速迈医学IPO：员工持股平台以三六折超低价增资！关联交易太惹眼
牙科手术显微镜，它是一种专门为口腔临床治疗设计的特殊手术显微镜，广泛应用牙体牙髓病、牙周病、口腔修复、牙槽外科、颌面外科等口腔临床医学领域。
1999年，武汉大学口腔医学院引入了第一台牙科显微镜，随后，中国各口腔高等院校和医疗机构逐渐将牙科手术显微镜引入了医学临床治疗与研究。
牙科手术显微镜最早在牙体牙髓病学中得到普及，主要应用于根管治疗，在需要高倍放大镜的困难治疗中，如根尖准备和根尖充填等，牙科手术显微镜能帮助临床医生更清楚的观察髓腔及根管系统的细微结构，使得根管治疗更为完善。
近期，国内手术显微镜制造商苏州速迈医学科技股份有限公司（下称：速迈医学）递交招股书拟冲刺创业板IPO上市。
招股书显示，速迈医学是一家专注于从事手术显微镜研发、生产与销售的高新技术企业，核心产品为牙科手术显微镜，自主品牌"ZUMAX"已经成为口腔医学显微领域知名品牌。
根据标找找平台数据，2020年至2022年中国牙科手术显微镜招投标市场，速迈医学牙科手术显微镜中标金额及数量均位列第一，终端客户包括国内五大口腔院校在内的多家知名院校及通策医疗、拜博口腔、瑞尔口腔等多家国内知名民营医疗机构。速迈医学于2005年推出了OMS2300系列牙科手术显微镜，该产品为国内第一台国产品牌牙科手术显微镜。
实控人“出身”同一企业
董事长曾是中学校长
股权结构上，李向东、王吉龙、何进、周伟忠合计直接持有55.16%的股权，通过速迈鑫创、速迈琛韬、惠嘉壹号以及惠嘉贰号四个员工持股平台间接控制9.02%的股权。李向东、王吉龙、何进、周伟忠合计控制64.18%的股权。李向东担任公司董事长、法定代表人，王吉龙担任总经理，何进任副总经理兼董事会秘书，周伟忠担任副总经理。
值得一提的是，李向东、王吉龙、何进、周伟忠四人均曾任职于同一家企业，都是"苏州医疗器械总厂"出身，后又同时在苏州六六视觉科技股份有限公司任职。其中，李向东1982年9月至1996年7月任苏州医疗器械职业中学教师、校长，还曾任苏州医疗器械总厂技改办主任、副厂长；王吉龙任苏州医疗器械总厂技术中心副主任；董秘何进曾任苏州医疗器械总厂技术中心副主任；周伟忠任苏州医疗器械总厂技师职务。
净利润增速高于营收增速
手术显微镜占比超八成
总体来看，速迈医学营收增长稳健，归母净利润增速高于营收增速。而速迈医学的销售收入短期内仍将以牙科手术显微镜这个"独苗"为主，单一产品依赖成为"瓶颈"。
招股书显示，2020年至2022年，速迈医学营业收入分别为17,619.61万元、22,320.79万元和27,434.07万元，同比增长26.68%、22.91%；归母净利润分别为3,812.57万元、4,304.87万元、6,029.81万元，同比增长12.91%、40.07%。净利润快速增长，不过，营收增速呈放缓趋势。
值得注意的是，2022年营收增速和净利润增速分别达到22.91%和40.07%，净利润增速好于营收增速。
我们都知道，有利润支持的销售才是有质量的，反之没有利润支持的销售，卖得越多，亏得越多，企业不可能长久经营。一般来讲，一家企业的业绩稳定增长且净利润增速大于营收增速，说明销售质量好。
此外，慧炬财经注意到，速迈医学核心产品手术显微镜销售为公司核心收入来源，报告期内收入金额为1.44亿元、1.83亿元、2.32亿元，占比分别为82.15%、81.83%、84.73%，维持在八成以上。
其主营业务收入主要源于牙科手术显微镜、外科手术显微镜及光学类诊察器械。其中，牙科手术显微镜报告期内的销售金额分别为1.43亿元、1.78亿元、2.22亿元，占主营业务收入的81.07%、79.80%及81.22%，形成单一产品依赖。
速迈医学在招股书中表示，与发达国家相比，目前国内牙科手术显微镜市场渗透率较低，行业整体市场规模较小。报告期内牙科手术显微镜收入占比较高，如该细分领域市场未来需求波动较大或增长不及预期，或无法持续保持在该领域的竞争优势，将会对公司业绩产生不利影响。
毛利率不及同行
核心产品毛利率一路走低
而营收规模在放缓，这背后与震荡起伏的毛利率水平不无关系。
招股书显示，2020年至2022年，速迈医学毛利率分别为55.90%、52.65%、53.03%，主营业务毛利率分别为54.22%、50.84%、51.46%。
