅 为 42.04%。同时，部分中下游券商的股价表现优于头部券商，行业白马中信证券、中金 公司、华泰证券 2022 年股价下跌幅度为 20.68%、21.96%、24.86%，均处于行业靠后。
1.2 政策面：步入新周期，2023 年行业政策或加速供给
今年市场出现巨幅波动，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来 仍值得期待。
1.3 流动性：高层加大政策力度，结构性宽松有望持续
1.3.1 防疫政策有所优化，密切关注拐点
近期随着《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（20 条）等政策的落地，开始陆续对核酸检测进行松绑，标志着防疫政策不断优化。结合近 期相关讯息共振，我们初步预判，随着条件的不断具备，可能在明年某个时间点会对相 关政策做出更多调整，促进经济发展，看好明年宏观经济复苏，同时需要密切关注疫情 病例数激增对市场风险偏好的影响。
1.3.2 货币政策边际宽松可期，市场流动性改善在途
基于明年全球经济可能陷入“滞胀”困境，叠加国内需求偏弱的预期，央行继续坚持 “稳增长”第一导向，明年的货币政策可能是结构性宽松的。受疫情及俄乌战争等因素 影响，今年 GDP 离年初制定的 5.5%的目标有所差距，考虑到央行在三季度的工作报告 中指出的，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会 融资规模合理增长，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环 境，以及工作会议精神，初步判断明年的 M2 增速总体保持平稳，明年的 GDP 增速在 5% 左右波动，预判随着防疫政策的优化，可能在明年年初某个时点，存在感染人数会有所 增多，预判下半年的 GDP 增速好于上半年。 虽然 2022 年 6 月国际资本市场开始狙击美国衰退，市场就 2023 年美国才会迎来确定 衰退形成了预期。与之相伴，彼时美联储货币转为边际宽松。这一过程中不可忽视的是 全球金融市场的波动率或将抬升。映射到汇率方面，央行在货币政策执行报告中新增了 “坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，预判明年汇率回稳趋势保持较好势头，也为 国内的货币政策灵活性流出更大空间，当然务必警惕疫情变化情况及明年出口数据等共 振情况对宏观经济的拖累。
1.3.3 2023 年 CPI 走势可能是前高后低，料制约货币政策空间有 限
央行在三季度货币政策报告中执行指出，当前物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反 弹压力。今年第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，而出行住宿等服务价格受疫情 影响涨幅不及往年水平，CPI 上行总体较为温和。往后看，随着疫情政策的优化，未来 消费环境打开，短期需求上行斜率显著大于供给，可能存在 CPI 通胀不确定性。
本轮 PPI 自 2021 年 11 月至今的下行期尚未结束，至 2022 年 10 月为 12 个月左右。 明年可能受到供应链中断的缓解、经济衰退担忧导致的商品价格下跌以及与房地产低迷 相关的需求疲软，PPI 可能存在继续下跌的动能，预计在随着 GDP 的修复，可能在明年 后面三个季度有较大概率处于 PPI 上行期。
2. 基本面：业绩提升空间打开，估值处 于历史低位
2.1 业绩提升可期，财富管理及机构业务为核心抓手
2.1.1 仍看好财富管理业务主线成长性
明年基金发行有望回暖
