中国公募基金行业新机遇及发展战略深度解析
【报告来源：未来智库】
中美对比，解析基金行业发展方向
鉴于往事，资于治道。美国共同基金行业的发展历程，为中国基金行业发展提供宝贵经验， 同时也为基金行业纵深发展提供借鉴：
立足行业：中国共同基金尚处起步阶段
立足行业整体，中国共同基金尚处发展起步阶段，内部结构仍待优化完善。从规模上看， 美国共同基金约为中国规模的 10 倍。2019 年末，我国公募基金净值约合 2.10 万亿美元， 较 2018 年末增长 13.29%，而美国共同基金达 21.3 万亿美元。从结构上看，我国公募基 金以货币类基金为主导，2019 年末占公募基金比例达 55%，而美国则以股票型基金为主 导，2019 年末占比达 58%。
细观品类：各类基金产品发展水平参差
伴随债券型基金扩容，及对货币基金的相关监管政策升级，2019 年货币市场基金占比略 有下降，未来伴随去刚兑和去保本推进、货币基金监管加码、股票市场稳中向好等信号有 望迎来结构优化调整。当前我国还未完全实现市场利率市场化，且资管新规落地前以银行 理财为代表的资管产品普遍存在刚性兑付的情况，资金池运作现象普遍。货币基金在某种 程度上具有“类刚兑”特性，为客户提供相对高收益、高安全性的产品，其与银行存款之 间的天然价差，驱动类货币基金产品规模不断攀升，其中个人客户是投资主力。2019 年 底，货币市场基金占比约 55%，较 2018 年末的货币市场基金占比略微下降，股票型基金 仅占比 6%，而同期主动权益型、混合型基金占比仅为 10%。这一趋势特征与美国 20 世纪七十年代至八十年代早期颇为相似。美国货币市场基金自上世纪 70 年代推出后，1981 年规模占比曾大增至 77%。但随着通货膨胀问题得到解决，美股长期牛市开启，预计股票 型基金将成为长期投资的更优选择。截至 2019 年末，美国货币市场基金规模占比已降至 17%，股票型基金占比高达 54%。
未来对货币基金流动性风险管理和对影子银行严格管控，将使货币基金规模可能面临较大 波动。目前对货币基金的监管政策正在逐渐加码：流动性新规中对货币基金资产投向、剩 余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余 额宝的限制政策也逐渐升级；2018 年 6 月，央行和证监会联合发布《关于进一步规范货 币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对货币基金 “T+0 赎回提现业务” 明确 1 万元上限，同时明确要求不得垫支。
慢牛是推动股票型基金规模的系统性因素。借鉴美国经验，股票类基金发展壮大往往伴随 股市牛市行情，慢牛是推升美国股票型基金规模的系统性因素。自 1993 年至 2019 年底， 道琼斯工业指数年化收益率为 7.24%，同期美国股票型基金规模年复合增速达 10.37%， 显著超越股指增长水平，行情上涨的同时吸引了较大规模增量。
长期价值资金入市是股票基金发展的燃料与稳定剂，有望与股市形成良性循环，成为推动 股票型基金快速拓展、公募基金结构变革的关键要素。从资金面看，未来有三方面资金值 得期待：一是递延并优化养老保险。作为中国版 IRA 的有益探索，2018 年 5 月个税递 延型商业养老保险试点启动。在一年期试点结束后，2019 第三批养老目标基金获批，为 后续产品供给提供了有力支持。此外，监管部门也在抓紧制定个税递延养老账户投资公募 基金业务的规则。二是职业年金业务。2018 年 10 月 31 日，中央国家机关事业单位职业 年金投资管理人名单出炉，公募基金公司在 19 家机构中占据 9 席。之后，新疆开启首个 省级地方职业年金计划，新疆机关事业职业年金管理联合组发布通知，18 家投资管理人 共获 36 个投资组合，多家公募基金公司在列。作为我国养老保障体系第二支柱新生力量， 职业年金正在快速推进。职业年金存量规模较大且缴费具备强制性，是各家机构关注的长 期资金来源之一。加上部分基金公司已具备多年企业年金投资经验，在风险偏好类似的账 户投资上有所沉淀。中国社会科学院民族学与人类学研究所预计职业年金启动的五年后的 规模将达到万亿级别，预计未来公募基金公司仍将继续发力该项业务，于其中分一杯羹。 三是海外增量资金。我们认为随着 A 股国际化程度不断提高，在沪深港通扩容、A 股纳入 MSCI 的良好趋势下，海外资金将持续涌入中国内地市场。2019 年 10 月，中国与欧洲央 行签署了双边本币互换协议，互换规模高达 450 亿欧元。随着美元和欧元债券的发行、并 签署本币互换协议，国际投资者对中国金融市场的信心大增，进一步推动中国深入国际金 融市场。
利率市场化稳步推进，固收类衍生品持续创新为债券类基金发展奠定基础。参照美国经验， 1986 年利率市场化结束后，债券基金迎来快速发展周期，规模曾一度超过股票类基金。 当前国内利率市场化稳步推进，为债券型基金遵循市场化拓展埋下伏笔。同时衍生产品创 新以及量化策略为债券基金多元化配置和风险对冲奠定基础。
多样化产品出现，基金产业成熟多样。借鉴美国发展经验，结合当前行业趋势，我们认为 以下多元化基金产品将在未来日益得到关注：一是指数基金。美国投资者对指数投资的理 念认可伴随共同基金业的发展。据 ICI 统计，在 1997 年，美国指数基金规模约 1700 亿； 截至 2019 年底，指数基金规模达 4.3 万亿美元。二是 ETF 迅速成长。ETF 的交易特性使 其成为对冲、套利和资产配置的理想工具，对机构投资者和大资金投资者有较大吸引力。 美国 ETF 的发展历史非常迅速，1993 年规模约 4.7 亿美元，截至 2019 年底，规模已经 超过 43960 亿美元。三是 FoF 基金发展。资管新规规定，银行理财子公司发行的理财产 品不得直接或间接投资于内部理财产品，也就是说若理财子公司发行 FOF 类理财产品， 公募基金可成为其一类可选投资资产。
聚焦机制：治理及考核机制仍待优化
从治理机制看，我们认为美国领先的基金管理公司治理机制完善、考核机制趋向长期化， 助力公司良性循环、可持续发展。美国部分头部基金公司，通过多元或特殊的公司股东结 构、强劲的管理层实力、市场化的激励机制和长期化的考核机制，在专业能力、可持续投 资业绩、成本降低等方面取得领先优势，为公司取得长期成功构筑内在基因。相比之下， 当前我国公募基金公司股东结构相对集中，员工持股、市场化薪酬激励等激励机制尚未全 面推行，且考核机制偏短期化下追求短期利益，导致公司资源和活力尚未被充分激发。我 们认为，未来在政策适当指引下，基金公司应该探索完善治理机制，助力公司良性循环、 实现长期化可持续发展。
翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新
资管行业大变局时代，大资管行业正在构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。 中国基金业作为大资管行业的关键组成，面临牌照红利削弱、行业变革推进，结合国内现 状和美国经验以及成功案例启示，我们提出需要顺应政策和市场趋势，把握公司定位与战 略发展方向，从治理机制、人才建设、资源禀赋、产品创新、金融科技、风控体系等六大 方面强化核心竞争力，进一步重塑经营模式、延伸业务链、做大体量，从而掌握市场话语权。
重塑商业模式，打造核心竞争力
