近 5 年营收首次下滑，阅文 IP 策略遭遇“天花板”

　　作者 | 艺馨 豆乳拿铁

　　排版 | Cathy

　　监制 | Yoda

　　出品 | 不二研究

　　上市 5 年营收首次下滑，阅文集团成也 IP、溃也 IP？

　　3 月 16 日，阅文集团 ( 下称 " 阅文 ",00772.HK ) 发布了 2022 年的业绩报告。阅文是一个网络文学平台，目前旗下涵盖 QQ 阅读、起点中文网、新丽传媒等品牌。

　　财报公布次日，阅文的股价下跌近 8.0%。截至 2023 年 4 月 17 日港股收盘，阅文报收 39.90 港元 / 股（折合人民币 34.9 亿元），对应总市值 405.1 亿港元（折合人民币 354.58 亿元）。

　　「不二研究」据其最新财报发现：2022 年，阅文的营收为 76.26 亿元，同比下滑 12%，净利润为 6.08 亿元，同比下降 67%。

　　尽管阅文已实现免费和付费两种模式，但依然未摆脱用户付费率低的困境。2022 年，阅文的付费用户平均每月消费在 37.8 元，同比下降 4.8%；自有平台和自营渠道的平均月付费用户为 790 万人，同比下滑 9.2%。

　　与此同时，阅文不仅在线业务和版权运营两大业务上陷入放缓和停滞，同时在 IP 版权运营也面临增长困境。

　　截至 2023 年 2 月底，阅文官网首页全版权运营下展示的《庆余年》《赘婿》《斗罗大陆》《琅琊榜》等 17 部作品，有 16 部是 2017 年以前上线的作品。

　　此前 4 月的一篇旧文中，我们聚焦于在网文赛道下，阅文集团面临内忧外患：付费阅读增长乏力，版权业务难撑大旗；付费和免费之争如火如荼，IP 改编尚在表层。

　　▲图源 :《斗破苍穹》官微

　　时至今日，网文 IP 效应仍是一把双刃剑，继《人世间》《赘婿》《斗破苍穹》等内容后，阅文如何打造下一个 IP 神话？由此，「不二研究」更新了此前 4 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：

　　去年《人世间》大结局，引发无数网友泪崩。

　　这不是阅文第一部引发现象级讨论的作品。此前，《这个杀手不太冷静》以 26 亿元票房夺得 2022 年春节档票房第二；2021 年押中《你好，李焕英》成为中国影史票房第二；还连续输出了《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》等精品剧集。

　　▲图源 :《人世间》官微

　　3 月 16 日，阅文集团（下称 " 阅文 "，00772.HK）发布 2022 年业绩报告，营收达 76.26 亿元，同比下滑 12%；净利润 6.08 亿元，同比下降 67%，。

　　然而疫情反复、网络文学监管收严、行业持续调整热钱流失……降本增效成为大文娱的首要目标。与此同时，阅文仍面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；付费和免费之争如火如荼，IP 改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。阅文是否真的走出了低谷期？

　　对赌期过半，持续高净利存疑

　　阅文诞生于网络文学野蛮生长之时。

　　2015 年，腾讯文学和盛大文学合并为阅文，旗下品牌涵盖 QQ 阅读、起点中文网、红袖读书、潇湘书院等。受益于 IP 改编，阅文于 2017 年 11 月顺利登陆港交所。2018 年，阅文收购新丽传媒，向 IP 产业链下游拓展，后者成为阅文的内容输出和营收主力。不过新丽传媒也曾因营收不振，拖累阅文陷入巨亏泥潭。

　　2020 年，程武接棒阅文，经历惨烈亏损后，实现阅文的再造。2022 年是 " 大阅文 " 战略发布后第二个财年，从该战略可以看出程武的抉择，拔高护城河不能以放弃核心业务为代价，以网络文学为基石，驱动 IP 生态业务矩阵构建。

　　纵观近 6 年年报数据，2017 年 -2022 年阅文分别实现收入 40.95 亿元、50.38 亿元、83.48 亿元、85.26 亿元、86.68 亿元和 76.26 亿元，其中 2022 年同比下滑 12.0%；净利润分别为 5.63 亿元、9.12 亿元、11.12 亿元、-45.00 亿元、18.43 亿元以及 6.08 亿元。

　　「不二研究」发现，自从 2019 年营收突破 80 亿元之后，阅文已经告别了高速增长时期，2022 年是阅文自 2017 年上市后首次营收下滑；在净利润方面也出现大幅度暴跌。

