北大光华管理学院：我国基础设施REITs取费结构与机制的分析
作者|张峥、李文峥、杨扬、王梓媚
张峥（北京大学光华管理学院副院长，金融学系教授，博士生导师）
一只基金的前景，跟基金管理人有没有能力、有没有动力管好它密切相关。这对于我国基础设施REITs也不例外。
8月16日，北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告之十五正式发布，本次报告聚焦《我国基础设施REITs取费结构与机制的分析》。
基础设施公募REITs从去年正式上市交易，整个市场运行平稳，示范效应显现，各方高度认可，下一步将进一步完善相关的法律法规、优化运行的机制。
根据本次发布的“光华思想力”新金融研究报告， REITs的取费结构与机制的安排，不仅直接影响REITs投资者的收益水平，也是REITs管理人激励机制的重要组成部分。因此，REITs取费结构与机制是否能够有助于形成激励相容的治理机制，是我国REITs市场长期健康发展的重要问题。
那么，我国基础设施REITs管理费用收取处于什么样的水平？“光华思想力”新金融研究团队根据当前全部已上市REITs的招募说明书及部分基金披露的首次年报内容，梳理了我国在交易的16只基础设施REITs的总体收费情况发现：募集规模的0.3%-0.4%大致是我国REITs现阶段比较集中的取费区间，与国内其他公募基金品种对比而言，费率水平并不高，费率大致相当于债券型基金的中等偏下水平。如果中国香港REITs市场或新加坡REITs市场也按照相同的数据口径大致估算，其管理费率水平大致处于0.5%-0.7%之间。
除了关注费用水平，研究团队也将目光聚焦在取费结构与机制设计上，他们认为，这不仅关系到REITs管理团队的短期业绩以及基金投资者的当期分派，更将为REITs管理团队的行为模式与能力结构带来长期的激励引导作用。一方面，从整体上与境外市场对比来看，我国基础设施REITs的基金管理人与外部管理机构在取费机制方面的“主动激励”效果相对不足，且与投资人利益的一致性有待提升；另一方面，我国基础设施REITs仍处于试点发展阶段，在产品模式和治理结构方面客观上与境外成熟市场存在一定差异，在现阶段也不宜简单照搬境外经验。从有利于我国REITs市场长期健康发展的角度出发，在取费结构与机制的设计上，建议关注四个方面：
? 逐步引导REITs管理团队“产融结合”能力深化加强，鼓励REITs管理团队发挥主动管理能力，持续提升基础设施项目经营水平；
? 在具体指标的设计选用方面，强化与投资者长期利益的一致性，防范REITs管理团队出现过度追求自身短期利益的代理问题；
? 强化信息披露，不仅在招募说明书等文件中披露取费的相关约定，也在年报中更详细披露每一项取费的具体情况；
? 形式上进一步统一全市场的取费机制模式，提升REITs行业的规范性和可比性，坚持以实际业绩表现作为衡量管理团队成绩的核心标准。
本报告执笔人：张峥、李文峥、杨扬、王梓媚
以下为报告全文：
我国基础设施REITs取费结构与机制的分析[1]
REITs采取委托代理模式，投资者将资金委托给管理人，由管理人进行不动产的投资和运营管理，管理人收取相关管理费用。REITs的取费结构与机制安排，不仅直接影响REITs投资者的收益水平，也是REITs管理人激励机制的重要组成部分。因此，REITs取费结构与机制是否能够有助于形成激励相容的治理机制，是我国REITs市场长期健康发展的重要问题。
基于我国基础设施REITs的产品模式，本文所指的基础设施REITs取费，包括基金管理人、专项计划管理人及外部管理机构所收取的总体费用。我国基础设施REITs涉及的管理费用主要分为两组：一组是基金管理人与专项计划管理人收取的“产品管理费”，另一组是外部管理机构收取的“运营管理费”。取费机制方面，大体也分为两种模式：一种是与“管理规模”挂钩的方式，另一种是与“经营业绩”挂钩的方式。两种取费机制在同一只REITs中可能以交叉组合的形式同时出现。