从 1998 年至今，中国公募基金行业已完成两个重要阶段：1998-2007 年，牌照为王阶段。 在此阶段，公募基金行业的规模不断扩大，业内公司的核心竞争力不在于研究实力和产品 销售能力，而是获取产品发行批文的能力，尤其是在 2006-2007 年基金产品供不应求阶 段。2007-2013 年，渠道为王。在此阶段，资本市场持续低迷，产品供需关系逆转，产品 发行批文不再是尚方宝剑，是否拥有渠道优势成为竞争核心。2014 年后，行业开始进入 模式为王的新时期，各基金公司将根据自身资源禀赋，选择差异化发展路径。
股权结构和股东属性是资源禀赋的先决条件，是决定公司发展模式的重要依据之一。按控 股关系不同，可以将公募基金划分为六大类型：券商系，信托系、银行系、金控系、保险 系和产业资本系。券商系在基金公司数量和管理份额净值上均占据了半壁江山，产业资本 系因天弘基金而在管理份额上仅次于券商系。
根据资源禀赋的差异，目前公募基金行业逐步分化为两大类模式：一类为全能型模式，基 金公司在丰富的资源支持下实现投资渠道的全方位覆盖，并依托规模优势逐步强化竞争优 势；另一类为精品化模式，基金公司在有限的资源下，将核心资源聚焦于特定领域，例如 主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，以实现在特定赛道上的 战略突围。我们认为战略定位的明确、经营模式的选择，是各大基金公司需要首先纳入考 虑范畴的。
全能型模式，满足目标客户全部金融需求。全能型模式是目前上规模基金公司致力的方向。 所谓全能，是指全面覆盖和开展集合理财、专户理财、财富管理、 企业服务、私人银行、 对冲基金、另类投资基金以及专项基金等全方位业务，满足各层次客户的综合需求。全能 型模式的主要特征在于业务资格牌照全，产品体系能够全部满足目标客户金融需求。此类 基金拥有一定的渠道和研发优势，但同时对基金公司的综合实力要求更高。
我们认为作为公募基金行业久负盛名的华夏基金和易方达基金，目前已具备转型全能型基 金管理公司的基础。根据 Wind 数据，截止 2020 年第二季度末，华夏基金旗下基金总计 197 支，基金净额 6572 亿元，基金类型涵盖了从低风险、低收益的货币市场基金到高风 险、高收益的股票基金，可以满足各类风险偏好投资者的需求。而易方达管理基金总计 199 只，基金净额 9189 亿元，产品基本全覆盖且结构更为均衡。公司还管理着多只全国社保 基金投资组合，已经被多家大中型企业确定为年金投资管理人。
精品化模式，聚焦优势投资品种。精品店模式主要是指基金公司将业务、渠道、服务、人 才等全部资源集中倾向于某一重点业务，在投研能力上侧重于某一单一市场的投资，具有 较为清晰的单一的投资风格，在服务和营销渠道上讲究特色服务，强调营销和服务的及时 性、准确性和贴近性，通过对单一产品、单一市场的深耕来获取超额收益。此类基金公司 拥有较为独特的渠道优势，在产品发行上可以更加聚焦。例如天弘基金，与阿里系合作后， 通过余额宝这一货币市场型基金，规模快速做大，超越华夏成为管理份额净值最大的基金 公司。此外，像华泰柏瑞基金为代表的的量化投资型模式表现也较为突出，2019 年主动 量化型管理规模行业第一，收益表现也居行业领先地位。
治理机制：精简组织架构，优化治理机制
探索多元股权，精简组织架构
公募基金伴随资本市场发展变化同步前进。伴随资本市场市场化改革深化和向存量市场推 进，基金公司处在资本市场浪潮中心，资本市场规模扩大、有效性提升和市场化制度完善 也呼唤公募基金革新。而公司治理机制是保证公司健康发展、增强成长的根本力量，因此 基金公司治理机制优化对把握发展先机至关重要。公募基金公司作为资管行业的核心成员 之一和最具市场化基因的机构，需要在公司治理机制上顺应市场趋势，同时又要探索引领 大资管行业前行步伐。
探索股权结构更趋合理、多元、灵活。从中美基金公司对比来看，美国基金公司整体看来 股权集中度偏低、股东多元；而我国股权结构相对集中，股东类型集中于券商、银行、信 托等金融机构，个人股东公募基金近年来呈现上升趋势。未来，伴随外资资管公司对境内 公募基金“一参一控”制度正式放开，员工持股计划进一步向大型公募基金公司推广，个 人系公募基金数量逐渐上升，基金管理公司混合所有制改革推进，以及根据国家政策的方 向和行业、公司发展的需要带来更广泛的股东资源，公募基金公司的股权结构有望趋向多 元优化，从而探索出符合行业和公司发展需要的股权结构。
精简组织架构，打造“多支柱模式”。扁平化、简洁化的组织架构有望推动业务高效发展， 安联保险资管在业务重组后探索的“双支柱”模式具有重大参考价值。2012 年安联资产 管理公司成立之前，旗下共有 9 个独立的资产管理子公司。2012 年，安联宣布对旗下资 产管理业务进行整合，将除 PIMCO 外企业 7 家精品资产管理公司，如 RCM 资产管理公 司、Nicholas-Applegate 等并入安联投资，与 PIMCO 作为集团资产管理业务两大支柱独 立存在。在德国，对 PIMCO 及安联投资业务进行拆分，PIMCO 专注于固定资产类投资， 而安联投资着重发展权益类投资。在全球其他地区，两家公司虽然产品线类似（均包含固 定收益类、权益类、另类资产及多元资产类产品），但两家公司保持了自己独特的投资理 念，并通过安联集团的统一管理在业务上取得协同效应。安联集团的“双支柱”模式打破 了之前九家公司独立经营的低效率局面，使 PIMCO 及安联投资能更好地利用集团资源拓 展市场份额。简化公司组织架构的同时，业务效率得以提升。
引入事业部制+券商研究服务
（1）引入事业部制
基金行业的格局进入“裂变期”，一些基金公司依靠外部力量迅速做大；另一些公司希望 通过内部改革实现崛起，改革的抓手就是引入投研事业部制。
所谓事业部制度，是将基金行业运行了 16 年的“大而全”投研架构打散，重组为一个个 事业部，投研人员的利益跟事业部的绩效直接挂钩。目前，招商基金、国泰基金、前海开 源基金、中欧基金等公司开始进行事业部制度改革的尝试。事业部制度在海外已经运作成 熟，无论大中型还是小型基金公司，事业部制度较为普遍，即一个明星基金经理带领一个 团队，自负盈亏，参与基金管理费的分成。当下，我们认为基金公司引入事业部制度条件 逐渐成熟。
一方面，此前之所以未引入该制度，主要是囿于投资行业所处的时代背景。在“庄股”时 代，基金公司设立独立的研究部门在一定程度上是为了制约投资经理，防止基金经理“一 言堂”，所以要求所有的投资都必须有相应研究作为根据。但从实际操作来看，投研普遍 存在脱节现象，研究成果转化为投资业绩效率低下，沟通成本较高，迫切需要重新架构内 部组织体系。另一方面，基金牌照红利逐渐消失。过去十多年，基金公司牌照并未放开， 牌照是难得的红利，股东一般不愿意把管理费拿出来与员工分享。随着最近一两年基金牌 照管制放开，发行产品逐渐过渡至备案制，基金公司的事业部改革才有条件起航。
由于制度僵化，明星基金经理“奔私”频繁上演，而事业部制度或能有效对冲。毕竟投研 人员单独做私募并不容易，除了投资之外，还有市场、产品等事务需要操心，难以专注， 以致“私奔”者大多默默谢幕。事业部的魅力就在于为优秀投研人员提供一个良好平台， 束缚少、激励到位、可以专注投资。
在事业部体制下，不同团队之间交流会受到阻隔，资源浪费问题似乎难以避免。因此，事 业部改革之下的业务协调和配套制度的建立，成为基金公司亟待解决的问题。同时，事业 部制度下，可能提升投研团队的风险偏好，令产品处于更大风险敞口。这需要管理层以更 大的智慧对待新事物。
