啤酒行业2023年投资机会分析：旺季临近，啤酒扬帆起航
（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
我国啤酒行业进入存量时代，2021 年来产量呈现小幅回升。我国啤酒 行业经过 40 余年的快速扩张期后，产量于 2013 年见顶，达 4982.8 万千升， 此后持续回落至 2020 年底部 3411.1 万千升，降幅达 31.5%，宣告啤酒行业 存量时代的到来。2021 年我国啤酒产量止跌回升，产量同比+4.4%，2022 年产量再次同比微增 0.2%至 3568.7 万千升。疫情冲击下啤酒行业展现强大 韧性，主要酒企通过优化产能与产品结构、创新性营销等方式，实现产量 反弹增长。2023 年随线下消费场景修复，我国啤酒产量有望延续提升。
寡头竞争局面已定，行业集中度预计进一步提升。经历大规模并购潮 后，我国啤酒行业寡头竞争局面落定，2016 年我国啤酒行业 CR5 达 74.7%， 至 2020 年 CR5 升至 92.0%，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/ 嘉士伯市占率依次为 31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4%。啤酒龙头凭借其长期 积累下的品牌、规模、渠道、技术等实力，逐渐抬高行业竞争门槛，亦对 现存小企业形成挤压，我国啤酒行业集中度预计进一步提升。
高端化发展已成主要趋势之一，企业发展重心由量增转向价增。存量 时代与寡头格局稳固下，通过大规模提升市场份额实现增长难度较大，因 此我国啤酒企业业绩增长的切入点主要包括直接提价、提质增效（包括关 厂、提升罐化率等）、高端化等方式。具体来看，直接提价一般基于上游原 材料、包材或能源价格上涨，但提价多作为成本转嫁手段，缺乏长期逻辑 支撑；提质增效类措施可对业绩空间完成提档升级，但长期来看持续性仍 然有限；高端化路径契合我国居民消费升级下对美好生活的追求，具备长 期发展驱动力；同时，产品结构升级下，高毛利高端产品销量占比提升， 可较大程度增厚企业利润水平。当前高端化已成行业发展主要趋势之一， 企业发展重心逐渐由量增向价增转变。
当前我国啤酒市场主流价格带升至 6-8 元，各企业加速高端布局。价 格带分布方面，我国啤酒市场价格带大致可分为高端（10 元以上）、中端 （6-10 元）、低端（6 元以下）三档，我国啤酒主流消费价格带亦从前期 3-5 元升至当前 6-8 元价格带，且仍有向上趋势。目前各大啤酒企业已经建立自 身高端产品矩阵，并结合自身情况制定高端化升级战略。
啤酒企业陆续推出千元单品，打开价格天花板。近年来头部酒企纷纷 发力中高端产品。其中，2021 年，华润啤酒推出高端产品“醴”，售价 999 元/999ml*2 瓶，将啤酒推上千元价格带；2022 年，青岛啤酒发布“一世传 奇”，定价 1399 元/1.5L；百威啤酒推出“大师传奇”虎年限量版啤酒，售 价 1588 元/798ml。啤酒企业高举高打，以超高端产品重塑消费者对啤酒的 认知，打开行业价格天花板，亦起到拉升自身品牌高度的作用。
我国高端啤酒消费量显著增长，带动龙头企业吨价提升。根据中商产 业研究院整理的 GlobalData 数据，我国高端及超高端啤酒消费量有望由 2013年的59万千升增至2023年的102万千升，2013-2023年CAGR约5.6%； 同期市场规模则有望由 237 亿美元增至 627 亿美元，2013-2023 年 CAGR 约 10.2%。高端以上啤酒量增下，我国主要啤酒企业吨价呈上升趋势。其中 青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒 2022 年吨价别达 3986.6/4914.5/3681.8/3178.0/5111.0/3501.7 元/千升，百威亚太吨价 水平处于领先，2018-2022 年各公司吨价 CAGR 分别为+4.8%/+7.6%/+3.1% /+3.0%/+1.5%/+4.9%，均呈现上升趋势，且重庆啤酒增速较快。
