2023银行业投资策略：“政策底”到“基本面底”的传导；震荡上行
（报告出品方/作者：中泰证券，戴志锋，邓美君，贾靖）
1.1、银行股的核心投资逻辑：宏观经济
复盘过去 15 年银行股的投资逻辑：核心还是宏观经济。复盘 2008 年来 银行股的历史涨跌情况，银行股大的投资机会来自于宏观经济预期明显 改善或者流动性极度宽松。银行板块的绝对收益：经济企稳预期驱动。2008-2022 年这 15 年来银行 板块一共录得 6 轮较大的绝对收益：时间段分布在 2008 年 11 月-2009 年 12 月、2012 年 10 月-2013 年 1 月、2014 年 9 月-2014 年 12 月、2016 年 3 月-2018 年 1 月、2019 年 1 月-2019 年 4 月以及 2020 年 7 月-2021 年 3 月，分别录得累积收益率 89%、41%、54%、38%、20%以及 23%，行情 持续的时间分别为 14M、4M、4M、23M、4M 和 9M，其中 2008-2009 年、 2016-2018 年以及 2020-2021 年经历了较长的慢牛行情；2012 年、2014 年以及 2019 年的行情相对较短、仅历时 4 个月。
板块 6 轮大的绝对收益行情、其中 5 轮是由经济企稳预期驱动，1 轮是 流动性宽松带来：2008 年、2012 年、2016 年、2019 年及 2020 年均对应 着市场预期经济将企稳复苏，其中 2019 年后续对应经济企稳证伪，因而 绝对收益行情开始回撤。另外 1 轮 2014 年则是由资金面推动的行情，增 量资金入市，银行板块承接较大体量的资金。背后原因：宏观经济深刻影响银行基本面。一方面是银行资产质量需要 从宏观经济角度自上而下的进行判断（是否有系统性风险、是否可延期、 是否滞后反应）；另一方面是是银行净息差的弹性和宏观经济的相关性更 高（供求关系和让利实体）。
1.2、近两年经济与政策回顾：政策对宏观经济影响增强
地产政策的影响。房地产过去很长时间是社会信用中最重要的载体，基 于土地直接相关主体的信用扩张是银行等金融机构资金的主要投放方向 （如开发贷、按揭、房地产上下游等），其他贷款投放过去也较为依赖土 地和房产抵押，此外过去持续的房价上涨也进一步加速了信用创造，推 进了经济的繁荣发展，进一步推动了房价上涨和信用创造的循环。而2018 年开始随着地产去杠杆的不断推进，过去这一信用扩张的正打断， 最开始是地产企业主体信用扩张意愿放缓，进而传导至居民端按揭贷款 意愿放缓。
疫情对经济流转的影响。疫情是影响消费能力（失业率、收入预期）和 消费意愿（储蓄率）的关键因子。21 年下半年以来城镇居民可支配收入 同比增速持续下行，年初以来增速已经持续低于 2013 年来的 8-10%的增 速区间，前三季度城镇居民可支配收入同比 4.3%，增速仅高于 20 年第 一轮疫情期增速水平，收入增速放缓下居民加杠杆意愿不足，对应居民 杠杆率水平年初以来就一直稳定在 62%。疫情防控影响下，经济流通速 度放缓带来居民收入预期下降，特别是未来收入预期信心不足。
经济政策的底层逻辑 VS 市场主体信心。经济政策底层逻辑是市场化、 法制化的方向，市场预期稳定，市场主体有意愿加杠杆。而政策对经济 产生影响的传导路径，是通过影响社会各主体预期进行传导的：政策底 层预期——社会对未来经济预期——市场主体加杠杆行为——宏观经济 增长。这就决定了针对不同情况下的政策底层逻辑的预期，会有不同的 演绎路径。
1.3、明年经济与政策展望：地产政策持续放松，经济政策保增长，经济基本面底部时间较长
