聚焦三大领域，荣昌生物：深耕源头创新技术，放眼全球星辰大海

时间：2022-12-21

　　（报告出品方/分析师：民生证券周超泽许睿）

　　01 荣昌生物：聚焦三大领域，放眼全球市场

　　荣昌生物2008年成立于山东烟台，由荣昌制药和房健民博士创办，是一家具备全球视野的创新型生物制药企业。

　　公司成立后专注于抗体药物偶联物（ADC）、融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物开发，重点布局自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域是一家致力于同类最快（First-in-class，FIC）以及同类最佳（Best-in-class,BIC）生物药研发，生产以及商业化的创新药企。公司于2020年11月在香港联交所上市，2022年3月于上交所科创板上市。

　　公司核心管理团队具备多元化工作背景，广阔的国际化视野和丰富的行业经验。

　　管理团队平均拥有逾20年的海内外医药行业经历，王威东先生目前担任集团董事长，负责集团整体管理、业务和策略。首席科学官房健民博士拥有逾20年的生物制药研发方面的丰富经验及逾40项药物发明专利，担任中国“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员。同时也是公司核心产品（RC18，RC48，RC28等）以及康柏西普的发明者，为行业内同时具备新药发现以及商业化推广的企业创始人。首席医学官何如意博士曾在美国FDA及中国药监局工作近20年，目前于公司负责指导研发部门进行严格试验设计，稳步推进全球临床开发计划。

　　在公司研发管理团队的领导下，公司建立了一支由800余名高学历专业人才组成的实力雄厚的研发队伍，其中硕士及以上学历占比超过40%，截至2022年1月18日，公司已在20多个国家或地区累计拥有85项已授权专利（其中发明专利64项），并有超过140项在申请专利。

　　公司股权架构稳定。王威东、房健民、林健、王荔强、王旭东、邓勇、熊晓滨、温庆凯、杨敏华、魏建良等 10 名自然人为公司共同实际控制人。前述共同实际控制人通过烟台荣达、I-NOVA、RongChang Holding、烟台荣谦、烟台荣益、烟台荣实、烟台荣建合计控制公司 41.61%的股权，并于 2020 年 4 月签署一致行动协议，承诺自一致行动协议签署之日起至公司股票在 A 股上市之日起至少 36 个月内，在公司重大事项的决策上采取一致行动。

　　核心产品上市+海外授权带动营收快速增长，充足现金储备助力研发持续推进。

　　在2021年前公司未有产品获批进入商业化阶段，收入主要来自偶发性收入。2021年3月和6月，公司核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）分别有条件获批上市，同时2021年8月荣昌以2亿美元首付款+最高24亿美元里程碑付款将维迪西妥单抗授权海外ADC巨头Seagen，将除亚洲（日本、新加坡外）以外的全球地区开发及商业化的权益转让给Seagen。

　　公司于2021年10月收到该项合作2亿美元首付款，直接带动21年营收实现大幅增长，收入达到14.26亿元。同时配合公司“A+H”两次IPO上市融资，积攒了丰厚的现金储备，截至2022年Q1，公司现金余额已达到37.35亿元为产品研发及海外临床提供了充足的资金支持。公司2019-2021年，研发费用分别为3.52亿元，4.65亿元以及7.10亿元，CAGR为42.02%，处于快速增长阶段。

　　凭借公司对于研发投入的大力支持，公司已在自身免疫性疾病、肿瘤和眼科疾病上布局了超过20款药物，其中十余款处于商业化、临床研究以及IND准备阶段。

　　（1）在自免领域，RC18目前已于2021年3月获批用于系统性红斑狼疮的中重度患者治疗，在IgA肾病、干燥综合症等多种适应症均处于二期以上临床快速推进阶段。

　　（2）在抗肿瘤领域，公司布局了包括RC48、RC88、RC98、RC108等共12款ADC，单抗及双抗药物，除RC48外其余大部分处于一期临床或临床前阶段，RC48维迪西妥单抗于2021年6月获批用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌及胃食管结合部腺癌患者，于2021年9月获批HER2高表达局部晚期或转移性尿路上皮癌患者。HER2阳性及低表达乳腺癌相关适应症症处于临床快速推进阶段。

　　（3）在眼科疾病领域，RC28为首款靶向VEGF和FGF的双功能长效融合蛋白，目前糖尿黄斑水肿，糖尿病性视网膜病以及湿性老年性黄斑病变适应症已推进至二期临床阶段。后续仍有RC208，RC218等多款双抗及纳米抗体产品聚焦眼科领域。