境外REITs市场的取费结构与我国基础设施REITs存在相似之处。境外REITs管理人（RM或AM）负责基金层面以及底层资产层面运营管理工作的统筹安排，运营管理人（TM）与物业管理人（PM）（以下合称“物业管理人”）负责执行REITs管理人确定的经营计划。REITs管理人与物业管理人根据职责定位的不同，也按照管理规模、经营业绩等不同机制收取费用，但境内外REITs市场在取费结构方面可能并不是简单的“一一对应”关系。我们认为，应当在REITs的管理模式和治理结构基础上，进行取费结构的对比分析。根据监管规则，我国基金管理人承担对基础设施REITs的运营管理责任，但由于公募基金公司在产业运营方面的专业性仍有待加强，现阶段客观上外部管理机构在底层资产的运营管理方面对基金管理人起到了较为重要的支持和补充作用，因此从实际发挥的作用而言，我国的“基金管理人+外部管理机构部分职能”更加接近于境外市场的REITs管理人，而外部管理机构在基础资产部分日常事务的执行层面，与境外市场的物业管理人可比性较强。图1展示了境内外REITs管理角色的映射关系。
图1境内外REITs基金管理人和外部管理机构定位映射
实践中，我国基础设施REITs的外部管理机构取费难以根据所承担的职责做进一步拆分，为了更加完整地分析我国基础设施REITs当前取费结构与机制特点，我们从包含了基金管理人、专项计划管理人和外部管理机构的全口径进行观察。与境外市场对比时，为了增强可比性，也从“REITs管理人+物业管理人”这个相对完整的角度进行对标。
一、 我国基础设施REITs总体收费情况
根据当前全部已上市REITs的招募说明书及部分基金披露的首次年报内容，我国基础设施REITs的总体收费情况如表1所示：
表1我国基础设施REITs总体收费情况
注：
1. 首钢绿能、东吴苏园、招商蛇口和普洛斯部分费率根据年报披露数据推算得出，非年报直接披露。
2. 未发布年报的REITs，由于监管部门要求招募说明书中以“三费合一”的形式披露取费情况，因此难以在基金管理人和外部管理机构之间进行拆分，仅作整体展示，“合计占总募集规模比重”基于招募书中预测数据并进行年化处理后得出。
3. 管理费具体金额来源于基金年报中实际披露数据，未进行年化处理。
4. 厦门安居的浮动费率，2022和2023年是13%；之后为挂钩收入增长的浮动费率，但上限为13%。
总体而言，我国基础设施REITs涉及的管理费用可以分为两部分：一部分归属于基金管理人及专项计划管理人，另一部分归属于外部管理机构。其中，专项计划管理人由于与基金管理人属于同一控制关系，在存续期管理方面一般也采用联合工作机制，因此二者在取费方面可以视为一个整体进行看待。无论是在取费机制方面还是取费水平方面，总体来看，基金管理人与外部管理机构之间存在较为鲜明的差异。此外，在收费的主体安排上，也存在由两类主体分别向基金收取费用的情况，以及先由基金管理人（含计划管理人）收取总体费用之后，再向外部管理机构支付的情况。
（一）取费机制
从取费机制来看，我国基础设施REITs主要涉及三种模式：一是按基金净资产的一定比例取费。这种本质上以“管理规模”作为取费基础的方式，在每年的取费金额方面具有较强的稳定性，但由于我国公募基金净资产一般按成本法计量，因此受到基础设施项目摊销折旧的影响，按该口径收取的管理费用可能出现逐年衰减的特点。二是按某种经营业绩指标的一定比例取费，如营业收入、净收入、可供分配金额等。这种取费模式具有一定的“激励”作用，管理团队每年获取的管理费收入会直接受到基础设施项目当期经营表现的影响。三是将事先确定的某种经营业绩指标作为基准，以每年经营业绩实际水平与该基准之间的差额作为取费基础，获取一定比例的“超额灾难片浮动管理费”。这种取费模式同样具有明确的激励作用，而激励作用的强弱与“基准值”的设定方式及数值水平具有直接关系。
