证券行业研究：全面注册制构建资本市场和投行新生态
（报告出品方/作者：广发证券，陈福、严漪澜）
一、注册制下证券行业进入高质量发展阶段
2019年资本市场深化改革以来，科创板、创业板先后实行注册制，从注册制试点公 开征求意见、60天/46天后正式公布规则，再73天/72天后开板上市，累计五个月左 右证券行业指数相对沪深300实现超额收益6.6%/13.3%。 双创板块注册制落地后，短期交易活跃度提升，板块成交额均有显著改善。沪深交 易所自2023年3月4日始接收主板新申报企业申请，3月18日开展全面实行股票发行 注册制改革发行业务通关测试及交易业务全网测试。截止3月14日，沪深交易所发布 公告首批16家主板企业全部顺利过会。长期来看，随着全面注册制改革稳步推进， 资本市场配套制度不断优化，我国证券行业正全面走向高质量发展的道路。
（一）历次注册制均有差异化的增量看点
除了IPO多元性与发行常态化，科创板开创保荐跟投制度、创业板存量放宽涨跌幅 限制至20%、主板存量两融制度优化是历次三大改革增量。
1. 科创板开创强制跟投制度，投行资本化重塑商业模式
2019年，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。“保荐+跟投”下券商通道属性 被削弱，在新股定价和配售等环节发挥核心作用，促使中介机构全方位重塑定价、 销售、资源整合、风控等专业能力。在跟投制度的约束与激励并行下，一方面解决 了定价合理和企业质量的问题，另一方面激励券商挖掘投资机会获得超额收益，最 终达到券商与市场的互利共赢。定价能力、综合服务能力高的头部券商优势明显， 以中信证券为代表的头部券商跟投浮盈金额可观，券商一级另类子公司也获益颇丰， 2019-2021年间净利润持续增长，2021年中信证券投资、海通创新、广发乾和净利润 分别达到24.12亿元/16.83亿元/12.31亿元。
2.创业板对标科创板，存量板块放宽涨跌幅限制
2020年6月，创业板注册制落地，交易类相关规则调整：新上市企业上市前五日不设 涨跌幅，之后涨跌幅限制从10%调整为20%。2023年，主板注册制中也规定主板新 股上市前五日不设涨跌幅，但上市第6个交易日起日涨跌幅限制继续保持10%不变。 创业板涨跌幅限制放宽是存量改革，换手率走高短期内显著放大板块市场成交量， 利好经纪业务。创业板改革落地三个月内成交额占AB总成交额比重创新高达到 38.8%，换手率最高到达10.4%。
3.主板存量优化两融制度，打开市场化融券新空间
2023年2月17日，主板注册制规则落地，配套转融通新规落地，有助于进一步提升 市场流动性与交易活跃程度。科创板、创业板先后实行转融通制度后，全市场融券 余额占两融余额比重与转融通占两融交易比重上升迅速，截至2022年12月，融券 余额占两融余额比达到6.2%，转融通占比达到14.5%。
更加灵活的、市场化的融券制度拉动融券余额，优化两融结构。转融通新规提升了 主板转融券业务的市场化水平和效率，扩大融券券源范围和出借人范围，降低券商 融资、融券的业务成本，退市证券的处理机制更加完备。 具有规模优势的头部券商更具优势，两融业务集中度有望进一步提升。2019年以 来，两融业务收入CR5和CR10稳步提升，2021年分别达到33%/53%。
（二）资本市场与证券行业高质量发展
1.健全资本市场体系，服务实体经济
注册制助力形成多层次资本市场体系，各板块特征鲜明。改革后主板突出大盘蓝筹 特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质 企业。科创板突出“硬科技”特色，创业板则是服务于成长型创新创业企业，北交 所定位于“专精特新”，新三板与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业的主 阵地，为未来孵化潜力企业提供平台。
2. 完善资本市场基础制度，开拓券商投行业务发展新空间
