海康机器人IPO：毛利率走低、经营独立性存疑、现金流持续“失血”

　　继萤石网络之后，又一家海康系公司“海康机器人”有望登陆资本市场。

　　3月7日，深交所官网消息显示，杭州海康机器人股份有限公司（以下简称“海康机器人”）创业板IPO申请正式获得受理。本次IPO，海康机器人拟募集资金60亿元，保荐机构为中信证券。

　　受益于工业物联网、智慧物流和智能制造等下游需求的增长，海康机器人过往业绩取得了较快增长。然而，由于存货及应收账款的持续攀升，海康机器人目前也面临到经营性现金流持续流出短期偿债风险较大等诸多问题。

　　另一方面，作为从海康威视内部孵化的创新业务之一，海康机器人自成立以来就受到母公司海康威视的“全面呵护”，涉及采购、资金、业务等各个方面，这也令其经营独立性受到广泛质疑。整体来看，海康机器人本次创业板IPO前景恐怕不容乐观。

　　一、海康式“套娃”

　　根据公开资料，海康机器人成立于2014年，前身为海康威视机器视觉业务中心，专注于机器视觉和移动机器人软硬件研发工作。2016年，海康机器视觉业务中心独立为海康机器人公司，主要从事机器视觉和移动机器人的硬件产品和软件平台的设计、研发、生产及销售。

　　截至招股书签署日，海康机器人共有海康威视、青荷投资两位股东，持股比例分别为60%、40%，股权高度集中。其中，青荷投资属于海康威视跟投计划的员工持股平台，也是海康威视资本布局中的重要一环。

　　

　　所谓“跟投计划”，是指海康威视于2015年发起的内部投资机制，由海康威视持股创新业务60%的股权，剩下40%的股权则由员工进行跟投。该机制结合了国资特点和监管要求，将中高层管理人员和核心技术骨干变成“创业合伙人”。

　　近年来，随着安防行业逐渐进入成熟期以及外部环境的恶化，海康威视营收增速出现了放缓的迹象。面对主营业务的低迷，海康威视将创新业务作为发力的重点。除了海康机器人之外，海康威视旗下创新业务布局还包括萤石网络、海康汽车技术等多个创新业务，均采用海康威视、青荷投资共同持股的方式。

　　可以想象的是，多年之后，一个横跨多个行业、多重业务、多家上市公司的“海康系”或许将在A股市场出现。而海康威视“这根藤”上之所以能够结出多个“葫芦娃”，首先要感谢的是2019年出台的分拆上市新政。

　　2019年12月，中国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确了境内上市公司分拆上市的条件和要求。至此之后，上市公司“A拆A”模式逐渐成为主流。

　　据财经网统计，截至2022年年末，沪深两市共有94家上市公司抛出100起“A拆A”计划。除了海康威视之外，大族激光、中集集团、潍柴动力等三家公司均有计划分拆2家及以上的子公司在A股上市。

　　川财证券首席经济学家陈雳认为，部分原有上市企业对新能源、动力电池、生物医药等热门赛道进行业务布局，自然存在独立融资的需求。而在全市场注册制改革稳步推进的背景下，企业上市流程更加合理便捷，对于急需融资扩张的企业来说意义重大。

　　就海康机器人资金状况来看，事实也是如此。

　　二、亟待补血

　　财务数据显示，2019年-2022年及2022年前三季度（下称：报告期），海康机器人分别实现营业收入9.41亿元、15.25亿元、27.68亿元及28.1亿元，同期净利润分别为4547.86万元、6509.64万元、4.82亿元及4.28亿元。

　　

　　不难看出，过去三年及一期，海康机器人业绩表现十分亮眼，营收及净利润均实现了翻倍式增长。但在这一份靓丽业绩的背后，却是不断流出的经营性现金流、持续高企的资产负债率以及不断攀升的短期偿债风险。

　　从营收构成上看，海康机器人主营业务共包括机器视觉业务、移动机器人业务、计算机软件和无人机及其他四类业务。其中，机器视觉业务和移动机器人业务为公司主要收入来源，合计收入占比超过90%。

　　从商业模式上看，海康机器人下游客户主要涵盖快递物流、汽车、半导体等行业客户，To B的直销业务模式以及客户定制化需求导致公司应收账款及存货金额持续攀升。报告期各期末，海康机器人应收账款余额分别为 47,835.95 万元、44,573.68万元、68,054.58万元和110,779.00万元，存货金额分别为26,205.26 万元、83,201.84 万元、121,148.31 万元和 172,814.43 万元，逐年上升趋势明显。