地产政策底部非常明确：未来从供给端到需求端的放松。1、地产供给 端已完全放开。供给端具体政策也有转向，转为既保项目，更保主体。 随着系列金融政策落地，地产企稳可能性提升。11 月初以来，房地产相 关政策密集出台，从地产 16 条到支持房企融资“第二支箭”、“第三支箭”， 围绕“保交楼+保融资+促需求”，全面推动各主体信心恢复。2、地产需求 端放松会持续。
经济政策底部已出现：2-3 月后会出台经济提升计划。2023 年，我国需 求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，各项经济政策预计会 将稳增长放在更突出位臵，通过稳定经济增长确保稳定就业。新一届政 府对于经济稳发展、提振市场主体信心的诉求还是比较强的，在中央经 济会议中也反复强调要“大力提振市场信心”、“从改善社会心理预期、提 振发展信心入手，纲举目张做好工作”，在经济下行压力背景下，明年政 策的底层逻辑是市场化。
预计政策有：1、总量货币政策预计仍会逐渐 放松：维持流动性的合理充裕，降准降息可期。2、财政政策继续保持 更加积极：中央财政是加杠杆主力；政策性金融规模继续保持扩张，改 善基建资金来源不足的问题；优质区域的地方政府也会鼓励加杠杆。3、 政策促进消费。国务院此前发布《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，提出全面促进消费，加快消费提质升级。具体政策需要持续观察。
政策中长期逻辑：底线思维与高质量发展的最优点。1、经济政策底线 思维还是比较强的，总基调仍然是“坚持稳字当头、稳中求进”。我们 判断未来是政策比较好的状态：新一届政府上台后政策空间足、用市场 化的手段推动市场主体的信心。2、高质量发展也是经济发展到目前阶 段的诉求，当前国际形势仍较复杂，国家国际竞争力需要快速提升。
市场主体的信心修复需要时间，本轮“政策底”到“经济底”时间较长。 1、市场主体自发性加杠杆则需要更稳定的经济和政策预期：包括购房 者对收入预期的稳定性、消费者对收入预期稳定性预期、实体投资者对 经济和经营环境的稳定性的预期。2、本轮周期的差异。经济高速增长期， “政策底”到“经济底”时间是比较快的；经济如果进入“换挡期”， 时间则可能较长。3、如何提升市场主体的信心，明年政策重点。新一 届政府对于经济稳发展、提振市场主体信心的诉求还是比较强的，在中 央经济会议中也反复强调要“大力提振市场信心”、“从改善社会心理 预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，在经济下行压力背景 下，明年政策的底层逻辑是市场化。
1.4、经济与政策环境对银行股投资的影响
银行股核心逻辑是经济，经济结果是政策和市场主体行为的合力。预计 明年政策放松的力度超预期：地产政策底已经明确，地产需求端的政策 有望较全面放开；经济政策底也已显现，稳经济增长的政策会大力推出。 政策向好，推动银行股上行。预计经济主体的信心修复则需要较长时间， 节奏有可能低于预期。经济韧性的程度和政策底层逻辑，决定市场主体 信心的快慢和中长期加杠杆的意愿。“经济底”节奏如果低于预期，银行 股较为震荡。节奏上，上半年银行驱动因素是政策，下半年驱动因素是 基本面。
2.1、银行股与地产股今年关联度高
1、银行股与地产今年关联高，2023 年仍会较高。银行股与地产股今年关联度高。统计角度：今年银行股走势与地产股走 势相关性达 0.86。今年银行股股价走势和地产股高度相关，地产一旦有 改善预期，银行股相应边际走高。
