航空运输行业专题报告：格局优化引领景气周期
（报告出品方/作者：兴业证券，袁浩然、张晓云、肖祎）
1、历史：长期复盘供需格局，一条暗线浮出水面：以产定销思维主导多年
1.1、以产定销思维是历史民航业的主旋律
以产定销是指企业在编制销售计划时，先确定生产指标，然后再根据生产指标编制销售计划的营销模式。 对民航业来说，则是先确定运力增长、航线拓展等生产指标，进而据此制定销售方案。这种运营思路的核心特点是，航司做考量时客座率优先于票价。
潜在渗透率提升的巨大空间是追逐产能的第一推动力
航空业的长期增长源于经济增长和消费升级。1）观察历史数据，航空需求与宏观经济景气度高度相关，航空客运量增速通常为当年实际GDP 增速的1-2 倍。航空服务的本质是实现位移，依赖于经济活动、旅行需求，因此与宏观经济高度相关。2）经济发展到一定阶段后，会出现 10 年甚至更久的“经济转型期的航空大众化阶段”，这一时期尽管 GDP 增速放缓，航空需求仍会维持高速增长。美国1980年代，GDP 降速、经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本90年代也如此。在这种“经济转型期的航空大众化阶段”，航空消费属性日渐增强，人均年乘机次数快速攀升，这个航空需求脱离 GDP 增速的阶段一般能维持10年，甚至更长。2010 年代后，我国经济结构转型，航空需求增速仍能维持10%左右。
从人均乘机次数的来看，我国与发达国家仍有较大差距。从中美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨大的。2019年我国人均乘机次数为 0.47 次，但仍远低于发达国家，美国、德国、日本2019年人均乘机次数已达到 2.8、1.3、1 次。中航信统计，2016-2022 年，我国14 亿人口中，坐过飞机的有 4.3 亿人，仍有巨大的内需潜力。
规模效应催生效率进步，客座率是过去阶段的核心指标
规模提升边际成本降低，航司有能力以价换量。航司运营存在基地建设、飞机维修等固定成本，运营规模的扩张有利于实现规模经济。单位成本大体与运营规模反向变动。随着机队规模扩大、运营里程增加，三大航每ASK成本费用（除财务费用）从 2012 年的 0.5-0.7 元降低到 2019 年的 0.43 元左右；另外随着客座率的不断提升，每 RPK 的成本费用降幅更大，从 2012 年的0.7-0.95 元降低到2019年的0.53 元左右。效率进步给了航司更多的降价空间。从结果看，客座率是过去民航业考核的核心指标。在需求水平给定时，客座率与票价的诉求必然产生冲突，回顾过去的发展情况，行业显然选择了客座率作为核心指标。以国航为例，客座率从 2004 年的 71.9%逐步提升，2010 到2019年始终维持在 79%以上。但票价端受到较大影响，三大航客公里收益从2012年的0.66-0.69 元下降到 2019 年的 0.49-0.53 元。票价的下降又反过来促进了民航旅客周转量的增长。
我国民航业承担过多社会责任属性，盈利诉求不强
我国民航定位于大众、经济的“民生航空”服务体系。民航大众化，最早是在2008年的全国民航工作会议上，作为民航强国的三大战略之一被提出。根据民航强国战略，实施大众化战略，就是使民航从提供高端性消费向满足大众经济型消费扩展，让社会大众能够享受到安全、便捷、经济的航空客货运服务，提高民航服务的覆盖能力，实现“县县通、及时达”。 民航局的中期目标是：到2030 年，力争满足旅客运输量约 15 亿人次的市场需求；民航稳定成为大众化的出行方式；航空消费者对民航服务的满意度达到较高水平。 在民航强国战略指导下，航司更多体现社会责任属性，票价让步于客座率。我国民航业经过重整合并后，长期以来具备类似美国民航的客观盈利条件，但并没有出现类似的稳定盈利周期，这与主观动机的缺乏直接相关。为便利大众出行、促进消费增长，航司致力于运力供给的提升，不会将油价、汇率等成本端变动传递到票价端，多数航线长期处于“需求增长→边际成本下降、增加供给→票价下降”的循环中，没有追求稳定盈利。2010 年到 2019 年，我国CPI 指数从0.87上升到1.09，而同期国航、东航、南航的平均票价在民航平均里程增长243%的情况下，反而分别下降了 29%、8%、1%。
