就业强、油价涨，美联储紧缩难放松
周观点：就业强、油价涨，美联储紧缩难放松
PMI、职位空缺弱于预期，本周市场对美经济预期一度转冷。本周市场对于美国经济预期经历了由冷转热的变化，周初职位空缺、制造业PMI数据弱于市场预期，但3月美国强就业数据显示经济韧性仍较强。展望后续，随着美国居民超额储蓄消耗，美国“超额”的职位空缺的确将呈现回落趋势，但同时美国失业率受到的影响可能就相对更小，特别是超额储蓄可能使得潜在的信用条件收紧影响更为滞后，那么美联储至少在今年三季度超额储蓄耗尽之前可能很难见到经济大幅转弱的信号。通胀方面，近期OPEC+减产推升下半年油价中枢，使得美国全年通胀压力仍不可忽视，再加上美国劳动力市场完全回归均衡或必须以后续失业率上行为代价，美联储在5月加息后维持利率不变的概率是较大的。反观目前市场预期今年7月就将进行首次降息，这或意味着近期10Y美债利率具备向上修复空间。
非农新增就业超预期，美国经济仍显强劲。3月非农就业数据再度呈现出供需两旺的特征，一方面显示美国经济韧性仍存，另一方面劳动力市场供需缺口出现缩窄，后续美国核心非房租服务通胀或持续缓和，但在就业强劲下，这一趋势或较为温和。1）就业修复缺口尚存，美国服务业新增就业有韧性。在非农新增就业结构中，私人服务业新增19.6万人，其中主要新增动能来自休闲酒店业（+7.2万人）以及教育卫生业（+6.5万人），休闲酒店业就业较疫情之前尚有约37万人缺口，在疫情对经济影响消退的背景下，未来美国服务业仍具备向上修复动能。2）商品生产部门就业疲弱，可能转化为后续美国商品通胀的反弹。3月美国商品生产部门就业较弱，减少7000人，其中制造业就业仍为减少1000人。
失业率、劳动参与率同时改善，就业供需缺口有所收窄。超额储蓄犹存下，美国就业市场降温将不以失业率上行，而是职位空缺下行为代价。3月美国失业率从3.6%回落至3.5%，而且超额储蓄可能使得美国银行收紧信贷的影响滞后，三季度美国超额储蓄消耗完毕之前，美国失业率可能很难见到大幅上行。劳动参与率连续第三个月回升，显示美国就业供给改善。3月美国劳动参与率回升至62.6%，今年以来已经连续3月回升，距离2020年2月仅有0.7个百分点的差距，显示疫情改善+薪资增速较高下美国居民就业意愿持续改善。就业供需缺口缩窄下，时薪增速回落是大势所趋，但超额储蓄耗尽后就业市场回归平衡难度不可忽视。3月美国居民平均时薪同比回落，主要反映美国职位空缺回落的滞后传导。实际上最困扰美联储的难题可能不在短期内核心非居住服务通胀下滑的快慢，而是超额储蓄消耗完毕之后，即便美国职位空缺额回到疫情之前的潜在增长水平，美国就业市场可能仍然难以回归完全均衡，这就意味着一定程度上的失业率上行是无可避免的，进而美联储难以在加息结束后短期内即开始降息。
就业强、油价涨，美联储紧缩难放松。3月美国就业数据指向美联储维持高利率的决心在三季度超额储蓄耗尽之前很难被动摇，而近期OPEC+决定大幅减产，可能在年内对美国通胀压力是更大的。4月2日，OPEC+八国宣布自5月开始再自愿减产164.9万桶/日，可能使得下半年全球油价中枢上至90-95美元/桶，这对于美国通胀的影响不仅仅局限于能源通胀本身，油价上行还会对美国核心通胀进行渗透，特别是核心非耐用品和部分核心非房租服务通胀。有鉴于此，我们上修2023年美国CPI同比中枢至4.8%，所对应PCE通胀远高于3月美联储会议预测。所以，在美国金融风险逐步趋于缓和的情况下，2023年美联储所面临的通胀压力仍然很大，我们维持美联储今年下半年不降息的判断不变。
发达经济跟踪：本周金价升破2000美元/盎司；全球宏观日历：关注美国3月CPI。
风险提示：美联储紧缩力度超预期。
就业强、油价涨，美联储紧缩难放松
1.PMI、职位空缺弱于预期，本周市场对美经济预期一度转冷