银行基本面与地产关联度高：银行股今年的压制因素是地产下行对资产 质量和需求担忧。行业涉房敞口大概在 54.3 万亿。涉房资产情况：1、 表内投向。信贷（按揭 39 万亿+开发贷 12.5 万亿）+债券投资（非标·地 产 1.2 万亿+企业债·地产 0.3 万亿）。截至 1H22，合计 53 万亿，占比 总资产 17.5%。2、表外投向。理财·非标·地产 0.5 万亿+理财·企业 债·地产 0.8 万亿。截至 1H22，合计 1.3 万亿，占比理财 4%。3、表内+ 表外，合计 54.3 万亿，占比总资产+理财 16%。
银行的风险与地产关联度高。综合来看，去年底持续暴露的地产债务危 机传导路径是供给端向需求端的传导。1、供给端：个别房企由于自身 激进出险—监管进行融资限制—各项金融融资收紧叠加偿债高峰期到来 —房地产企业出现流动性风险—多个房企陆续违约。2、需求端：房企 暴雷导致项目烂尾—居民对暴雷房企产生担心—优质房企受流动性影响 违约—对整个期房市场产生担心—对房价预期转弱—企业销售回款放缓， 导致现金流压力进一步加剧；叠加疫情冲击下居民就业及收入预期下降， 带动按揭贷款需求进入负反馈下行通道。
2.2、地产政策展望：供给端增强融资支持力度；需求端预计全面放开
1、供给端政策从“保项目”到“保主体”。地产问题由流动性风险演化为系统性信用风险问题前，核心还是企业资 金链良性循环的打开：企业资金链的疏通、烂尾项目的保交付、市场信 心的修复。 保交楼：新增免息再贷款支持商业银行配套贷款+尽职免责，拉动银行 参与配套贷款的积极性。免息再贷款由于零资金成本，一定程度提升银 行的不良容忍度。另金融 16 条指出，自本通知印发之日起半年内，向 专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对 债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。对于新发放的配套 融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。
保房企：从贷款、非标、债券融资、股权融资多途径保持房企间接和直 接融资渠道稳定，阶段性延长双集中管理过渡期安排。1、存量开发贷 可额外展期 1 年、且展期后不降级、不改变征信。2、保持信托资管产 品的融资稳定。3、保持债券融资的产品稳定。4、11 月 28 日“第三支箭” 支持房企在股权方面的相关融资：如并购重组、再融资等。
当前行业供给端已经呈现积极信号，企业主体信心修复可保持乐观。在 前期保交楼政策推进下，住宅施工和竣工增速下滑趋势 10 月已经扭转， 但企业新开工同比增速仍是延续下行趋势（10 月-36.4%），目前针对供 给端的各项限制已经松绑，政策密集落地实施下，优质企业流动性压力 呈现明显改善，虽然全市场企业主体信心修复仍需要时间、但可以更加 乐观。
2、地产需求端：有望全面放开。解决刚需人群“没钱无法买”的政策建议。1、进一步加强差别化住房信 贷政策：如重新定义刚需人群（扩大范围），针对刚需人群进一步下调首 贷比例与按揭利率、延迟贷款期限，降低购房负担。2、进一步开放落户、 购房给补贴，鼓励各地对农民工落户/农村人口进城买房给住房补贴及工 作培训等优待。3、支持有条件的地方重启旧改及棚改货币化补贴政策。解决改善人群“有钱不能买”的政策建议。1、降低二套房购房门槛（如 限购限贷防松、普通住宅认定标准），首付、利率、存量房交易环节税费， 中介市场费率等。2、引导房价合理回归至缓慢上涨曲线，解决改善/刚 需人群“有钱不想买”。
超常规需求端的建议。1、探索住房双轨制——保障性住房为主和商品 房为辅，对存量商品房政府大量收购并折扣价作为保障性住房卖给购房 者（保障性住房无产权不可交易，只可退出/转让），商品房市场完全市 场化。2 政策补贴，政府与银行适度参与，扩大需求。参考粮食管理当 中的“平准仓”制度，政策参与商品房需求端。约束条件：1、“房只住不炒”大原则；2、一线房价的明显上升。
