以新东方在线为例在线教育估值几何？

时间：2022-11-27

　　本文来自：诸海滨新三板研究

　　　　新东方在线开始招股

　　新东方在线开始招股，将成为港股在线教育第一股：3月14日，新东方在线宣布在香港联交所主板的上市计划，将发售1.645亿股股份，招股价区间为9.3元-11.1港元，合计募资15.3亿-18.26亿港元，摩根士丹利、花旗及中金公司为联席保荐人。预计将于本月28日上市，证券代码为1797.HK，意味着新东方在线或将成为港股在线教育第一股。

　　新东方在线

　　多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户。新东方在线是新东方集团旗下专业的在线教育公司，目前以C端为主、B端为辅。

　　背靠新东方集团以及腾讯入资，公司在教师资源、品牌知名度方面优势明显。

　　业务：旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，锁定大学教育、K-12教育及学前教育三大核心领域。

　　运营：大学教育业务目前为公司重点，截至2018年11月30日止六个月，大学分部的付费学生人次为62.1万名（占比56.25%）；K12的付费人次达到29.2万人，增速高达214.0%；总付费学生人次达110.4万名，未来k12和学前教育领域成为重要增长点，也是公司大力布局领域。

　　财务：付费学生人次不断攀升的基础上、营收规模在不断扩张，截至2018年11月30日止的六个月内，营收为4.77亿元（+45.4%）；净利润为3620万元（-59.87%），主要系线上媒体推广活动的增加和广告费的上升。

　　在线教育迎“严监管”

　　在线教育迎“严监管”，机会与挑战并存：2018年出台的“最严禁补令”明确强调强化在线培训监管，同步规范线上教育培训机构，在线教育领域首次明确监管权。在线教育公司多处于摸索、培育期，政策趋严加速行业洗牌，中小企业面临资金紧张、断裂风险。除此之外，2019年政府工作报告第一次将互联网+教育写入，且《2019年工作要点》、《中国教育现代化2035》及《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》，构建“互联网+教育”支撑服务平台被明确提及。在资本、技术和创新的驱动下，在线教育板块未来有望涌现诸多上市公司；且科创板的重大契机下，科技赋能性企业或将受益。

　　在线公司估值几何？

　　在线公司估值几何？（结合一级、二级以及新东方在线）。我们结合目前一级市场、二级市场以及新东方在线进行在线教育公司估值的探讨，其中：

　　一级市场：在线教育公司高估值背后暗含商业逻辑，主要系规模化速度快、潜在集中度高以及提质增效空间大；未来预计将不再仅靠融资支撑高估值，企业也需要提升内部自身造血能力。我们以vipkid200亿估值为例，凭借师资、教材以及商业模式，截至2018年12月，VIPKID全球付费用户超过50万，用户续费率达到95%以上，2017年收入50亿元，成为规模最大的在线少儿英语企业；

　　二级市场：对比分析四大上市在线教育公司，具体模式决定业务发展起点，而业务种类决定了盈利能力差异。从估值来说，在线教育公司多为亏损，需要多维度考量估值水平。在估值上不能简单用收入、学费、学员、用户量等简单的业务指标衡量。

　　优质赛道+盈利基础+护城河

　　优质赛道+盈利基础+护城河，新东方在线有望实现市场溢价：在线教育赛道优势明显且增速明显，根据弗若斯特沙利文，2017年至2022年，在线教育行业的复合增速将达到26.3%，新东方在线主要业务-语言在线教育的增速达到33.6%。此次赴港IPO成为港股在线教育第一股，通过背靠新东方集团、获得腾讯注资；且新东方在线是目前行业内较少实现盈利的在线教育公司。凭借着股东集团背景、深厚的盈利基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，新东方在线有望在港股实现较高的市场溢价。

　　风险提示

　　政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧

　　01 本周行业要闻盘点：在线教育估值几何-以新东方在线为例

　　1.1．新东方在线开始招股，将成为港股在线教育第一股

　　3月14日，新东方在线宣布在香港联交所主板的上市计划。其中新东方在线将发售1.645亿股股份，招股价区间为9.3元-11.1港元，合计募资15.3亿-18.26亿港元，摩根士丹利、花旗及中金公司为联席保荐人。具体安排为3月15日起招股，将于下周三（3月20日）截止认购，将于本月28日上市，证券代码为1797.HK，意味着新东方在线将成为港股在线教育第一股。