1.2、复盘：以产定销思维下供需格局难以扭转，景气行情持续时间有限
这种以产定销、以价换量的逻辑的确对行业扩张产生了积极影响，但供给端持续的较快增速导致行情的出现高度依赖外生冲击带来的短期供需格局改善预期。以产定销的运营模式导致多数年份需求增长取决于供给增长，供需增长基本同步，2005-2019 年行业机队复合增速 11.21%，民航旅客周转量复合增速13.27%。这种不利的供需格局叠加对客座率的追逐弱化了航司定价权，航司无法将汇率、航油等成本的变动体现到票价端，造成盈利水平波动性较大。因此只有某些年份在外生冲击下（宏观经济高增速、危机后修复、行业整合、供给侧改革政策等），市场才能预期供需差的出现和业绩的增长，进而催生行情。
2005-2019 年航空五轮景气行情，供需格局预期改善的原因可以分为以下三种：1）需求高速增长。2006-07 年宏观经济向好、人民币升值；2009-10 年是金融危机后修复时期；2015-16 年航权及签证政策放松、油价下跌带动票价下跌。2）行业整合，竞争格局有改善空间。2009-10 年国航、东航主导两起合并，行业竞争烈度有望下降。3）政策出台或存在突发事件，供给增速有望降低或短期实质降低。2008年金融危机导致供给降速，放大了 2009-10 年的供需差；2017 年民航局着手落实供给侧改革，重视提升正点率，可以预期行业增速将进入下行区间；2019年重要机型 737 MAX 停飞，供给端必然有一定程度收窄。然而行业缺乏量价平衡思维的情况下，这种偶然的供需格局改善是难以持续的，所以行情往往较快终结。1）外生冲击带来的需求超高增速往往不会持续。宏观经济向好、危机后经济反弹或汇率、油价变动催生的需求超预期增速不会一直持续，一段时间后必然回落正常增速区间。2）以产定销思维下行业忽视量价平衡，景气时期供给增速也提升，加速了行情的终结。2009-10 年航司报表相比2008年有所缓解后机队增速立刻恢复高位；2015-16 年国际航线需求的爆发则导致航司增加宽体机的引进；2017 年供给侧改革后当期订单明显减少，但这一时期航司在持续消化上一阶段的飞机订单，导致机队增速仍然较高、宽体机占比不断跃升。
2006-2007 年：需求高增长+市场环境驱动
行情启动于宏观经济高增、牛市环境、股改催化：1）宏观经济高速增长，带动航空需求超预期，为航司基本面提供支撑。2006、2007 年 GDP 增速分别达到 12.72%、14.23%，受益于宏观经济的高速增长，两年民航旅客周转量增速分别 15.93%、17.76%。需求的高速增长叠加人民币升值，航司基本面得到改善，2007 年我国全部航空公司盈利同比增长295%，上市航司归母净利润算数平均值同比增长 1530%。 2）市场情绪狂热，牛市贝塔属性突出。06-07 年上证指数(06.01.01-07.12.31,前复权)累计上涨 353%，狂热的市场环境对估值水平的提升起到了很大的推动作用。两年内东航及南航股价累计分别上涨 783%和 954%，国航股价自06 年三季度A股上市后累计上涨 967%。 3）东航、南航相继启动股权分置改革是本轮航空股大涨的重要催化剂。股改是06-07 年牛市的重要催化，对于航空股亦是如此，2006 年南航、东航先后出现在股改名单上、启动股改工作，东航 07 年 1 月完成股改，南航于07 年6 月完成股改。
行情终结于油价飙升、金融危机。当时航油价格是内外双轨制，国内航油价格的调整明显滞后于国际油价，07 年末国际油价大幅上涨，国内航空煤油价格的调整虽然滞后，但是当时关于油价对利润侵蚀的担忧逐渐增长。进入08 年以后，A股大行情受国际市场暴跌、基金赎回、外汇占款下降等利空消息影响逐渐瓦解，同时美国金融危机对航空业的影响逐渐体现，股价开始大幅下跌。