2.3、本轮地产周期的差异性：政策底到基本面底时间比较漫长
需求端仍需磨底，后续地产需求短、中期仍有支撑，但长期空间受限。 当前居民主体对于房价和收入下行预期仍未扭转，需保交楼预期夯实带 动。目前制约地产销售端的因素：短期地产、中期疫情、长期人口和中 国经济结构。从制约地产需求端的影响因素看，短期和中期地产需求仍 有支撑，短期制约因素（期房烂尾预期）的消退 23 年上半年就可以看 到，中期制约因素（收入增长预期）需要等到放开后第一轮疫情高峰过 去、居民恢复正常的生产消费，但长期制约因素（人口下行下的房价预 期）目前仍是影响地产销售的核心，限制了地产销售恢复的弹性空间， 预计未来地产销售很难再回到前几轮高速增长的时期。
短期因素：保交楼预期下推动期房销售磨底企稳。年初以来在恒大等问 题房企风险的暴露下，购房者对于未来新房交付时间预期存在不确定性， 条件约束下会采取延迟购房、或只购买优质房企项目等行为，直接导致 新房销量的下行。而在前期系列保交楼政策尚未有实质效用的情况下， 这一负面预期是持续强化的。11 月以来各项保交楼政策的推进，可以看 到的是保交房的力度是持续加大、且方向明确的，制约地产销售的短期 直接因素已经消除，随着“保交楼”进程加快，购房者对于未来交付的不 确定性下降，优质房企的一手房购房市场会率先回暖，随后向好预期回 暖会带动整体新房销售持续回暖。10 月期房销售面积下滑增速已经有收 敛，当前期房销售已经处于磨底企稳状态。
中期因素：居民预期收入和加杠杆意愿之间的平衡。今年房地产市场持 续下行的中期影响因素，是疫情防控影响下，经济流通速度放缓带来居 民收入预期下降，特别是未来收入预期信心不足。21 年下半年以来城镇 居民可支配收入同比增速持续下行，年初以来增速已经持续低于 2013 年来的 8-10%的增速区间，前三季度城镇居民可支配收入同比 4.3%， 增速仅高于 20 年第一轮疫情期增速水平，收入增速放缓下居民加杠杆 意愿不足，对应居民杠杆率水平年初以来就一直稳定在 62%。当前针对 疫情防控，已经呈现积极信号，预计在放开第一轮感染高峰过后，随着 过去生活生产场景的逐步恢复，居民对于未来收入预期会逐步向好，推 动居民加杠杆意愿的提升。
长期因素：决定未来房价预期的长期人口等因素仍延续下行趋势，需求 端政策刺激力度亦有走弱。目前看支撑房产销售的长期因素在走弱，适 龄购房人口数量 2017 年后持续保持下行趋势，同时需求端的政策刺激 手段对于居民销售的刺激传导作用在逐步减弱，地产销售想要回到过去 20 年的黄金高速增长需要更强劲的中国经济增长动能出现。我们采用 1 年期国债收益率作为政策替代指标，国债收益率低点（图为高点）蕴含 当时的宏观经济增长偏弱、政策利率处于下行通道；采用居民新增中长 期贷款占比商品房销售额作为衡量居民加杠杆意愿的替代指标，这一比 例越高，居民通过按揭贷款购房意愿越强。从 08 年来的数据可以看到， 从利率低点到居民加杠杆起点的时间周期在不断拉长。
结论：地产需求端的修复，不仅要看地产政策，还要看经济政策。投机 需求源自于房地产的金融属性，大幅回落。但随着“房住不炒”的深入 和房企的经营风险暴露，地产需求正在经历去金融化的过程。1、刚性 需求核心是收入预期。总人口达峰回落、城镇化斜率放缓，新增城镇常 住人口也将逐年递减，对应新增刚性需求开始逐渐回落；受未来收入预 期的影响大。2、改善需求核心也是收入预期。由于城镇人口增长与人 均住房建筑面积提升的斜率都将逐渐放缓，因此新增改善需求逐渐下降。 旧房更新有空间，呈现 U 型走势；我国当前存量住房中旧房占比并不算 低。这块需求受未来收入预期的影响较大。