在上述三类取费机制的选用方面，我国基础设施REITs全部采取了至少两种以上的“混合”模式，其中按基金净资产的一定比例取费是所有REITs均选用的方式之一。
（二）取费水平
为了更好地对我国基础设施REITs当前取费水平进行对比观察，我们将各支REITs在招募说明书或基金年报中披露的收费金额进行必要年化处理后，统一转化为“占基金总募集规模的比重”。从数据结果来看，我国基础设施REITs按募集规模占比测算的费率水平总体处于0.2%-1.0%之间（首钢绿能首年实际费率较高，约2.90%，主要系首年实际可供分配金额大幅超出预测数据导致。若按照招募说明书中披露的预测数据模拟测算，费率水平约为1.17%）。
各支REITs确定费率水平的影响因素较多，但维持必要的管理水平所需的“刚性”成本可能是现阶段一个主要考虑因素。对于募集规模较小的项目而言，这种“刚性”管理成本就可能体现为形式上更高的费率水平，而对于体量较大的项目，管理成本也不会随着募集规模的增大而持续直线上升。因此，在适当考虑各支REITs募集规模差异的情形下，可以看出募集规模的0.3%-0.4%大致是我国REITs现阶段比较集中的取费区间。
与国内其他公募基金品种对比而言，我国基础设施REITs目前的费率水平并不高：国内货币基金的管理费率大致在0.14%-0.33%之间，债券型基金的管理费率大致在0.15%-1.0%之间，混合型基金的管理费率大致在0.4%-1.5%之间，股票型基金的管理费率多数为1.5%。也就是说，国内基础设施REITs目前的费率大致相当于债券型基金的中等偏下水平。中国香港、新加坡REITs市场如果也按照相同的数据口径大致估算，其管理费率水平大致处于0.5%-0.7%之间。
二、 我国基础设施REITs基金管理人的收费情况
我国REITs基金管理人普遍以“管理规模”取费的方式作为主要、甚至全部的管理费收入来源。根据2021年年报，各家基金管理费均包含归属于基金管理人（含专项计划管理人）和外部管理机构的两部分管理费（即“三费合一”），剔除支付给外部管理机构的管理费后，9家REITs中仅4家按照以“基金净资产”为基础、叠加以“经营业绩”为基础的方式收取管理费，其余5家仅收取基于“基金净资产”的管理费：
表2基础设施REITs基金管理人收费情况
注：
1.已根据基金年报剔除外部管理机构的取费部分，未披露年报的基金未纳入上表范围内。
2.首钢绿能、东吴苏园、招商蛇口和普洛斯费率约数为计算得出，非年报披露。
3.东吴苏园净收入目标由可供分配金额测算报告确定。
总体上，基础设施REITs基金管理人当前在取费方面的考虑因素可能有两方面：一是以“基金净资产”为基础收取一定的基金管理费，作为对存续期内部管理成本的必要支撑；二是以“经营业绩”为基础收取额外一部分管理费，一定程度上可弥补基金净资产下降对管理费收入带来的影响，同时也保留了伴随基础资产经营业绩提升带来超额管理费收入的可能。
我们认为，由于基金净资产等管理规模类指标通常在一定时间内较为稳定，不像经营业绩指标更易直接受到当期资产经营水平的影响，因此对基金管理人而言，以基金净资产为基础的取费模式稳定性更强。但是，在以这种取费模式为主的情形下，基础设施项目当期经营业绩的变化并不会对基金管理人的管理费收入带来直接影响，因此基金管理人可能会缺乏足够的动力，通过实施有效的主动管理措施来持续改善基础设施项目的经营表现。此外，我国REITs的基金净值受到基础设施项目摊销折旧的影响，可能呈现出逐步降低的特点，因此在单纯采用以基金净资产为基础的取费模式下，对于基金管理人的激励效果可能逐步减弱。
