一揽子化债措施，如何理解？
本文来自格隆汇专栏：业谈债市 作者：杨业伟、赵增辉
主要观点
中央针对地方政府债务风险，首次提出制定实施一揽子化债方案，如何理解。今年以来，随着财力恶化，地方政府债务问题成为突出的经济问题，7月下旬的政治局会议对下半年经济工作作出总体规划，其中也少不了对地方政府债务风险的表述。会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。那么如何理解一揽子方案，可能的内容是什么，对地方政府债务风险又会有哪些影响呢？
一揽子政策是一系列系统性政策的组合，在现有地方政府债务管理框架之下，通过组合拳化解地方政府债务风险的综合努力。为了规避道德风险和坚持财政纪律，债务风险化解难以突破此前的债务管控框架。但为避免发生系统性风险，在地方债务压力显现的背景下，中央也不会对地方政府性债务压力放任不管。从地方付息压力来看，付息支出已经成为地方债务问题的主要矛盾。部分地区城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率）存量债占比超50%。在土地出让金持续下滑的背景下，为降低区域融资成本、稳定债务基本盘，守住不发生系统性风险的底线，或需要中央以适当的方法“搭把力”。
新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿。2022年末全国潜在空间约为2.6万亿元。这部分主要分布在经济强省，如上海、江苏、北京等地。部分弱资质省市，如天津、甘肃、广西、吉林、贵州，限额-余额均不足500亿元。但考虑到“回收-再分配”机制，实际存在一定的可调节空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计本轮再融资债发行额度或在万亿规模。2023年以来各地频出“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，新一批特殊再融资债的推出在近日可期。省级政府具有更高的分配主导权，例如上一轮四川明确参与试点的地区为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。
若财政部下发再融资债置换隐债额度，很可能配合财政纪律整顿措施，不排除在地方开展部分财政重整计划，不违背“不救助”原则。财政重整是指债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。
除再融资债置换隐债的形式外，金融机构降息展期也是较为可行的化债方案。银行等金融机构对部分地区的债务降息展期有利于在短期内缓解地方债务压力，稳定市场信心。2022年12月底，遵义道桥与银行达成协议推进银行贷款重组，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%-4.5%。这次降息展期缓解了遵义道桥的债务压力，同时也为其他地区的债务化解提供了实际参考方案。
保障系统重要性债务兑付，适当出清不具备系统重要性的债务。2020年以来，中央及地方高度重视公开债的兑付风险，纷纷出台相关政策保障公开债兑付，避免系统性金融风险。在不发生系统性风险的前提下，可能允许将部分非标等不涉及系统性金融风险的债务进行违约清算。
收入是解决债务问题的根本，救助性措施可能带来风险分布的变化。长期来看，偿还债务的核心在于政府收入。2021年以来土地出让收入下滑，是债务风险上升的重要原因。需要培育新的地方收入来源，并从财政体制改革上，匹配事权与财权，减轻地方政府的支出压力。而短期救急措施落地区域不同可能导致各地债务风险变化的重新分布，即部分重债地区风险暂时得到控制，但未获得支持地区再度加重。
风险提示：政策不及预期，风险发展超预期。
正文
如何理解政治局会议提出的“一揽子化债方案”？“一揽子化债方案”是地方债务有保有压的框架不变的前提下，针对当前地方债务出现的紧迫性、现实性问题而制定的化债组合拳。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。地方政府隐性债务问题由来已久，财政部此前已通过完善常态化监测机制、坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量、推动平台公司市场化转型、健全监督问责机制等举措，积极防范化解地方政府隐性债务。本次提出“一揽子化债方案”，将是在原有框架下，中央协调地方、金融机构等多方形成合力，打造一套更系统的化债组合拳。
1、原则：既非“兜底”，
也不能放任地方政府债务压力上升
结合当前地方政府债务压力，以及中央在防范地方道德风险下不救助的表态，我们认为一揽子政策是一系列系统性政策的组合，在现有地方政府债务管理框架之下，通过组合拳化解地方政府债务风险的努力。
2018年后中央对地方债务一直采取“有保有压”的态度，本次化债组合拳也将在这个政策框架内开展。为防范道德风险，规范地方政府举债，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（2014年43号文）首次提出“中央政府实行不救助原则”，地方债务自偿，此后被多次重申。2023年7月24日政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，加强部门间、各级政府间统筹协调。但这也是在原有框架内的地方债务缓释，不会突破原有框架。
