如何看待CD利率站上MLF利率？
【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平(联系人)/马戎(联系人)
摘 要
资金面有所缓解，但对CD量价走势，债券市场仍然有所担心。
毕竟CD联动银行和非银，一方面体现金融机构资产负平衡情况和流动性管理状态；另一方面也体现了市场预期和参与积极性。
现阶段，对于多数机构而言可能还是要观察和等待，固然过往的经验一年MLF是1年CD的上限，但历史上也有被突破的情况。
比如2016年Q4之后和2020年：
2016年11月-2018年7月，CD利率持续在一年MLF之上。2020下半年后CD利率快速上行，期间3个月CD利率同样是在10月附近突破1年期MLF利率水平。
复盘来看，CD利率突破MLF利率的原因林林总总，经济修复、信用投放、供需等等，但关键还是金融监管导致市场供需结构性变化，以及货币政策明显转向。
后续CD怎么看？
发行端而言，银行作为发行主体，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种。与此同时，信贷投放叠加政府债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力。后续若降准降息，则资金面紧张会有边际缓解，但在汇率贬值等压力下，可能依旧难言宽松。
另一方面，从需求端来看，一是资金偏紧也会影响广义基金配置CD积极性，二是资本新规等不确定因素下，广义基金负债端稳定性不足，对于未来的市场预期也并不稳定，可能会更加倾向于更短期限，进一步推高CD特别是长期限品种的发行难度。
逻辑上，当前并不具备同业强监管和去杠杆的政策背景，也不具备货币政策简单转向的基础，所以预计CD利率还不至于大幅显著上行，但是内外均衡叠加宽财政，近期的政策变化可能也很难给出短端显著下行的空间。
我们预计CD利率可能在1年MLF附近做中枢波动。
后续债市怎么看？
我们判断，中央政府加杠杆带动财政明确转向积极，即使后续还有货币宽松，债市总体还是建议谨慎，转向防御。
近期CD利率震荡上行，市场有哪些新变化？后续又会如何演绎？
1. CD利率定价的锚是什么？
8月以来，资金利率中枢显著抬升，驱动3个月CD利率上行突破1年期MLF利率。
中长期维度上，1年期CD利率定价以1年期MLF为锚。
“目前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。以一年期同业存单（AAA+）到期收益率为例，近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响，与MLF利率出现临时性偏离以外，其他时间基本围绕MLF利率为中枢波动。”
——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
“完善市场化利率形成和传导机制，优化中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。”
——2022年一季度货币政策执行报告
实际上，1年期MLF利率一般作为CD利率上沿，历史上被突破的次数不多。
历史上有两段时期值得关注，CD利率上破MLF边界：
一是2016年11月-2018年7月，CD利率持续高位并在2017年底达到历史高位。
二是2020下半年后CD利率快速上行，期间3个月CD利率同样是在10月附近突破1年期MLF利率水平。
2. 复盘历史，CD利率为何能突破MLF利率？
我们首先结合历史经验回顾CD利率上行逻辑。
2.1.2016年11月-2018年7月：金融监管推升CD利率
（1）监管因素
从2016年底开始，金融防风险顶层设计与监管措施发力。
2016年12月14-16日，中央经济工作会议明确要求“把防控金融风险放到更加重要的位置”，定调防风险，金融去杠杆全面启动。
2017年3月2日，新任银监会主席郭树清首次出席国新办新闻发布会时透露出对银行业加强监管的信号。
2017年以同业、理财和表外业务等为重点，银保监陆续发布实施了一系列监管规定，开展“三三四十“专项治理和综合治理。
2017年9-10月进一步加强同业监管。8月30日央行修订《同业存单管理暂行办法》，规定从2017年9月1日起不允许发行一年期以上CD。
2017年11月17日和2018年4月27日，资管新规征求意见稿和正式文件发布。资管新规的要点在于：第一，规范资金运用，对固收类、权益类、商品及金融衍生品类产品和混合类产品的底层资产比例设置下限（80%）。第二，规范资金来源，对自然人和法人单位的合格投资者资质进行规定；打破刚性兑付，实现资管产品净值化管理；禁止资金池运作模式和多层嵌套现象；严格非标准化债权类资产投资要求，设置限额管理、流动性管理等监管标准。
2017年12月6日 ，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，引入净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）和流动性匹配率（LMR）三个量化指标，通过调整不同期限存单折算系数，总体上鼓励银行拉长负债久期、缩短资产久期。办法计划自2018年3月1日起施行。
总体上，监管对CD约束趋严，带动CD利率上行。
而由于2018年经济在内外冲击下面临较强的下行压力，监管方面也在2018年7月20日发布资管新规补丁，对新规执行做出边际放松。
（2）货币政策偏紧。
2016年底中央经济工作会议定调，2017年货币政策要保持稳健中性，调节好货币闸门，为供给侧改革和抑泡沫、防风险相关工作营造适宜的货币金融环境。与美联储加息周期同步，2017年央行将7天逆回购利率从2.25%逐步升至2.50%，1年期MLF利率从3.00%逐步升至3.25%。
在2018年内外经济压力影响下，货币政策在2018年4月转向。