2022 年以来，由于受疫情及美联储持续紧缩政策影响，A 股市场波动加剧，赚钱效应有 所减弱，居民申购基金热情下降，市场资金流出压力有所加大。预计明年随着外部压力 减缓，及疫情政策优化，整体看明年新增资金流入可期。 公募增长空间广阔，明年增速及渗透率有望持续提升。自 2015 年以来，股票+混合基金 发行份额持续大幅增加，截至 2022Q3，各年度发行份额分别为 581.48 亿股、3,815.19 亿股、2,295.81 亿股、4,146.98 亿股、4,715.19 亿股、19,352.71 亿股、20,788.14 亿股、 6,068.53 亿股。11 月 10 日基金业协会发布 2022 年第三季度公募基金保有规模前 100 公 司数据，其中股票+混合公募基金保有规模总计 57070 亿元，非货币市场公募基金保有 规模 83552 亿元，其中券商代销代销股+混基金保有规模 11680 亿，环比-10.64%；非货 基金保有规模 13694 亿元，环比-9.38%，主要可能受市场波动加剧及申报口径影响。券 商股票+混合与非货基金占百强代销机构比重分别为 20.47%、16.39%，较第二季度 20.12%、16.31%分别增加约 0.34pct、0.08pct，虽然增幅较小，但是券商百强数量具有明 显优势。我们预计明年基金整体发行有望延续今年市场趋势，保持较高景气度。
产品代销成为经纪业务新的收入增长点
券商在发力财富管理转型的过程中，需要寻找中间业务弥补佣金下滑部分。随着居民投 资者的投资理财需求日益丰富，代销金融产品业务成为券商经纪业务一个新增长点，占 经纪业务收入的比重提升。通过统计整理各家券商 2022H1 代销金融产品收入在经纪收 入占比以及 2022Q3 经纪业务收入同比数据，我们发现今年经纪业务同比增速普遍呈现 下降态势，但产品代销收入贡献明显增加，其中山西证券、财通证券、兴业证券、浙商 证券、中金公司五家券商的产品代销收入占比超 30%，分别为 32.50%、33.93%、 34.68%、37.29%、48.92%。基于对明年市场的研判，我们认为市场整体环境可能随着疫 情政策松绑而向好。
参控股优秀公募的券商有望重获赛道溢价
2020 年 7 月起，证监会允许“一参一控一牌”，随着政策放开以及公募基金规模不断增 长，多家券商积极布局公募业务。今年受市场波动影响，公募业务贡献有所影响。2021 年基金公司进入业绩加速兑现期，多家基金公司上半年利润增速超 100%，为券商贡献 较高盈利，其中如长城证券、兴业证券、东方证券、东北证券、广发证券均持有较大比 例优质基金公司。截至 2022H1，在 41 家上市券商中，有 7 家券商在其单家参持股基金 公司中的基金营业收入超 30 亿元，分别为广发证券、申万宏源证券、海通证券、中信 证券、兴业证券、华泰证券和东方证券，有 2 家参控股基金公司对券商 2022 年上半年 的净利润贡献超 30%。我们谨慎看好明年公募基金市场表现，可能随着疫情影响有所波 动，但拉长时间维度看，居民储蓄资金入市趋势不变。
2.1.2 以投行链为代表的机构业务可能是下个爆发点
高层定调 IPO 全面注册制，料 23 年投行机会凸显
虽然今年市场总体波动较大，但 IPO 市场表现不俗。结合市场表现及政策改革的不断推 进，我们看好明年的股权融资表现。截止到 11 月 25 日，股权融资实际募集资金规模同 比下滑严重为-54.39%，表现不佳。2022 年以来，IPO 发行公司数量共计 312 家，较去 年有所下降，但由于单个 IPO 募资规模扩大，募资规模同比有所上升，同比+18.93%。 增发资金募集同比降幅较大为-21.76%，整体上拖累了股权募集资金增速；配股融资规 模同比增速较快为 93.33%。债券融资规模放缓，同比-1.95%，券商涉及的债券承销总体 平稳。 我们预期未来 IPO 全面注册制落地指日可待，全面注册制后，市场集中度可能向龙头券 商集中。同时，结合注册制下 IPO 情况及发行节奏判断，预计 2023 年 IPO 整体会保持 常态化趋势，市场流动性总体充裕。结合过去的历史数据的相关性，年度股权融资规模 上限与市场日均股基交易额关系基本维持在 2-2.3 倍左右。预计 23 年日均股基成交量有 望维持在 10000 亿元以上水平。
衍生品业务发展迎来新阶段
场内衍生品继续扩容