相较于老基金公司事业部改革要面临人事调整等重重压力，并承受转型失败机会成本，而 中小型和新成立的基金公司改革阻力较小，我们建议这两类基金公司先行推进，且试点且 调整，以助力弯道超车。
（2）与券商研究所合作共享价值成长
2006-2007 年大牛市中，基金业管理规模快速放大，部分基金公司信心大增，重金打造庞 大的研究团队，而与卖方合作则蜻蜓点水。事后证明，这一模式并不成功，主要原因在于 完全依靠内部研究力量并不足以有效覆盖和捕捉投资机会，且成本高企，在行情低谷时面 临较大压力。
事实上，随着多层次资本市场的繁荣与发展，我们认为卖方的话语权和重要性将越来越高， 对资源的整合能力也越来越强，基金公司与之合作的利益结合点越来越多。1）上市企业 群体越来越庞大，买方囿于研究力量限制，对上市标的的研究覆盖愈发困难，这就需要借 助卖方研究的力量，筛选出真正有投资价值的标的，随着上市企业的增加，卖方研究的作 用越大；2）卖方深耕行业研究，具备丰富的产业资源，能立足产业链视角挖掘更多服务 维度。
随着资本市场产品和服务不断丰富，基金自身研究力量的任务量急剧增加，与卖方的合作 预计将越来越紧密。站在大潮的起点，建议基金公司选择部分大型券商开展合作试点。至 于合作券商的选择，我们建议是研究和投行综合实力强的券商。
坚持价值投资，参与全球竞争
根据沃顿商学院的 Seigel 教授对于美国在过去二百年中各类金融资产的表现统计，无论是 黄金、债券、或是现金，其保值增值能力在过去的 200 年时间里都被证明远远不如股票。 1802 年的 1 块钱美金，今天只值 5 分钱；但是 1802 年的 1 块钱股票，即使在剔除掉通 货膨胀因素后，在过去两百年里仍然升值了一百万倍，今天他的价值是 103 万。Siegel 教授认为，股票比别的资产更保值的原因是克服通货膨胀和同步 GDP 增长，而股票实际 上是代表市场里规模以上的公司，GDP 的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售 额的增长来决定的。从美国的经验来看，股票比债券、货币更具有保值和增值的空间。
机构投资者占比攀升，刺激投研水平提升。在资产配置荒背景下，机构资金潮涌动，银行、 保险等大量机构投资资金在寻求途径进入资本市场，公募凭借其专业、透明的产品设计成 为首选标的，机构投资者比重加大使得公募市场正在发生结构性和趋势性变化。根据 wind 数据统计，2013 年和 2014 年，公募的个人投资者持有资产占比分别为 76.1%和 71.6%。 而至 2019 年底，个人投资者持有规模占比下降至 50.2%，而机构投资者持有资产占比一 跃攀升至 49.8%，机构投资者手握重金将吸引基金公司进一步推动工具型投资产品的丰富 和投研能力的提升。
历史上，个人投资者一直是公募市场的主要持有人，主流基金管理人的定位以普惠金融式 的资产管理服务为主。当下，机构投资者市场份额的结构性、趋势性上升，基金管理人已 显现出向机构投资者市场倾斜发展态势，积极发展专业化、工具化投资产品。预计未来将 出现更多以满足机构投资需求为主、积极开拓机构投资市场的基金公司，公募基金也应在 长期投资、风险控制和个性化设计等方面集中发力，抓住这一波机遇，发展出一条特色化 道路。
开展国际业务，参与全球竞争。与美国、日本共同基金上世纪 50 年代和 70 年代就参与海 外投资相比，我国公募基金走出国门的时间较晚，投资规模也较小。时间纬度上，国内首 支 QDII 产品诞生于 2007 年，比美国整整晚了 60 年，比日本晚了 40 年。资产规模纬度 上，2007 年开发出 QDII 产品当年，投资资产净值突破 1000 亿元，占基金总净值的 3.3%， 但随后年份，QDII 产品净值不断出现下滑，截至 2020 年 6 月，总净值仅 1091.7 亿元， 占基金总净值仅 0.65%。
我们认为国内公募基金出海不成功的原因大致有三：一是 2008 年金融危机当头一棒，令 投资者损失较大而心有余悸，以致产品销售难有突破；二是海外市场投资经验不足；三是 最近三十年来中国经济发展状况居全球之首，孕育的投资机会或许并不亚于海外国家。
从美国经验来看，尽早布局海外市场相当必要。一方面，布局海外不仅可以熟悉成熟市场 游戏规则，分享最新科技技术带来的投资盛筵，而且可以挖掘新兴市场投资价值；另一方 面，国内经济正处于转型期，可能带来部分阵痛，而且随着财富不断积累，全球资产配置 对高净值客户有较大吸引力；再者，也是国内公募基金走出国内，与国际同行竞技的必然 选择。大型投资银行在国际业务上有资源优势，基金公司可与大型投资银行对接，有利于 推动 QDII 业务快速发展、国际业务全面打开。
人才建设：激发员工活力，注重团队建设
员工素质及人才管理体制是企业竞争的关键因素。发达市场的资管行业发展历史较长，经 过同市场长时间的磨合，人才培训和激励体系更加成熟，其教学体系与市场需求衔接较为 通畅，而目前国内人才教学多注重理论知识学习，同市场需求匹配度不足。此外，外资资 管公司往往具有更加有效的管理模式和激励政策，注重个人和公司长期和短期利益的一致 性。随着对外开放的深入推进，先进经验有望被内资企业学习借鉴并得以运用。
员工持股计划绑定股东和员工利益
构筑市场化、长效激励机制。证监会曾于 2014 年《关于大力推进证券投资基金行业创新 发展的意见》中提出支持管理层、投研人员及其他业务骨干等专业人士持股或实施利润分 享计划，建立长效激励机制，促进人才队伍稳定发展。目前我国部分基金公司已经在激励 机制进行了不同探索，已有超过 20 家基金公司已通过个人直接持股或员工持股平台实施 股权激励计划，南方基金作为“老十家”基金公司中率先提出员工持股计划的公司，方案 已经获得大股东批准并上报证监会。未来我国基金公司在激励机制方面有望有多样尝试， 通过市场化机制吸引优秀人才。同时，当前公募基金行业激励和考核机制偏短期化，导致 基金经理较多追求短期收益，未来需要向国外头部资管公司靠拢，建立多维度、长期化的 绩效评估体系，促进公司业绩长期可持续发展。
安盛员工持股成功经验有较大借鉴意义。安盛为人称道的员工激励政策将股东和公司员工 的利益紧密联系在一起，其股权激励计划更是通过设立具有挑战性的业绩考核标准来激发 员工的潜能。据 2019 年报披露，安盛员工持股比例达到 4.28%，其中集团高管持股比例 共计 0.0815%，侧面反映集团中层干部及普通员工参与持股的广度和深度。
五大薪酬制度与不同期限指标挂钩，有效激发员工创造性。薪酬是人才管理中一个很重要 的方面，安盛集团的员工薪酬设置分为五个部分。其中，固定工资部分与个人的能力和业 绩挂钩；年度变量通常依据一年内的短期表现，与个人业绩、企业业绩、集团业绩挂钩； 递延变量参考 2-3 年的中短期表现，与个人业绩、企业业绩、集团业绩、集团股价表现挂 钩；期权激励则根据 4-5 年的业绩情况，与企业业绩、集团业绩、集团股价表现挂钩；期 权则根据 5-10 年集团股价表现授予。安盛集团员工薪酬制度通过五个不同方面的指标考 核，保障员工收入维持一定水平，增加员工留存率，同时覆盖了从短期到长期的职工激励 期限，引导员工关注短期业绩的同时更好地维护公司的长期利益。
专业的员工培训体系帮助员工快速成长