　　　　新东方在线计划，将本次募集资金所得30%投资于员工招聘及培训活动；约30%用于有选择性地收购、投资可互补的业务及支持集团的增长战略；约10%用于增加及改善其内容供应及课程开发能力。另外，约10%用于改善及实施销售及营销活动；约10%用于投资改善及升级其技术基础设施；余下10%用作营运资金。

　　1.2．新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户

　　1.2.1．背靠新东方&腾讯，领先的在线教育服务平台

　　新东方在线是公司旗下专业的在线教育公司，主要从事基于B2C和B2B商业模式的专业在线教育服务。为大学、K12、学前的学生用户提供便捷的在线教育服务，同时也为高校图书馆、公共图书馆、儿童家庭等客户提供创新的解决方案。

　　B2C商业模式：通过新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等在线教育网站及App直接提供启蒙教育、中小学考试、国内考试、出国考试、语言学习、职业考试、职业技能等领域的视音频形式的在线教育服务。

　　将上述数字内容复用、二次封装，开拓B2B商业模式。以新东方教育云的统一品牌，为高等院校、中小学校、公共图书馆等提供包含在线教育平台、数字内容资源、技术服务支持等在内的在线教育服务。同时，成功拓展了酷学多纳品牌授权业务，并基于多年在线教育服务业务所积累的技术、研发、产品及运营优势，成功拓展了教育科技相关的软硬件服务业务。

　　背靠新东方以及腾讯，具备品牌效应、集团背书效应。根据公司最新招股资料，新东方在线的第一大股东和第二大股东分别为新东方教育科技集团和腾讯，新东方集团持股比例为66.72%，腾讯则通过全资附属公司Image Frame持股12.06%；Auspicious为第三大股东，持有7.11%。此外，景林资产创始人蒋锦志配偶唐华的投资公司为第四大股东，持有6.87%。

　　　　1.2.2．全学段覆盖，锁定大学教育、K-12教育及学前教育C端学生

　　新东方在线成立于2005年，主要提供线上课外教育服务，受众覆盖大学、K12及学前在线教育。

　　全学段覆盖，锁定大学教育、K-12教育及学前教育三大核心领域。公司目前旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，主要向处于不同年龄阶段的学生提供三个核心类别的在线教育课程—大学教育、K-12教育及学前教育。透过此项业务组合，公司业务可迎合各学生的终生学习需要，实现全学段、全年龄段的覆盖；除此之外，公司采用特别设计的课程模式及业务战略，从而锁定各年龄段学生。

　　　　1.2.3．主打大学教育，k12&学前教育是未来重要看点

　　大学教育业务目前为公司重点，付费用户&用户流水均占大头。公司向处于不同年龄阶段的学生提供三个核心类别的在线教育课程 —大学教育、K-12教育及学前教育。其中大学教育主要包括大学考试备考、海外备考及英语学习。公司于2005年推出并透过新东方在线及酷学英语平台提供大学分部服务。

　　截至2018年11月30日止六个月，大学教育分部的付费学生人次为62.1万名，占总数的56.25%；付费学生人次达110.4万名，超过2017财年的总付费学生人数。在持续的下沉扩张下，2019上半财年，新东方在线来自K12教育的收入比重已经达到15.8%，K12的付费人次达到29.2万人，增速高达214.0%。

　　　　未来k12和学前教育领域成为重要增长点，也是公司大力布局领域。根据公司战略计划，将进一步加强我们在大学教育分部的市场领导地位，扩大在K-12和学前教育分部的市场份额，并选择性地进军市场需求尚未得到满足的新分部。新东方在线k12的东方优播采取的是下沉至三、四线城市开设线下体验店，再引流至线上订课的战略布局。招股书显示，截至2018年5月31日，新东方在线针对k12教育的东方优播平台在全国10个省份的26个城市建立了体验店，而截至2018年11月30日，公司的版图扩张到了全国14个省份的51个城市。

　　　　根据公司IPO发布会，在未来的K-12教育的发展策略上，会加大投入主要体现在两个方向，第一个是加大对于教学教研产品开发上的投入，做到更有针对性的教学，充分把互联网教育这种透明科学规范的特征发挥到极致。第二个就是会在整个的IT系统，互联网平台设备以及人工智能信息化方面进行更大更大规模的投入，让互联网教育的互联网色彩更加的突出。