注册制完善发行承销制度，优化注册程序简化发行条件，激发企业上市融资意愿，为投行承销业务带来增量。强调以信息披露为核心，压实发行主体与中介机构责 任；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道，券商链接的优质企业资产找到退出 渠道，优质资产得以快速变现，为投行资本化业务增厚盈利空间。
简化企业上市流程，投行业务时效性增强。注册制下审核加快，交易所对IPO各个 流程都有明确的时限要求，提升IPO发行流程效率。科创板IPO流程平均耗时明显 短于主板，注册制实行后的创业板IPO流程耗时有明显下滑。
注册制实行后市场IPO规模稳定增长，IPO常态化为投行带来业务增量。IPO项目数 及募资规模扩大，投行业务常态化，注册制以来IPO规模稳步提升，近三年CAGR为 32%。2022年全年IPO数目428个，募集金额达到5869亿元（同比+8%）。
注册制与退市新规共同加速资本市场形成“有进有出、优胜劣汰”的良性生态。注 册制下，上市公司供给的增加，壳资源不再稀缺，壳价值下降，退市企业数量提 升。随着退市机制逐渐成熟，退市常态化推动上市公司质量逐步提高，资本市场活 力将增强。以金融市场成熟的美国为例，IPO家数与退市家数差距不大，甚至在 2022年退市家数超过IPO家数，形成了动态平衡的市场状态。2020年12月31日， 证监会及沪深交易所发布退市新规，近年来退市家数不断上升，2022年达到了50 家，虽然还远少于美国当年退市企业数量428家，但随着发行注册制以及退市制度 深入实施，我国的资本市场有望向发达资本市场靠拢。
3.权益市场迎来活水，财富管理前景广阔
上市公司数量及市值逐年攀升，权益投资标的逐渐丰富，居民资产向标准化金融资 产转移，公募基金加速壮大。注册制改革后，权益市场空间扩容，上市公司质量提 升，投资选择日趋丰富。注册制下交易制度优化、交易规模提升，加速投资者入 市，促进证券公司财富管理收入稳步增长。居民资产向标准化金融产品转移，机构投资者发展壮大，市场定价能力增强。截至2022年底A股上市公司数达到5067家， 上市公司总市值达到87.8万亿元，2022年全市场日均成交量达到9255亿元。
4. 发力直接融资，助力经济转型增长
全面注册制有望提升我国直接融资规模及占比，推动产业转型与经济高质量发展。 全面注册制优化企业上市融资条件，助力提高直接股权融资比重，发挥股权融资风 险共担、利益共享机制的独特作用，加快创新资本形成，促进科技、资本和产业的 紧密融合。2021年我国的直接融资占比存量达到29%，社融新增中直接融资占比达 到36.8%，而此时的美国直接融资占比已经达到了88%。
（三）证券行业竞争格局趋于头部化
注册制强化综合服务能力要求，客户基础优势明显、业务协同能力强的头部券商更 加受益。投行业务作为链接一级、二级业务的枢纽与服务企业客户的核心环节，头部券商优化布局与人员投入、在优质资产获取与定价发行能力上巩固优势壁垒，投 行业务集中度持续提升。投行业务表现优秀的头部券商如中信、中金、建投、华 泰、海通等具备资源及业务优势，2022年中信、中金、建投IPO承销金额市占率分 别为15.8%/10.04%/9.7%，投行净收入市占率分别为12.1%/9.4%/9.9%，投行项目 IPO承销金额和投行业务净收入的市占率呈现上升趋势，目前“三中”稳居行业前 三。
二、注册制下投行业务逻辑转变
（一）围绕国家发展战略，行业与区域联动升级
1.以高新技术产业为导向，挖掘具有长期价值企业
投行服务于实体经济发展，把握国家产业转型升级及战略导向是投行制胜的关键之 一。从十一五规划到十四五规划，产业变革围绕工业结构化升级、提高产业核心竞 争力、优化现代产业体系和创新驱动展开。每一阶段的IPO行业倾向都与宏观发展 战略指引密不可分，尤其是十三五之后注册制推进试点，高新产业IPO数量规模大 幅增长，金融行业募资规模下降迅速。