房地产的需求端需求进入了新的周期，真实需求长期回落的情况下，小规模刺激效果有限；房地产需求端的修复，不仅要看地产政策，还要看 经济政策；背后是购房者对未来收入的预期。本轮地产周期：“政策底” 到“基本面底”时间是较长。
2.4、地产对银行股投资的影响
银行股与地产保持高关联度。今年银行股走势与地产股相关性达 0.86， 明年地产仍是银行股的重要因素。1、地产政策持续向好：需求端预计 持续、全面放开。政策围绕点：解决刚需和改善人群的痛点，以及超常 规需求端鼓励。2、本轮地产需求端周期的特点：“政策底”到“基本面 底”时间较长。需求端需求进入了新的周期；修复不仅看地产政策，还 要看经济政策；背后是购房者对未来收入的预期。银行股震荡上行。地产政策继续推动银行上行，基本面验证则需要时间。 1、地产政策在底部，未来持续放松。从政策放松的角度，目前是银行 股好的投资时点。2、地产与经济基本面的企稳向上，则需要时间。中 间会有波折。
3.1、资产端的总量增长：看弹性资产的捕获，核心方向是基建与制造业+消费类信贷
1、信贷目标规划：新增贷款投放同比略多增。宏观层面：财政政策和金融政策偏宽。外需不振、内需补位策略下，明 年核心支撑支柱或者增长弹性的核心拉动因子，基建和制造业会维持高 增长，要实现对固定资产和实体投资的引导，财政政策和金融政策将维 持宽松。 行业层面：信贷投放预计同比略多增。根据产业链调研，大行由于托底 经济、2022 年信贷投放较往年大幅高增，1-3Q22 新增贷款较往年同期 多增 1.8 万亿，预计 2023 年将维持 2022 年投放水平、新增持平。城商 行、尤其是东部区域城商行，由于区域需求仍相对较好，普遍预算规划 2023 年信贷投放同比多增。预计上市银行信贷投放将实现同比略多增。
2、2022 年信贷投放回溯看资源禀赋差异：城商行合意资产更充足。总量投放：大行和东部城商行均实现同比多增。股份行、其他中小银行 信贷投放规模低于去年同期，合意信贷资产不足。具体看：大行同比多增主要是票据冲量贡献。东部地区城商行信贷同比多增主要是对公项目支撑。股份行和农商行则是零售端的拖累，农商行 受大行普惠下沉挤压，以及疫情扰动信贷投放展业，新增规模承压。
3、银行资产端的质：基建与制造业+消费类信贷。宏观层面：1、基建和制造业仍是支撑经济发展主线。20 大后首次中央 经济工作会议定调 2023 年经济工作——积极的财政政策要加力提效； 稳健的货币政策要精准有力；产业政策要发展和安全并举。2、消费逐 步回暖。消费能力（失业率、收入预期）=》防疫放开，失业率逐步好 转；消费意愿（储蓄率）=》消费场景逐步打开。
行业及个股层面：信贷增长确定性评估（信贷投放质的评估）——对公 端看项目储备，包括政信优势以及中小企业客群累积的先发优势；零售 端看批量获客的渠道、已有的客户基础。对公端的政信类项目很大程度 取决于跟地方政府的关系，优质区域的城商行会有优势。中小企业取决 于当地的产业支柱以及银行过去累积的客群优势。零售端大多比拼的还 是渠道、资源倾斜度。
回溯 2022 年情况看各家资源禀赋优势：基建+制造业+消费三类行业投 向存量信贷占比较高的银行包括宁波银行、南京银行、江苏银行、成都 银行、杭州银行、华夏银行、江阴银行、无锡银行以及渝农商行，占比 在 57%+。基建类贷款：大行和城商行新增投放和存量比例均较高。1H22 基建类信贷新增投放比例较高的银行包括南京银行、杭州银行、成都银 行、西安银行以及重庆银行，新增贷款投放比例 48%+。制造业贷款： 农商行新增和存量占比最高。其次为城商行。1H22 制造业贷款新增投 放比例较高的银行包括宁波银行、民生 银行、浙商银行、西安银行、无 锡银行以及渝农商行，新增贷款投放比例 40%+。