本周市场对于美国经济预期经历了由冷转热的变化，周初公布的职位空缺、制造业PMI数据弱于市场预期，但周五3月美国强就业数据显示经济韧性仍然较强。周初4月3日及4月4日分别公布的美国3月ISM制造业PMI不及预期（订单、库存、就业转弱），JOLT职位空缺跌破千万，使得市场对美国经济需求侧韧性形成担忧，相应的美联储转鸽预期有所增强，导致10Y美债利率重新跌至3.3%左右，美元指数接近101，但周五公布的美国3月就业新增再度超预期，显示美国就业市场并未实质性转冷，更侧面反映PMI预期指数受3月美国银行业危机影响可能较大，而职位空缺回落则更多反映超额储蓄持续消耗下企业超额招聘需求的同步回落。
展望后续，随着美国居民超额储蓄消耗，美国“超额”的职位空缺的确将呈现回落趋势，但同时美国失业率受到的影响可能就相对更小，特别是超额储蓄可能使得潜在的信用条件收紧影响更为滞后，那么美联储至少在今年三季度超额储蓄耗尽之前可能很难见到经济大幅转弱的信号。通胀方面，近期OPEC+减产推升下半年油价中枢，使得美国全年通胀压力仍不可忽视，再加上美国劳动力市场完全回归均衡或必须以后续失业率上行为代价，美联储在5月加息后维持利率不变的概率是较大的。反观目前市场预期今年7月就将进行首次降息，这或意味着近期10Y美债利率具备向上修复空间。
2.非农新增就业超预期，美国经济仍显强劲
本周4月7日公布的美国3月非农就业新增23.6万人，较前几月明显放缓，但仍超市场预期，失业率下行至3.5%，劳动参与率回升至62.6%，平均时薪同比回落至4.2%，但环比回升至0.3%，3月非农就业数据再度呈现出供需两旺的特征，一方面显示美国经济韧性仍存，另一方面劳动力市场供需缺口出现缩窄，后续美国核心非房租服务通胀或持续缓和，但在就业强劲下，这一趋势或较为温和。
就业修复缺口尚存，美国服务业新增就业有韧性。在非农新增就业结构中，私人服务业新增19.6万人，其中主要新增动能来自休闲酒店业（+7.2万人）以及教育卫生业（+6.5万人），两者均具备韧性，特别是休闲酒店业就业较疫情之前尚有约37万人缺口，在疫情对经济影响消退的背景下，未来美国服务业仍具备向上修复动能。
商品生产部门就业疲弱，可能转化为后续美国商品通胀的反弹。3月美国商品生产部门就业较弱，减少7000人，其中制造业就业仍为减少1000人，建筑业就业减少9000人，显示美国制造业生产端或有走弱趋势，这一点和3月ISM制造业PMI中就业指数的下滑相呼应，而且可能后续转化为美国商品供需缺口及商品通胀的反弹。
3.失业率、劳动参与率同时改善，就业供需缺口有所收窄
超额储蓄犹存下，美国就业市场降温将不以失业率上行，而是职位空缺下行为代价。3月美国失业率从3.6%回落至3.5%，与非农新增就业超预期相呼应。同时职位空缺下行，显示在超额储蓄仍然存在的背景下，美国就业市场降温并未以失业率上行为代价，而且超额储蓄可能使得美国银行收紧信贷的影响滞后，所以三季度美国超额储蓄消耗完毕之前，美国失业率可能很难见到大幅上行，详见《春播秋实-关于经济复苏主线的讨论》（2023.03.10）。
劳动参与率连续第三个月回升，显示美国就业供给改善。3月美国劳动参与率回升至62.6%，今年以来已经连续3月回升，距离2020年2月仅有0.7个百分点的差距，显示疫情改善+薪资增速较高下美国居民就业意愿持续改善。同时，结合职位空缺回落至千万以下，美国就业供需缺口有所缩窄。
就业供需缺口缩窄下，时薪增速回落是大势所趋，但超额储蓄耗尽后就业市场回归平衡难度不可忽视。3月美国居民平均时薪同比回落，主要反映美国职位空缺回落的滞后传导，“职位空缺——薪资增速——核心非房租服务通胀”的传导或将有所强化。但这一点随着美国超额储蓄的持续消耗，实际上是不可避免的，职位空缺下行这一点我们在美国CPI的预测中也已考虑在内。实际上最困扰美联储的难题可能不在短期内核心非居住服务通胀下滑的快慢，而是超额储蓄消耗完毕之后，即便美国职位空缺额回到疫情之前的潜在增长水平，美国就业市场可能仍然难以回归完全均衡，这就意味着一定程度上的失业率上行是无可避免的，进而美联储难以在加息结束后短期内即开始降息。
4.就业强、油价涨，美联储紧缩难放松