从境外REITs市场的发展经验来看，REITs管理人为了增强产品对市场投资者的吸引力，表达自身通过主动管理持续提升资产业绩表现的意愿，通常不会单纯按照管理规模取费，以经营业绩指标取费占有相当的比重。在香港近期上市的招商局项目、顺丰项目，更是全部采用了以经营业绩指标取费的模式：
表3中国香港、新加坡部分REITs基金管理费构成
三、 我国基础设施REITs外部管理机构的收费情况
除普洛斯、张江光大等个别项目的外部管理机构部分取费以基金净资产为基础外，我国基础设施REITs的外部管理机构总体上均采用以经营业绩指标为基础的取费模式，且存在两种具体形式：一种是根据特定经营业绩指标的一定比例取费，另一种是以当期实际业绩与特定目标基准值的“差额”为基础，按一定比例取费（以下简称为“差额提点模式”）。此外，在经营业绩指标的选取方面，我们发现目前国内在此方面尚未形成较为一致的处理标准，涉及经营收入、净收入、可供分配金额等多种计算口径。
表4我国基础设施REITs外部管理机构收费情况
注：首钢绿能、东吴苏园、招商蛇口和普洛斯费率约数为计算得出，非年报披露。
总体来看，外部管理机构所采用的取费模式相比于基金管理人而言具有更强的激励作用，客观上也体现出当前试点阶段，外部管理机构这一角色在资产运营管理方面对基金管理人仍起到较为重要的支持和补充作用。其中，对于个别项目的外部管理机构在一定程度上以基金净资产为基础进行取费的情形，可能有两方面的影响值得讨论：一方面，这种取费模式在激励效果方面相对于完全以经营业绩指标为基础的取费模式而言更加保守，且随着基金净资产的逐年降低，对管理团队的激励作用还会进一步被削弱，需关注资本市场对此处理方式的长期看法；另一方面，外部管理机构受基金管理人直接委聘，仅负责底层基础设施项目的特定运营管理工作，法理上无需为基金的整体表现负责，在合同权利与义务方面也与公募基金产品不存在直接关系，因此按照基金净资产为基础收取费用，在合理性方面也值得关注。
在以经营业绩指标为基础的取费机制方面，以下两点值得深入讨论：
（一）经营业绩指标的数据口径
当前外部管理机构取费所依据的经营业绩指标，本质上可以分为两种：一种是经营收入（毛收入），另一种是扣除各项经营成本费用之后的净收入（可供分配金额大体上与之逻辑类似）。从境外市场关于REITs管理人取费的经验来看，通常选取类似“净收入”的取费指标。例如，新加坡《集合投资计划守则》规定[2]，“向房托管理人支付的业绩表现费应符合下列规定：（1）确定业绩表现费的频率不得超过每年一次;（2）业绩表现费应与适当的衡量标准挂钩，并考虑到物业基金及其参与者的长远利益;（3）业绩表现费不应与物业基金的总收入挂钩”。香港在规则层面虽未明确规定业绩表现费不得与总收入挂钩，但从实践来看，房托管理人也均未采取基于总收入的取费机制。
另一方面，从境外REITs市场中运营管理人（TM）的市场实践来看，通常也按照特定经营业绩指标为基础进行取费，但与REITs管理人不尽相同的是，由于运营管理人并不需要为REITs投资人的利益整体负责，只是按照REITs管理人的委聘完成特定的经营任务，因此在经营业绩指标的选取上并不限制以“毛收入”为基础，部分境外REITs运营管理人的取费示例如下：
表5境外市场运营管理机构收费情况示例
我们认为，REITs中不同角色的取费机制应当与其在产品中承担的职责相匹配。由于我国基础设施REITs的外部管理机构现阶段实质上对基金管理人的运营管理职责起到了支撑作用，因此不适宜简单地与境外REITs中的“运营管理人”进行对标。如果以经营收入作为主要甚至全部的取费基础，那么外部管理机构在单纯提高基础设施项目的收入水平方面就会形成更强的动机，即使这种收入水平的提高是以大幅提升经营成本为代价的。然而，从投资人利益最大化的角度来看，真正关系到投资人收益水平的是净收入、可供分配金额这些指标。