为满足我国境内资本市场的发展需要，近年来场内衍生品市场持续扩容，场内期权就是 一种极为重要拓展成果。期权是金融市场不可分割的重要组成部分，是一种重要的风险 管理工具，同时具备资产配置、价格发现等功能，且相比于其他衍生工具，期权在风险 管理、风险度量等方面的功能和作用更具特色。期权的不同要素可以用各种方式组合在 一起，创造出不同的策略，以满足不同交易和投资目的的需要，使得其成为比期货更为 重要的金融衍生工具，是创造金融产品大厦的基础性构件。其独特的灵活性和可变通性， 能激发市场大量的创新，引发交易所、金融机构等进行一系列的市场连锁创新。 2022 年 12 月，在新产品中证 500ETF 期权的驱动下，上交所 ETF 期权持仓量由 2016 年 2 月的 53.3 万张增长至 2022 年 12 月初的 473.4 万张， 其中 2021 年日均 持仓 500.4 万张。股票期权投资者人数呈现出了稳步增长趋势，2021 年末期权投资者 账户总数达到 54.24 万，折射出当前我国股票期权市场仍处于发展初期阶段。
伴随投资者对金融对冲工具的推出呼声高涨，个股期权“应声而来”，将有效地提升收 益率水平，平滑利润波动，利好券商自营和资管等业务板块。1）目前 A 股市场发展建 树颇丰，但严重缺乏完善发达的金融管理工具，而股票期权则能够很好的满足这一缺口， 市场对此已期待许久。我们看好明年个股期权发展趋势，更好地满足公募、社保基金、 保险资管等机构投资者的多元化对冲需求，为机构投资者提供更多投资策略选择，亦有 利于引导增量长期资金入市，成为 A 股市场新的增长点 2）对于资金体量较小、专业度 较低的个人投资者来而言，股票期权的推出将满足风险对冲、套利等多种需求，一定程 度上利于备兑开仓等多种交易策略的实现。3）对于券商，股票期权业务是重要的做市 交易类业务与机构客户业务，在增厚业绩的同时也将有效平滑资产负债表与业绩波动， 助力提升券商业绩的稳定性与持续成长性。
场外衍生品业务，轻装上阵
国内场外衍生品迎来强监管，市场增速受累放缓，监管体系优化完善后有望平稳运行。 2021 年 12 月，中证协发布《证券公司收益互换业务管理办法》，对券商收益互换业务的 保证金管理做出了更为严格的规范化要求。《办法》明确，挂钩标的为股票、窄基股票 指数及其产品、信用债的，券商向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义 本金的 100%；四种情形下，保证金比例应在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，不低 于多头或空头名义本金孰高的 25%。截至 2022 年 1 月，场外新增收益互换名义本金为 3293.55 亿元，同比-1.20%；新增场外期权名义本金为 2830.94 亿元，同比-6.09%。
2.2 看好中小券商差异化突破路径
2.2.1 部分中小券商借助“Fintech”弯道超车
指南针欲复制东方财富的变现路径
指南针是国内金融信息服务行业的提供商之一，专注于金融信息工具服务，公司以互联 网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。同时，公司 基于自身在金融信息服务领域的传统优势，积极拓展广告服务业务，保持保险经纪业务， 丰富业务结构，增强持续盈利能力。2022 年，公司持续聚焦主业，产品不断升级迭代， 并以 15 亿投资款收购网信证券，使其成为公司的全资子公司，积极推动金融信息与证 券服务的融合，进一步完善金融科技战略版图，未来将围绕中小投资者的财富管理打造 证券业务生态闭环。 网信证券经历了破产重整被指南针 100%收购后，逐步恢复各项业务成为重点事项，特 别是恢复经纪业务，二者之间的协同在接下来的几年都是市场关注重点。作为一家重组 券商，网信证券已由指南针委派新的高管团队，新任团队已陆续到位。指南针的管理团 队 IT 色彩非常浓厚，公司拥有以名校毕业的研发人员为骨干的核心团队，且有稳定的 人员补充，形成梯队趋势。这一管理层融合反映出公司未来“互联网+金融”的背景属 性，网信证券有望将通过母公司 IT 赋能，依赖数据驱动的模式，走互联网证券的特色 发展道路。截至 2022Q3，公司实现营业收入 11.01 亿元，同比-48.62%，净利润 3.14 亿 元，同比+91.89%。