我们知道，毛利率及其变化趋势反映了企业的定价能力和潜力，透过毛利率可以判断企业未来发展的趋势和行业内的市场地位。
具体来看，核心产品牙科手术显微镜毛利率一路走低分别为59.16%、56.19%、54.27%，值得注意的是，中端系列牙科手术显微镜的毛利率分别为61.27%、58.49%、54.76%，一路下滑。
而与同行相比，2021-2022年速迈医学主营业务毛利率低于同行业可比公司的53.70%、58.49%。
业内人士表示，对于上市公司来说，一般来讲，毛利率越高越好，毛利率高意味着上市公司的盈利能力强，而毛利率越来越低则意味着上市公司盈利能力越来越弱。
净现比震荡下降不足1
盈利质量不高
值得注意的是，速迈医学净现比波动，2022年不足1。
数据显示，2020-2022年，速迈医学经营性现金流净额分别为2581.04万元、5721.25万元、5981.75万元，同期净利润分别为3812.57万元、4304.87万元、6029.81万元，净现比分别为0.68、1.33、0.99，2020年及2022年均不足1。
我们都知道，经营活动现金流净额是企业销售活动产生的现金净流入，反映了企业真实的赚钱能力，一定程度上表明企业自身经营造血能力，同时也表明企业或存在库存积压以及无效资产大量积累的问题。
而净现比是衡量企业利润质量的指标。净现比越高，代表企业经营活动产生的现金流量越充足，经营能力、盈利能力更强。一般情况下，净现比大于1可以称为优秀。如果净现比小于1，则说明上市公司净利润当中还有不少的非现金流的成分，如应收账款和存货等。
一位券商投行人士对慧炬财经表示，IPO公司经营活动越好，净利润越大，经营活动所产生的现金流也就越多。一般而言，企业的净利润与经营活动现金流呈正相关的关系。而净利润与经营活动现金流量净额差异大，即净现比波动大。而净现比低，很有可能的原因一方面是存货增加、折旧摊销引起的，另外还有可能是应收应付往来款增加所导致。
此外，速迈医学的投资现金流连续三年为负数，2020年-2022年，投资现金流分别为-98.12万元、-3,875.69万元、-7,368.25万元；筹资现金流分别为-264.82万元、-1,499.94万元、7,561.54万元，连续两年，速迈医学投资现金流和筹资现金流均为负。
对此，速迈医学解释称，投资现金流净流出主要是购买银行理财支出及购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金所致，筹资活动产生的现金流量净流出主要是偿还银行借款及派发现金股利。
一位业内人士对慧炬财经表示，投资性现金流和筹资性现金流均为负，往往发生在扩展时期，由于市场变化导致经营状况恶化，加上扩张时投入了大量资金，这会使企业陷入进退两难的境地。
手术显微镜产销率掉头朝下
存货压力剧增
值得注意的是，速迈医学产销率明显下降，存货压力剧增。
据招股书披露，报告期各期，速迈医学手术显微镜的产能利用率分别为115.29%、125.40%和120.56%，且产销率分别为97.97%、101.67%、95.29%，均呈波动下滑的趋势，二者对比不难发现，手术显微镜产能利用率明显高于产销率。慧炬财经注意到，2021年手术显微镜的产能利用率和产销率持续攀升，分别高达125.4%、101.67%。2020年-2022年产能利用率分别比产销率高了17.32个百分点、23.73个百分点、25.27个百分点。
一般来说，产能利用率高于产销率则说明发行人无法准确预测市场需求，而产量反映出公司对销量的预期，产销量下降说明手术显微镜产品销售情况不及预期。
而速迈医学，报告期内其产能利用率就要高于产销率，即速迈医学在市场低迷的情况，却超负荷进行生产，这也说明，速迈医学当前所表现出的经营能力根本不足以驾驭现有的资产规模，这对于志在上市的速迈医学来说显然不是好兆头。
在此轮IPO中，速迈医学拟募集2.98亿元用于年产手术显微镜10,000台扩产项目。
由于速迈医学产量不断增长，而产销率却呈现下滑的趋势，这就导致速迈医学的存货压力越来越大。
报告期各期末，公司存货的账面余额分别为5,572.91万元、7,298.89万元和7,903.46万元，存货跌价准备余额分别为101.45万元、192.16万元和197.10万元。