（3）表内压力带来CD发行需求较高。
2017年信贷维持较快增长而存款同比少增较多、M2增速持续下滑，且金融去杠杆带来负债端压力，CD是缓释资负不平衡压力的重要手段。
2.2. 2020年下半年：疫情缓解，货币政策启动正常化
2020下半年，疫情得到有效控制后货币政策转向。
细致观察5月中旬央行领导表述，与4月中旬相比更积极，对前期的逆周期调节工作表示肯定。
“过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中国采取的措施及时有力，疫情得到快速有效遏制，企业复工复产有序推进，经济金融的一些积极因素正在显现······从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市场表现总体比较稳定，各项金融数据也比较积极。”
——2020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录
“今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著······整体来看，当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。
4月末，社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；为有力支持实体经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快。”
——2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问
“目前看，前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效。一是货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长，企业融资成本下降。二是金融市场如期开市，股市、汇市等都经受住了考验。股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升，极大地增强了市场信心。”
——2020年5月16日易纲《用好金融支持政策 推动疫情防控和经济社会发展》
随后政策开始打击资金套利问题。5月22日两会召开，政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金‘空转’套利”，6月2日央行新闻发布会中对此进行回应，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。
6月8日，央行为月中MLF续作做预告，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，叠加特别国债开始发行，资金面迅速收紧，长端利率跟随上行。
6月上半月，市场沉浸在特别国债供给冲击的担忧情绪中，基本跟随资金面波动；央行选择“收长放短”，并未对资金面提供有效支持。
6月18日，行长易纲在陆家嘴论坛的发言指出政策转变：“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
6月19日，一方面央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，另一方面财政部表示会“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。10年国债利率小幅下行。
参考2020年底中央经济工作会议表述：
“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”
——2020年底中央经济工作会议
叠加经济复苏带来信贷需求，同样对银行负债端形成较大压力。而监管明确严控资金空转套利，要求压降结构性存款规模。在市场化存款利率整体下行情形下，银行揽储难度加大，需要发CD弥补负债缺口。
总之CD利率突破的原因林林总总，经济修复、信用投放、供需等等，但关键还是金融监管导致市场供需结构性变化，以及货币政策明显转向。
3. 展望后续，CD利率怎么看？
我们从发行端和需求端两个方面分析。
3.1. 首先是发行端压力
银行作为发行主体，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种。
与此同时，信贷投放叠加政府债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力。
一般而言，国有行、股份行的1年期CD发行占比较高，而城商行和农商行新发CD期限以6M及以下为主。原因在于大行积极进行信贷投放，企业中长期贷款显著放量，对应补充长期负债的需求偏高。中小型银行则更偏向于短期滚续的做法，降低CD成本压力。
观察发行比例情况，实际发行与计划发行的比例相对稳定。2023年同业存单发行计划合计22.55万亿元，而当前实际发行20.70万亿元。相比而言，2022年发行计划合计23.17万亿元，实际发行20.48万亿元，说明CD仍然是银行管理负债端的重要工具。
进入10月以后，一方面汇率贬值压力仍然较大，另一方面特殊再融资债发行放量，导致资金继续偏紧。市场预期到11月是否存在资金边际转松的可能性，但从目前情况来看，11-12月政府债供给仍然处于相对较高的状态。
四季度政府债供给通常较少，尤其是11-12月，过去5年政府债净融资均值分别约为3408亿元和5346亿元，但截至到上周末（10月22日），地方一般债发行进度90%，专项债发行进度93%，仍有712亿和2644亿尚待发行，国债按2023年3.16万亿元中央赤字和1万亿调增预算，仍有约1.54万亿尚待发行，叠加后续可能的特殊再融资债，今年四季度的政府债供给压力显著高于季节性。