2009-2010 年：启动于危机后需求修复、行业进一步整合，终结于需求回落、运力高增
需求和盈利复苏是主要驱动因素，行业整合、人民币升值也推动了股价上涨。
1）危机后需求强劲恢复。受美国金融危机影响，国际航线客流从08 年Q2开始同比下滑，09 年 Q3 同比止跌回升；但是国内客流受影响较小、且四万亿后需求迅速恢复，民航总客流量仅 08 年 Q3 同比小幅下滑，08 年Q4 即恢复较快增长（同比增长 9%）。2009-2010 年行业总需求量保持强劲增长，民航客运周转量同比增幅分别达到 17%、20%。
2）2008 年航司资产负债表恶化导致机队增速放缓，一定程度上有利于0910年的供需格局。2008 年起，美国金融危机对我国航空业的影响逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2008 年上市航空公司整体资产负债率高达 91.24%，全行业机队引进增速 11.02%，为2004-2010 年的最低水平。
3）东航、国航整合提升了行业集中度。受到金融危机冲击，需求波动加大，行业内竞争加剧，部分公司经营严重困难，在这样背景下，行业重组和整合加速：2009年 7 月东航公告换股吸收合并上航的议案；2010 年3 月国航公告增资民营航司深圳航空，增资后国航成为持有深航 51%（增资前持有25%）股份的控股股东。
4）良好的供需格局推动了票价、客座率上涨，行业盈利水平达到新高度。2009年 6 月到 2010 年 8 月，国内票价指数：89.2→120.9，港澳台票价指数：86.2→104.6，国际航线票价指数：107.7→165.9，正班客座率：73.8→84.2。2010 年我国全部航空公司利润总额同比+374.32%；上市航司归母净利润算数平均值+316.25%，整体毛利率达到 21.8%。
5）需求强劲增长抵消了油价上涨的不利影响。受益于经济复苏，2010 年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超 28%。但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。
行情终结于需求增速回落正常区间、报表改善后运力恢复较高增速，供需剪刀差消失。1）需求增速回落。2011、2012 年民航客运量增长率分别9.52%、8.93%，旅客周转量增长率分别 12.33%、10.77%，从 2009-2010 年近20%的增长率回到正常增速。2）报表改善后机队增速回到较快水平。伴随需求的高增长和航司资产负债率的下降，2009、2010 年机队增速分别 12.55%、12.70%，没有延续2008年的较低水平。供给的快速跟进加速了供需剪刀差的消失。
2015-2016 年：启动于国际需求高增+牛市，终结于宽体机快速增长
本轮行情开始于油价下跌，核心驱动力是一系列因素叠加下的国际需求超预期，同时一带一路战略和宽松的货币政策催生的牛市行情有助于估值拉升。
1）2014 年年中开始国际油价大幅下跌，直接利好航空公司业绩。14 年主要经济体经济增速放缓导致对大宗商品需求量下降，下半年开始全球大多数大宗商品价格出现了一定的回落。同时，原油价格还面临供给端的巨大冲击：一方面美国页岩油产量放量；另一方面随着地缘政治危机缓解，传统产油国如利比亚和伊拉克生产恢复。国际油价大幅下降，14 年中布伦特油价高于110 美元，到15年初油价跌破 50 美元。受益于成本端的改善，从 14 年三季度开始，航空公司业绩大幅改善。