我国啤酒吨价较发达国家差距尚大，高端化潜力与持续性值得期待。 根据中国酒业协会，2021 年我国啤酒规模以上企业（含外资）平均吨价约 0.44 万元/吨，与百威亚太（0.5 万元/吨）、喜力亚太（0.7 万元/吨）较为相 近，对标同期美国（约 1 万元/吨）、日本（2 万元/吨）则显现出较大提升空 间。另一方面，考虑到我国区域发展不平衡、下沉市场广阔且消费升级潜 力大，我国啤酒高端化进程有望展现较好持续性。
啤酒龙头通过产能优化，实现降本增效与高端化发展。主要啤酒厂商 经过长期的产业并购，扩大自身产能体量的同时亦积累较多小型低效工厂。 2013 年啤酒行业进入销量顶点后，行业开启产能优化进程，主要啤酒企业 关停小规模低效工厂，同时陆续投放数十万或百万吨级大厂，以清除低效 产能，使产能更为优化和集中。另一方面，新建的大型工厂按照新标准建 设以生产高端产品，从而进一步推动高端化发展战略。
2.1.现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好业绩弹性
现饮渠道为高端化升级主要渠道，疫情期间现饮场景缺失。啤酒行业 销售渠道分为线下和线上渠道，线下渠道为啤酒主流销售渠道，分为现饮 和非现饮渠道，其中现饮渠道销量占比约 51.4%（2019 年）。现饮渠道中， 餐饮与夜场等娱乐场所为啤酒高端化消费主要渠道，而夜场 100%-200%的 加价率为各渠道最高。2020 年疫情爆发后，现饮渠道中餐饮、夜场等消费 场景缺失，非现饮渠道销量占比近年首次超过现饮渠道，啤酒高端化进程 受阻。
疫情期间啤酒板块业绩承压，疫后高端化逻辑回归，估值仍有上升空 间。疫情期间，啤酒板块主要上市企业（华润、青啤、重啤、燕京、珠江、 百威亚太）营收与归母净利润总额保持上升趋势，但在疫情爆发超预期的 2020 年与 2022 年，主要酒企营收与归母净利润同比增速出现显著下滑，其 中营收增速分别-5.7pct/-6.1pct，归母净利润增速分别-21.2pct/-61.3pct，而 2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定，可推测营收增速下降主因吨价 增速放缓，产品结构弱化。估值方面，截至 2023 年 4 月 13 日，申万啤酒 PE（TTM）为 49.62 倍，处于 2017 年来历史分位值的 47.04%，考虑到疫后 啤酒现饮渠道恢复下高端化逻辑回归，估值仍有上升空间。
2023 年啤酒销量趋势向好，低基数下业绩弹性有望加大。疫情影响下， 2022 年上半年我国啤酒行业景气度有所下行，2022 年 3-7 月，全国啤酒产 量呈现同比下降，其中 2022 年 4 月产量累计-6.2%。2023 年 2 月以来，啤 酒餐饮与夜场渠道完全开放，啤酒销量呈现向好趋势，其中百威亚太 2 月 啤酒销量同比增长 20%左右。伴随二、三季度旺季到来，低基数下我国啤 酒行业销量有望实现较高增长，业绩弹性预计加大。
2.2.成本压力趋缓，高端啤酒消费回补驱动吨价提升