后续若降准降息，则资金面紧张会有边际缓解，但在汇率贬值等压力下，也难言宽松。
3.2. 其次是需求端结构变化
首先，资金偏紧也会影响广义基金配置CD积极性。
其二在于，资本新规落地在即，广义基金负债端稳定性存在不确定性，可能会更加倾向于较短期限，推高长期限CD发行难度，压缩期限利差。
一方面，根据资管新规、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》、公募基金流动性风险管理规定、重要货币基金监管规定等一系列约束下，货币基金和现金管理类银行理财配置较多的长期限CD可能触及监管约束。且前期市场动荡导致净值回撤、引发赎回压力，理财规模收缩和机构行为更偏谨慎，均削弱较长期限CD的配置需求，部分需求可能转向存款。
另一方面，2023年初发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，上调了3个月以上商业银行普通债权的风险权重系数，权重调整将明显提升银行持有CD所对应的风险资本占用、拉低资本充足率。
考虑到正式文件预计在2024年初落地，在当下时点，一年期CD对于需求端而言存在诸多不确定性，市场对后续有所顾虑和担心，进而调整CD期限结构，进一步增加对短期限CD的需求。
观察发行情况，近期新发CD加权期限下行，期限利差亦有收窄。
从季节性来看，季度末月新发CD加权期限通常环比下行，这与银行应对跨季时点流动性需求和季末MPA考核有关。但进入10月以来，长期限CD占比并未随跨季结束而显著回升，表明政策预期因素可能确有影响。
发行成功率方面，近期国有行、股份行和农商行CD发行成功率均有所下降，也表明需求端因素是推动CD利率上行的关键因素。
4. CD市场还有哪些新变化？
规模方面，股份行仍是CD发行存量余额最高的发行主体，而国有行则在9月中旬超越城商行成为第二大存量发行主体。
趋势上，股份行同业存单存量规模在2022年初以来有所回落，国有行同业存单存量规模稳步上升，而城商行、农商行同业存单存量规模相对稳定。
逻辑上，国有行揽储能力强，贷存比低，发行CD的需求弱于股份行和城商行。
但也要考虑到，逆周期信贷投放和负债端管理变化，让国有大行资产负债匹配压力上升。
一方面，大型银行近年来发挥主力军和带头作用，在微观主体动能偏弱的背景下，积极实现信贷投放。逆周期诉求下，信贷节奏前置、季末冲量等现象在近年来更加显著。
另一方面，伴随金融监管变化，结构性存款等不断压降，大型银行主动调整负债端管理，通过同业存单置换传统的线下同业负债。
5. 小结
资金面有所缓解，但对CD量价走势，债券市场仍然有所担心。
毕竟CD联动银行和非银，一方面体现金融机构资产负债平衡情况和流动性管理状态；另一方面也体现了市场预期和参与积极性。
现阶段，对于多数机构而言可能还是要观察和等待，固然过往的经验一年MLF是1年CD的上限，但历史上也有被突破的情况。
比如2016年Q4之后和2020年：
2016年11月-2018年7月，CD利率持续在一年MLF之上。2020下半年后CD利率快速上行，期间3个月CD利率同样是在10月附近突破1年期MLF利率水平。
复盘来看，CD利率突破MLF利率的原因林林总总，经济修复、信用投放、供需等等，但关键还是金融监管导致市场供需结构性变化，以及货币政策明显转向。
后续CD怎么看？
发行端而言，银行作为发行主体，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种。与此同时，信贷投放叠加政府债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力。后续若降准降息，则资金面紧张会有边际缓解，但在汇率贬值等压力下，可能依旧难言宽松。
另一方面，从需求端来看，一是资金偏紧也会影响广义基金配置CD积极性，二是资本新规等不确定因素下，广义基金负债端稳定性不足，对于未来的市场预期也并不稳定，可能会更加倾向于更短期限，进一步推高CD特别是长期限品种的发行难度。
逻辑上，当前并不具备同业强监管和去杠杆的政策背景，也不具备货币政策简单转向的基础，所以预计CD利率还不至于大幅显著上行，但是内外均衡叠加宽财政，近期的政策变化可能也很难给出短端显著下行的空间。
我们预计CD利率可能在1年MLF附近做中枢波动。
后续债市怎么看？
我们判断，中央政府加杠杆带动财政明确转向积极，即使后续还有货币宽松，债市总体还是建议谨慎，转向防御。
6. 一周债市回顾
本周一至周五，国债、国开债收益率期限利差走阔，1年期国债、国开债收益率下行3.0 BP和5.8 BP，10年期国债、国开债收益率变动0.8 BP、-1.0 bp，10年-1年期限利差走阔，30年-10年期限利差小幅上升。3年期限信用利差上行，等级利差保持稳定。
周一（10月23日），资金面偏紧，R001加权收于2.31%。截至收盘，10年国债收益率较上一交易日基本持平 BP，收于2.71%。
周二（10月24日），媒体报道增发国债新闻，晚间增发国债、上调预算得到证实，资金面进一步收紧，R001加权上行至2.48%。截至收盘，10年国债收益率较上一日上行1.3 BP，收于2.72%。
周三（10月25日），央行增大公开市场投放，资金面略有缓解，R001加权2.14%。截至收盘，10年国债收益率较上一日回落1.3 BP，收于2.71%。
周四（10月26日），资金面显著缓解，R001加权1.74%。截至收盘，10年国债收益率较上一日上行1.0 BP，收于2.72%。
周五（10月27日），R001回落至1.69%，截至收盘，10年国债收益率较上一日下行0.2 BP，收于2.71%。
风 险 提 示
财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面修复超预期