高度重视员工培训，坚持以人为本的理念。安盛积极选聘高素质员工，制定完善的培训计 划，注重人才的培育，并鼓励员工参加培训提高专业技能及综合素质，提供 12 种全球先 进的渐进式培训课程（例如 DSS、ASDP、AMPC 等），并且每年举行多次封闭式度假村 培训。
汇丰集团设置雇员发展部提升员工技能。汇丰集团同样十分重视企业职工培训，汇丰的公 司文化是“走在同行前列，带领业界发展。为雇员提供胜人一筹的学习和发展机会，一同 进步，一同成功”。汇丰的雇员培训发展部基于这个高瞻远瞩的目标，为汇丰的业务部门 提供了具有前瞻性的和迎合发展所需的培训活动和课程。除此以外，各部门雇员能获得管 理培训、领导技巧、语言和技能培训的训练。
完善的晋升机制保证了优秀人才的有效留存
安盛的成功同样依托于其人才梯度建设。安盛每年运用组织与人才评估系统对员工进行评 估，制定个性化的发展计划，加速员工的职业成长。每年的组织与人才评估对员工的业绩 以及潜力通过科学的评估系统进行评估，确定关键人才，并制定相应的接班人计划和发展 计划，确保公司在未来的快速发展中有源源不断的人才能够胜任关键职位，也使员工能够 实现个人职业生涯的发展进步。安盛的人才评估将绩效和潜质放在横轴和纵轴上，之后加 入职业操守、主动性和驱动性分析，针对不同类型的人才，采取相应措施培养、加薪或留 用。
汇丰集团对于不同员工设置不同的晋升和考核机制。汇丰集团的“素质发展计划”在考察 职工时设置六个条件包括学习、客户、责任感、团队合作、沟通、不断提高，通过六个标 准考察员工。对于中高级员工，其发展适用于“个人发展评估”，帮助识别中高级员工的 强项和个人持续发展项目，并评估发展潜力。汇丰集团对于各个部门企业的员工都有一个 明晰完善的晋升机制，保障了公司源源不断的后备人才。
人才管理将是国内资管未来发展的关键
和外资企业相比，我国内资资管企业的人才管理和激励计划相对欠缺。大多数企业缺少人 才激励机制或者机制设置不合理，对外开放下长期的合作机制有望逐步建立，利益共享和 员工积极性的推动才可保障企业的长期发展。我国部分基金公司已经开始实施员工持股计 划等激励制度，但是员工持股比例普遍较低，持股结构单一，外资企业中普通员工参与持 股的广度和深度都处于相对高位。同时，相较于外资企业，我国企业尚缺乏有效的员工培 训体系和完善的晋升机制，因此制定有针对性的对策、把企业人才管理摆在重要位置、加 强团队建设尤为重要。
资源禀赋：机构零售双突破，激活多渠道资源
机构端：资金分层效应显著，增量资金加速流入
公募基金从机构端的资金来源具有不同的投资指引，银行保险等机构追求稳健的绝对收益， 而部分客户追求相对收益，资金分层效应显著。公募基金以特有的业务优势与专业化的投 资能力，逐步深化生态黏性，吸引增量资金加速流入。
1、积极承接银行理财资金，发挥权益市场投资优势
银行理财子公司陆续开业但股市投资能力尚缺，未来公募基金产品有望成银行理财投资股 市的重要投向。理财新规发布后，银行理财可通过股票基金参与股市，理财子公司则还可 直接投资股票，银行理财将成为 A 股市场的重要新角色。根据中国理财网《中国银行业理 财市场报告（2019）》的数据，2019 年末银行表外理财规模达 23.4 万亿元，未来资金入 市有望带来可观增量资金。虽然银行理财子公司可以直接投资股票，但鉴于理财子公司在 权益类投资方面缺乏经验，在投研风格、投研能力等方面尚无法充分对接股票市场，而公 募基金凭借长期的经验在权益领域的投资能力突出。我们认为未来理财子公司或与公募基 金在权益类投资上的优势深度合作，公募基金产品有望成银行理财投资股市的重要资产投 向，迎更多增量资金。
2、保险及养老金入市节奏加快
2020 年 1 月中国银行保险监督管理委员会提出未来五年高质量发展目标，首次强调了多 渠道促进居民储蓄有效转换为资本市场长期资金，保险及养老金入市节奏有望加快。
一方面，当前保险资金股票和基金投资比例仍较低，未来仍有进一步提升空间。根据银保 监会披露的月度数据，2020 年 6 月末保险资金运用余额达 20.13 万亿元，其中股票和基 金投资占比 13.3%，投资股票和基金的规模达到 2.68 万亿元左右。相比发达市场，保险 资金股票和基金投资比例仍有进一步提升空间，将为市场带来显著增量资金。
另一方面，养老资金的入市节奏也有望加快。当前我国老龄化趋势明显，在人口老龄化社 会，养老资金必然成为资本市场的重要参与者。美国共同基金更是养老金的重要投向。截 至 2019 年末，IRAs 账户中的 44%资产投向共同基金，DC 计划则高达 58%。国内资本 市场上的养老金主要是企业年金和社保基金，其规模日渐庞大，有望成为公募基金的重要 资金来源。此外，未来伴随养老第三大支柱个人税收递延型商业养老保险发展，若公募基 金正式纳入其投资范围，也将为公募基金带来重要资金增量：
（1）积极承接企业年金。截至 2020 年一季度末，我国企业年金基金累积 18646 亿元， 比 2019 年末的 17985 亿元增加 660 亿元。在当年 GDP 的比重中几乎可以忽略不计，远 低于发达国家企业年金资产储备超过 GDP 一半的水平。2013 年 12 月，三部委出台企业 年金个税递延政策，出发点在于做大养老金总资产池，鼓励有条件的企业缴纳年金。2013 年-2019 年企业年金累计规模年均复合增长率为 19.96%，我们假设 2020-2022 年企业年 金累计规模年均复合增长 20%，则至 2022 年，企业年金规模将达到 3.11 万亿元。
截至 2019 年末，企业年金委托 22 家机构进行投资管理，合计管理金额达 17331 亿元， 占企业年金规模约 96%；其中基金公司 11 家，管理金额 6203 亿元，占企业年金总投资 规模 36%。假设维持企业年金累计规模 96%比例纳入总投资规模，基金公司管理金额占 36%，根据我们的预测，2022 年基金管理公司管理企业年金规模将达到 1.07 万亿元。
（2）社保基金是另一重要养老资金。截至 2018 年末，社保基金资产总额达 2.24 万亿元， 其中委托投资 1.2 万亿元，委托投资占比由 2011 年的 42%上升至 2018 年的 56%（最新 数据）。按近年来社保基金增长趋势，我们预测未来五年社保基金规模保持 20%增长，委 托投资占比上升至 61%，到 2023 年社保基金资产规模达 5.58 万元，基金公司未来有望 分享 3.4 万亿规模的委托投资大蛋糕。
（3）税收递延型商业养老保险起步，未来基金若纳入税延养老框架将带来显著增量需求。2018 年 5 月个税递延型商业养老保险试点启动，标志着我国养老保障第三支柱改革从理 论研究走向政策实践。7 月《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》出台， 制度补齐助力业务发展。2018 年 5 月，证监会副主席李超表示，未来试点结束后有望将 公募基金纳入个税递延商业养老保险投资范围，或将为基金带来可观资金流入。
（4）养老金规模将越来越大，配置需求不断加强。继广东省、山东省将千亿养老保险结 余基金委托社保基金理事会投资运作后，按照养老金入市办法，养老基金资产净值不高于 30%可投资于股票及股票型基金等，表明养老金投资市场化管理改革已大步进行中，作为 专业投资机构，公募基金自然不会缺席这场盛宴。国务院积极推动养老保险基金的投资运 营，根据人力资源和社会保障部披露的信息，截至 2019 年底，已有 22 个省（区、市） 签署基本养老保险基金委托投资合同，委托总金额达到 10930 亿元。因此，公募基金应当 在产品设计上提前规划，做到收益与安全的兼具，既发挥专业投资能力的优势，又保障本 金的安全。