2）2015 年前后，航权释放、消费升级、汇率强势、签证放松，四个因素叠加下需求超预期。航权释放：政策方面尽可能减少对市场的牵绊，陆续出台了简化部分国家航线经营许可行政审批手续、简化国内航空公司定期国际航班计划变更手续，公布国际新增航权分配程序等政策，并将国内航空公司的国际航线包机申请由报批制改为备案制等。这些政策有效促进了国际航线的增长。根据民航局年度发展统计公报，2014 年我国国际航线数量 490 条，2015 年增长到660 条。消费升级：人均可支配收入持续增长，因私需求旺盛。汇率强势：汇率通过影响人民币购买力对国际航线需求造成影响，2015 年在人民币对日元、英镑、澳元升值，赴英、日、澳入境人数同比大幅增加。签证放松：面对持续成长、基数庞大的中国旅游市场，各国纷纷放宽对中国旅客的签证限制。2014 年欧洲、澳大利亚、加拿大、美国签证大幅对我国签证大幅放松。
3）供需差对盈利状况起到支撑，行业在 2015 年前后兑现较高业绩弹性。以加回汇兑的单机利润计算，2015 年国航、东航、南航、春秋、吉祥分别为2183、1908、1643、2706、2116 万元，均上升至较高水平。
4）2014、2015 年牛市行情有助于估值修复。2013 年“钱荒“严重，2014年房价和油价下跌加重市场悲观预期，货币政策转向宽松，利好价值股估值修复。2015年流动性大放水，杠杆资金助推牛市达到顶点。2015 年3 月初上证指数3300点，到 6 月中旬上涨到超过 5100 点。2013 年到 2015 年成为A 股市场继1992年、1999-2001 年、2005 年-2007 年之后的又一轮大牛市。另外一带一路、沪港通等政策陆续出台，经济复苏助推了市场普涨。
人民币贬值促使行情开始走入尾声，但最终行情终结仍然是因为运力随需求较快增长，而需求增速会回落正常区间，供需格局的恶化也拉低了收益。1）15年3季度以后，由于市场整体下跌、811 汇改后汇率大幅贬值，股价开始下降。2）2015-2017 年供给增速较快，尤其是宽体机占比迅速提升，加速行情的终结。①2011-2014 年全行业机队增速 10.5%左右，而 2014、2015 年需求的高增导致供给增速随之加快，2015-2017 年机队增速分别达到 11.81%、11.32%、11.73%。由于国际航线的运行需要座位更多、支持里程更长的宽体机，行业明显增加了宽体机供给，随着宽体机订单陆续交付，三大航宽体机占比从2013 年的12.66%提升到2016 年的 13.43%。②事实上国际航线运力供给的失控增长与低线城市的补贴刺激密不可分。各地为加强对外经济交流，提升对外开放层次，陆续出现以航班为基准按班进行大额现金补贴的做法。补贴的刺激叠加一线枢纽机场受到航权协定中航班数量的限制，航司不顾较低的需求在低线城市增加运力投入，但大部分出境需求都位于一线城市、核心枢纽，在低线城市新开的国际航线必然要承受低客座率和低票价。
2017 年末：控总量政策+票价市场化改革催生供需格局改善、盈利上行预期
2017年-2018年初的行情起始于民航局政策发布，供给收紧-票价提升的逻辑强化。1）控总量政策带来供需差预期。民航局于 2017 年9 月发布了《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，提出“控总量，调结构”政策，严格时刻增加标准，取消正点率低的航班时刻，降低航班量增速。自2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内；公务飞行总量调减 20%。 2）票价改革的推进打开民航盈利空间。民航局 2017 年末相继印发《民用航空国内运输市场价格行为规则》和《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，上调实行市场调节价的航线数量，打开了供需格局改善时航司的票价上行空间。
但 2017-2018 年航司仍在被动消化上一阶段的订单，导致运力增速未见放缓，本轮行情仅受政策短期驱动后快速结束。飞机订单交付周期通常是2-3 年，上一轮景气周期中的订单此时陆续交付（2015-2017 年中国航司波音订单中，宽体机占比分别达到 14.29%、50.00%、48.78%），这导致 2017、2018 年全行业机队增速分别达到 11.73%、10.41%，三大航宽体机增速分别 11.60%、7.53%。