　　02 两大类技术能力相辅相成，助力公司整体技术创新

　　从技术平台角度来看，公司目前技术重点布局三大类技术平台（1）ADC药物构建平台（2）抗体和融合蛋白平台（3）双功能抗体平台。

　　综合来看，我们认为公司整体技术优势集中于（1）蛋白类药物（单抗，双抗，融合蛋白为主）的结构筛选优化以及放大生产能力（2）ADC药物中连接子筛选，小分子毒素筛选以及ADC类药物大规模生产能力，上述两种技术能力相辅相成，共同助力公司整体技术创新。

　　2.1 蛋白类药物技术储备深厚，全面覆盖打造专利矩阵

　　在蛋白质分子筛选平台角度来看，公司在抗体和融合蛋白发现和开发能力受创新技术及公司在生物信息学辅助蛋白质设计和蛋白质工程方面的专业知识驱动。目前已经建立了表达稳定的抗体融合蛋白平台，包括以下主要功能：抗体/融合蛋白筛选和蛋白质工程；细胞系/工艺开发；药物原液（DS）/药物产品（DP）GMP生产能力。

　　单抗结构优化后亲和力更高：在单抗药物开发角度来看，公司能够针对具备特定靶向的抗体表位进行优化使其具有更高的亲和能力。

　　公司对抗体的优化筛选能力最好的例证体现在RC48的开发研究阶段。相比较国内首个被批准的ADC药物恩美曲妥珠单抗（T-DM1），RC48靶向HER2的抗体靶头Disitamab是一种针对曲妥珠单抗不同的HER2表位并对HER2具有高度选择性的新型抗体。

　　已掌握完备的双抗开发能力：公司目前在双特异抗体领域开发了多种抗体分子并已完成专利申请，申请号2020106603135发明布局了叶酸靶向双抗配合MMAD，MMAE以及MTX实现抗肿瘤作用。申请号2021800052659提供了一种新型结构的双特异性融合蛋白,其在全长的IgG铰链区通过可选的肽接头插入第二结合结构域。

　　这一区域融合蛋白具备两方面优势：

　　（1）不影响传统IgG的表达和生产优势，并且不会影响Fab段的结合能力同时提高了稳定性和半衰期。

　　（2）第二结合域的结合活性相比其可溶性天然结合片段活性有了显著提高。

　　融合蛋白平台持续优化：融合蛋白一直是公司的传统强项，公司目前在融合蛋白领域的技术储备主要集中在双特异性融合蛋白领域例如泰它西普及RC-28。

　　其中RC28已申请了2019800050711，2016101443472，2019106225641等多项专利，对其氨基酸序列，制备工艺及药物学应用均做了充分的专利保护。

　　其中值得注意的是，在RC28的开发过程中，公司在药物结构上经过了多轮优化，相比早期开发的VF28分子， RC28-E少了17个氨基酸，在获得更好生物学活性的基础上，稳定储存时间大幅延长。

　　2.2 ADC孕育广阔成长空间，聚焦“靶头-连接子-毒性载荷”三组分平台构建

　　ADC的结构主要包括抗体端，linker端及细胞毒性荷载。其中抗体端利用抗原抗体结合能力实现药物靶向递送，连接子将细胞毒性荷载与单克隆抗体相连，小分子药物发挥细胞毒作用。

　　相比较其他类型药物，ADC具有两方面优点：

　　（1）其为平台型药物，靶头抗体同时具备靶向及结合受体蛋白发挥药效的特点，连接子能够实现药物定点释放，毒性载荷实现化学毒性杀伤效果。

　　（2）由于抗体的加入极大提高了部分高毒性药物（例如MMAE，PBDs）的成药性，一方面改善了该类药物的水溶性，另外一方面通过靶头的精准递送降低了该类药物的整体毒性。

　　目前的ADC药物基本采用静脉注射的方式给药，进入血液循环后利用靶头抗体靶向特定肿瘤细胞，被肿瘤细胞内吞后，根据连接子的不同会采用不同的机制释放出小分子毒物，（1）采用不可裂解的linker链接方式，通常是通过溶酶体将整个抗体降解为氨基酸从而释放出载荷（2）采用可以裂解的Linker则会根据不同linker的释放特性，例如pH敏感型或酶降解型，释放载荷药物。