　　由于应收账款和存货的持续高企，海康机器人经营活动现金流处于持续“失血”的状态。招股书显示，2019年-2022年及2022年前三季度，海康机器人经营活动产生的现金流量净额分别为-1.38亿元、1.03亿元、-3.25亿元和-3.98亿元，累计流出金额高达7.58亿元。

　　不难看出，海康机器人经营现金流持续的“失血”与公司纸面上的净利润增长表现迥异，这也令不少投资者对其经营业绩的含金量表示质疑。

　　在经营活动现金流持续流出而又未进行外部股权融资的背景下，海康威视资产负债率持续位于高位。截至2022年9月末，公司合并口径资产负债率高达71.44%。

　　

　　此外，海康机器人短期偿债风险也不容忽视。报告期各期，海康机器人流动比率均低于1.6倍，速动比率则低于1倍，两者均低于安全值范围。

　　目前看，海康机器人将上市融资作为摆脱流动性压力的重点。本次IPO，海康机器人拟募资金额高达60亿元，其中约有50.7亿元用于产能扩张及研发投入，9.3亿元用于补充流动资金。

　　

　　值得注意的是，海康机器人现有产能利用率并不高。招股书显示，截至2021年末，海康机器人机器视觉、移动机器人产能利用率分别为84.39%、88.24%，两者均未达到满产水平。

　　可以看出，在两大核心业务产能均未能充分利用的情况下，海康机器人融资扩产的必要性似乎并不强，公司IPO更为直接的目的或在于补充流动性资金。

　　此外，有关公司经营独立性的争议更让海康机器人本次IPO前景蒙上了一层阴影。

　　三、经营独立性存疑

　　从海康威视角度，内部创新业务的孵化与成长无疑是成功的。但从另一个角度来看，海康机器人等创新业务却是在母公司种种支持下得以快速发展，这也令其经营独立性受到广泛质疑。

　　招股书显示，2019年-2022年1-9月，海康机器人向关联方采购金额分别为5.27亿元、10.08亿元、2.47亿元和2.05亿元，占各期采购总额比例分别为82.61%、66.34%、12.41%和9.55%；同期，海康机器人向关联方销售金额分别为1.02亿元、1.18亿元、1.41亿元、1.1亿元，占各期营业收入比例分别为10.88%、7.72%、5.1%、3.92%。

　　

　　值得一提的是，2020年8月之前，海康机器人甚至未建立独立的采购体系，公司仅负责产品的研发、设计和销售，并由控股股东海康威视全资子公司海康科技进行原材料采购并生产，公司再向关联方采购成品为主。直到2020年8月开始，海康机器人才开始建立独立的采购体系。

　　此外，截至2022年末，海康机器人仍在使用海康威视中后端业务系统，涉及生产、研发、财务、人事、办公等方面的管理，而海康威视作为技术提供方负责相关系统的运行及维护，并向公司收取费用。

　　有关海康机器人关联资金拆借、财务独立性问题同样成为投资者关注的焦点。据招股书披露，2021年1月31日之前，海康机器人与海康威视签订借款合同，将暂时闲置资金归由海康威视统一管理。2021年及2022年1-9月，海康机器人分别向海康威视拆入资金16.78亿元、8.6亿元。

　　不难看出，海康机器人的过往发展离不开海康威视从业务到财务等多方面的帮助与扶持。直到2022年，海康机器人仍在经营管理以及财务资金层面寻求母公司的资助。

　　关联交易等问题历来是IPO审核的重点，这不仅涉及到公司业绩的真实性和持续性，同时也是利益输送的重灾区。因此，海康机器人的经营独立性问题或将成为其冲击IPO道路上的一道拦路虎。

　　除了关联交易问题之外，海康机器人毛利率的下滑也引起市场的关注。招股书显示，2019年-2021年，海康机器人机器视觉业务毛利率分别为 49.33%、41.45%、46.16%，移动机器人业务毛利率分别为 49.45%、42.89%、38.61%，两个主营业务毛利率均呈现出明显的逐年下滑趋势。

　　随着行业竞争的不断加剧，海康机器人主营业务产品的销售价格处于逐渐走低的状态。

　　据招股书披露，2019年-2021年，海康机器的移动机器人平均单价由7.89万元/台降至7.38万/台，机器视觉产品平均单价则由1,549.69万/台降至1,441.33万/台。

　　

　　对此，海康机器人在招股书中坦陈，行业竞争的加剧导致发行人报告期内的产品存在一定幅度的降价，尤其是移动机器人业务方面较为明显。

　　脱离母公司的“襁褓”之后，海康机器人能否还能继续保持此前的增长势头？至少从公司不断走低的毛利率来看，海康机器人未来的盈利能力恐怕难言乐观；再联系到公司现有产能尚未充分利用、现金流紧张等诸多问题，海康机器人的“单飞”之路恐怕并不好走。

　　文/赵永俭

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