3、积极承接央企、地方国企资金
当前市场环境下，有大量央企、国企资金想方设法寻觅收益稳健、风险较低的资产。另一 方面密集发行的新基金面临着市场震荡和银行理财产品强力“吸金”的双面夹击，即使坐 拥强大渠道依托的银行系基金公司也面临发行尴尬，不断有新基金宣布延长募集期。央企、 国企资金对稳健收益的需求和公募基金对渠道的需求不谋而合，我们认为公募基金利用定 制化的产品设计承接央企、国企资金，并通过强大的投研能力在市场上创造稳健收益，二 者强强联合、相得益彰。
渠道端：居民财富催生多元理财需求
（1）三部曲之一：居民财富蕴含较大投资需求
根据《2019 中国私人财富报告》，预计 2019 年末中国个人可投资资产约 200 万亿元，蕴 含较大投资需求。2015-2019 年，我国经济增速基本保持在 6.62%左右，居民收入持续增 长，从 2004 年起我国城镇居民人均可支配收入累计同比增速平均超过 GDP 累计同比增 速约 1.6 个百分点。居民财富增长提升了消费水平，同时也激发了对资产保值增值的需求。
居民财富中房产比例偏高，且主要体现为现金和存款。未来居民财富向专业资产管理机构 转移空间较大。但由于可选择金融投资工具较为缺乏，居民家庭资产配置中房产比例偏高、 金融资产比例偏低。2019 年中国居民总资产配置中，房地产投资占比达 59.1%；金融资 产投资占比 20.4%，其中股票投资占金融资产投资的比例仅为 6.4%。参照发达国家市场 经验，随着国内资产管理市场发展，国内大量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现 资产优化配置。2019 年美国居民总资产配置中，金融资产投资占比达 70.9%，为占比最 大投资，房地产投资占比为 24.4%。未来，伴随资本市场发展完善和监管对房地产行业的 调控，我国家庭资产配置有望从房产向金融资产迁徙，居民储蓄财富向专业资产管理机构 转移空间较大。
（2）三部曲之二：缺乏优秀投资产品
黄金类的投资品是比较重要的资产配置方向，特殊环境下，没有更好的渠道，黄金存在抢 购情况。2013 年 4 月黄金暴跌之后，居民抢购购买价值 1000 亿元的 300 余吨黄金，短 期内群体性的购买黄金证明较大的居民财富池面临的资产配置困境，由于国内资本市场发 展的相对滞后，优秀的、多样性的金融工具供应一直处于紧缺状态。
余额宝的例子再次证明国内居民对于个人财富配置的迫切需求。当人们习惯于将股市的不 景气归结为资金紧缺的时候，现实总是通过各种方式向我们展示真实的世界：市场从来都 不缺资金，缺的从来都是投资的好产品。2017 年底余额宝规模达 1.58 万亿元，相较于 2016 年底 0.8 万亿急剧增长近 97.5%。2018 年受监管对余额宝的限制政策逐渐升级，以及余 额宝等货币基金整体收益率下降影响，年末余额宝规模 1.13 万亿元，较 2017 年底下降 28.3%。截至 2020 年 6 月末，余额宝基金规模为 1.22 万亿元。虽然余额宝限制加大、收 益率下降，但与银行存款相比而言，其流动性高、收益率适中的优势仍是一个适合管理闲 散资金的活期理财产品。
透过现象看本质，中国居民盲目抄底黄金是基于黄金价格大幅下跌之后的投资机会，人们 购买余额宝货币基金是基于其便利性和相对较高的利息，无论基于哪一点，只要市场上有 恰当的金融工具，国内居民所蕴藏的较大资产配置需求往往都会以令人震惊的数量级显现 出来。
（3）三部曲之三：公募基金收益稳健
目前，群雄逐鹿大资管的迹象越来越清晰。除公募基金以外，市场参与者包括银行、信托 资管、券商资管、阳光私募理财和保险资管等。从绝对规模来看，2019 年末，银行理财、 信托资管、公募基金规模领先，资产规模为 23.4 万亿元、21.6 万亿元、14.8 万亿元。与 其他机构相比，虽然公募基金缺乏渠道支持，但是公募基金的优势在于具备强大的投研能 力，能创造出稳健的收益吸引投资者，为居民理财保驾护航。
产品创新：多元布局拓空间，费率优化迎发展
“养老金+公募”助力 FOF 基金前行
FOF（Fund of Funds）即“基金中基金”，是指将 80%以上的基金资产投资于公开募集的 基金份额的基金。通过持有其他证券投资基金，FOF 基金间接持有股票、债券等证券资产， 是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。中国 FOF 基金分为公募基金 FOF、 券商集合理财类 FOF、私募基金 FOF 三大类。
私募类 FOF 是我国最早的 FOF 品种。2005 年第一只私募类 FOF 招商基金宝成立。2006 年 8 月，两只券商集合理财 FOF 基金成立，一只为华泰紫金 2 号（J06007.OF），另一只 为国信金太阳经典组合（J06004.OF）。随后 7 年里，券商集合理财类 FOF 和私募基金 FOF 基金开始缓慢发展。2013 年至今，随着经济的不断上行及监管政策的不断完善，我 国 FOF 基金得到较好发展，公募类 FOF 合法地位也得到确定。2017 年 9 月 8 日，首批 公募类 FOF 基金获批，公募基金迎来 FOF 时代。截至 2020 年 6 月末，我国共有 48 家 公募类 FOF 基金 115 只，合计规模达 555 亿元。
FOF 基金优劣并存。优势：（1）风险较小：FOF 通过对基金的组合投资，大幅度降低了 投资基金的风险。（2）独特的管理模式。FOF 大致分为 5 种管理模式：内部 FOF 管理人 +内部基金、内部 FOF 管理人+全市场基金、第三方 FOF 投资顾问+内部基金、第三方 FOF 投资顾问+外部子基金投资顾问和全外包模式，多样化的管理模式是 FOF 得以高效发展的 一个良好基础。（3）保底和收益补偿机制。发行 FOF 的机构作为 GP，用自有资金进行投 资，在预期收益达不到要求时，将盈利部分对 LP 进行补偿，同时，如果基金出现亏损， 投资者也会得到 GP 的补偿，有利于保证 FOF 预期收益的完成，增强投资者信心。劣势： （1）双重收费问题。FOF 投资的是基金，基金本身也要收取手续费和管理费，因此避免 不了双重收费。（2）流动性较差。作为一种长期理财方式，FOF 的投资期一般不少于一年， 导致其流动性相对较差。（3）相对收益较低。由于 FOF 基金是将资金分投于几只基金上， 在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健收益，所以 FOF 基金的收益较股基相对要低一 些，在分散风险的同时，也会分散一部分收益。
养老需求的扩张是未来推动我国FOF发展关键因素。美国养老保险体系在全球跻身前列， 根据《2020 年美国基金业年鉴》，2019 年美国雇主发起式养老金计划、IRA 账户、年金 等养老金资产规模合计约 32.3 万亿美元，有 65%的美国家庭持有雇主发起养老金计划或 IRA 账户。美国市场庞大的养老金规模为 FOF 快速扩张打好基础，市场上涌现各种 FOF 养老型产品以满足不同的养老投资需求。随着我国社会逐步迈入老龄化，追求低风险的长 期投资需求旺盛。而当前养老目标基金仍处于发展初期，未来伴随我国养老保障体系的推 进，我们预计各大基金公司将继续布局养老目标基金 FoF，有望成为 FOF 基金大步前行 的的较大风口。