（二）“差额提点模式”下目标基准的选择
“差额提点模式”是外部管理机构目前较为普遍采用的取费模式之一，但具体项目在目标基准的选取设定方面差异较大，典型模式包括三种：一是以固定金额直接作为目标基准（如首钢绿能），二是以初始评估报告中披露的各年度预测数据作为目标基准（如广州广河），三是以事先明确的操作算法在未来各年度确定当年的目标基准（如盐田港）。
表6 “差额提点模式”目标基准设定方式典型案例
资料来源：招募说明书
类似于我国基础设施REITs的这种“差额提点模式”，在境外市场存在类似监管规则与实践案例。例如，香港的“新高价”原则规定：如须向该计划征收业绩表现费用，有关费用：（a） 每年最多只可征收一次；（b）只有当该计划的每单位资产净值超过上一次计算及支付业绩表现费用时该计划的每单位资产净值（即以“新高价”作为基础），方可征收[3]。再比如，新加坡的“高水线原则（high water mark）”规定：计划可以采用“高水线”模式收取业绩表现费；计划的资产净值在每个业绩期结束并达到历史新高时，高水位应重置为该计划的资产净值[4]。
可以看出，中国香港和新加坡均要求基金管理人仅在基金经营水平突破“历史表现”时，方可收取业绩表现费，既不是以事先确定的某种固定指标为基准，也不是以未来人为设定的某种指标为基准。
我们认为，“差额提点模式”相对于前述其他取费方式而言，具有更强的激励作用，一定程度上也体现了运营管理团队有能力促进项目经营水平不断提升的信心。但目标基准如何设置？未达到目标基准的情形下是否存在其他的惩罚措施？这些问题，对于这种取费方式的激励效果存在一定影响。相比而言，中国香港和新加坡市场当前所采取的具体方式更加符合REITs这种长期存续的权益型产品特性，绩效标准与历史经营情况直接挂钩，与市场、行业状况紧密结合，且不受人为因素的干扰，最大限度地发挥了这种取费模式对REITs管理团队的激励作用。
四、 总结
取费结构与机制的设计，不仅关系到REITs管理团队的短期业绩以及基金投资者的当期分派，更将对REITs管理团队的行为模式与能力结构带来长期的激励引导作用。一方面，从整体上与境外市场对比来看，我国基础设施REITs的基金管理人与外部管理机构在取费机制方面的主动激励效果相对不足，且与投资人利益的一致性有待提升；另一方面，我国基础设施REITs仍处于试点发展阶段，在产品模式和治理结构方面客观上与境外成熟市场存在一定差异，在现阶段也不宜简单照搬境外经验，但从有利于我国REITs市场长期健康发展的角度出发，在取费结构与机制的设计上，建议关注以下基本原则：
第一，逐步引导REITs管理团队“产融结合”能力深化加强，鼓励REITs管理团队发挥主动管理能力，持续提升基础设施项目经营水平；
第二，在具体指标的设计选用方面，强化与投资者长期利益的一致性，防范REITs管理团队出现过度追求自身短期利益的代理问题；
第三，强化信息披露，不仅在招募说明书等文件中披露取费的相关约定，也在年报中更详细披露每一项取费的具体情况；
第四，形式上进一步统一全市场的取费机制模式，提升REITs行业的规范性和可比性，坚持以实际业绩表现作为衡量管理团队成绩的核心标准。
[1] 北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组。本报告执笔人：张峥、李文峥、杨扬、王梓媚
[2] 《集合投资计划守则》附录6
[3] 《房地产投资基金信托守则（2020年修订）》第9章
[4] 《集合投资计划守则》
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