2019 年：737 MAX 停飞，行业供给收缩
关键窄体机机型 737 MAX 停飞，行业供给收缩明确。737 MAX停飞起源于2019年 3 月 10 日，埃塞俄比亚航空一架 737 MAX 8 飞机(ET302 航班）在起飞6分钟后坠毁，造成 157 人遇难。这是 2018 年 10 月 29 日印尼狮航事故后，相同型号飞机第二次由于机动特性增强（MCAS）系统引发空难。2019 年3 月11 日中国率先宣布停飞境内 97 架 737 MAX 飞机，随后全球跟进。制造商波音承认飞机存在设计问题，并对 MCAS 系统进行改进。国内窄体机主要是空客A320 和波音B737，同时 737 MAX 当时是 737 订单主力。737 MAX 停飞导致波音交付量大幅下降，行业供给收缩趋势明确，2019 年行业机队增速仅 4.92%。行情终结：需求降速导致供需差没能兑现。2019 年GDP 增速下降到5.95%，民航旅客周转量增长随之放缓，08 年金融危机后首次下降到10%以下。
2、当前：以产定销思维终结，行业开始平衡量价，票价共识逐渐形成
2.1、客观前提： 大股东高度重合的竞争格局、票价管制放开
对照美国航空业，同为大股东高度重合的竞争格局
航空产品同质化明显，达成票价共识是避免非理性降价促销的有效方式。航空运输服务可以分为低成本和全服务两大市场，在两大类内部的各个公司通常难以带给顾客明显的差异化体验。这导致航司在激烈的竞争中大概率采用降价的方法来扩张或维持市场份额，“内卷”现象严重，侵蚀了整个行业的利润空间。行业内部的票价共识是避免这种非理性竞争的有效方式，美国航空业正是通过这种方式实现了稳定的超额利润。事实上我国民航客观上具备类似的竞争格局。从 1938 年《民用航空法》出台开始，美国经历了近40 年的政府管制时期。1978年，《民航放松管制法》颁布，政府逐步放开控制；1989 年，美国民航公司进出与兼并收购实行自由化，美国民航业逐渐进入自由竞争状态。从 2005-2013 年，美国航空业通过不断兼并整合形成了一个相对稳定的“3+1”竞争格局，即美国航空、达美航空和联合大陆三家全服务航空公司，加上西南航空这家低成本航空，形成寡头竞争的格局。目前三大航空加西南航空的市场份额超过 80%，特别在大型中心枢纽机场的优势更为明显。
四大航空公司大股东高度重合，因此在供求、票价方面均可能达成共识。细看四大航空公司背后的主要股东会发现，尽管航空业股权较为分散，但持股较多的股东显著重合：有先锋集团（Vanguard）、美国道富银行（State Street）、贝莱德（BlackRock）等都是这四家航空公司排名靠前的大股东。实质垄断的竞争特点使得行业能进行有秩序的、协调的、共赢的竞争，在供给方面，由于美国民航市场平稳发展状态下需求增长缓慢，四大航空公司维持机队规模大致不变，仅通过更换新机型的方式相当缓慢地增长运力；在票价方面，良好的供需结构叠加行业共谋，美国航空票价能较好地传递油价，有效降低了盈利波动性。在行业共谋、竞争烈度低的情况下，美国航空业成功实现超额利润，进入了超长景气周期。
我国民航经过 2002 年政府主导的联合重组、2009-2010 年两起重要合并后，形成了相对稳定的、国央企主导的竞争格局。1）2002 年初步形成三足鼎立格局：1987年民航局按照区域划分设立六家国家骨干航司，实行政企分开，自主经营、自负盈亏、平等竞争。但由于运输能力布局分散，成本居高不下，航司竞争激烈，使得航司盈利能力低、资产负债率高等问题凸显。2002 年国务院印发《民航体制改革方案》，对民航局直属 9 家航空公司进行联合重组。2002 年底三大航空集团重组完成，中国民航市场三足鼎立的格局正式形成，并延续至今。2）2009-2010年国航、东航两大兼并：2007-2009 年中国航空市场客座率仅75%左右，需求波动，油价飙升，航司经营压力剧增。2009 年 7 月东方航空公告换股吸收合并上海航空；2010 年 3 月中国国航公告增资民营航司深圳航空，增资后持股51%。3）目前国航、东航、南航三大国有集团市占率 60%以上。 三大集团实控人统一，同样具备降低竞争烈度、实现量价平衡的土壤。三大航实控人均为国资委，当航司主观意愿上存在盈利诉求时，是能够避免同质化低效率竞争，实现行业量价平衡、稳定公司盈利的。