存量占比较高的银行 包括宁波银行、苏州银行、青岛银行、浙商银行、厦门 银行、江阴银 行、无锡银行、常熟银行、苏农银行、张家港行以及青农商行，占比总 贷款超 20%。消费类信贷：22 年新增投放行业整体均较弱；存量占比 较高的为股份行和城商行。信用卡+消费贷存量占比较高的银行包括股份行的招商银行、平安银行、光大银行、中信银行、华夏银行；城商行 的南京银行、宁波银行、江苏银行以及长沙银行，占比总贷款 15%+。
3.2、银行资产与负债价格分析：资产端短久期银行重定价压力相对较小；负债端看活期存款沉淀能力
1、资产端：核心在存量重定价影响；短久期银行重定价压力相对较小。 新发放贷款利率：在经济缓慢复苏背景下，信贷供给由小于需求转为供 需弱平衡，预计新发放利率降幅逐步收敛。
存量贷款重定价：22 年五年期 LPR 下降 35bp 预计对 23 年净息差拖累 5bp 左右。明年上半年行业息差迎来重定价压力，但个股间存在分化。 短久期银行重定价压力相对较小。短期贷款占比高的银行在 22 年率先 迎来贷款定价拐点，中长期占比高的银行大部分在明年上半年迎来拐点。 1、对公短期贷款看 1 年期 LPR 下调情况；只要 1 年期 LPR 后续不变， 短期贷款占比越高，重定价越快完成。这类银行对应的主要是对公端以 中小企业为主的银行；贷款久期短、重定价周期短，预计大部分将在 22 年完成重定价。2、对公中长期和按揭占比高的银行，在明年上半年重 定价承压。包括对公端基建类占比相对比较高的、以及零售端按揭占比 相对较多的银行，在明年上半年将集中迎来重定价压力。
2、负债端：活期存款沉淀能力。活期存款的沉淀能力是决定 2023 年负债成本的核心。1、量的因子各家 差异不会太大，23 年上半年将延续 22 年存款冗余的节奏。虽然随着防 疫政策逐步放开，由于疫情等不确定因素带来的高储蓄率会随着消费意 愿提升而逐步降低，但这是个慢变量过程，预计超额储蓄的释放在 2 季 度之后才会逐步体现，但银行的揽储节奏基本在上半年即完成全年的任 务目标，因而超额储蓄的释放对 23 年的影响较小，预计在 24 年体现。 2、结构因子仍是决定存款综合成本的核心因子。活期存款的沉淀能力 决定着行业综合存款成本的变动。活期存款占比总存款较高的个股：五 大行；股份行的招行、中信、浦发、兴业和浙商银行；城商行的北京、 宁波、杭州、成都、长沙和青岛银行，占比 38%+。
3、净息差与宏观经济相关性较高：供求关系、让利实体平稳。净息差与宏观经济：供求关系角度。2023 年对比 2022 年：需求弱复苏； 贷款供给中性，供求关系由供给大于需求，转向供求弱平衡，贷款利率 降幅将较 2022 年收敛。预计 23 年新增社融 33.8 万亿，新增信贷 21 万 亿，分别同比多增 1 万亿和 5000 亿（2022 年分别同比多增 1.45 万亿 和 5500 亿）。
单边让利实体会比较平稳。1、银行让利的限制条件。限制条件一是对 资本的损害（影响贷款增长）；二是影响银行拨备对系统性风险的防御。 2、结构性政策工具是央行最优选择。央行目标是“优化杠杆结构”，尤 其希望降低民企、小微企业的融资成本。央行近年在不断调整其资产负 债表，预计未来结构性货币政策——各类专项再贷款将成为央行投放基 础货币的主要操作模式。过去的基础货币投放由外汇占款的被动投放、 同步提升存款准备金率进行主动约束，到创设 MLF、SLF 等货币工具进 行基础货币投放，再到降低存款准备金率，将短中期的 MLF 资金臵换为 中长期的流动性资金。
预计未来再贷款会成为货币政策的主要工具，相 对 MLF 和降准等工具会带来的通胀和流动性预期干扰，再贷款工具可以 绕过宽货币，实现直达实体经济，同时因为先贷后借，对特定企业的定 向支持力度大。截至 3Q22，MLF 的余额 4.6 万亿，结构性货币政策工 具的余额已经到了 5.5 万亿。