我们认为海外有三种主流 FOF 产品适合作为我国养老型公募基金发展方向。（1）目标日 期型 FOF：该计划核心在于将投资者预期退休日期设为目标日期，随着日期临近，减少高 风险权益类资产配比并增加低风险固收类和现金资产配比，以满足不同年龄段的资产偏好； （2）目标风险性 FOF：注重对不同人群的风险偏好划分，投资者可在不同时期进行风险 水平的切换；（3）多资产配置型 FOF：通过风险收益各异且互不相关的多类资产进行投 资组合，有效实现风险分散，增强组合收益。
公募基金有望迎来 FOF 时代。2016 年 9 月 11 日证监会发布了《公开募集证券投资基金 运作指南第 2 号——基金中基金指引》，对基金中基金的定义、分散投资、基金费用、基 金份额持有人大会、信息披露等内容进行了规范，公募基金也正式迎来了 FOF 时代。从 需求端而言，多样化的客户需求和多样化产品之间存在着矛盾，以先锋基金为代表的一些 大型基金公司推出 FOF 产品，通过动态调整基金的类别组合，来满足客户的多样性要求。 FOF 既免去了投资者选择申购、赎回时机的烦恼，也帮助投资者去市场中筛选优秀的基金。 从投资端而言，FOF 可以分散投资分散风险，目前公募基金产品的数量已经超过 3000 只， 在国内基金品种丰富、A 股波动较大的情况下，FOF 推出也是大势所趋顺应市场需求。2017 年 7 月起，44 家基金公司申请公募 FOF 类产品，2017 年 9 月，首批 6 只公募 FOF 基金 获批，公募 FOF 基金时代正式开启。2019 年 6 月，证券基金机构监管部下发了《基金中 基金(FOF)审核指引》更新的通知，新指引放宽了 FOF 的投资范围和投资比例，规定 FOF 可以投资 QDII 基金份额、香港互认基金份额互认基金份额，对货币基金的投资比例从 5% 提高至 15%，为管理人提供了更为多样化的投资工具及投资机会。
参与科创板投资，分享资本市场红利
当前新经济创新企业不断涌现，对国内产业发展和经济贡献不断增强。科创板定位于符合 国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，将孕育新经济高成长机遇。 此外，通过科创板模式分享新经济成长成果。
科创板提高投资者门槛，不符合要求的个人投资者将通过公募基金间接参与科创板，将为 公募基金带来重要增量。为了保障科创板市场平稳运行，切实保护中小投资者权益，科创 板实施投资者适当性管理制度，要求账户开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资 产日均不低于 50 万元，并具备 24 个月以上的股票交易经验。对于不符合前述要求的个人投资者，可以通过购买公募基金份额等方式间接参与科创板，有望带来新业务增量。根据 上交所统计年鉴，2018 年末 3851 万户自然人投资者中，有 3355 万户持股市值在 50 万 元以下，占比达 87%。未来不符合要求的个人投资者通过公募基金产品间接参与科创板， 将带来重要业务增量。
基金公司可顺应趋势积极推出相关产品，并通过多样方式提升产品投资回报。基金公司可 通过多种方式参与科创板，一是通过子公司及关联公司培育储备新兴产业股权投资项目， 将符合科创板上市标准的企业挂牌上市；二是通过设立投资策略包括投资战略配售股票、 且以封闭方式运作的基金产品，参与科创板战略配售；三是通过符合要求的基金产品参与 科创板股票投资获取收益。同时，参与科创板二级市场交易的基金产品，还可以通过参与 科创板网下配售申购新股、适当安排部分资金择机做空定价不合理标的等提高投资回报。
工具化、被动、量化投资产品发展
伴随我国资本市场深化发展，市场有效性有望逐步提升，传统主动投资靠信息不对称获取 超额收益困难，叠加资管行业净值化、科技化趋势下，投资者对被动指数、量化投资等工 具型产品需求将持续增长，未来工具化、被动化产品有望迎来大发展。从国外发达市场经 验看，2008 年金融危机后美国主动管理股票型基金不断流出，而被动产品一直处于净流 入状态。
未来 ETF 有望大发展。当前我国 ETF 市场相对规模较小，截至 2020 年 Q2 末，我国 ETF 总规模为 8334 亿元，占我国开放式基金规模的比重为 5.5%。与 2019 年末美国 ETF 市 场规模 4.4 万亿美元（占开放式基金比重为 17.11%）相比，中国 ETF 市场规模较小。产 品结构多元化程度低，以股票型和货币型 ETF 为主导。未来，ETF 市场仍有较大发展空 间，产品种类有望进一步丰富、结构将更趋均衡。在产品发展方面，我们认为基金公司应 当着眼于以下几方面：一是加强系统化、体系化建设，强化渠道销售等核心竞争力。当前 ETF 产品趋于同质化、可选标的相对有限的背景下，加强系统化、体系化建设，有助于增 强客户投资体验。尤其是，具备渠道推广优势、营销创新、申购便捷等特点的 ETF 基金 将更具吸引力。二是，甄选差异化主题和行业，强化投研实力，追求更高收益率水平。当 前市场上 ETF 产品竞争激烈，基金公司应着眼自身优势，考虑从主题、行业等方面寻求 差异化，紧跟市场热点，如围绕前沿技术领域和新经济布局等方面进行发掘。此外，基金 公司还可发展有特色、差异化的产品，如 Smart Beta 产品作为介于被动投资和主动投资 之间的标准化工具，可以在享受 Beta 收益同时，探索 alpha 收益，有望成为未来 ETF 产 品重要发展方向之一。此外，强化投研、资管实力，降低产品的跟踪误差，有助于提升产 品业绩，从而促进产品规模的增加与流动性的提升。
二是指数基金。我国资本市场尚不成熟，超越指数的 alpha 长期存在，因此主动基金在一 定时间内可以获得超额收益，指数基金规模仍然较低。我们认为，未来资本市场三大趋势 将驱动指数基金规模上升：一是外资布局 A 股提速，引导境内市场成熟深化，使主动基金 获取超额收益能力减弱，指数基金优势将凸显；二是第三方销售平台以及智能投顾发展， 资产配置需求提升将加大对指数基金产品需求；三是税收递延型养老保险以及养老目标基 金发展，参照海外经验有望以相当一部分比例进行指数化投资，实现长期投资、稳健增值 需求，从而对指数基金产品较大需求。未来基金公司可以拓展指数基金品种。
三是量化投资。量化投资具有系统性、收益与风险平衡等优势，未来发展空间广阔。截至 2019 年底，公募量化基金规模约 1605 亿元（不含被动指数型产品），在权益类公募基金 中占比仅约 5%左右，相比海外国内公募还处于起步阶段。未来公募基金可积极夯实在量 化产品的投资、风控与运营，同时引进优秀人才和技术助力产品发展。
“公募基金+ABS”模式的中国版 REITs
当前，中国不动产市场进入存量时代，需要通过证券化盘活资产，增强资源配置效率。公 开发行不动产投资基金（公募 REITs）是指将不动产资产或权益（包括基础设施、租赁住 房、商业物业等）转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品，具有永续、权益 型和高分红特征，以不动产资产持续、稳定的运营收益（租金）为派息来源，并面向个人 和机构投资者发行。盘活资产、提高不动产资产流动性、降低房地产市场杠杆呼唤公募 REITs 发展。