票价市场化改革不断推进，政策端支持市场供需发挥定价作用，打开票价上行空间
我国民航以明显偏低的票价助推了航空市场的快速增长，随着经济蓬勃发展和市场化改革的不断推进，航空运输作为国际化、全球化最高的行业之一，也逐步开始了对运价管制放松的探索。票价市场化改革起始于2004 年，通过渐进式的平稳推进，实行市场调节价的航线数量逐渐增加。 2004 年 4 月，经国务院批准，国家发改委、国家民航局联合印发《民航国内航空运输价格改革方案》，开启了我国民航机票价格市场化改革的进程。改革的指导思想是，从我国国情出发，在总结、借鉴国内外民航价格改革经验教训的基础上，积极稳妥地推进民航价格体制改革，逐步建立适应社会主义市场经济体制和民航体制要求的民航客货运输价格形成机制。改革目标是，政府宏观调控、企业自主有限浮动、反映市场供求变化的客货运输价格形成机制，即政府根据航空运输的社会平均成本、市场供求状况、社会承受能力合理确定基准价及浮动幅度；航空运输企业在规定的幅度内，确定具体价格。 我国票价改革体现出渐进式特点，整体趋势是市场化。一方面能调价的航线数量不断增加：从公商务仓到经济舱、从市场竞争强度高的航线到竞争低的航线，逐步增加实行市场调节价的航线数量。另一方面调价幅度受到一定限制，防止价格体系失控。不断市场化的定价方式在强化供需关系对票价的决定作用，体现了监管方对航司改变以产定销思路、追求稳定利润的积极引导。
2.2、主观意愿：三年亏损后盈利诉求达到高点，国企改革促进提升效率
三年疫情导致航司报表质量承压，当前盈利诉求强烈
本轮亏损持续时长和数额都达到历史高点，当前民航修复报表、实现盈利的诉求强烈。疫情期间机票价格小幅提升，但由于客座率和利用率跳水，单位营收的增量远远不能弥补单位成本费用的增长。根据民航局发展统计公报，2020-2022年全民航分别亏损 794.46、670.9、1771.2 亿元，亏损持续时长和数额都达到历史高点。多家航司现金流吃紧，债务风险攀升。2022 年国航、东航、南航三大集团资产负债率分别高达 93%、89%、82%，国航、东航经营现金流转负。
新一轮国企改革拉开序幕，监管方重视央国企运营效率的提升
2023 年国企改革将继续深化，着力提升企业核心竞争力。2022 年国有企业改革三年行动收官，完善公司治理机制、加强董事会建设，是过去三年的重点任务。2022年党的二十大指出“推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。2023 年 1 月 17 日国新办在发布会上表示国资委和中央企业将加快建设世界一流企业，乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动。3 月5 日《政府工作报告》再次强调提高国企核心竞争力，处理好国企经济责任和社会责任的关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。
央企考核体系进一步调整为“一利五率”，经营质量要求提升。2023 年中央企业考核指标进一步调整为“一利五率”，同时国资委提出“一增一稳四提升”的年度经营目标。考核指标的具体变化体现了国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求：①净资产收益率（ROE）替换净利润指标，直接体现出国资委对中央企业资本回报质量要求的提高，引导中央企业更加注重净资产创利能力和收益水平；②营业现金比率替换营业收入利润率指标，引导中央企业更加注重现金流的安全。