净息差测算：综合考虑存量重定价冲击、新发放贷款小幅下行、存款成 本缓释，行业净息差将下降 6bp 左右，其中城农商行冲击相对较小。大 行、股份行、城商行以及农商行分别下降 6.7、4.4、3.7 和 3bp。测算 假设：1、新发放贷款利率下降 20bp。2、2022 年 LPR 下降的存量重定 价。3、明年仍有 25bp 步长降准。
3.3、收入预测：行业增速前低后高；优质中小银行增速最高
明年全年营收增速预计前低后高：1、净利息收入逐季平稳向上。明年 上半年由于存量重定价承压，下半年重定价因素全部释放不再拖累，预 计下半年息差环比平稳，对净利息收入的同比负贡献度收窄，利息收入 增长逐步企稳。2、手续费跟随资本市场行情低位缓慢回暖。手续费增 长情况与资本市场行情走势挂钩，并且居民资产配臵有一定的滞后性，需要市场明显回暖，居民的资金配臵才会重新进场，对应手续费才有改 善趋势，预计边际回暖趋势会比较缓慢。3、其他非息收入由于今年前 高后低的基数原因，明年将呈现前低后高的增长。随着经济复苏，资金 市场利率边际回升，银行公允价值浮盈和投资收益这块会有一定的压力。 另对应今年上半年的非息高基数，预计明年非息走势前低后稳。
净收入增速仍维持 10%+增长的主要还是中小银行：受益于量增价稳。 宁波银行、杭州银行、成都银行、苏州银行、长沙银行、常熟银行和张 家港银行，净利息收入同比 14%+。 核心假设：1、净息差在上半年反应完重定价，下半年环比企稳。净息 差考虑新发放贷款利率下行+存量重定价+22 年存款上限下调+降准 25bp，大行、股份行、城商行和农商行上半年分别下降 6.7bp、4.4bp、 3.7bp 和 3bp。2、信贷增量同比持平。投放节奏前臵，季度间为 45： 25：10：20。
3.4、资产质量：指标表现稳健；行业时间换空间
1、资产质量需要自上而下判断：系统性、可延性和滞后性。资产质量更多是“系统性风险”，中国银行业资产质量会是“0”和“1”的 状态。1、我国银行业贷款集中与“政府信用”相关。贷款投向集中于 国有企业、政府领域、房地产，占比在 60%以上。2、历史数据的弱周 期性。2008 年到 2022 年，经济的几轮波动，银行不良率主要在 1%-2% 之间，没有出现大规模的波动。
资产质量的可延性：银行的时间换空间。行业资产质量超预期的地方不 会太多，不良率、不良生成总体平稳，结合逾期情况看，最近半年逾期 占比不良边际有回升，对应来看，行业对不良的认定严格程度边际有放 松。这也是银行业过去一贯的处臵原则，时间换空间。账面不良不会大 幅的上升。一方面是因为监管的原因，银行对地产企业做了展期。另一 方面，银行认为房地产企业贷款的回收率会比较高，银行也不想那么快 就把他们出表处臵了，还是希望用自己的回收团队，慢慢收回来。
资产质量的滞后性。经验和历史数据表明，银行资产质量与宏观经济是 正相关的，时间相对滞后。我们计算了老 16 家上市银行不良净生成率 和 GDP 增速的领先滞后相关性，发现二者相关性达-0.49，有一定的相 关性，且不良净生成率滞后于 GDP 两个季度。
2、分板块看银行资产质量：指标预计稳健；时间换空间。零售信贷：随疫情影响消退而逐步回落。疫情主要影响零售信贷的资产 质量、包括风险程度相对较高的信用卡和消费贷；随着疫情扰动回落， 零售资产压力逐步回落。由于信用卡基本是按月还款、消费类信贷大多 是随借随还的还款方式，因此确认产生逾期的时间较快，由逾期确认为 不良的时间也较快。这一轮零售类信贷的不良暴露预计也是类似，疫情 冲击主要在 3-5 月，预计零售信贷不良暴露高点集中在 2、3 季度。从招 行和兴业的信用卡、消费贷 abs 逾期 3 个月内的数据跟踪来看也基本匹 配，招行信用卡 abs 逾期 3 个月内在 20 年 3 月达到高点，在 8 月份达 到次高点，随后回落。兴业消费贷 abs 逾期 3 个月内在 20 年 2 月达到 高点，在 7 月份达到次高点，随后回落。