　　从毛利及毛利率来看，阅文同样表现欠佳。2017 年 -2022 年年报显示，阅文毛利分别为 20.75 亿元、25.58 亿元、36.92 亿元、42.34 亿元、45.99 亿元和 40.30 亿元，其中 2022 年同比下降 12.4%；毛利率分别为 50.7%、50.8%、44.2%、49.7%、53.1% 和 52.8%，其中 2022 年同比下降 0.3%。

　　尽管在发展过程中，由于业务构成调整，阅文的毛利率曾出现下滑；2021 年，阅文实现毛利率的新高。不过，2019 年收入结构的调整就引发毛利率下滑 6.6%，未来维持毛利率稳定的能力还有待验证。

　　同时，与新丽传媒的对赌协议始终是阅文头上高悬的达摩克利斯之剑。2020 年，阅文对新丽传媒相关的商誉及商标权计提减值准备分别为 40.16 亿元及 3.9 亿元，成为 2020 年巨亏的因素之一。监管收严、明星艺人塌房风险高企，新丽传媒若难以完成对赌业绩，或将影响阅文未来的业绩表现。

　　对于 " 大阅文 " 战略来说，IP 发掘早已不仅仅停留于网络文学的表层。以文学的爆款为起点，将优秀 IP 进一步培育称影视、动漫、游戏等领域的爆款，并获得穿越代际的能力，正是该战略所绘制的蓝图。

　　这仅仅只是开始。与新丽的五年对赌期才刚过半、创作监管一再收紧，阅文的当务之急，是维持高水平盈利能力的可持续性。

　　付费阅读跌倒，版权难扛大旗

　　当前，阅文的收入由两大部分构成：在线业务和版权业务。

　　在线业务收入来源于付费阅读、广告及分销第三方游戏；版权业务（版权运营及其他）主要来源于自有版权业务和新丽传媒两大渠道。其中，在线业务是阅文业绩的主要来源，占总收入的 57.2%。

　　「不二研究」发现，继 2021 年保持连续增长态势后，2022 年在线业务出现下滑趋势。财报显示，2022 年阅文在线阅读 MAU（月活跃用户数量）从 2021 年的 2.5 亿至 2.44 亿，同比减少 1.9%。

　　根据年报，2022 年阅文在线业务收入达到 43.64 亿元，同比减少 17.79%；毛利 21.47 亿元，同比下降 18.00%；毛利率从 2021 年的 49.3% 下降到 2022 年的 49.2%。

　　其中，付费阅读是阅文在线业务的核心。据历年年报数据，2017 年 -2022 年，阅文集团付费阅读平均月付费用户数量分别为 1150 万、1070 万、980 万、1020 万、870 万和 790 万，ARPU（每名付费用户平均每月收入）分别为 20.5 元、24.4 元、25.3 元、34.7 元、39.7 元和 37.8 元。

　　不难发现，高增长的背面，是隐现的天花板。近 6 年来，付费阅读的平均月付费用户数量总体处于下降趋势，2020 年虽有短暂回暖，但复工复产后，平均月付费用户数量又回归到原有的下降趋势。

　　加上 ARPU 的逐年上涨，虽在一定程度上减缓了平均月付费用户数量下降对业绩的影响，但这明显是对存量用户的 " 二次开发 "。在没有新用户增量的情况下，单纯依靠提升 ARPU 来保障业绩很难具有可持续性，也是对用户购买力的透支。

　　在线业务正处瓶颈期，版权业务能否成为突破口？「不二研究」认为，版权业务也难撑起业绩大旗。

　　年报数据显示，2022 年版权业务收入达 32.62 亿元，同比减少 2.92%；毛利为 18.83 亿元，同比下降 4.94%；毛利率由 2021 年的 59.0% 下降至 57.7%。其中，自有版权运营收入达到 21.43 亿元，占版权业务整体收入的 63.78%。

　　对于版权业务的核心新丽传媒来说，走出黑洞，产出逐步回归。

　　根据年报数据，2019 年 -2022 年新丽传媒分别实现营收 32.36 亿元、20.33 亿元、12.17 亿元和 16.23 亿元，其中 2021-2022 年增幅达到 33.36%；净利润分别为 5.49 亿元、4.26 亿元、5.30 亿元和 5.38 亿元，其中 2021-2022 年同比增长 1.51%。

