【中金固收·综合】境内机构配置行为分化，境外机构减持规模进一步下降 —— 202

时间：2023-01-22

　　摘要

　　中债登托管量2022年7月净增3026亿元至93.40万亿元，上清所托管量净增-1245亿元至31.07万亿元，二者合计净增1781亿元。

　　债券发行与净增方面：

　　利率债：2022年7月总计发行1.99万亿元，净增4195亿元，环比6月均大幅下降。1-7月累计发行13.46万亿元，较去年同期增加2.54万亿元；累计净增6.15万亿元，较去年同期增加2.19万亿元。

　　1) 国债：2022年7月记账式国债发行1.01万亿元，净增量为3879亿元、较6月增加1439亿元。1-7月记账式国债累计发行4.37万亿元，高于去年同期1.10万亿元，累计净增量为1.12万亿元，较去年同期高7373亿元。

　　2) 地方债：2022年7月地方政府债发行4063亿元，净增-752亿元，6月则为净增1.5万亿元。1-7月地方债累计发行5.66万亿元，较去年同期增加1.66万亿元，累计净增量为4.21万亿元，较去年同期增加1.88万亿元。

　　3) 政金债：2022年7月政金债总计发行5695亿元，净增量1068亿元。1-7月，政金债累计发行3.43万亿元，较去年同期减少2206亿元，累计净增8258亿元，较去年同期减少4242亿元。

　　同业存单：2022年7月同业存单发行量环比下降，全月发行1.46万亿元，净增-3096亿元；平均发行利率降至2.1031%。发行加权期限为8.5个月，较6月略有拉长。

　　信用债：7月信用债发行环比下降2%，但因到期量环比增加，净增量大幅下降77%至423亿元。短融超短融、铁道汇金债净增仍未转正，企业债和定向工具净增转负，中票仍贡献绝大多数净增，AA+评级和国企发行人贡献多数净增量，非国企净融资转正。

　　分机构投资者净增持方面:

　　1) 商业银行：对利率债增持量大幅下降，减持信用债和同业存单，且对债券整体转为减持。7月商业银行减持2894亿元债券，是2021年8月以来首次减持。其中，增持438亿元利率债，较6月17333亿元的历史高位大幅降低。对信用债转为减持833亿元。对同业存单减持2498亿元。

　　2) 广义基金：增配规模继续上升，增持利率债和信用债，减持同业存单。7月广义基金增持4902亿元债券，较6月增加1336亿元，主因大幅增持政府债券。分品种来看，对利率债增持量大幅上升至3643亿元，对信用债增持量增至1310亿元。对同业存单则转为减持51亿元。

　　3) 境外机构：整体延续减持但减持规模下降，小幅增持国债。7月境外机构减持454亿元债券，减持规模明显缩小，同时对国债小幅增持33亿元，是2022年2月以来首次增持，对政金债和地方债分别减持224亿元和2亿元。对信用债继续减持77亿元。同时，对同业存单减持183亿元。

　　信用债持有结构方面：从7月的托管数据看，在收益率全线下行，信用债供给收缩的背景下，商业银行增持国债、地方债，减持信用债，非银金融机构仅广义基金在配置压力下继续增持信用债，其余机构均减持信用债。考虑公司债后，广义基金配置力量进一步增强。

　　统计口径变化，导致数据不可比，机构持仓变化趋势难以观测。

　　各类型债券发行与净增

　　2022年7月利率债及存单发行与净增情况：

　　利率债：2022年7月总计发行1.99万亿元，净增4195亿元，环比6月均大幅下降。主因地方债在6月大量发行后全年剩余额度较小，7月发行量大幅降低且净增量转负；同时，由于到期量大幅增加，7月政金债虽发行量与6月基本持平但净增量明显下降。1-7月累计发行13.46万亿元，较去年同期增加2.54万亿元；累计净增6.15万亿元，较去年同期增加2.19万亿元。

　　（1）国债：2022年7月记账式国债发行量为1.01万亿元，净增量为3879亿元、较6月增加1439亿元。除超长期国债外，附息国债单支发行规模多在850亿元附近，与6月基本持平；贴现国债单支发行规模多在500-650亿元，较6月抬升。1-7月记账式国债累计发行4.37万亿元，高于去年同期1.10万亿元，累计净增量为1.12万亿元，较去年同期高7373亿元。