啤酒成本以包材与原材料等直接材料为主。根据智研咨询《2023 年中 国啤酒产业现状及发展趋势研究报告》，啤酒成本主要以包材和原材料等直 接材料为主，其中包材占比约 49%，原材料占比约 28%。我国啤酒包材主 要包括玻璃瓶、铝罐、瓦楞纸等，多数来自于国内采购，且价格短期波动 较大；原材料方面，我国大麦进口依赖度较高，2020 年进口大麦占比约为 80%，主因我国大麦相比欧洲发达国家在种植规模、品种与技术方面存在差距，且种植经济效益偏低，致使农民种植积极性不高，较低的产量水平进 而导致国内大麦价格高于进口大麦，预计 2023 年我国大麦仍以进口为主。
包材价格预计低位运行，大麦价格涨幅可控，啤酒成本压力趋缓。包 材方面，LME 铝现货结算价自 2022 年 3 月以来持续回落，截至 2023 年 3 月价格跌幅约 41.4%，在年内供给端产能投放及需求端偏弱态势下，预计年 内价格维持低位；浮法玻璃 2023 年 3 月 30 日市场价为 1798.3 元/吨，较 2022 年 2 月阶段性高点下跌 26.6%。由于玻璃库存当前仍处于近 2 年高位，下游 地产需求力度有待观察，玻璃价格有望低位运行；瓦楞纸价格 2023 年有望 持续下行，主因进口零关税实行、需求偏弱、成本下降等因素。进口大麦 价格虽因俄乌冲突等因素持续上行，但由于其总成本占比仅 14%左右，且 各大厂商基本在 2022 年末或 2023 年初完成锁价，年内成本涨幅可控。另 一方面，考虑到包材在啤酒占比较大，各类包材价格趋缓将有效缓解 2023 年啤酒成本压力，啤酒企业业绩弹性有望释放。
成本上涨推动酒企提价，高端啤酒消费回补驱动吨价进一步提升。随 近年大宗商品价格不断上涨，啤酒行业生产成本逐渐加大，主要啤酒厂商 2021 年来陆续进行提价。其中青岛啤酒 2022 年 5 月分别对新装纯生、提装 经典款、崂山进行提价，幅度从 0.5 元/箱至 4 元/箱不等；华润啤酒对勇闯 天涯出厂价上提 0.5 元/瓶，终端顺价至 7 元/瓶；重庆啤酒对乌苏、乐堡、 重庆啤酒提价 3%-8%左右；百威亚太售价全国范围内增幅约中单位数左右。 尽管 2022 年疫情超预期爆发，压制高端啤酒销量，提价后主要啤酒企业吨 价仍保持上升趋势，其中青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒 2022 年吨价分别同比+4.8%/+4.5%/+5.2%/+6.0%。2023 年随餐饮与夜场场景回归 与宏观经济恢复，高端啤酒消费有望回补，驱动啤酒企业吨价进一步提升。
3.1.华润啤酒
3.1.1.次高档以上产品持续放量，高端产品矩阵进一步完善
次高档及以上产品销量占比持续提升，高端化进程顺利。华润啤酒 2017 年提出高端化转型以来，盈利能力取得显著增长，2017-2022 年公司营收/ 归母净利润CAGR分别实现3.5%/29.9%，其中2022年营收实现352.6亿元， 同比+5.6%，归母净利润实现 43.44 亿元，同比-5.3%，剔除一次性初始补偿 收益影响则同比+32.8%。产品升级方面，次高档及以上（单价 8+元/瓶）产 品销量 210.2 万千升，同比增长 12.6%，销量占比由 2019 年 11.5%升至 2022 年 18.9%，带动同期每千升毛利由 1069 元升至 1222 元，高端化进展顺利。 2023 年公司计划将次高档及以上产品占比提升至 23%-25%，有望带动业绩 持续突破。
勇闯+纯生“1+1”核心单品与“4+4”国内国际品牌，高端产品矩阵进一步丰富。勇闯天涯和雪花纯生是华润啤酒铺开大众市场的“1+1”主流产 品，具有广泛消费者基础。此外，华润打造了“4+4”品牌矩阵，即由勇闯 天涯 superX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成的四大中国品牌，以及 由喜力、苏尔啤酒、红爵啤酒、悠世白啤等组成的四大国际品牌，以满足 不同圈层消费者的需求。在此基础上，华润 2022 年推出千元产品“醴”升 级后的首款超高端烈性啤酒“醲醴”，以及“黑狮果啤”“雪花全麦纯生”、 碳酸饮料“雪花小啤汽”等多元个性化产品组合，支撑其高端化发展进程。