报告期各期，速迈医学的存货周转率分别为1.46、1.70和1.75，呈现上升趋势。值得注意的是，同期可比上市公司存货周转率均值分别为2.32、2.36和2.01，可见公司的存货周转率远低于同行业可比上市公司。一般而言，存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快，存货转换为现金或应收账款的速度也就越快。
员工持股平台三六折增资
创始股东递表前半年套现近六千万
值得注意的是，速迈医学股权结构变动频繁，报告期初至今，共经历了5次股权转让，2次增资，而员工持股平台惠嘉壹号以三六折价格增资尤为引人注意。
招股书显示，速迈医学前身捷美医疗2005年4月15日成立，注册资本30.00万美元，速迈光电、王振明分别持股75%，25%。
2020年7月，速迈医学第一次股权转让，王振明将其持有的5.26%股权、4.74%的股权分别以2000万元、1800万元的价格转让给毅达成果及中小企业基金，转让价格为9.50元/注册资本。
紧接着2020年12月，速迈医学启动了第一次增资，注册资本自4,000.00万元至4,400.00万元，员工持股平台速迈鑫创、速迈琛韬分别认缴214.15万元、185.85万元，增资价格为9.50元/注册资本，对应公司估值为0.44亿元。
时间到了2022年3月，速迈医学进行了第二次和第三次股权转让，王振明将其持有的速迈医学107.36万股股份以2,000.12万元的价格转让给马川良，转让价格为18.63元/股；王振明将其持有的速迈医学254.07万股股份以5,774.27万元的价格转让给惠每康腾，转让价格为22.73元/股。慧炬财经注意到，上述协议分别签署于2021年9月、2021年12月，到了2022年3月才变更股东名册，时间晚得有些蹊跷！
2022年7月，速迈医学第二次增资，嘉鑫瑞康以2,386.30万元认购70.00万股、金谷汇枫以1,999.94万元认购58.67万股、约印鼎泰以1,499.96万元认购44.00万股、聚新二号以999.98万元认购29.33万股、嘉盛瑞康以613.62万元认购18.00万股、惠嘉贰号以20.45万元认购0.60万股，增资价格均为34.09元/股，对应公司估值为15.8亿元。
值得注意的是，员工持股平台惠嘉壹号以215.95万元认购17.60万股，增资价格为12.27元/股，仅为其他机构增资价34.09元/股的三六折。慧炬财经注意到，惠嘉壹号合伙人速迈致晟、李向东及何进以34.09元/股的公允价格增资，其余合伙人以11.50元/股的价格增资，综合计算增资价格为12.27元/股。
五个月后，2022年12月，速迈医学第四次股权转让，赵唯一将其持有的速迈医学29.33万股股份以1,000.00万元的价格转让给惠每康腾；赵唯一将其持有的速迈医学143.17万股股份以4,880.53万元的价格转让给紫曜创景；毅达成果将其持有的速迈医学46.38万股股份以1,502.31万元的转让给惠每康腾，转让价格均为34.09元/股；中小企业基金将其持有的速迈医学36.38万股股份、10.00万股股份分别以1,178.41万元及323.90万元转让给惠每康腾、松佰牙科，转让价格为32.39元/股。
奇怪之处就在于，公司正在筹划在A股市场上市，而在递表前半年，作为持股5%以上股东的赵唯一却提前套现了5880.53万元，目前其持股比例为11.16%。那么赵唯一是何许人也呢？招股书显示，赵唯一中学教师出身，2021年4月至今任江苏吴中医药发展股份有限公司名誉董事长，现任速迈医学董事。2005年4月速迈医学前身捷美医疗设立，基于不愿公开个人投资及工商登记便利性需求，赵唯一持有速迈光电出资份额由吴园一代为持有，彼时持股比例为18%。
此外，更蹊跷的是，同时期股权转让价格竟然不一致，股权转让价格忽高忽低，定价如此随意，究竟是速迈医学治理混乱，还是股东不看好其发展前景？
到了2023年4月，速迈医学启动第五次股权转让，松佰牙科将其持有的4.00万股、2.50万股、2.50万股及1.00万股股份分别以129.56万元、80.98万元、80.98万元及32.39万元的价格转让给实际控制人李向东、王吉龙、何进及周伟忠，转让价格为32.39元/股。慧炬财经注意到，松佰牙科2022年12月入股，而此次股权转让因为松佰牙科上层境外股东无法依照股东穿透核查相关要求按时提供核查资料。
财务总监辅导备案前一个月闪辞