　　（2）地方债：2022年7月地方政府债发行4063亿元，净增-752亿元，6月则为净增1.5万亿元。分类型来看，发行一般债2486亿元，专项债1577亿元；分资金用途来看，发行新增债1248亿元，再融资债2815亿元。1-7月地方债累计发行5.66万亿元，较去年同期增加1.66万亿元，累计净增量为4.21万亿元，较去年同期增加1.88万亿元。据我们统计，截至本周五，新增地方债发行规模将达到全年额度的96%，剩余额度仅1671亿元。

　　（3）政策性金融债：2022年7月政金债总计发行5695亿元，净增量1068亿元。具体来看，2022年7月国开、农发和口行债分别发行2305亿元、1837亿元和1553亿元，分别净增131亿元、584亿元和354亿元。1-7月，政金债累计发行3.43万亿元，较去年同期减少2206亿元，累计净增8258亿元，较去年同期减少4242亿元。

　　同业存单：2022年7月同业存单发行量环比下降，全月发行1.46万亿元，净增-3096亿元；平均发行利率降至2.1031%。分银行类型来看，大行发行520亿元，净增-3127亿元；股份行发行5828亿元，净增-603亿元；城商行发行6725亿元，净增914亿元；农商行发行1181亿元，净增-307亿元。发行加权期限为8.5个月，较6月略有拉长。

　　图表1：2022年7月利率债和存单发行量及净增量（单位：亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部? 注：上图汇总列不包括储蓄国债；统计时点为：2022年8月12日图表2：各类银行同业存单净融资量

　　资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：同业存单净融资规模（左）；同业存单发行量和发行只数（右）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2022年7月信用债发行与净增情况：

　　7月信用债发行环比下降2%，但因到期量环比增加，净增量大幅下降77%至423亿元。截至目前统计，7月非金融类信用债的发行环比收缩2%至9918亿元，到期量环比抬升14%，拖累净增下降77%至423亿元。同比来看，7月净增也同比下降81%。

　　分品种来看，7月短融超短融、铁道汇金债净增仍未转正，企业债和定向工具净增转负，中票仍贡献绝大多数净增。7月截至目前统计，短融超短融、铁道汇金债净增仍未转正，净偿还量分别为242亿元和260亿元，企业债和定向工具也因发行缩量，净增分别转为-22亿元和-112亿元。中票净增量受到期抬升影响，降至466亿元，仍为净增量贡献主力。环比来看，各券种中私募债随发行增长，净增量环比抬升78%，短融超短融和铁道汇金债净偿还量也分别收缩18%和21%。而公司债和中票净增则分别环比回落95%和63%。

　　7月AA+评级和国企发行人贡献多数净增量，非国企净融资转正。分评级来看，7月截至目前统计AAA、AA+和AA及以下评级（含无评级）的发行人信用债发行量分别为6853亿元、2217亿元和1095亿元，净增量分别为-275亿元、719亿元和45亿元。仅AAA评级发行增长，净增上各评级均环比下降。分企业性质来看，7月国企和非国企的信用债发行量分别为9326亿元和839亿元，净增量分别为356亿元和133亿元。环比来看，国企发行回落拖累净增环比下降83%，而非国企发行环比抬升，带动净增转正。

　　图表4：2022年7月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部机构债券净增持动态

　　2022年7月机构整体增持量大幅下降，共计增持1781亿元。分机构来看，境内机构配置行为分化，商业银行和券商转为减持，广义基金和保险则继续增持。境外机构延续减持，但减持规模明显减少。

　　（1）商业银行：对利率债增持量大幅下降，减持信用债和同业存单，且对债券整体转为减持。2022年7月商业银行减持2894亿元债券[1]，是2021年8月以来首次减持。具体来看，增持438亿元利率债，较6月17333亿元的历史高位大幅降低，主因利率债净增环比大幅下降，因此商业银行作为主要的配置机构对利率债的配置规模也随之下降。其中对国债增持1131亿元，对地方债增持454亿元，对政金债减持1148亿元。对信用债转为减持833亿元。对同业存单减持2498亿元。