小企业：就业灵活+个人高储蓄率+当前仍处在资金涌入支持期。小微企 业当前阶段风险还好；小企业主就业灵活+个人高储蓄率+当前仍处在资 金涌入支持期。中国的小微企业是灵活就业的群体，只要中央的政策能 够保持连续性，小微企业问题不大。
资产质量指标依旧稳健；行业时间换空间。3 季度行业不良率、不良生 成边际有下降，结合逾期情况看，逾期占比不良边际有回升，对应来看， 行业对不良的认定严格程度边际有放松。这也是银行业过去一贯的处臵 原则，时间换空间。账面不良不会大幅的上升。一方面是因为监管的原 因，银行对地产企业做了展期。另一方面，银行认为房地产企业贷款的 回收率会比较高，他们也不想那么快就把他们出表处臵，还是希望用自 己的回收团队，慢慢收回来。另行业拨备覆盖率处于近年高位，信用成 本对不良净生成覆盖充足，有冗余的准备金对风险进行覆盖，行业整体 不良预计仍保持平稳。
银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。银行核 心投资逻辑是经济。地产政策底部明确，经济政策底部已见端倪；但本 轮经济周期特点：政策底到基本面底部的时间会比较长。所以银行股 2023 年的环境，政策持续放松，政策驱动；基本面的验证则需要时间； 银行股震荡上行。从节奏上看，修复逻辑上半年占优，政策驱动；确定 性增长逻辑下半年占优，基本面驱动。
第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、 平安、邮储和兴业。对资产质量坏账实际生成压力来看，民营房企违约 暴露的高峰点已经过去，大部分民企已经爆雷（从违约的房地产企业债 务规模体量来看，爆雷接近七成），对行业风险的预期比较充分。从后续 看，地产回暖+消费复苏，折价较深的标的，招行、平安、兴业这类会 有估值修复行情，收入弹性将随经济复苏而向上。宁波由于板块估值整 体下移，也明显拖累其估值。
第二条选股主线是确定性增长逻辑：看好优质区域的城农商行，看好宁 波、苏州、江苏和南京、成都和常熟。营收确定性较强的标的，有三个 特征：资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小；资产端投 放有抓手的，对公项目的储备和零售端；负债端的逻辑，能够抓住核心 企业沉淀活期存款的。
确定性增长的基本面分析。资产端定价维度：重定价时间短的对应的就 是对公端做小企业的银行。资产端投放有抓手的：包括对公端的项目储 备，零售端业务有抓手的。对公端看项目储备，包括政信优势以及中小 企业客群累积的先发优势；零售端看批量获客的渠道、已有的客户基础。对公端的政信类项目很大程度取决于跟地方政府的关系，优质区域的城 商行会有优势。中小企业取决于当地的产业支柱以及银行过去累积的客 群优势。零售端大多比拼的还是渠道、资源倾斜度。负债端逻辑：除去 依靠政策的减法缓释成本。更为核心还是关注从加法的思路做存款的银 行，铺产品、铺服务。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行 板块。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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