国企改革政策促进下，三大航经营效率有望得到突破。从历史经营情况来看，三大航资产利用效率略低于民营航司，具备充分的提升空间。
2.3、已经初步见证以产定销思维终结、票价共识形成
如前所述，主观上航司当前盈利诉求强烈，客观上我国民航也存在避免低效竞争、形成票价共识、获取稳定利润的土壤。从数据来看，以下三个事实明确了航司运营思路的转变和积极的定价政策，我们可以认为以产定销的思维已经终结，票价共识初步形成：
1）机队引进放缓、宽体机比例降低，供需格局改善。首先，机队引进节奏放缓。2019 年开始全民航机队增速从此前的 10%左右骤然下降到4.92%，2020-2022年增速分别为 2.23%、3.87%、2.74%，根据十四五计划，预计2023-2025 年同样维持低增速。三大航资本支出维持谨慎态度，根据年报披露的引进计划，19-25年机队复合增速：国航、东航、南航分别 2.94%、2.16%、3.46%；若不考虑未来三年的 737 MAX，国航、东航、南航分别 2.94%、2.00%、1.68%。其次，宽体机比例降低。以三大航在 2022 年年报中披露的未来三年引进计划为例，三个集团整体计算宽体机增速 2023-2025 年分别为 4.02%、1.66%、-0.27%，宽体机比例将随之从2020 年的 14.62%降低到 2025 年的 13.65%。
2）低客座率但票价高位运行，停止边际定价、以价换量的传统思路。根据航班管家数据，3 月以来客座率较 19 年同期相差 10 个百分点以上，但同期票价相较19 年反而高出 10-20%，没有出现以往以价换量的情况。
3）本轮随心飞细则更加理性，且南航随心飞发售后提价幅度高达88%，再次印证航司避免不合理低票价的意愿。3 月南航、春秋随心飞开售，本轮随心飞发售时即在定价、生效时间、放票方面都显得更加理性，对行业价格的影响小于预期；4 月 12 日南航随心飞产品在较高的价格基础上再提价，涨价后全国版“畅游中国”四款套餐的售价分别为 5600 元、6700 元、7800 元、8800 元，涨幅分别为60.55%、68%、73.8%、87.71%；南航本次涨价再次印证了今年航司积极的定价政策，随心飞对票价、市场预期的冲击再度降低。
3、未来：竞争强度下降可能持续更长时间，行业有望实现长期盈利
3.1、供给增速有望维持低位
航司方面 如前所述，十四五期间机队增速下降、结构上宽体机减少，这个整体趋势基本不可逆转。①“十四五“期间供给收缩趋势明确，根据航司引进计划，三大航未来三年运力增速放缓，东航 2025 年出现负增长。第一，航司有通过收紧供给降低竞争烈度的意愿；第二，三年疫情冲击下，2022 年三大航经营活动现金流大幅减少甚至转负，资产负债率分别高达 92.69%、89.47%、82.34%，无力应对飞机交付时的大量现金消耗。②同时宽体机引进速度下降、宽体机占比下降：2023-2025年三大航宽体机引进增速分别 4.02%、1.66%、-0.27%，宽体机在机队中所占比重也随之下降。
供应商方面，飞机产能仍然较低
疫情期间供应商制造能力受到冲击，飞机产量严重下降。1）核心工厂关闭，企业大幅裁员。民机交付量的减少，导致以波音、空客为主的核心制造商，以及以罗罗、GE 为代表的航空发动机一级供货商均为应对风险进行大幅裁员。疫情期间罗罗公司裁员比例接近 20%，波音公司和空客公司裁员比例也超过10%，波音公司甚至将一些核心技术部门暂时关闭、多家核心工厂停工。2）飞机产量严重下降。国际航空运输协会（IATA）于 2021 年 8 月发布的《2021 世界航空运输统计报告》（WATS 2021）显示，全球航空公司在 2020 年损失超过1260 亿美元。2020年原始设备制造商（OEM）共交付 840 架飞机，较 2019 年的1492 架减少了44%。当时罗兰贝格公司的预测，在最坏的情况下，全球飞机交付量在未来10 年可能减少50%。