湘财证券：深耕互联网证券，同益盟展开战略合作
深耕互联网证券，展开业务领域深度合作。2014 年，湘财证券与大智慧合作落地了互联 网营业部，陆家嘴营业部，其线下办公地址设立在大智慧公司。2020 年 6 月，湘财股份 发行股份收购湘财证券 99.7273%股份，湘财证券成为湘财股份的控股子公司，目前公司 合计持有湘财证券 100%股份。2021 年 1 月，湘财股份收购大智慧 15%股份，成为大智 慧第二大股东。公司拟强化湘财证券与大智慧的合作力度，发挥协同效应，探讨整合金 融科技资源，共同创新，合力打造新一代互联网证券平台。2022 年 8 月 14 日，湘财股 份、湘财证券与益盟股份签订战略合作协议，在平等合作、互惠互利、合法合规的前提 下，主要在互联网客户运营、投资顾问业务、财富管理业务、研究业务、信息技术服务、 股权六大方面进行合作，此次战略合作的期限为十年。
益盟股份是一家以互联网为工具，提供金融领域服务的复合型企业。公司作为国内主流 的证券信息服务商，其以软件终端为载体，以互联网为工具，从事证券信息软件研发、 销售及系统服务，全面覆盖证券辅助决策软件、投资者教育、投资顾问三大业务，产品 分布 PC 端和移动端，向投资者提供及时、专业、互联网化的金融数据分析和证券投资 咨询等深度金融服务。指南针作为益盟在同行业的竞争对手，更偏向技术层面与相关数 据指标的分析。2002 年“益盟操盘手”品牌正式创立，自创立以来，始终坚守初心不懈 探索技术创新，为股民普及有价值的投资理念，与用户共享多年金融成果，将金融工具、 投资教育、投顾服务、深度陪伴四合一。 新任总裁从业经验丰富，助推企业跨行业合作。2022 年 7 月，湘财证券聘任副总裁周乐 峰为公司总裁，新任总裁的金融科技背景成为了促成与益盟合作的必要条件。周乐峰自 加入湘财证券成为一名营业部柜员起任职至今长达 21 年，曾在多个业务条线上历练， 擅长将互联网证券与金融科技业务相结合，将金融科技视作业务发展的重要引擎，重视 行业风口的把握以及客户的需求和想法，对券商互联网运营模式有着丰富经验与独到见 解，大力促进了公司与益盟的合作。此战略合作将利用益盟股份在软件、金融科技、大 数据等方面的优势及各方证券业务经验、平台和核心竞争力，在符合相关监管政策的前 提下，积极探索基金投顾业务模式，充分发挥各方的核心资源优势，共同打造研究服务 品牌，提升各方能力，以更专业、更科技的方式服务于证券投资者。
华林证券：挖掘差异化发展路径，引入金融科技资源
专注小而精的差异化发展路径，成为小团队撬动大份额典型
华林证券作为中小券商中的一员，相比于大型券商，在定价和销售能力上不具备优势， 公司由此持续强化投资银行业务差异化优势，聚焦精品投行战略，为企业经营规划与资 本运作提供贴身、周到的专业服务，协助客户实现战略目标。华林证券投行设立以来已 成功保荐上市 30 余家具有高成长性的中小民营企业项目，目前公司已累计为超过 200 家客户提供融资服务，为客户融资规模近 2000 亿元，在行业内排名前列，成为了小团 队撬动大份额的典型。
依托金融科技优势，实施数字化转型战略
除了坚持探索差异化的道路，华林证券通过互联网引流、云计算、大数据、人工智能等 数字化领域的应用实施数字化转型战略，切实为客户打造一站式的、量身定制的专业财 富管理解决方案，为打造小而精的投行业务提供了创新动力和技术支持。2021 年，公司 正式确立全新的战略目标：打造以客户为中心，以科技为驱动，以交易为基础，以敏捷 为特色的新一代年轻化的科技金融公司，并启动了全方位的“线上数据化改造”。核心 法宝是引入金融科技背景人才，推动公司实现互联网转型。 2021 年 6 月，华林证券董事长林立以《给全体华林同学的一封信》正式拉开了公司科技 转型的新篇章。在推动互联网战略转型的关键时刻，公司选择“先建内功”，率先推行 “部落制”改革对人才进行排兵布阵，加大互联网领域人才的引进，从组织架构开始革 新，自下而上地推动数字化转型。