　　「不二研究」认为，疫情影响叠加影视寒冬，巨头尚处于剧烈波动，虽然在《赘婿》等热播剧的帮助下，新丽传媒 2020 年完成了新的对赌业绩目标，但还未恢复到历史高峰期。除了业绩波动风险，关键艺人道德风险也是新丽传媒的致命伤。

　　在用户增量几近停滞的当下，短期内提单价保业绩的行为尚有成效；长期来看必须要求得第二增长曲线。在线业务面临天花板、版权业务也难撑起一片天，阅文所面临的形势比想象中严峻。

　　流量红利消退，付费 or 免费两难

　　付费阅读习惯方才形成几年，网络文学又经历着免费的革命。

　　随着网络文学付费市场的人口红利逐渐减少，用户增长速度放缓，诸如番茄、米读、七猫等免费阅读平台如雨后春笋般冒出，背靠字节跳动、趣头条和百度等互联网公司，抢占着阅文的市场份额。与付费阅读商业逻辑不同，免费阅读依靠广告收入，走的还是互联网流量变现的玩法。

　　两相比较，付费阅读模式强调阅文独立长线发展，能够形成创作和阅读的良性循环；免费阅读模式则看重阅文作为腾讯 " 泛娱乐 " 业务矩阵上的协同作用。腾讯总裁刘炽平也在 2020 年 5 月表示，希望 " 通过免费加上会员订购的模式来获客 "。

　　随着战略转向，免费阅读确实给阅文带来了更多流量。2022 上半年，阅文集团平台的免费阅读渠道的 DAU（日活跃用户数量）约为 1400 万人，同比增长 7.7%，环比下降 6.7%；腾讯产品自营渠道的月活跃用户同比减少 6.27% 至 1.76 亿人。

　　不过免费阅读所带来的广告收入虽好，但遭遇监管强风、经济需求低迷，对业绩的带动作用或许要打折扣。财报数据显示，2021 年下半年阅文免费阅读收入增速陡降至 11%，反映广告收入维持不易；读者付费习惯遭受侵蚀，如前所述，阅文付费用户大幅度下降，影响付费阅读业务收入。

　　好在上述负面影响总体可控。在付费阅读领域，阅文预计将长期保持绝对头部，以维护对创作者的吸引力；免费网络文学内容价值较低，付费网络文学还将占据 IP 价值前列，构成阅文发力版权运营的平台基本盘。

　　▲图源 :freepik

　　阅文集团总裁侯晓楠在 2022 年财报会议上表示，" 公司最关心的还是好内容 "。他表示，商业模式可以是多样的，本质上内容质量的优劣决定公司未来的用户盘子，以及后续的 IP 运营的价值可以释放到何种程度。

　　「不二研究」认为，免费和付费终归只是形式，阅文的重点仍应是内容生态的建设，包括优质的作家和作品的孵化、用户体验、用户留存的改善等。

　　随着流量红利消退、平台战略收缩，优质内容将是各方争夺用户的关键。这正是互联网巨头投资网络文学平台的行业背景：从长期趋势来看，上游内容将在整个产业链中占据主动地位。

　　目前阅文的 IP 开发的主要方向仍聚焦在影视方面，年报中提及的动漫、游戏的收入都远逊于影视改编。这也体现出行业在 IP 开发中相对初级的状态。正因如此，游戏开发和分销收入的提升，对阅文还表现出有更长期的价值。

　　如何寻路下一个支撑点？

　　疫情带来新不确定性，巨头也不敢为未来 " 打包票 "。

　　2022 年已进入业绩萎缩期，阅文面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；付费和免费之争如火如荼，IP 改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。

　　能否生产具有稀缺性的好内容、能否成功将其商业化、影视改编能否叫座、漫画游戏创作能否征服用户……诸多利益环环相扣，IP 生意并不好做。

　　倘若 " 大阅文 " 战略果真奏效，阅文当前的这些困顿，或许只是光明未来实现路径上的一些小曲折。不难推测，不久的将来，阅文还将制造更多爆款。只不过爆款内容之外，能否提供值得代际流传的价值并不确定。转向中的阅文，尚待成型。

　　本文部分参考资料：

　　1. 《IP 还是好生意吗？》，深眸财经

　　2. 《阅文集团 2021 年营收 86.7 亿元，净利润同比增长 34.1%》，鞭牛士

　　3. 《财报扭亏为盈、股价上涨超 10%：" 大阅文 " 第一年 " 柳暗花明 "？》，娱乐独角兽

　　4.《阅文业绩崩塌背后的「模式困境与必然」》，奇偶派

　　5.《阅文：东方迪士尼到底还有救吗？》，海豚投研

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