2．战略前瞻及行业专业能力，助力塑造品牌优势
头部券商IPO基本集中在政策倾斜的行业，依据自身禀赋不同在擅长领域施展拳 脚。2018年以前 ，金融行业仍是募资领先的行业，且金融机构在IPO后一般有多次债券融资及再融资需求，中信、华泰、建投在金融行业项目上积累颇多。2018年 以后，截止2023年2月，信息技术板块募资总额排第一。券商IPO募资规模排名靠 前的均为国家战略行业，包括电信服务、工业、医疗保健等，不同的券商五大行业 分布各有侧重。
海通证券的案例较为典型：瞄准半导体行业，科创板助力突破。2018年以前涉及 行业多于其他头部券商。2019年后风格切换显著，以半导体、制药生物行业为业务 重点，截至2023年2月11日，半导体募资规模达到797亿元，远超募资规模排名第 二达到241亿元的机械电气设备行业。
科创板承销成亮点，深耕半导体行业挖掘价值。海通在科创板承销方面硕果累累， 承销收入跻身行业前列，为投行业务开辟新道路，2019-2023年公司科创板承销收 入达到47亿元，排名第三。从科创板浮盈收入来看，公司浮盈前十项目有一半来自 半导体行业，体现公司在半导体领域的项目挖掘能力高、行业研究能力强，围绕特 定行业积累优势有助于投行“弯道超车”和提升资本化收益。
3.直击企业需求痛点，以融促产，产融结合
十四五战略强调发力于高新技术，进行价值链升级；企业寻求产融结合为大势所 趋，券商作为产融的中间人，已开始布局。十四五期间靠前的IPO行业以电子、机 械、化工、电器设备与半导体产品等高新产业为代表。在战略方针下，行业竞争格 局巨变，一是从“质”到“智”数字技术为传统制造业的发展提供了新的契机，二 是平台思维各主体高度掌控产业链、价值链，三是通过优势资源聚合增强产业爆发 力。产融结合、以融促产是企业在产业布局的突破口之一，投行在提高资本效益， 提升对实体经济的服务能力上大有可为。
4.把握区位优势，因地制宜发挥投行作用
特色产业通常立足地方资源禀赋、产业基础、文化基因，投行正充分发挥地区特 色，打造因地制宜的发展范式。
长期以来，IPO地域上从制造强省和经济中心向四周辐射。广东、江苏、浙江受益于改革开放，省内制造产业发达，在产业转型期也有更高的上市需求，而北京、上 海为典型的政治、经济中心，自身城市政策性资源吸引大批第三产业为代表的高新 技术企业上市。各省IPO规模持续上升，分布格局上从东部发达地区向内陆规模递 减。
中信证券：依托集团优势，深耕优势“行业+区域”
IPO存在行业侧重，服务地区以经济发达、制造业强盛的省份为主。中信注重优势 领域发掘，2018年后在产业转型的背景下，排名靠前的均为新兴产业，其中软件服 务IPO规模最大，达到1468亿元，制药生物、机械、材料IPO数目最多，分别为 30/33/24家。地域上北京、广东、浙江为其主要项目来源地，近年来上海、北京地 区业务量增多， 2019-2023年北京、广东、浙江、上海IPO数量分别为32、29、 28、22个。
（二）投行团队建设：人员是业务发展的根基
加大对投行业务人力的投入，提高服务水平，抢占先发优势。2018年后，保荐代 表人数逐年递增，全市场保代人数达到7882人，越是头部券商在这方面的投入越 高，随之的回报也更高，相对应的投行净收入远超其他券商。中信证券、中信建 投、中金公司是保荐代表人人数领先的三家券商，2018-2022年保代人数年化复合 增速领先的有中金公司（48%）、中信证券（36%）、中信建投（27%），同期 18-21年间投行业务净收入年化复合增速分别达到30%/31%/22%。
三、注册制下投行更加注重协同效应
（一）从可批到可投：发掘内在价值，创造未来价值
1.“投行+”未来投行业务新格局
注册制下“投行+跟投”使得券商的优质资产获取、定价能力得以快速变现。注册 制下一级私募股权子公司的项目退出路径更加畅通，有助于券商完善对企业的全生 命周期融资服务，利好优质资产获取和投资定价能力强的头部券商进一步增厚收 益。据研究员测算，科创板跟投券商2020年、2021年分别合计获得跟投浮盈为 135.5亿元、114.2亿元。截止2023年2月底，浮盈与承销保荐收入之和的前三名分 别为中信、建投和中金。