公司聘任曾任腾讯科技（北京）副总监和长江证券首 席金融科技官、副总裁等职务的韦洪波担任公司新总裁，其兼具金融与科技背景，业务 经验丰富，契合华林证券全面互联网战略转型的需求。2021 年底，公司启用了一位券业 新人赵卫星来担任 CEO，但其此前深耕银行系统，后出任蚂蚁金融、小米金融等互联 网金融企业的高管，具备丰厚的金融机构和互联网金融从业经验。2021 年，公司全年信 息技术支出约 3.47 亿元，较 2020 年同比+293.98%，占营业收入比例提升至 25.17%，居 行业首位。公司也将继续依托金融科技优势，打造涵盖“投资投行+科技金融”的生态 圈，为新兴产业资源整合、降本增效提供综合金融和数字化服务。
2022 年 2 月精准出击收购海豚股票 App，重塑升级装配证券交易功能。海豚股票 App 自带头部互联网公司光环，基于机器学习模型、量化股票大数据等，为用户提供行情和 海量数据分析，随时跟踪股票动向等。2022 年 5 月 6 日，全新海豚股票 App 的首次亮 相，标志着海豚股票 App 从一款“股票行情”软件，正式升级为新一代“证券交易”软件，满足用户一站式投资理财需求。同时，华林证券正式宣布与火山引擎、巨量引擎达 成合作协议，未来将在流量入口、海量资讯、内容质检、精准获客、智能计算、数字化 推广等领域展开深度合作。
2.2.2 看好部分中小券商的特色化出圈之路
国联证券：管理层专业化经验丰富，特色财管+衍生品业务双击有望领跑同业
立足无锡享优越禀赋，中信系高管入局掀新篇章。国联证券当前主要管理层多来自于中 信证券，公司总裁葛小波兼任董事长。高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的 管理经验、卓越的管理能力和前瞻性的战略思考能力，能够深刻理解行业和市场的发展 趋势，做出准确的商业判断，及时捕捉商机，并审慎科学地调整业务策略。
轻资产业务财管品牌优势凸显，投行布局加快
国联证券紧握基金投顾抓手，财富管理发力经纪、资管业务并行发展。公司抓住江苏区 位优势，从大 B 小 C 端拓展客户规模。作为首批获得基金投顾资格的券商，率先开启银 证合作，与杭州银行推出“神营机”基金投顾平台，2021 年基金投顾业务签约客户达到15.03 万户，同比增长 182.6%，总签约资产为 102.63 亿元，同比+91.6%，每户平均签约 资产 6.83 万元，居于同批次获资质券商首位。战略上提出从“大方向”到“大方向 50”， 实现从公募投顾到私募客户投顾的全面覆盖。随着财富管理转型，新型经纪业务得到发 展，基金代销规模迅猛提高，公司在基金代销以客户为中心，严格遵循两原则与三层级 体系，2021 年第三方基金代销 153.18 亿元，同比+27.59%，2022 年上半年公司股票+混 合基金保有量规模达到 109 亿元，非货币市场公募基金保有量 145 亿元。 投行业务收入提升规模迅速。截止 2022 年 2 季度末，公司投行业务收入达到 2.45 亿元， 同比+44.97%。国联证券投行部门引入多个优质投行团队，投行部门人数从 19 年末 276 人增长至 21 年末的 432 人，两年+56.5%。公司通过 IPO 业务、再融资业务、债券融资 业务驱动投行业务稳健发展，2022 年上半年，IPO 承销规模达到 10.38 亿元，市场份额 达到 4%，高于 2021 年全年；债券融资规模为 208 亿元，市场份额为 0.08%。公司为加 大投行与直投联动，设立国联通宝、国联创新子公司，分别从事私募投资和另类投资， 2021 年均实现利润与收入高增。
衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛
场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基 本覆盖主流市场业务。公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一。2021 年 累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%，场外期权业务收入 2.8 亿，继 20 年首次进入行业前 20 后，根据中证协 2022 年公布的证券公司基于柜台与机构客户对 手方交易业务收入情况，21 年排名行业第 10 名。
浙商证券：深耕长三角而厚积薄发，深挖区域财管优势
战略性重点投入研究业务，打通“大财富-大资管-大投行”循环
2020 年研究提出“深耕浙江、拥抱银行和产业深度”三大发展战略，资产定价能力强。 研究旨在希望实现三个结合：卖方研究与财富管理相结合+产和融相结合+员工职业与事 业相结合，加强产业链协同研究、拓展海外上市公司研究，打造“银行-机构-产业”投 资生态圈，打通“大财富-大资管-大投行”循环。
依托区位优势，财富管理业务发展迅速
公司将财富管理业务作为 2021 年经营板块的“头号工程”。以私募为主力进行特色化发 展，围绕指数量化策略、主动管理策略、多资产多策略的组合策略，产品结构更趋浙商 特色，品牌规模初现；同时聚焦券结，公募业务持续发力。 截至 2021 年末，公司金融产品保有量达 445 亿元，同比+32.44%，2022 年上半年受市 场行情和新冠肺炎疫情的影响，产品销量较去年同期有所下降，但保有量仍在 443 亿 元，较为稳定。2022 年受市场波动影响，产品销量较去年有所下降，但仍位列行业前列。
乘“凤凰行动”东风，受益股东资源发力投行业务
科创板股承+债券承销优势突出，助力公司向第一梯队迈进。公司抓紧全面注册制发展 机遇，扩充人才队伍，投资银行业务深入贯彻落实公司“进军全国券商第一梯队”战略 部署，明确发展方向，紧抓历史机遇，以贯彻落实浙江省“凤凰行动”计划为契机，强 化投资银行人才队伍建设，深入挖掘业务机会，全力做大业务规模，公司研究能力、资 产定价能力在股权、债券承销方面的作用凸显，2022 年上半年完成股权、债券主承销总 规模达到 356.27 亿元，实现投行收入 2.63 亿元。中报数据显示，上半年公司债承销单 数位居行业第 16 位，规模位居行业第 14 位；浙江省内，公司债承销金额及单数位列第 2。
长城证券：打造碳中和领域特色投行，旗下基金公司发力财管赛道
长城证券以“安全、领先”为战略指导思想；打造以数字券商、智慧投资、科创金融为 目标的综合型现代投资银行；坚持转型和创新双轨驱动，实现本质安全和高质量发展， 奋力创建精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，力争到 2025 年进入行业 20 强， 特色行业与赛道行业进入行业前 15。 公司深度布局碳中和相关产业服务，形成自身独有特色。坚持深挖自身资源禀赋，聚焦 低碳能源产业链，积极构建产业金融特色模式，在绿色金融业务方面取得了诸多实际成 果。截至 2021 年末，绿色融资方面，长城证券债权绿色融资及股权绿色融资共计承销 44.52 亿元，同比+218%；绿色投资方面，其绿色投资资产 13.55 亿元，同比+7.68%。在 业务实践上，通过科技创新手段助力产融结合，于今年 6 月推出“数字化”转型的核心 工程——科创金融智慧平台 2.0，发挥金融主业优势，为助力实体经济高质量发展不断 注入“券商力量”。
公募业务贡献突出，旗下基金公司发力财管赛道。长城证券公募基金子公司长城基金和 景顺长城具备行业竞争力，其中景顺长城为本公司的参股公司，持有其 49%的股权，作 为股票投资领先的多资产管理专家，是中外合资基金公司创新合作的发展典范，近年来 为公司作出了积极的业绩贡献。长城基金为参股公司，持有其 47.059%的股权。2022H1， 长城基金和景顺长城分别实现净利润 0.61 亿和 7.56 亿元，成为公司业绩的重要支撑， 助力公司财富管理赛道高速发展。
2.3 估值处于历史低位，预计修复空间较大
当前上市券商估值当前处于历史低位。数据显示从 2012 年初起至今，上市券商当前 PE 为 18.45，位于最低点到 1/4 位置。当前 PB 估值为 1.16，位于最低点到 1/4 位置。券商 板块的 Beta 指数上半年逐步放缓，6 到 9 月在 1.47-1.50 间平稳波动，之后回升突破 1.50，呈现低位徘徊趋势。