但为避免发生系统性风险，在地方债务压力显现的背景下，中央也不会对地方政府性债务压力放任不管。从地方付息压力来看，付息支出已经成为地方债务问题的主要矛盾。部分地区城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率）存量债占比超50%，其中云南、贵州、天津高票息占比超70%，贵州和广西票面利率在7%以上的存量债余额占比超35%。从债务风险来看，今年以来城投商票逾期、非标风险事件明显扩散，上半年共发生54笔城投非标违约，超过去年下半年的15笔，主要发生在信用资质相对较弱的山东和贵州，这两个省份违约合计数量占比达85%。在土地出让金持续下滑的背景下，为降低区域融资成本、稳定债务基本盘，守住不发生系统性风险的底线，或需要中央以适当的方法“搭把力”。
2、“一揽子方案”可能包括哪些？
2.1 再融资债置换隐债，规模或在万亿
再融资债曾落地置换重债、弱资质区域隐债，有力缓释了部分区域债务风险。2020年末特殊再融资债首次落地，首批推出6128亿元额度用于建制县区隐性债务风险化解试点，此后直到2022年6月主要在北京、上海、广东发行，助力实现“全域无隐债”试点目标。重庆是建制县区再融资债置换隐债的典型案例之一，首轮共发行500亿元特殊再融资债置换隐债，占建制县区隐性债务风险化解试点额度比重最大，债务置换后有效降低了重庆市的隐债风险，2021年重庆市城投估值、利差改善明显，扭转上年城投债净融资逐季萎缩的态势，全年实现净融资1055亿元。
新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿。地方政府债券限额与余额之差为特殊再融资债的潜在可用空间，理论空间充足。2022年末全国地方政府债务限额-余额空间约为2.6万亿元。这部分主要分布在经济强省，如上海、江苏、北京等地。部分弱资质省市，如天津、甘肃、广西、吉林、贵州的地方政府债限额-余额均不足500亿元。但考虑到“回收-再分配”机制，财政部对专项债务“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，实际各省市额度存在一定的可调节空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计本轮再融资债发行额度或在万亿规模。2023年以来各地频出“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，新一批特殊再融资债的推出在近日可期。省级政府具有更高的分配主导权，例如上一轮四川明确参与试点的地区为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。
2.2?配合财政纪律整顿措施
若财政部下发再融资债置换隐债额度，很可能配合财政纪律整顿措施，不排除在地方开展部分财政重整计划，不违背“不救助”原则。财政重整是指债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。财政重整计划是地方债务管控的短期应急措施，在地方政府性债务风险得到缓解、控制，实现财政重整目标后可予以终止。财政重整的主要方式为“开源节流”，从收入端来看，鼓励地区通过加强税收征管、盘活国有资产等形式实现“开源”；从支出端来看，要求地区通过压缩基本建设支出、压缩政府公用经费、控制人员福利开支、清理各类对企事业单位的补助补贴等形式实现“节流”。
多地专项债付息压力接近或超过财政重整红线，叠加化债压力，不排除地方进行财政重整。根据国务院办公厅2016年发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划；市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。此前启动财政重整的市县区有四川资阳市的雁江区和安岳县、黑龙江鹤岗市。我们在《债务底线：地市专项债付息压力几何？——解析中国财政（一）》中提到：相比于一般债付息支出在一般公共预算支出中所占的比例，专项债付息支出占政府性基金支出的比例离10%的红线更近；同时，我们还测算了2022年地级市层面的专项债付息压力，很多弱区域专项债付息支出占政府性基金支出已接近甚至超过10%，付息压力在10%以上的地级市主要集中在新疆、内蒙古、云南和黑龙江。部分已超过红线的地区，若获再融资债置换隐债额度，债务管理领导小组的关注度或将提高，启动财政重整的可能性加大。
2.3 金融机构让利，推进地方政府债务降本展期
除再融资债置换隐债的形式外，金融机构降息展期也是较为可行的化债方案。银行等金融机构对部分地区的债务降息展期有利于在短期内缓解地方债务压力，稳定市场信心。2022年12月底，遵义道桥与银行达成协议推进银行贷款重组，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%-4.5%。这次降息展期缓解了遵义道桥的债务压力，同时也为其他地区的债务化解提供了实际参考方案。