3月美国就业数据显示经济仍然强韧，而虽然就业供需缺口收窄，但时薪增速环比仍有韧性，指向美联储维持高利率的决心在三季度结束之前很难被动摇，而近期OPEC+决定大幅减产，可能在年内对美国通胀压力是更大的。4月2日，OPEC+宣布自5月开始再自愿减产164.9万桶/日，可能使得下半年全球油价中枢上至90-95美元/桶，相较上半年更高，这对于美国通胀的影响不仅仅局限于能源通胀本身，油价上行还会对美国核心通胀进行渗透，特别是核心非耐用品和部分核心非房租服务通胀，详见《美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）。有鉴于此，我们上修2023年美国CPI同比中枢至4.8%，所对应PCE通胀远高于3月美联储会议预测。所以，在美国金融风险逐步趋于缓和的情况下，2023年美联储所面临的通胀压力仍然很大，维持高利率的决心可能超市场预期，我们维持美联储今年下半年不降息的判断不变。
发达经济跟踪：本周金价升破2000美元/盎司
需求：本周美国红皮书零售销售指数小幅反弹至3.7%，主要受百货商店指数回升所影响。日本2月零售销售较上月有所回升，环比1.4%，三年平均增速1.8%。
地产：本周MBA市场综合指数终止连升四周，环比转降4.1%至217.9。美国30年期抵押贷款固定利率下行4bp至6.28%，15年期抵押贷款固定利率上行8bp至5.64%。
供给与就业：3月美国ISM制造业PMI下降至46.3。美国3月ADP就业增长人数增长14.5万人，不及预期，暗示劳动力需求出现降温。德国2月工业生产指数略超预期，环比2.0%，三年平均增速-0.9%。美国3月批发库存环比-0.05%，三年平均增速回升至11.2%。
本周美国粗钢产能利用率继续回落至74.2%。美国初请失业金人数为22.8万，较上周减少1.8万人。
油价和PPI：截至4月6日，受OPEC+减产消息影响，布油周均价较上周大幅上升至84.4美元/桶。本周美国原油库存较上周继续下降414万桶，原油产量维持1220万桶/日。
货币操作：截至4月6日，本周美联储逆回购操作平均2.2万亿美元。本周市场预计美联储23年5月加息25BP概率微弱领先（53.1%）。
汇率利率黄金：本周金价升破2030美元/盎司，截至4月7日，金价收报2007.8美元/盎司。因OPEC+上周末意外宣布新的减产，叠加PMI、职位空缺不及预期，重新引发市场对通胀的担忧，推动金价再度走高。截至4月7日，10Y美债利率较上周回落至3.4%。本周美元指数较上周继续震荡下行，报102.1。
全球贸易：德国2月贸易顺差为160亿欧元，这是自2021年7月以来最大的贸易顺差。商品出口三年平均增速上升至6.6%，进口增速上升至9.4%。与上月相比，化学品出口有所下滑，机械产品和电子及光学产品出口小幅回升。
新兴市场跟踪：巴西3月出口大幅增长
土耳其2月贸易逆差收窄至123.8亿美元，巴西3月贸易顺差增至109.4亿美元。土耳其2月进出口三年平均增速俱下滑，但由于进口量下滑幅度大于出口额，导致2月贸易逆差缩窄至123.8亿美元。巴西3月录得109.4亿美元的贸易顺差，这也是有史以来最高的贸易顺差，主要受出口大幅增长的推动。
3月土耳其CPI同比回落至50.5%，泰国CPI同比回落至2.8%。土耳其通胀已从2022年10月的25 年高点 85.5%回落，3月CPI连续第五个月降温，同比回落至50.5%，环比回落至2.3%。3月泰国CPI同比回落至2.8%，环比-0.2%，为15个月以来的最低增速，主要受能源和食品价格下跌所推动。
海外央行官员表态：本周美欧央行官员皆放鹰
海外央行动向：美联储总资产规模下降
截止4月5日，美联储总资产较上周下降736亿美元。截止3月31日，欧央行总资产较上周缩减1063亿欧元。截止3月31日，日央行总资产为735万亿日元，较上周缩减2.3万亿日元。截止4月5日，英央行总资产为1.05万亿英镑，较上期缩减900万英镑。
全球宏观日历：关注美国3月CPI
内容节选自宏观研究报告：
《就业强、油价涨，美联储紧缩难放松——全球宏观周报·第107期》
证券分析师：王茂宇?王胜
发布日期：2023.4.8