离职前仨月刚升职为副总
在拟上市公司上市审核过程中，董秘、财务总监等重要职位的人员变动较为敏感！对于拟IPO公司而言，财务总监是非常重要的职位，其对重要且敏感的财务问题了如指掌。
值得关注的是，速迈医学在IPO辅导备案前一个月，副总经理、财务总监程晓军却突然离职了。
慧炬财经注意到，2020年12月，程晓军被聘任为财务总监，2021年6月，任职副总经理，升职三个月后，即在2021年9月29日，程晓军辞去副总经理、财务总监职务，自速迈医学处离职。
慧炬财经梳理发现，早在2021年10月27日，速迈医学与海通证券签署了首次公开发行股票的《辅导协议》，10月28日在江苏证监局进行了辅导备案，正式开始IPO进程。
速迈医学在招股中表示，最近两年内监事、高级管理人员的变化事宜符合有关法律、法规、规章、其他规范性文件和发行人章程的规定，并已经履行必要的法律程序，合法、有效。最近两年高级管理人员的变化原因为内部岗位调整及完善治理结构所致，且未对公司内部治理及生产经营造成重大不利影响。
众所周知，财务总监是公司大管家，涉及公司经营中的大小事务，事无巨细都要经过财务总监的过目，在企业上市过程中发挥的作用尤为关键。
一位业内人士对慧炬财经表示，一般来讲很少有企业高管在公司上市预期已经很明确的时候离职，且这些高管一般都在拟IPO企业持股，在此时离职，意味着要放弃分享公司资本盛宴带来的财富增值机会。如果在IPO申报前辞职，公众会怀疑董秘、财总不看好公司前景或者是财务数据真实性存疑。
销售费用不菲
三年讲课费415.09万
与此同时，慧炬财经发现，速迈医学三年的销售费用不菲，累计7518.03万元；此外，销售费用中的一笔专家讲课费引起了我们的注意。
数据显示，2020-2022年，其销售费用分别为2,082.24万元、2,591.73万元、2,844.06万元，销售费用率分别为11.82%、11.61%、10.37%；其中，专家讲课费分别为101.92万元、156.20万元、156.97万元，三年累计415.09万元，公司解释为邀请业界权威人士进行宣传讲座、操作演示而产生的费用。
速迈医学在招股书中表示，通过专业学术人士向下游客户更详细准确地展示显微镜的最新功能特性、使用场景和操作技巧，是公司拓展业务的重要方式。随着产品线不断完善，产品更迭速度不断加快，采取线上或线下的方式增加宣讲的次数，相关费用呈逐年上升的趋势。
一位业内人士对慧炬财经表示，目前医疗器械公司销售费用名目繁多是常态。IPO过程中商业贿赂常见反馈问题集中于宣传推广费、讲课费等与产品营销推广相关的费用的真实性、合理性问题上，除了各种销售费用，医疗器械行业特殊的销售模式也容易带来涉嫌商业贿赂的风险。
研发投入不及销售费用六成
研发费用率一路走低
事实上，速迈医学在研发方面的投入略显不足！
2020-2022年，速迈医学的研发费用分别仅为1,186.51万元、1,470.30万元、1,776.24万元，三年合计仅4433.05万元，与销售费用相比，仅占报告期内销售费用总额的58.97%。
慧炬财经注意到一个细节，招股书显示，报告期内，速迈医学计入研发费用的职工薪酬分别为588.12万元、860.89万元、948.87万元，占研发费用的比例分别为49.57%、58.55%、53.42%，即在不多的研发费用中，给予研发人员的薪酬占比过半。当然，速迈医学也在默默努力，布局了15个在研项目，砸了4399.41万真金白银。
另外，慧炬财经发现，速迈医学的销售费用、研发费用的倍数差异维持在近2倍左右。2020-2022年，其销售费用分别是研发费用的1.75倍、1.76倍、1.6倍。
同时，重营销轻研发还表现在员工人数比例上，据招股书披露，截至2022年底，速迈医学共有275名员工；其中，销售人员是52人，研发人员是28人，相差1.86倍。
对比同行，速迈医学研发费用率分别为6.73%、6.59%、6.47%，一路走低且远低于同行业可比公司均值的11.39%、10.80%、11.22%。
对此，公司解释称，蔡司医疗及海泰新光研发费用率相对较高。蔡司医疗为国际化企业，业务遍布全球，产品种类较多，覆盖眼科、外科等领域，技术处于行业前沿地位，其研发费用率较高；而海泰新光主要销售模式为ODM，参与了大客户美国史赛克的历代整机系统中的光源模组、荧光腹腔镜以及适配镜头等项目的研发，整体研发投入及研发费率较高。