从跟投到“投行+投资”，定价和价值发现能力定成败，头部券商优势明显。以科创 板浮盈排名为参考，投资水平强的券商，项目排名越靠前，头部券商选择的项目更 加优质，具有更强的价值挖掘能力。
2.项目竞争前移，优质项目带来投资收益和长期效益的双丰收
注册制试点以来，我国IPO的企业中PE/VC的渗透率逐渐提升。IPO退出渠道的畅 通有力推动了一级股权投资市场的发展，证券公司布局投资端及退出端，全产业链 的服务助力价值发现以及价值创造。
投行可通过下设私募股权子公司的直投项目，获取超额回报。据清科研究院统计， 截止2022Q3年我国股权投资市场退出案例总共4365起，同比小幅下降3.7%。从退 出方式看，IPO退出案例共2696起，占全部案例的61.8%；并购/借壳退出案例共249起，占比5.7%。PE/VC机构退出账面回报2022年达到432%，投资收益可观。
优质项目除了IPO的单次服务，还能带来一系列再融资、债券融资、上市公司信用 融资、高管财富管理等配套服务。据wind数据统计，2018年-2022年，在投行服务 企业回头客家数上，中信证券、中信建投、华泰证券、中金公司分别为 131/86/76/64家，国泰君安和海通证券分别有49/31家（将有大于1次的股债承销服 务的企业客户算作回头客）。总体上，头部券商的客户质量及客户黏性均更高，且 所有回头客多次服务的总数上依旧保持头部占优，中信、建投、华泰、中金、国君 和海通分别为478/285/248/244/152/89次。 近五年在券商的投行业务服务回头客的最高服务次数上，各券商差距不大，但头部 次数明显更高，其中中金公司为农业银行服务26次，中信证券为农业银行服务22 次，形式以金融债为主。
（二）投行牵引业务联动：重塑投行业务模式
1.全方位投行服务，多部门联动参与
优质项目带来配套业务机遇，再融资延长投行业务链条一体化服务。从2022年再 融资行业规模上看，国家战略产业明显具有更强的再融资需求，全面注册制服务实 体经济发展，有望进一步提振优质企业的再融资需求，投行将迎来增量业务。 全生命周期服务模式下，投行业务作为企业客户的入口，与其他业务联动增强，综 合服务能力水平高的券商脱颖而出。投行业务全周期服务需求的满足是由券商部门 全方位参与完成，资本中介发展依赖券商资本运作能力，大资管要求更优质的投研 体系。
中信证券：客户及服务深化，建立“投行+”协同模式。 中信证券投行业务覆盖金融、能源、基础设施与房地产、装备制造、信息传媒、医 疗健康及消费行业的龙头企业。通过设立综合行业组和投行区域分部，进一步加强 客户覆盖，拓展并服务新兴行业以及地方政府融资平台等非上市公司客户。公司内 部各业务间有效联动，推动投行业务领先发展。
（三）机构业务突破口，协同助力获客
经纪业务是零售入口，投行是机构业务的入口，随着经纪业务获客不断长尾化，投 行业务成为各家券商获得机构客户和高净值客户的重要方式。 机构客户的特点决定“专业”是券商机构业务的立身之本，强化投资研究能力、提 升做市交易能力和打造投资管理能力，是取得竞争优势的角力点，“定制化”则是 必答题，该能力覆盖机构业务的全价值链条。而投行业务强的券商，一方面在获客 上有客户资源方面的优势，另一方面业务能力上，投行业务本就是综合化服务，在 投研、定价、增值服务能力已有体现，因此理论上投行业务强劲有助于引流机构业 务。 从数据上来看，投行业务与机构业务有较强的相关关系。将2021年各家券商IPO承 销额与托管证券市值、席位租赁收入、资产管理业务收入、代理机构客户买卖证券 交易额、柜台交易收入之间的相关系数进行了比较，发现IPO业务确实可以促进托 管、研究、资管、交易、柜台等机构业务的发展，可以从一定程度上发挥机构业务 流量入口的作用。其中IPO承销额与代理机构客户买卖证券交易额相关系数最高， 达到了0.73（相关系数为1时完全正相关）。