向大客户管理模式转变，助力“决战高端”战略。大客户对于公司高 端产品增长贡献意义重大，其中 2021 年雪花啤酒前 200 大客户数量仅占经 销商数量的 1.4%，而其增量贡献分别为：超级勇闯天涯 11%、马尔斯绿 24%、 纯生 48%、喜力 52%。疫情期间，华润啤酒提出并积极向大客户渠道管理 模式转变，并将高端大客户平台分为三层架构，进行分层设计、分层管理， 分别以华鼎会、华樽会、华爵会命名。大客户管理模式将有助于华润巩固 现有客户群，同时有助于引进外部有实力大客户，拓宽销售渠道。
3.1.2.高端化“3+3+3”战略进入最后3年，转型取得明显成效
“3+3+3”的阶段性战略助力华润全面向高端化转型。2017 年华润啤 酒提出“3+3+3”的阶段性高端化发展战略。其中第一阶段聚焦“去包袱” （产能优化）、“强基础”（管理和组织架构改革）和“蓄能量”（品牌重塑 积蓄能量）；第二阶段提出“决战高端，质量发展”的战略目标，核心为“战 高端”（提高高端产品销量及市占率比肩主要竞品）、“提质量”（生产、人 力、财务质量提升）、“增效益”（综合收益迈上新台阶）。2023 年进入第三 阶段，华润啤酒提出“最后一战”，将全国市场分为“高端化发达地区”、“高 端化发展中地区”和“高端化发展初级地区”三大战场，产品上则聚焦喜 力、雪花纯生、勇闯天涯 superX，打响三大战役，争做啤酒新世界领导者。
3.1.3.并购入局，积极构建“啤+白”双赋能商业模式
华润借并购积极入局白酒产业，建立“啤+白”双赋能商业模式。华润 啤酒 CEO 侯孝海表示，华润啤酒在“十四五”期间的战略将探索并聚焦、 优选有限多元化的产业和品类适当进入。2018 年华润集团旗下的华创鑫睿 有限公司成为山西汾酒第二大股东；2021 年华润集团收购景芝酒业 40%的 股份，成为其第一大股东；2022 年华润受让金种子酒控股股东金种子集团 49%的股份；2023 年年初正式完成金沙酒业 55.19%股权收购。“啤+白”模 式下，华润有望实现二者业务的双向赋能，产生较好的长期业绩成长性。
3.2.青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域拓展有望打开空间
聚焦“青岛啤酒+崂山啤酒”双品牌战略，高端化不断发力。青岛啤酒 近年高端化进程不断加速，2022 年其营收/归母净利润分别实现 321.7/37.11 亿元，同比+6.7%/+17.6%，增速由于 2022 年疫情加剧有所放缓，2017-2022 年青啤的营收/归母净利润 CAGR 分别实现 4.1%/24.1%。品牌方面，公司 2015 年后坚定聚焦“青岛啤酒+崂山啤酒”的“1+1”双品牌格局，主品牌 青岛啤酒销量占比由 2017 年 47.2%升至 2022 年 55.0%，带动同期公司均价 由 3260.4 元/千升增至 3927.8 元/千升，CAGR 约为 3.8%。高端化不断发力 下，公司业绩持续向好。
青啤产品研发力领先，品类多样化助推高端化进程。青啤拥有我国啤酒行业唯一的国家重点实验室—啤酒生物发酵国家重点实验室，凭借其先 进的研发技术，青啤近年推出一系列具有鲜明特色、迎合消费者需求的新 产品。2010 年，青啤推出高端单品奥古特、逸品纯生；2015 年推出黑啤、 鸿运当头、1903 精酿等高端新品；2018 年推出 IPA 精酿，填补了我国 IPA 的品类空白；2020 年发布琥珀拉格，填补了国内深色啤酒色调调控技术空 白；2022 年推出超高端新品“一世传奇”，站上千元价格带。依托高水平的 研发力，青啤主品牌持续推出品类多样、顺应市场需求的高端产品，消费 升级下有望引领与满足消费者多样化需求，助推公司高端化进程。