海外市场公募 REITs 发展历程较长、已较为成熟，截至 2019 年末，美国公募 REITs 市场 总市值达 1.33 万亿美元。而我国当前已开展私募 REITs 试点，但公募 REITs 产品尚未放 开。未来，若法律法规对 REITs 做出明确规定，市场对 REITs 资产配置功能认知的明确， 以及公募 REITs 试点推开，公募 REITs 有望逐步扩大。基金公司需要提升对产品的认知和 重视，积极储备资源与人才，及时把握市场发展先机。
货币基金模式创新
我国货币基金类型相对单一，未来品类丰富仍有想象空间。参照美国发展经验，其货币基 金品种丰富，包括机构优先型货币基金（主要投资于企业债）、零售货币基金（基金的持 有人限制为自然人）、政府型货币基金等。我们认为，当前境内货币基金品类仍然较为单 一，同质化竞争显著，对品类缺乏创新拓展。未来伴随浮动净值法货币基金的推出，货币 基金产品线有望持续丰富。
FICC 与 CTA 基金
FICC（Fixed Income、Currencies & Commodities）即固定证券收益、货币及商品。2008 年金融危机以前，FICC 业务在国外投行业务总收入占据 50%以上，其中固定收益业务包 括一、二级市场的承销、销售、交易、资本中介等，外汇业务包括发行或代理外币有价证 券、外资行同业拆借、外汇资产投资、委托外汇资产管理等，大宗商品业务主要是指大宗 商品交易业务。
CTA（Commodity Trading Advisor）基金是由基金经理投资于期货和期权合约，并以此向 客户收取管理费用的一种基金组织形式。随着全球期货商品扩容步伐加速，CTA 基金投资 领域不再局限于早期的商品期货，涵盖股指期货、外汇期货、利率期货等期货品种。21 世纪前，CTA 基金仍未被大众所接受，进入 21 世纪后，CTA 在全球期货交易品种创新的 推动下进入快速增长阶段，涉及债券、货币、指数和外汇等各个领域，得到机构投资者的 广泛青睐。截至 2019 年全球 CTA 基金资管规模达 3184 亿美元，较 2000 年 379 亿美元 增长近 7.4 倍。
CTA 基金具有得天独厚的优势：（1）有效分散投资组合整体风险：CTA 与传统资产相关 性较低，在市场表现不佳时可有效发挥风险管理优势。（2）收益空间较大：由于 CTA 基 金主要投资于期货及期权市场，得益于该市场既可做空也可做多的特性，无论在牛市还是 熊市均可获益。（3）投资机会广泛：全球商品期货空间广阔，CTA 基金有望把握发展契机。
创新费率产品，让利基民，重获信任
（1）基金费率结构逐步优化
申购费、管理费是基金收费主要项目，费率降低空间较大。 基金费用按收费性质不同可 以分为基金持有人费用和基金运营费用。基金持有人费用包括申购费、赎回费、基金转换 费、红利再投资费、账户管理费等，是投资者在进行申购、赎回、转换等具体操作时一次 性缴纳的费用，申购费占到了基金持有人费用的主要部分，基金申购费按收取时间和方式 上的不同可以分为前端收费模式（Front-end）和后端收费模式（Back-end），前端收费模 式在投资者购买基金份额时一次性收取，后端收费模式中基金份额持有人在赎回基金份额 时收取，一般来讲后端收费模式是作为一种鼓励长期投资的费用收取方式，收取的费用随 持有期限的提高而降低，超过规定期限后甚至可以免费。基金运营费用是投资者在基金持 有期限内按年分摊的费用，用于补偿基金管理人、托管人日常运营基金业务的成本，包括 基金管理费、托管费及其他费用，其中基金管理费是主要构成部分。
浮动费率产品已有涉水。2018 年，南方基金发行费率创新型三年定期开放混合型发起式 基金，在每三年封闭期内，若期末已经扣除管理费的净值低于或等于期初，则计提（若有） 的管理费全额返还至基金资产。在封闭期后收益率为正，按照每年 1.5%的费率水平收取 固定管理费。当前市场上浮动类基金主要分为“支点式”上下浮动管理费基金（即业绩表 现高于/低于比较基准时，管理费向上/下浮动）和提取“业绩报酬”浮动管理费基金（即 在固定管理费率基础上，当业绩高于基准时收取附加管理费）。截至 2020 年 6 月末，浮动 类产品相对公募市场相对较少。未来，费率模式创新模式有望进一步提升投资者体验。
（2）费率降低是行业发展趋势
竞争加剧，费率降低将成为行业新一轮发展重要特征之一。一方面，2017 年 CR3、CR10 份额分别为 26.3%、51.1%，但在最为传统的股票投资领域，距离美国等几家超大型基金 公司占据绝对话语权的格局仍相差甚远，行业竞争仍处于白热化状态。另一方面，新《基 金法》的实施，保险、券商以及私募加入公募基金行业，大公募时代下基金行业竞争格局 进一步加剧，公募基金的牌照价值优势将逐渐降低。行业竞争的加剧首先带来的是成本的 竞争，目前国内公募基金行业费用率相比较成熟国家仍然偏高，未来行业发展或将体现出 明显的降费率特征。
基金产品实行注册制，产品数量的增加或将进一步促进费率下降。《公开募集证券投资基 金运作管理办法》已于 2014 年 8 月 8 日正式实施，公募基金新设产品将逐步实施注册制， 监管重心将由对产品设立的审批转向对投资者的保护、契约合规以及信息披露，逐步减少 对于市场化微观行为的干预，同时鼓励基金公司围绕客户需求设计发行公募基金，支持管 理人与投资者利益绑定的费率结构创新，不限制产品发行数量等。基金费率最容易在不同 基金产品之间进行比较，也最直观的体现为投资成本，费率的竞争将不可避免。
美国共同基金发展历史表明费率下降是行业发展一般规律。美国共同基金管理资产规模由 1996 年的 35203 亿美元，增长到 2019 年的 21.3 万亿美元，年复合增长率高达 8%。基 金业快速增长的同时，行业格局也体现出两方面的明显变化：行业集中度的提升以及费率的 显著下降。行业集中度方面，形成了先锋基金、富达基金和美洲基金等在世界范围内都拥有 重要话语权的超大型基金共同引导行业发展的局面。行业集中度提升，基金业内部竞争促使 各基金公司降低费率。以股票型基金为例，2000 年股票型基金平均费率为 0.99%，而 2019 年平均费率已下降至 0.52%。低费率策略成为美国基金行业角逐的核心点之一，最具代表性 的例子是新兴霸主-先锋基金，凭借低费率优势先锋基金超越传统大型基金强势登顶，截至 2019 年底，先锋基金管理资产规模达 6.2 万亿美元，同时平均管理费率仅为 0.09%。
（3）中美基金费率对比：国内降费率趋势或不可避免
国内基金费率仍然处于较高水平，费率下降趋势或不可避免。美国基金行业主要通过法律 的形式对基金费率做出上限规定，国内则通过规章制度的形式予以最高限值，如《开放式 证券投资基金试点管理办法》中规定，申购费率不得超过申购金额的 5%、赎回费率不得 超过赎回金额的 3%等。就总体趋势而言，美国基金实际收取费率远低于法律所规定最高 限值，如规定申购费率不得超过 5.3%，但实际只收取 0.4%-0.8%左右，说明美国基金行 业费率的下降主要是由于行业自发竞争的结果。从美国的经验看，行业费率下降主要有三 方面的推动因素：竞争加剧、规模经济以及投资者对于低成本的基金的需求。
相比美国，我国基金管理费高出约 30%-50%，存在下降的空间。随着国内基金行业竞争 日益白热化，降低管理费既是竞争的必然结果，也是基民的当然诉求。尽管降管理费，牵 一发而动全身，短期内出台的概率偏低，但基金公司也应当做好充足的准备，未雨绸缪， 以美国经验，费率下降大潮中，基金市场份额将向低费率公司集中。
（4）国内基金降费率可能的切入点