中信建投是较为典型的以投行业务带动机构业务发展的券商。公司依托投行业务布 局机构业务，较好地完成了从精品投行向综合型券商的转型。在机构业务拓展与服 务的过程中，找准“切入点”，广泛调研机构客户需求，聚焦“突破点”，全方位 打造机构业务品牌，取得了较好的效果。
四、重点公司分析
（一）中信证券：头部券商强者恒强，投行业务优势持续提升
中信证券投行业务发展重“质”和“量”，IPO规模市占率2022年提升到24.5%， 排名行业第一，债承市占率达到15.3%。在投行收入上，自2017年以后表现也优于 同行，2022H1在行业增长为-4.1%的情况下，依旧逆市增长4.4%，表现出龙头的 业务韧性。
中信证券的综合业务优势突出，轻重资产业务均衡发展。经纪业务、投行业务、资 管业务、证券投资业务、托管市值在2016-2022中均名列前茅，其中经纪业务和托 管证券市值排名长期保持第一名。
（二）中金公司：高质量与国际化，前置服务独占鳌头
定位优质精品路线，国际化竞争力增强。中金公司虽然在项目数量上距中信有较大 差距，19年以来IPO主承销家数108家，排名行业第三。但其承销项目的质量及规 模在行业数一数二。凭借历史禀赋中金公司具有服务大型国企上市融资的丰富经 验，截止2022年，A股十大IPO项目中，中金公司参与八项，2022年A股IPO承销规 模市占率达到10.5%。
PE层面将投行服务前置，从源头把控优质企业，提前布局优质资产。券商私募股 权子公司投资初创企业，通过自身专业的金融服务能力陪伴企业成长，企业成熟后 后将成为投行IPO、再融资、并购重组、业务的重要项目来源。中金资本早期聚焦 重点行业，行业研究深入，企业成熟后，投行服务顺利介入，提供并购、融资、上市以及上市后的持续交易支持和后续融资等服务，既挖掘业务机会，又提升服务效 率，2021年中金资本管理部实现近300单跨部门，2022年中金资本在VC/PE机构中 IPO排名第一。参与政府引导基金，与地方政府合作支持创业企业发展。以中金启 元为代表，2022年投资子基金数量超30支，进一步拓宽了优质企业的渠道。
投行业务打造品牌，国际化深入布局。公司建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新 加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，按照业务条线进行 垂直统一管理，可充分调动境内外的研究、团队、产品等资源，为客户提供一站式 的跨境服务。在中资企业海外 IPO、海外债发行、跨 境并购等领域取得了一定优 势地位，在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好的发展势头，沪港通、深港通 交易额市场领先，在国际资本市场赢得更多话语权和定价权。
（三）中信建投：投行优势稳固，综合实力稳步提升
公司投行业务收入2016年以来稳定居于前二，业务规模不断上升，投行优势稳 固。公司IPO承销规模市占率维持在10%上下，2022年市占率达到11%，排名第 二，具有稳固的行业影响力，全面注册制下其投行优势将继续给公司带来股承增量 收入。 2022年公司债券承销规模12024亿元，市场份额 12%，连续五年排在行业第二 位，仅次于中信证券，基于其定价能力、销售水平，公司债务融资业务有望继续保 持行业领先地位。据中信建投2021年年报，公司债承销金额和只数均连续7年位居 市场第1名，协会产品主承销金额连续4年位居券商第1名；地方债销售金额连续5年 位居券商排名前二，金融债主承销金额位居市场第2名，银行信贷资产支持证券承 销金额排名市场前三，资产支持证券项目承销金额位居市场第4名。
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