重债弱资质地区主要是中西部偏远省份，这些区域部分降息展期对金融机构影响可控。在国有银行总贷款量中，偏远省份占比较低，对这部分地区降息展期不会给银行的息差造成过大负担。我们以地区社会融资规模增量/全国社会融资规模增量来度量各地区在银行贷款中的金额占比，2020年到2023年一季度，比例较高的地区主要为广东、江苏、浙江、山东，2022年这四个省份的社会融资规模增量占全国社会融资规模增量的43%，一定程度上说明这几个省份的银行贷款量占全国比例更高。相比之下，偏远省份如贵州、云南、重庆、广西、甘肃的社会融资规模增量总和在全国社会融资规模增量中占比不足10%。
市场各方主体愿意推进债务展期的规模并不低。我们团队在2023年二季度百位信贷经理调研结果显示，有10%的信贷经理反馈已经较为普遍或较大规模的实施了城投贷款展期。而有21%的信贷经理反馈已经和部分城投贷款展期协议，有13%的信贷经理反馈有与部分城投讨论展期意向。即有44%的信贷经理反馈已经实施城投债务展期、或达成协议或有讨论展期意向。这意味着展期已经或可能在一定范围内展开，并且市场各方主体实施意愿并不低，一定程度上不排除后续各地区通过降息展期化债进程的开展。
2.4 保障公开债兑付，避免发生系统性金融风险
2020年以来，中央及地方高度重视公开债的兑付风险，纷纷出台相关政策保障公开债兑付，避免系统性金融风险。贵州、山西、甘肃、山东等地区纷纷响应并表示会保证公开市场债券的如期兑付，绝不发生一笔违约。同时，自《新预算法》实施以来，各地政府纷纷开始布局并逐步完善的地方债务管控机制也为公开债兑付提供了强力保障。例如，要求企业严格落实“631”到期债务调度机制，要求偿还债务存在困难的企业提前上报预计发生的债务风险事件，提前做好风险预备；此外，地方政府还通过多种方式为企业分担风险，如积极落实“4222”风险分担机制，设立风险资金池、通过债券展期与置换等形式灵活应对企业债务风险。
2.5 对不具备系统性风险的债务，通过适当出清的方式化解
地方政府要积极承担责任，通过适当方式出清部分债务。债务地方政府对隐性债务负有责任，因此一揽子化债方案除了中央救助，金融机构让利外，地方政府也要积极采取措施，对不涉及系统性金融风险的债务进行出清，缓和地方债务风险。在财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种隐性债务化解方式，分别是安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金和经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式偿还和采取破产重整或清算方式化解。
在不发生系统性风险的前提下，可能允许将部分非标等不涉及系统性金融风险的债务进行违约清算。对于某些偿债能力弱，债务风险管控不到位的地区，城投非标违约事件频发。2023年1-6月，已发生54件城投非标违约事件。从区域分布来看，城投非标违约主要发生在山东和贵州，河南、广西、陕西、云南和甘肃也有发生。虽然通过破产重整或清算不是化解地方政府债务的最优解，但是在不发生系统性风险的前提下，偿债压力大的政府或可在合适的情况下对不涉及系统性金融风险的债务进行出清。
3、地方政府债务风险前景展望
3.1 收入是核心
长期来看，偿还债务的核心在于政府收入。一揽子政策的落地能够有效缓解地方政府债务压力，化解地方政府债务，但从长期的角度出发，稳健的政府收入才是缓释债务压力的根本。目前，我国地方政府可用的偿债资金来源主要是地方政府本级财政收入、中央的税收返还、中央转移支付、地方政府性基金收入、地方融资项目的收益。其中，本级财政收入和土地出让收入是偿还债务的重要收入来源。2021年以来土地出让收入下滑，本级财政收入尤其是税收收入的重要性提升。
收入质量偏低的省份仍需重点培育产业、壮大税源，加快推进城投市场化转型可与之形成合力。2022年广西、贵州等地税收占比不及60%，在这些税收占比较低的地区，培育产业有利于长远视角下壮大税源。
支出端，进一步推动省以下财政管理体制改革，使得下级政府的支出责任和财力相匹配。在促进经济发展的驱动下，地方政府支出责任与财权的错配增加了地方政府举债的需求。为了进一步优化省以下财政事权与支出责任的划分，中央政府下达了《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，理顺省以下政府间财政关系，促进权责合理配置，使得有支出责任的地方政府得到更多的上级财政转移支付的补偿，合理控制债务规模。
3.2 区域风险重新分布
救急措施落地区域不同可能导致各地债务风险变化的重新分布，即部分重债地区风险暂时得到控制，但未获得支持地区再度加重。2022年末狭义债务率排名前10的省份存量债规模多在千亿级，其中贵州、云南、天津、广西和重庆存量债平均票面利率在5%以上，高票息债券余额在全省占比超过50%，低层级行政级别平台融资成本相对更高，付息压力大。且这些重债、弱资质区域的高行政级别（省级、市级）平台高票息占比也与强资质省份出现明显分化，云南、天津省级平台高票息存量债余额占比亦超过60%。部分重债地区若或再融资债置换，将能在一定程度上缓解区域债务风险，但同时也要关注未获得支持的地区，债务压力客观存在，尤其是低行政级别的地区和平台，需要加强关注风险动态。
风险提示：
政策不及预期：如果置换政策不及预期，可能导致风险无法缓释
风险发展超预期：如果其他风险因素导致市场预期变化，可能给城投带来估值压力
注：本文节选自国盛证券研究所于2023年7月30日发布的研报《一揽子化债措施，如何理解？》；报告分析师：杨业伟?S0680520050001 、赵增辉S0680522070005