山东为核心市场，加快推进“一纵两横”战略带市场布局。区域方面， 公司以山东为核心基地市场，2022 年营收占比约 57.7%，且近年优势得到 巩固，山东市场营收占比呈上升趋势，第二大市场为华北市场，山东、华 北市场近 5 年营收平均增速分别为 6.5%/7.2%，其它区域市场增速以持平为 主。市场策略方面，2015 年公司首次提出发展沿海、沿黄河流域市场，2018 年后发展为“做大山东基地市场，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”战略， 2022 年“一纵两横”战略带市场布局再次明确。基地市场不断巩固，新兴 市场不断发展下，公司业绩有望保持稳健增长。
3.3.重庆啤酒：国内+国际优质资产加成，高端化前景可期
背靠国际+国内优质啤酒资产，重庆啤酒高端化前景值得期待。重庆啤 酒为国际啤酒龙头丹麦嘉士伯集团成员，2020 年重庆啤酒与控股股东嘉士 伯完成资产重组后，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。凭 借“国际高端品牌+本地强势品牌”多元组合，结合大单品乌苏从新疆走向 全国化，重啤高端化之路不断前行。其中，2021 年本土、国际品牌营收占 比分别为 64.8%/35.2%，10 元以上高档产品销量占比亦从 2019 年 15.5%升 至 2021 年 23.7%，公司高端化前景值得期待。
品牌矩阵丰富、产品调性差异化，利于加大多元人群覆盖。产品矩阵 方面，重啤拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的“6+6”多元品牌组合， 其中本地强势品牌包括乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目 湖、京 A 等，国际高端品牌涵盖嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、 夏日纷等。另一方面，各品牌具有鲜明调性，可有效满足消费者对于不同 场景与价格区间的需求，其中乌苏强调“硬核”属性，嘉士伯营造高端现代的 品牌形象，1664 主打优雅的法式风情定位，乐堡围绕音乐及潮流，山城主 打重庆区域经典怀旧情怀等等。丰富的产品矩阵有助于公司针对各类细分 人群进行覆盖，实现高端产品持续放量。
乌苏啤酒扎根疆内，突破疆外，全国化有望不断推进。乌苏作为重啤 的高端化引领大单品，核心在于其 “两高一大”（酒精度高、麦芽度高、容 量大）的差异化特征与“硬核”的品牌调性，叠加线上话题营销+线下餐饮 渠道推广，2020 年后乌苏逐渐走出新疆。在新疆市场，乌苏啤酒地位强势， 2021 年在新疆省/乌苏市的市占率分别超 80%/90%。全国层面，2021 年乌 苏销量达 80 万吨以上，同比+34%。
乌苏在疆外放量主要受益于：1）产品 方面，乌苏突出“两高一大”差异化特征，在当前啤酒行业口味淡化的浪潮下， 满足年轻消费者追求刺激的消费心理；2）营销方面，乌苏啤酒凭借自身“异 域”、“神秘”等属性，“夺命大乌苏”成功出圈，2020 年以来选择张伟丽、吴 京作为代言人，加深品牌“硬核”辨识度；3）渠道方面，乌苏的控价策略保 证经销商能够以较低的价格取得产品，后根据经营状况调整价格，经销商 利润可达 10 元/箱，远超主流啤酒 6 元/箱利润水平；此外，乌苏实现与“烧 烤”、“烤肉”场景捆绑，助力场景化推广。随现饮渠道不断恢复，乌苏在全 国渗透率有望不断提升。
