量化专题 · CTA系列七十七：商品期货市场汇率风险影响初探

　　本报告完成时间 | 2023年4月10日

　　摘 要

　　本文初步分析了有色、能化、农产品、贵金属、黑色五个板块每个品种与美元兑人民币即期汇率、中间价、离岸人民币汇率以及美元指数4个指标的相关性，发现品种价格变动与美元指数变化呈现负相关关系，但相关性大多不显著。三种汇率虽然变化趋势相同，差距甚微，但与品种相关性呈现出较为明显的差异。

　　最后，本文将做多SGE黄金9999，做空伦敦金现的组合作为汇率的代理指标，该指标与美元兑人民币汇率相关性较高，具有可交易性，便于进行汇率风险对冲。结果表明，策略一定程度上降低了品种或指数与汇率的相关性，但是效果并不明显，未能完全消除汇率影响。

　　综合来说，该策略为对冲汇率风险提供了一个思路，值得后续继续深入研究和探讨。

　　风险提示：模型误设风险、历史统计规律失效等风险。

　　一

　　引言

　　在当今经济全球化的背景下，国内外金融市场间的关系愈发密切，呈现出共振变化的趋势，商品期货市场与外汇市场协同变动的现象尤为明显。

　　一方面，美元作为大多数大宗商品的基准定价货币，是最稳定的外汇工具，是原材料国际交易过程中最常见的交易媒介，当美元价值变动时，购买商品的成本也随之变动。另一方面，商品作为全球资产，生产取决于特定地区的气候、地质等，原材料遍布世界各地，以原油、铜、镍为代表的大宗商品容易受到汇率波动的影响，其价格波动也在一定程度上反映了国际经济形势的变化。

　　大宗商品具有基本的供需特征，其价格和美元指数并非严格的负相关，不一定随着每次的美元指数下跌而上涨。因此，在进行市场分析和投资决策时，需要综合考虑全球范围内的宏观经济形势、政策环境、财务状况等多个因素，以准确把握市场趋势和风险。

　　本文从商品与汇率（美元指数）相关性角度对汇率影响进行分析，运用与汇率高度相关的黄金对汇率风险进行对冲，以削弱美元因素的影响。

　　

　　二

　　相关性分析

　　本文选用了美元兑人民币即期汇率、中间价、离岸人民币汇率以及美元指数共4个指标来衡量美元影响，商品选择有色、能化、农产品、贵金属、黑色五个板块共48个品种，时间范围为2010年1月1日至2022年12月12日。分别考虑每个品种与四个指标在全时间样本上的相关性关系，结果如图2至图7所示。

　　

　　

　　

　　

　　

　　我们通过相关性分析发现了品种收益率与汇率之间的负相关关系，当美元兑换人民币走强时，大宗商品价格往往会下跌，美元走弱时，大宗商品价格往往走高。但是从显著性角度似乎并不理想，仅有不到20%的品种与美元指数有显著关系，且三种趋势相同的汇率也呈现出不同的相关性水平。从板块角度，有色和贵金属板块与汇率关系更为紧密，呈现出整体的显著负相关。农产品、黑色和能化板块具有品种异质性，与汇率关系较小。

　　三

　　汇率风险对冲

　　为了对冲掉其中的汇率风险，本文考虑做多SGE黄金9999，做空伦敦金现，将黄金价差作为汇率的可交易的代理指标。这主要是考虑到国内黄金价格通常是被动调整，两者之间的价格分化能够反映了汇率的变动。如图8所示，美元兑人民币即期汇率与黄金价差走势相似，相关性为0.83，使用黄金收益周度数据时相关性达到0.87，在1%的水平下相关性均显著。

　　

　　参考市场风险的贝塔对冲，对于品种i,黄金对冲头寸为

　　

　　

　　在上述的对冲策略下，ZN和CU两个品种以及南华指数的对冲权重变化与收益结果如图9至图11所示。

　　

　　

　　

　　

　　组合通过配置一定黄金权重，一定程度降低了品种与汇率的相关性，但并未完全消除汇率在其中的影响。在下篇文章中我们将从风险暴露控制的角度对汇率风险进一步研究，通过资产组合的方式削除汇率风险在其中的影响。

　　四

　　总结

　　本文初步分析了有色、能化、农产品、贵金属、黑色五个板块共48个品种与美元兑人民币即期汇率、中间价、离岸人民币汇率以及美元指数4个指标的相关性，发现品种价格变动与美元指数变化呈现负相关关系，但相关性大多不显著。三种汇率虽然变化趋势相同，差距甚微，但与品种相关性呈现出较为明显的差异。

　　最后，本文将做多SGE黄金9999，做空伦敦金现的组合作为汇率的代理指标，该指标与美元兑人民币汇率高度相关且具有交易性，有助于我们进行汇率风险对冲。结果表明，策略一定程度上降低了品种或指数与汇率的相关性，但是对冲效果有限，未能完全消除汇率影响。

　　综合来说，该策略为对冲汇率风险提供了一个思路，在下篇文章中我们将从风险暴露控制的角度对汇率风险进一步研究。