　　（2）广义基金：增配规模继续上升，增持利率债和信用债，减持同业存单。2022年7月广义基金增持4902亿元债券，较6月增加1336亿元，主因大幅增持政府债券。分品种来看，对利率债增持量大幅上升至3643亿元，其中对国债转为增持1051亿元，对地方债和政金债分别增持252亿元和2340亿元。对信用债增持量增至1310亿元。对同业存单则转为减持51亿元。我们认为广义基金持续增持债券可能一定程度上也体现了当前“资产荒”的局面，在配置压力较大的情况下，广义基金增配规模继续上升。

　　（3）保险：配债规模明显下降，主因对地方债配置规模下降，但地方债仍是主要增配品种。2022年7月保险机构增持400亿元债券，增持量较6月减少295亿元。具体来看，对利率债增持406亿元，其中分别增持137亿元国债和300亿元地方债，减持31亿元政金债。对信用债小幅减持5亿元。此外小幅减持2亿元存单。

　　（4）券商：除地方债外，对主要券种均减持。券商2022年7月减持493亿元债券，分品种来看，减持250亿元利率债，其中分别减持154亿元国债、140亿元政金债，增持44亿元地方债。对信用债减持170亿元。此外减持74亿元同业存单。

　　（5）境外机构：整体延续减持但减持规模下降，小幅增持国债。2022年7月境外机构减持454亿元债券，减持规模明显缩小。分品种来看，境外机构对国债小幅增持33亿元，是2022年2月以来首次增持，对政金债和地方债分别减持224亿元和2亿元。对信用债继续减持77亿元。同时，对同业存单减持183亿元。整体来看，7月境外机构对境内债券的减持明显缓解，这可能是由于7月美债利率较大幅度下行、中美利差由负转正。后续来看，虽然近期美债利率有所反弹，但我们认为在美国通胀压力出现一定缓解但增长压力逐步显现的情况下，美联储虽然会继续紧缩但力度可能不会再明显加大，叠加财政支持力度可能有限，美债利率进一步大幅上行的可能性较小。在此情况下，资金外流压力再次明显加大的可能性也较小。而国内由于增长压力仍存，我们认为货币政策仍会继续维持宽松，8月22日LPR曲线下调且变平也体现了这一点，我们认为这有助于推动债券收益率曲线进一步牛平。这可能吸引境外机构重新增加对境内债券的配置，减持可能继续缓解。

　　图表5：中债登+上清所按投资者分类的主要券种净增量（上）及存量（下）分布结构

　　资料来源：中债登，上清所，研究部

　　注：数据截至2022年7月末；中债于2021年3月起停止公布中票数据，表中数据假设2021年3月起中债的中票规模与2021年2月持平，下同

　　图表6：商业银行月度增持结构

　　资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部图表7：广义基金月度增持结构

　　资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部图表8：境外机构月度增持结构

　　资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部信用债持有者结构方面：

　　按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，7月信用债托管总量净增加415亿元。广义基金为增持主力，增持1310亿元，其余机构均减持信用债，商业银行和券商自营分别减持833亿元和170亿元。市场份额上广义基金持有占比抬升0.63ppt，商业银行和券商自营分别下降0.54ppt和0.11ppt。若再考虑公司债，信用债总托管量转为净增加754亿元，广义基金净增持规模升至1712亿元，券商自营减持规模扩大至300亿元。

　　① 短融超短融：7月短融超短融托管量净减少64亿元。投资者结构变化方面，仅广义基金增持短融超短融，其余各机构均减持短融超短融。具体而言，广义基金增持453亿元，持有占比随之抬升1.76ppt。减持机构中，商业银行为减持主力，减持391亿元，市场份额随之下降1.33ppt。券商自营、信用社、保险机构和政策性银行分别减持60亿元、12亿元、5亿元和5亿元，持有占比分别下降0.21ppt、0.04ppt、0.02ppt和0.01ppt。境外机构减持规模不足1亿元，市场份额基本不变。