参考国际发展经验，更为弹性的管理费率、后端收费模式以及多样性的费率结构设计可在 国内基金业费率变革中起到更为重要作用。国内管理费率下调可能的切入点：固定费率的 下调以及弹性管理费率的应用。首先固定费率对于成长期的国内基金行业起到了较好的保 护作用，即使放眼美国基金行业，固定管理费率仍是行业主导。但国内管理费率明显偏高， 随着行业规模增长和竞争加剧，固定管理费率具有较大下行空间。同时管理费率方面还应 更多的引入弹性费率设计，改变行业旱涝保收局面，弹性管理费率主要包括激励式费率和 杠杆支点式费率两种，激励式费率相当于分档收费，收益率越高，收取管理费率越高，而 杠杆式支点费率是根据一定的业绩基准对费率进行调整，若基金业绩高于基准则增加管理 费率，反之则减少，最大的亮点在于提供了双向浮动的费率设计。中欧基金 2013 年推出 的中欧优选成长汇报便做了杠杆式支点费率的管理费率设计。后端收费模式是针对申购费 率的优化设计，投资者在购买基金时不缴纳申购费率，而只在基金赎回是缴纳，且负担的 申购费率随基金持有期限的提高而降低，以低费率鼓励投资者长期持有。多样性的费率结 构设计是为投资者设计出不同的费率方案，由投资者根据自己意愿自行选择适合自己的收 费模式。如美国奥本海默基金（Oppenheimer Funds）旗下的一款基金将投资者划分为三 类，A 类投资者采用随申购金额递减的前收费模式 B 类投资者采用随持有期递减的后收费 模式，C 类投资者不收取申购费，但负担更高的运营费用。
（5）费率进入投资者体验时代
未来 MiFID II 要求研究独立付费的模式或将延展至中国，影响基金盈利模式。欧盟地区规 范金融投资公司行为的法律框架文件 MiFID （Markets in Financial Instruments Directive） 修订版本 MiFID II 要求，从 2018 年 1 月起，基金经理或咨询师禁止从第三方获取研究费， 不能将费用打包至客户交易佣金内。投资者此后将为单独研究报告付费，投行也将分拆研究和经纪业务，对研究服务单独定价。MiFID II 推行后，为维持规模和客户相对稳定，预 计大部分资管公司将从将研究费用转嫁于基金投资者的模式向独立消化研究费用模式转 变，一定程度上将提升基金公司经营成本。当前，MiFID II 主要适用于在欧盟经纪区成员 国国家境内任何提供“投资服务”的公司，我国境内相关业务仍沿用传统费用模式。但未 雨绸缪，未来境内基金公司或也将面临独立承担研究费用的模式转型，需要做好应对成本 上升的预备方案，通过探索削减研究服务提供商数量、加大内部研究投入、增加指数化和 被动投资、实现金融科技赋能等方式，抵消成本费率上升的影响。
金融科技：赋能业务发展，提升运营效能
金融科技赋能迈入创新整合阶段，打通全业务流程、全产业链环节。过去金融行业科技底 层基础设施建设发展经历了数轮演变，第一阶段注重后台 IT 技术建设，代表性的应用包 括核心交易系统、账务系统和信贷系统等；第二阶段聚焦渠道变革，即前端服务的线上化， 并完成传统金融业务由线下向线上的迁徙，典型的应用包括网上银行、互联网保险等；目 前处于专注金融科技赋能的第三阶段，强调全业务流程、全产业链环节的应用变革，利用 人工智能、区块链、云计算、大数据、物联网等底层技术，提升自动化与智能化运营能力， 改善经营效率；同时基于广阔的流量，探索新业态模式，拓宽业务边界。
金融科技赋能业务流程
升级数字化运营能力，完善客户服务体系。基金公司可借助第三方平台、核心技术服务方、 数据管理方、信息服务方构建数字化系统，整合多维销售渠道，拓展用户覆盖面，并基于 海量数据形成对用户的深度洞察，通过个性化推荐和数字化工具有效触达潜在客户。此外， 在产品端，可通过基金产品创新、服务模式创新进行场景关联、流程优化，打造以客户为 中心的公募基金数字化运营框架，实现客户服务体系的完善升级。
行业迈向深度科技赋能阶段，头部基金或积累先发优势。从科技对金融的赋能路径看，公 募基金行业已经逐步迈入智慧金融阶段，区块链、大数据、云计算、人工智能等科技技术 将进一步改造公募基金营销、风控、投研、投顾、产品创新、客户管理等环节。随着科技 深度赋能行业，会逐渐引发资源、信息以及用户群的高度流动，加速行业竞争及生态格局 变革，头部基金公司借助于更为充足的资源投入和优异的研究能力或将积累先发优势。
金融科技助力风险控制
纽约梅隆银行的 INFORM 管理系统在其风险控制上发挥了重要作用。纽约梅隆银行所有 分行的业务数据都通过总行集中处理，INFORM 信息管理系统具有资产交易、结算、信息 查询、报表服务等多项功能，可以实现 24 小时实时处理。INFORM 系统功包括报表服务、资产管理、账户管理、信息查询四个模块。在资产管理模块，只要在授权权限内下单或查 询交易，INFORM 系统会自动通知资产管理银行或托管银行的清算部门进行结算，通过 INFORM 系统可动态查询每笔交易详细的发生额及账户余额，并下载对账单。金融科技的 技术提高了运营效率，同时提供了有效的风险管理。
阿拉丁推动贝莱德风险管理平台整合。贝莱德自 20 世纪 90 年代以来率先开始注重金融科 技发展，陆续开发了风险管理系统、阿拉丁系统（Aladdin）、Blackrock solution 等系统， 其中阿拉丁系统旨在利用人的资源、市场数据和 IT 技术为投资经理提供实时资产管理。 阿拉丁将投资组合管理、交易、风险分析和运营工具整合在一个平台上，帮助投资机构实 现明智的投资决策、有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。
风控体系：业务拓展奠基石，长远发展生命线
外资企业成熟的风控系统倒逼国内机构转型升级。当前海外资管机构正加速布局中国市场， 其与国内资管公司相较而言，具有严格的回撤控制理念及成熟的风控体系，拥有强大的专 业人才和严格完善的风险防范与约束机制。外资入场打薄行业利润，将倒逼内资修炼内功， 推动国内资管机构提升风险控制能力。
历史沉淀风控意识突出，打造完善风控体系
外资资管公司经营历史悠久，风控意识更为突出，经过市场起伏而逐步打造完善的风控体 系。纽约梅隆银行董事会下设独立的风险委员会作为集团风险管理体系最高控制和决策机 构，独立的风险委员会提高了资产与业务风险防控能力，保障了企业经营管理的顺利开展。 此外，纽约梅隆银行内盛行风险管理的文化和原则，例如，树立个体风险管理意识，风险 管理是每一个个体的职责；将风险与业务紧密联系；平衡风险和收益等，在公司内部还设 置了强大稳固的风险和合规管理架构。
风控能力助力持续平稳发展
提升公司内部风控能力是提高核心力的有力手段。纽约梅隆银行快速发展背后的原因不仅 在于领先的产品设计和商业模式，还在于优异的风险控制体系和能力。目前国内投资市场 尚处于发展阶段，较国外成熟市场而言，投资风险较大，因此提高公司风险分析和控制能 力，建设优秀的风控体系将为资产管理业务的发展提供强大支持，促使其平稳发展。
大力发展金融科技，建立风险控制系统。金融科技的应用能够提高风险识别和控制效率， 目前大多数国内资管公司尚未建立一个有效的资产管理信息系统，风险管理效率有进一步 提升空间，因此金融科技的发展力度有望逐步加大，以期帮助投资机构实现有效的风险管 理、提高交易效率和扩大投资规模。
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：兴业证券，徐寅）
【报告来源：未来智库】