BU 重组释放管理效益，“大城市计划”持续推进，重啤全国化发展有 望加速。2022 年，重啤完成 BU 重组，将以往分品牌运营思路转变为分区 域运营，利好公司管理效益释放。此外，近来来重啤积极推进“大城市计 划”，即通过对重点省份、城市的投入以及建立经销商网络，带动各品牌发 力新市场。该计划已从 2017 年的 9个城市发展至 2022 年 76个城市，覆盖 省份从强势地区新疆、云南、宁夏向周边省份拓展。乌苏方面，2021 年， 在原有计划基础上，重啤为乌苏啤酒新增 20 个乌苏“大城市计划”，多为华 南、华东的空白市场，并将全国的生产资源与乌苏啤酒共享，借乌苏大单品引领各品牌实现全国化拓展。管理效益叠加大城市计划推进下，重啤全 国化发展有望加速。
3.4.燕京啤酒：U8大单品持续放量，改革增效有望加速成长
二次创业，高端化驱动复兴。燕京啤酒作为啤酒龙头之一，在 2013 年 后行业高端化布局节奏有所滞后，导致业绩增长势头受损。2019 年燕京啤 酒提出“五年增长与转型战略”，计划以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、 精实运营”为四大关键举措，随后陆续推出了燕京 U8、7 日鲜、燕京八景 等中高端产品，发力产品高端化。2022 年新董事长耿超上任后，提出“二 次创业、复兴燕京”。当前燕京实行“1+3”品牌发展战略，其中“燕京” 主品牌覆盖华北市场，辅以 3个区域优势品牌广西漓泉、福建惠泉、内蒙 古雪鹿覆盖当地市场，2021 年华北、华南营收占比合计约 80.6%，同时燕 京中高档产品营收占比由 2019 年 54.6%升至 2021 年 60.2%，高端化初见成 效。
着力打造燕京 U8 大单品，引领产品高端化破局。产品方面，燕京啤酒 2019 年推出燕京 U8，覆盖 8 元价格带，主打“小度酒，大滋味”，并作为 战略大单品着力推广。品质上，燕京 U8 通过研发独有的麦芽制麦工艺与麦 芽 PYF 因子调控术，并采用小度特酿技术降低啤酒中乙醛含量，成就好喝 不上头的体验，受到消费者好评；宣传上，燕京 U8 以年轻市场切入，签约 流量明星蔡徐坤实现营销破局。此外，燕京在线上联合主流 KOL进行互动、 原创发布与电商直播等，线下覆盖城市灯光秀、交通站点、户外大屏、梯 媒等媒体场景，实现消费者触达。燕京 U8 放量的同时，亦引领公司其他产 品销量增长，2022 年推出了燕京 U8 plus、S12 皮尔森等高端新品，燕京啤 酒产品高端化局面进一步打开。
燕京盈利与管理效率方面提升空间较大，优化后可提供较大业绩弹性。 由于燕京啤酒高端化改革与产能优化进程滞后于其他啤酒龙头，导致燕京 在盈利能力与管理效率方面提升空间较大。盈利端，2021 年华润/青啤/重啤净利率分别为 13.8%/10.8%/18.3%，而燕京净利率仅为 2.4%；产能利用率方 面，燕京为 40.2%，较重啤（94.0%）与青啤（55.1%）差距明显；费用端， 燕京 2021 年管理费用率为 13.8%，超过青啤（5.7%）与重啤（5.2%）的 2 倍；人效上，2021 年重啤/华润/青啤/燕京人均创收为 197.0/133.5/91.6/45.7 万元。若产能与人效得到有效优化，燕京业绩具备较大弹性空间。
新董事长改革经验丰富，有望成功实施优化改革。2022 年燕京新任董 事长耿超上任，开启以“以体制机制改革激活团队”和“以优化资源配置 释放动能”为主要内容的改革。考虑到耿超曾任职国企改革办公室，国企 改革经验丰富，且作为公司外部入主人员，内生改革阻力较少，燕京改革 有望成功实施。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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