　　② 中票：7月中票托管量净增加524亿元。仅广义基金和政策性银行增持中票，其余机构均减持中票。增持机构中，广义基金仍为增持主力，增持规模873亿元，持有占比随之抬升0.6ppt。政策性银行增持21亿元，但因增持规模相对原始持仓有限，市场份额基本不变。减持机构中，商业银行为减持主力，减持规模达313亿元，市场份额随之下降0.46ppt。券商、境外机构、保险和信用社分别减持78亿元、71亿元、5亿元和5亿元，持有占比分别下降0.12ppt、0.09ppt、0.01ppt和0.02ppt。

　　③ 企业债：企业债（不含铁道）7月托管量净增加67亿元，仅保险机构和交易所增持企业债，其余机构均减持企业债。保险机构增持5亿元，持有占比随之抬升0.01ppt。减持机构中，商业银行和券商自营分别减持25亿元和24亿元，市场份额随之下降0.13ppt和0.1ppt。广义基金、境外机构、政策性银行和信用社分别减持12亿元、5亿元、3亿元和2亿元，持有占比分别下降0.13ppt、0.02ppt、0.01ppt和0.01ppt。7月企业债转托管至交易所的规模降至133亿元，市场份额抬升0.38ppt。

　　④ 定向工具：定向工具7月托管量净减少112亿元。各机构均减持定向工具。商业银行为减持主力，净减持104亿元，持有占比随之下降0.34ppt。广义基金减持3亿元，但因减持规模相对原始持仓有限，持有占比反而抬升0.29ppt。券商自营和信用社分别减持8亿元和2亿元，市场份额随之下降0.02ppt和0.01ppt。境外机构仅减持1亿元，持有占比基本不变。

　　⑤ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，7月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加61亿元，仅广义基金增持143亿元，市场份额随之抬升0.17ppt。券商自营和保险分别减持116亿元和29亿元，持有占比分别下降0.21ppt和0.06ppt。其余增持规模主要由信托贡献。

　　⑥ 深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，7月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加278亿元。广义基金仍为增持主力，增持259亿元，持有占比随之抬升0.16ppt。保险增持1亿元，但因增持规模相对原始持仓有限，市场份额反而下降0.11ppt。券商自营减持14亿元，持有占比下降0.14ppt。

　　注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

　　从7月的托管数据看，在收益率全线下行，信用债供给收缩的背景下，商业银行增持国债、地方债，减持信用债，非银金融机构仅广义基金在配置压力下继续增持信用债，其余机构均减持信用债。考虑公司债后，广义基金配置力量进一步增强。在7月收益率全面下行、信用债供给收缩的背景下，商业银行增持国债、地方债，减持存单和信用债。非银机构中，在“资产荒”背景下，广义基金因配置压力较大，继续大幅增持信用债，券商自营和保险均减持信用债。考虑公司债后，广义基金净增持规模进一步扩大，券商自营和保险减持量也有所增加。

　　今年1-7月仅信用社和境外机构净减持信用债，广义基金增持幅度最大。如考虑公司债后，广义基金仍是信用债主要增持主力。从托管数据可以看出，今年以来仅信用社和境外机构净减持信用债，境外机构减持规模近415亿元，信用社减持规模近30亿元。若将信用债按照不含公司债的口径，2022年1-7月，信用社和境外机构分别累计净减持28亿元和415亿元，持有占比分别下降0.04ppt和0.3ppt。净增持的投资者中，广义基金增持幅度最大，净增持8264亿元，市场份额随之抬升0.79ppt。商业银行净增持895亿元，但因增持规模相对原始持仓有限，持有占比反而下降0.65ppt。券商自营和保险机构分别净增持120亿元和139亿元信用债，均因增持幅度不及广义基金，市场份额反而分别下降0.24ppt和0.03ppt。若按照含公司债的口径，2022年1-7月，广义基金仍是各类型投资者中净增持规模最大的，净增持信用债10823亿元，市场份额抬升0.28ppt；券商自营和保险分别净增持109亿元和445亿元，均因增持规模相对于原始持仓而言有限，故而市场份额反而下降了0.26ppt和0.1ppt。

　　图表9：2022年1-7月信用债（不含公司债的口径）持有人结构变化情况

　　资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2022年7月末图表10：2022年1-7月信用债（含公司债的口径）持有人结构变化情况