一般来讲，研发费用率一定程度上能体现公司对研发的重视程度，拟IPO公司研发费用率出现下滑，会被投资者认为是一个不利的信号。如果未来同行公司加大研发投入，将很有可能在竞争中处于不利地位。
三年分红分光去年净利润
分红目的存疑
值得注意的是，速迈医学在分红方面极其大方。
穿透招股书慧，速迈医学在IPO前的一笔大额分红颇为显眼，公司于2020年现金分红3750万元，这一分红额占公司当年归属净利润的98.36%。在突击大额分红的同时，速迈医学还要募资1亿元用于补流，这让人不由得对公司大额分红的合理性产生质疑。
报告期内，速迈医学分别于2020年、2021年、2022年进行了三次现金分红，2020年现金分红3750万元，2021年分红1500万元，2022年分红1,498.14万元，三年总计6748.14万元，这相当于将2022年的净利润全部分完。
在IPO前突击分红，这意味着公司不肯将净利润投入再生产，为了上市圈钱的嫌疑很大，也不利于公司的发展，这样的公司上市后管理层是否会对公司负责，也很让人怀疑。
一位业内人士对慧炬财经表示，一般公司分红都不会超过净利润，如果一家公司分红超过净利润，分红目的就很可疑，而拟IPO公司多处于成长期或快速扩张期，往往需要大量的流动资金，募集资金进行补充流动资金是许多IPO公司会选择的方式。但当营运资金存在缺口，需要大额募资补流时，还进行大额现金分红，这样分红的合理性可能会遭到监管部门追问。
另外，速迈医学本次IPO的募投项目存疑。
根据招股书，速迈医学拟通过IPO募资5.08亿元，其中，2.98亿元用于年产手术显微镜10,000台扩产项目（一期），1.098亿元用于研发中心升级项目，此外，1亿元用于补充营运资金。
截至2022年底，速迈医学总资产为3.81亿元，本次拟募资金额是公司总资产的1.33倍。期末，公司货币资金加上交易性金融资产合计为2.06亿元。
从上述数据看，公司资金较为充足，1亿募资补充营运资金有圈钱嫌疑。
关联交易惹眼
实控人家族关系浮现
此外，速迈医学还存在诸多的关联交易，其中几桩关联交易引人注意。
数据显示，2020-2022年，速迈医学向关联方苏州欧昇精密机械有限公司（下称：欧昇精密）采购金额分别为392.27万元、559.04万元、303.89万元，三年累计1255.2万元；向苏州心灯医疗器械有限公司（下称：心灯医疗）采购金额分别为271.90万元、74.23万元、10.07万元，三年累计356.2万元。
而作为交易方，速迈医学与上述两家公司之间关系甚密。
天眼查显示，欧昇精密成立于2013年2月17日，注册资本200万人民币，实缴资本50万元人民币，法人为王健。而欧昇精密实为实控人王吉龙的侄子持股95%，担任执行董事兼总经理。
此外，心灯医疗成立于2012年9月19日，慧炬财经注意到，实控人李向东子女、周伟忠、王吉龙的配偶曾分别持有7.5%股权，2020年8月退出持股。
以上不难看出，实际控制人的家族关系渗透到公司上下游环节，成为关联方获取订单的平台。关联交易金额三年高达上千万元，不可谓不大！真是肥水不留外人田。
而实际上，关联交易终究为是非之地，速迈医学一点也不怕招嫌，且持续了三年！
就向关联方欧昇精密、心灯医疗采购，速迈医学表示，关联交易金额及占比较少，产品单价均按照市场化原则双方协商确定，定价公允，不存在利益输送的情形，而这两个公司一个由实控人侄子控制，另外一个由实控人子女及配偶们参股，价格公允性难免令人怀疑。而对于此次关联交易，速迈医学的定价方法为"协商定价"。那么，"协商定价"是否存在人为因素导致定价不公允？该定价与市场价，或与其他独立交易方的定价是否存在较大差异？
而实际上企业的关联交易操作，其实就是自家人买卖自家人。这种内部操作可以降低企业成本，提高盈利，但也可以粉饰报表，逃避税收等，但关联交易终究是自家人打招呼，难免会出现有失公允的现象。
一位业内人士对慧炬财经表示，关联交易的核查，一直是IPO审核过程中的关注重点。关联方和关联交易事项不但会影响到信息披露的准确性和完整性，而且可能涉及利益输送、粉饰报表、体外资金循环等一系列问题，是判断拟IPO公司独立性和真实盈利能力的重要方面和依据。
此次冲击创业板，复杂的历史关联交易，募资用途的合理性等，也让其上市前路充满未知，此番能否闯关成功，慧炬财经后续将持续关注！