　　1.2.4．营收保持高增长，销售费用增加降低利润

　　营收保持高速增长，利润出现下滑。根据招股书，在付费学生人次不断攀升的基础上，新东方在线整体的营收规模在不断扩张，由2016财年的3.34亿增至2017财年的4.46亿，并进一步增至2018财年的6.50亿。截至2018年11月30日止的六个月，公司的收入水平达到4.78亿，同比增长45.4%。截至2018年11月30日止的六个月内，营收为4.77亿元，净利润为3620万元，与2017年同期的9020万元相比，下降59.87%。

　　　　付费人次增长带动，K12业务、学前教育增长明显。具体对比新东方在线2019上半财年与2018财年上财年的数据，三大核心业务的营收同比均在提升。其中，大学教育的营收增长稳健，增速41.7%，主要系大学付费学生人次增长；K-12教育增速91.5%，主要由于付费学生人次大幅增加及东方优播课程的拓展；学前教育营收增速达166.0%，主要由于酷学多纳优化了应用程序以及酷学多纳外教课堂的产品种类多样化。

　　　　线上媒体推广活动的增加和广告费的上升，2019H1营销费用增长244.79%。线上媒体推广开支2019财年半年为10900万元，线上媒体推广加上各种营销活动花销的大幅上升，截至18年11月30日的六个月，新东方在线营销开支达到1.53亿元，同比增长了244.79%。主要是K-12教育方面的投入。公司在2018年暑期进入了K-12的大部分市场，其主要的获客方式还是在于营销投放，由于暑期是做市场推广的一个重要期间，所以暑期的营销费用占全年的比例较大的，但全年的营销占比会有所下降（公司IPO发布会内容）。

　　　　线上媒体推广是新东方在线长期以来最主要的营销渠道，平均获客成本上升至138元。大学及K12分部的线上媒体推广活动增加和广告费上升，2019财年半年公司销售费用率上升至31.94%；新东方在线的平均获客成本由上年同期的55元增加至138元。

　　　　1.3．在线教育迎“严监管”，机会与挑战并存

　　1.3.1．挑战：同步规范线上教育，政策出台加速行业洗牌

　　根据教育部、国家市场监管总局等三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，其中明确强调强化在线培训监管，并要求各省级单位按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构。这是在线教育领域首次明确监管权。

　　《通知》中强调，必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示；除此之外，线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案。

　　在线教育公司多处于摸索、培育期，政策趋严加速行业洗牌，中小企业面临资金紧张断裂风险。在线教育行业大多处于摸索期，诸多企业仍在培养客户消费习惯、通过补贴+营销吸引客群，行业整体仍是亏损状态。而亏损的在线教育行业中，重要指标是预收款以实现资金周转，然而三部委出台教育新规以线下管理政策规范线上机构，线上机构也同样不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。这一举措出台将加速行业洗牌，部分中小企业或因资金链断裂而加速萎缩。

　　1.3.2．机会：首提发展互联网+教育，龙头企业迎来政策窗口期

　　首次提出要发展互联网+教育，促进优质资源共享。2019年政府工作报告第一次将互联网+教育写入其中，未来教育与互联网的融合进程将进一步加快。今年2月，教育部所发布的《2019年工作要点》中，明确强调要研究中国智能教育发展方案。且随着中共中央、国务院印发《中国教育现代化2035》及中共中央办公厅、国务院办公厅印发《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》，推动以互联网等信息化手段服务教育教学全过程，并加快推进智慧教育创新发展，构建“互联网+教育”支撑服务平台被明确提及。

　　移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。需求端看，用户可在灵活的时间和地点在互动学习环境中获取知识；供给端看，教育服务提供商无需大量租赁教室即可为学生提供实时流式教学，并可以通过各种在线渠道部署有效的销售和品牌营销。

　　“互联网+教育”板块在资本、技术和创新的驱动下，成熟度已经进入到资本化的新阶段，未来有望涌现诸多上市公司。

　　除此之外，互联网+教育的模式可以实现个性化+提效+边际递增，且应用于不用类型的企业，如k12、在线少儿英语、成人等，如vipkid、作业帮、猿辅导、掌门1对1、学霸君等。在国家科创板推出的重大契机下，科技赋能性企业或将受益。技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化路径。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部企业。这些头部在线教育公司自身在AI等创新应用技术持续高投入，公司的成熟度已经进入到资本化的新阶段，未来证券化的进程可能或有所加快。