3. 交易面：机构持仓处于低位及券商 ETF 资金阶段性流入
3.1 前三季度显示机构持仓处于低位
2022Q3，机构持有券商板块的比例为 19.93%，较 2022 年中报持有的比例 22.35%略有 下滑。其中基金持股的比例下滑相对较多，由 2022 年中报的 6.26%下降为 3.64%。从基 金公司个股持仓来看，2022Q3 集中在东方财富、红塔证券、国信证券、中信建投、长 城证券、申万宏源证券等，且除了红塔证券其余公司相较于 2022 年中报均有不同程度 的下滑。 2022 年三季度，国家队持股比例最高的五家券商为中金公司、中信建投、申万宏源、光 大证券和中信证券，且持股比例均超过 5%。在上市券商中，国家队仅对申万宏源进行减持，持股比例较上期减少 0.79%，对国元证券、兴业证券、国金证券与西南证券进行 增持，持股比例较上期增加 1.56%、0.02%、0.0017%和 1.0480%，对其余持股比例未发 生变化。社保基金对广发证券、东方财富、兴业证券与国联证券四家上市券商持仓，与 二季度相比，三季度国家队持仓比例有所上升，但依旧处于低位持仓状态。
3.2 密切关注券商 ETF 资金变化
作为工具性产品，投资者买入行业 ETF 一般有两大时机。一是这个行业面临市场的高景 气度，行业基本面和业绩将持续释放，并带来二级市场股价的抬升，投资者可以借助行 业 ETF 工具跟上市场；另一方面，就是该行业估值到了底部，而未来估值的反弹或修复 是大概率事件，具有前瞻性的资金就希望在估值底部收获尽量多的筹码，这一现象在 2018 年四季度 A 股底部亦是十分显著。 2022 年 ETF 总成交额得到明显提振，投资者对市场的信心凸显。1 月 ETF 日均成交额 为 828.47 亿元，2 月市场活跃度下降，ETF 日均成交额开始回落，3 月 ETF 日均成交额 小幅度上升，日均成交额为 871.63 亿元，环比上升 13.67%。4 月到 5 月 ETF 日均成交 额降至 794.90 亿元。6 月出现行情上升拐点，券商 ETF 成交有所活跃，助力市场日均成 交额达到 1027.10 亿元，环比增长 22.61%。7 月份 ETF 成交额震荡回落，日均成交额降 至 875.98 亿元，环比下降 17.25%。8 月到 9 月有所回暖，10 月到 11 月受政策利好影响， 截至 11 月 25 日，日均成交额为 1257.46 亿元。
2022 年 1 月券商相关 ETF 日均成交额 25.43 亿元，降幅较为明显，相比去年 1 月份同比 下降 47.64%。2021 年 2 月券商 ETF 日均成交额 23.01 亿元，环比下降 9.52%，同比下 降 38.61%。3 月份券商 ETF 日均成交额 22.95 亿元，相比 2 月份环比下降 0.23%。4 月 份券商 ETF 日均成交额 23.64 亿元，环比上升 2.98%，同比增长 12.48%。5 月份券商 ETF 日均成交额 18.14 亿元，环比下降 23.26%，同比下降 51.48%。6 月份券商 ETF 日 均成交额 34.23 亿元，环比上升 88.74%，同比上升 29.09%。7 月份券商 ETF 日均成交 额 19.16 亿元，环比下降 44.03%，同比下降 36.05%。8 月份券商 ETF 日均成交额 19.72 亿元，环比上升 2.93%，同比下降 58.48%。9 月份券商 ETF 日均成交额 16.60 亿元，环比下降 15.80%，同比下降 51.39%。10 月份券商相关 ETF 日均成交额 14.71 亿元，环比 下降 11.42%，同比下降 44.49%。截至 11 月 28 日，11 月份券商相关 ETF 日均成交额为 18.86 亿元，环比增加 28.24%。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」