疫情已经成为历史，但飞机制造业的产能恢复需要时间。波音、空客产能恢复分别预计在 2025-2026 年、2024 年末。空客预计 2024 年末才能逐步恢复至正常水平，即 A320 系列产能计划在 2024 年末提升至 65 架/月，基本与疫情前持平；另外计划在 26 年将 A320 月产能增至 75 架/月。波音计划到2023 年末将737的产能增加到 38 架/月，将 787 的产能增加到 5 架/月；并于2025-26 年将737 的产能提升至 50 架/月，将 787 的产能增加到 10 架/月。
当前两家订单积压严重，另外飞机存在至少两年的交付周期，因此即便航司有意再次提升机队增速，供应商在 2025 年前也很难保障。疫情严重时期供应链受损导致了大量订单积压，叠加波音 737 系列事件导致许多航司转向空客，更加剧了空客的在手订单数量。截至 2023Q1，波音 737 在手订单超4000 架，777、787在手订单分别超 400、500 架；空客 A320、A350 订单分别超过6000、400 架。飞机交付存在周期，从下单排产到真正投入至少需要两年时间，供应商有限的产能将从客观上限制国内运力增速。
3.2、需求正常增长情况下，行业有望实现长期盈利
如前所述，我国民航渗透率尚低，随着经济发展和消费升级，预计需求仍将持续增长。若需求正常增长时供给维持低位，则供需差驱动航司定价权回归，行业有望实现长期盈利。
4、投资分析
4.1、五一初步验证因私需求和量价格局，暑运旺季已经开始
五一： 1）量：日均航班量、旅客量超过 2019 年。1）旅客量：五一假期民航共运输旅客941.2 万人次，日均运输 188.2 万人次，比疫情前的2019 年“五一”假期日均数180.7 万人次增长 4.2%，比 2022 年“五一”假期的日均数31.0 万人次增长508.0%。2）航班量：“五一”期间，空管共保障航班起降 14.3 万架次，同比增长264.6%，同比疫情前(2019 年)增长 8.4%，行业呈现较为强劲的复苏态势；日均保障航班起降 2.9 万架次，超过 2023 年春运单日最高起降量(2.7 万架次)和历年“五一”假期日均起降量，创历史新高。 2）结构：长线游、跟团游释放，因私需求得到验证。1）飞行距离拉长。据携程数据，“五一”期间用户平均出游半径较去年同期增长25%，其中飞机出行平均距离为 1638km，约等于上海飞往呼和浩特的距离，达到4 年来巅峰，基本恢复至2019 年同期水平。“高铁游”出行距离同样大幅提升，用户单程平均出行389km，恢复至 2019 年八成水平，约等于上海至黄山的单程距离。2）跟团游订单量暴增。五一黄金周国内跟团游订单量同比去年暴增 11 倍。假期前两周开始跟团游就进入预订高峰期，较去年提前了整整一周。此外，今年5 天以上的跟团游订单占比从2019 年的 20%涨到 30%。 3）价格保持高位。假期跨境单程含税机票均价为2104 元，较2019 年增长34%。假期国内单程含税机票均价为 1211 元，较 2019 年增长39%。
上半年航司经营情况回顾：2023 年上半年五家航司国内运力、旅客周转量均已超过 19 年同期，其中春秋、吉祥总运力、总旅客周转量已超19 年同期。国际航线方面，国航、东航旅客周转量恢复到 19 年同期的二成左右，南航、春秋恢复到19 年同期的三成左右，吉祥已经恢复到 19 年同期的五成以上。机队引进方面，上半年国航、东航、南航、春秋、吉祥分别净引进8、7、1、4、4 架。
7 月暑运正式开启，民航市场持续火热，迎接行业量价齐升。根据航班管家数据，6/30 到 7/20 的三个星期，国内、国际日均旅客量分别186 万人、11 万人，国内、国际日均航班量分别 13907 班、657 班。三个星期周度总旅客量环比分别+5.80%、+3.20%、-1.39%，总航班量环比分别+3.40%、+2.56%、-1.15%。国内平均票价超过 1100 元，国际平均票价超过 3300 元，港澳台地区平均票价超过2000元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。