　　1.4．在线公司估值几何？（结合一级、二级以及新东方在线）

　　1.4.1．一级市场：高估值背后暗含逻辑，不再仅靠融资支撑估值（以vipkid为例）

　　在线教育公司高估值背后暗含商业逻辑，主要系规模化速度快、潜在集中度高以及提质增效空间大。对于在线教育而言，解决时空限制以及师资资源，通过标准化、技术化手段有助于实现规模化扩张速度；除此之外，在线教育市场也是高度分散的市场（新东方在线按照2017年营收计市占率为0.63%，排名第一），然而不同于线下，品牌、资本以及用户有助于龙头公司扩大市占率，未来潜在集中度提升也是重要逻辑；最后，在线教育公司科技赋能下，有望实现教学质量提升以及效率改善，提质增效空间较大。除此之外，由于教育一级市场投资热度一直居高不下，各大新型赛道备受青睐、受到投资者追捧，带动在线教育高估值。

　　在线教育新规出台影响的是项目融资速度并非标的资质，未来预计将不再仅靠融资支撑高估值，企业也需要提升内部自身造血能力。随着教育政策的监管紧绷，一级市场教育投资人不再一味追求占领赛道，对于项目的质地要求较高、且较为谨慎，对于政策风险的把控以及理解愈渐深刻。以前一昧的高估值不再仅仅只是依靠融资环节来实现，预计企业也需要提升内部自身造血能力。

　　根据网经社旗下电子商务研究中心发布《2018年中国互联网教育行业“百强榜”》。榜单由综合类、语言类、数学类、IT类、音乐类、职业技能类、辅导工具类等7个类目共100家平台。

　　　　2018年中国互联网教育十大平台融资额超100亿元人民币，不乏有估值超过10亿美金的独角兽。包括有VIPKID、猿辅导、iTutorGroup、掌门1对1、沪江网校、学霸君、朴新互联网教育、直播优选、慧科互联网教育。

　　　　我们以vipkid近200亿估值为例，进行分析。根据芥末堆，VIPKID于2018年6月获得D+轮5亿美元融资，由全球知名投资管理机构Coatue、腾讯公司、红杉资本中国基金、云锋基金携手领投，这是迄今为止全球在线教育领域最大一笔融资，融资后VIPKID估值将超过200亿元。

　　师资端：Vipkid（数量多）

　　在教师数量上，VIPKID官方数据显示有6万名北美教师，vipJr以近3万名欧美外教紧随其后，51Talk拥有17000名外教，其中菲律宾外教15000名，VIPKID在外教数量上处于领先地位。

　　教材端：Vipjr＞DaDa＞vipkid＞51Talk

　　根据公司官网， VIPKID采用自编教材，组建了一支超400人的国际化教研团队，专注教材本土化研发，且已与牛津大学出版社、全球最大的出版公司HMH、国际权威测评机构SSAT等国际顶级教育机构达成战略合作关系。DaDa拿到许多优秀原版教材的授权，比如目前国内非常火的Wonders、Reach、牛津阅读树等教材。51Talk对标非母语学习者的CEFR标准、自编教材。vipJr拥有牛津大学出版社全网独家授权的三套经典教材——Show&Tell，Let’s Go和Oxford Discovery，该系列教材受到教育部认可。在适应性与教材质量上看，Vipjr＞DaDa＞vipkid＞51Talk。

　　价格端：vipJr课程总价整体偏高，51Talk菲律宾外教较便宜

　　根据官网和公众号，4家平台中， vipJr、VIPKID、DaDa的收费范围在150-200元/课时。

　　　　各有特色，vipkid是行业龙头-规模最大。是四家中规模最大的公司，截至2018年12月，VIPKID全球付费用户超过50万，用户续费率达到95%以上，新老用户转介率也超过70%；2017年收入50亿元（公司官网，芥末堆）。

　　1.4.2．二级市场：多为亏损，多个角度看估值（尚德机构、正保远程、达内科技、51talk）

　　目前二级市场中有少数公司上市，其中尚德机构、正保远程、达内科技以及51talk均属于在线教育，相互之间业务有所交集，但是业务种类不尽相同。

　　　　商业模式

　　新东方在线是线下培训机构转向线上+线下的产物，背靠新东方集团线下培训，这决定了公司整体在内容端和客源端已经具备相应的基础；尚德机构是线下职业、学历培训教育机构转型在线职业教育，定位大班直播课；达内科技主营编程类的网课；无忧英语则主营1对多的在线外教课，目前在探索小班课；正保远程教育采用录播课授课模式。

　　　　业务差异

　　业务侧重点不同，影响公司盈利能力。新东方在线是新东方教育科技集团旗下专业的在线教育网站，课程涵盖大学教育、K12教育以及学前教育3大类，可满足各个年龄段学生所需；达内科技聚焦IT培训，属于职业教育范畴；尚德机构注于学历教育和职业教育两大垂直细分领域；正保远程专注于职业教育，是中国网络教育公司之一，旗下有“中华会计网校”。

　　大学教育、职业教育以及k12教育是目前在线教育领域盈利较多的领域，主要系这些阶段强化教育效率、不再追崇线下教育追求的高效果。

　　　　获客成本

　　获客成本过高一直是中国在线教育的痛点，且决定着在线教育公司是否能够盈利。以沪江教育为例，付费学生人数从2015年的15.12万人增加至2016年的17.62万人；销售费用也从2015年的2.44亿元增至3.92亿元，单一付费用户的获客成本由1614元上升至2225元。（公司招股书）

　　对于新东方在线而言，其中通过背倚集团具备先发优势，特别是线下培训向线上的引流使得获客成本低；而全学段全学科的业务配备进一步收割学员，未来公司将大力发展客单价较高的k12教育（2017年客单价为1026元/人），公司整体客单价水平有望提升。其中伴随着新东方在线想学前教育、k12用户拓展，平均获客成本由上年同期的55元增加至138元。

　　　　公司估值

　　从估值来说，因公司而异，在线教育公司多为亏损，需要多维度考量估值水平。教育公司有多个赛道且类型千差万别，商业模式与业务发展路径各不相同。在线教育可以与学前、k12、职业等多个赛道结合，对应不同细分赛道，导致影响估值的因素不再单一，在估值上不能简单用收入、学费、学员、用户量等简单的业务指标衡量。

　　未来在线教育赛道需要解决的主要问题是：①内容和服务质量方面；②创新领域，如全科规划、在线测评等是由于教育改革带来的新的增长点；③新型的教育模式积累用户量，并进行利润转化，通过增值服务走向盈利。

　　　　1.4.3．新东方在线估值水平如何？

　　关于新东方在线估值水平，我们结合历史三板挂牌、摘牌、融资等多个维度进行计算；其中：

　　三板回购：整体估值66.86亿元

　　从新三板摘牌转战港股，回购成本测算达5.85亿元。根据公司招股书，作为全国中小企业股份转让系统终止挂牌的一部分，北京迅程购回总额约人民币5.85亿元的股份，回购股份其后被注销。股份购回价格乃根据市场股价及与销售股东的公平磋商厘定。购回股份的百分比占紧接股份购回前北京迅程当时已发行股本约8.75%，对应整体估值为66.86亿元，

　　股份购回主要以北京迅程的营运资金拨付。

　　融资估值：第三轮达到估值11.18亿美元

　　据新东方在线披露的资料显示，自成立以来公司共获得三轮融资，合计1.64亿美元。第一轮由腾讯投资5087.86万美元（全资附属公司意像架构），第二轮由Dragon Cloud和ChinaCity Capital分别投资7345.32万美元、1924.64万美元，第三轮由俞敏洪的投资公司投资2066.87万美元。三轮整体对应估值分别为3.78亿美元、10.97亿美元以及11.18亿美元，对应2017财年归母净利润9221.2万元，PE分别为28X、80 X、82 X。

　　　　招股价格：区间为9.3元-11.1港元，发售1.645亿股股份

　　新东方在线将发售1.645亿股股份，其中1.48亿股股份将作国际发售，约占初步发售股份总数的90%；余下0.165亿股股份将于香港作公开发售，约占初步发售股份总数的10%，每股招股价介于9.3港元至11.1港元之间，股份将按每手买卖单位500股股份买卖，募资额介于15.3亿港元和18.26亿港元之间。按照9.3-11.1港元计算，此次新东方在线（总股本达到9.14亿股）整体估值达到73-87亿元（港元汇率对应0.855）。

　　在线教育赛道优势明显且增速明显，根据弗若斯特沙利文，2017年至2022年，在线教育行业的复合增速将达到26.3%，新东方在线主要业务-语言在线教育的增速达到33.6%。此次赴港IPO成为港股在线教育第一股，通过背靠新东方集团、获得腾讯注资；且新东方在线是目前行业内较少实现盈利的在线教育公司。凭借着股东集团背景、深厚的盈利基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，新东方在线有望在港股实现较高的市场溢价。

　　1.5．一级市场创投项目进展

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