　　同时由于部分ADC药物通常选用的IgG1抗体本身即具有ADCC（抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用）及CDC（补体依赖的细胞毒性作用）作用，因此可以包括原始抗体的全部或者部分抗肿瘤效果。例如首个获批的单药治疗实体瘤的ADC药物恩美曲妥珠单抗（Kadcyla，T-DM1），其结构主要由曲妥珠单抗和小分子微管抑制剂DM1(美登素衍生物)偶联而成，其抗体部分曲妥珠单抗仍保留了裸抗的ADCC活性。

　　由于ADC药物独特的结构和作用机理，经过多年的研究优化，其已在包括HER2低表达乳腺癌，尿路上皮癌等这些长期的未满足临床需求中崭露头角。

　　以HRE2低表达乳腺癌为例，目前乳腺癌人群占比约为45-55%的HER2低表达人群仍缺乏治疗药物。曲妥珠单抗和帕妥珠单抗等抗HER2靶向单克隆抗体在的前二十年尝试中从未获得理想的成果。

　　目前第一三共的DS-8201和荣昌生物的RC48均在HER2低表达乳腺癌上取得重要突破。DS-8201针对HER2低表达乳腺癌人群的Destiny-Breast04临床结果首次创造了针对HER2低表达乳腺癌患者的生存期三期临床获益数据。DS-8201组和标准疗法组的mOS分别为23.4个月和16.8个月，mPFS分别为9.9个月和5.1个月。同时DS-8201组副作用较强，相比较化疗12.1% vs 0.6%患者产生药物相关间质性肺疾病或非感染性肺炎。

　　荣昌生物RC48在2021年ASCO大会上汇报了在48名HER2低表达后线患者中治疗数据。有效率ORR为39.6%，mPFS达5.7个月。维迪西妥单抗整体安全性上表现优异，大部分不良反应为1~2级不良反应，3级以上大多为中性粒细胞降低，γ-谷酰胺转移酶升高和乏力等。

　　凭借独特的结构特点以及优异的临床表现，ADC药物近年来不断开疆拓土，多款药物在营收上取得快速增长，2021年全球ADC营收已达到26亿美元，预计将以23.9%的CAGR在2025年达到61.2亿美元。

　　2.2.1 荣昌生物ADC平台技术不断迭代发展

　　荣昌生物的靶头优化技术在前端蛋白类技术章节已做过详细介绍，在ADC药物的另外两个组分以及整体ADC药物CMC生产建设中，荣昌生物也具备完整的技术储备。

　　（1）小分子毒素：公司在RC48上选用了较为成熟的单甲基奥利司他汀E（MMAE）毒素，可作为阻断微管蛋白聚合併最终导致细胞死亡的药剂起作用。相比较传统ADC药物T-DM1来说，，MMAE比emtansine（DM1）具备更高的膜通透性，因此当MMAE在肿瘤细胞内部释放后，可以穿透细胞膜进入相邻细胞从而产生旁杀伤效应。

　　同时在其他小分子Payload的优化筛选能力上，根据公司专利CN111433188A公布，公司已布局包括抗代谢药、抗肿瘤抗生素、生物碱、免疫增强剂或放射性同位素等一系列小分子毒素，公司均有较为完善的研究布局，其中包括阿霉素、美登素类衍生物，卡其霉素及其衍生物微管蛋白裂解素(tubulysins)及其衍生物、喜树碱类衍生物SN-38、拓扑异构酶I抑制剂(即Dxd)等一系列小分子毒物用于ADC药物开发研究。

　　（2）连接子工艺：RC48采用肽连接子结构，其键断裂倚赖溶酶体水解酶，该酶在血浆中活性极低，可在体循环期间维持RC48在血浆中的稳定性，被肿瘤细胞内吞后，连接子可在细胞内环境中被溶酶体裂解，从而触发细胞毒性药物在肿瘤部位释放。

　　根据公司专利CN111433188A，公司目前已经储备了34种连接子结构专利，该类链接子可同时与抗体或者抗体的功能片段上的巯基或者氨基偶联，尤其是能够与抗体功能片段的2、3或4个巯基偶联，偶联后的产物均一、结构稳定。其专利覆盖多种肽连接子，包括Val-Val-PAB、Val-Cit-PAB、Val-Ala-PAB等，充分体现了荣昌生物在连接子技术和专利上的深厚储备。

　　（3）ADC药物CMC生产：在规模化生产方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。凭借在抗体类药物领域的生产实力与多年经验，公司泰它西普、维迪西妥单抗两款产品已通过山东省食品药品审批认证中心的药品GMP符合性检查；公司正在规划与建设新的生产设施，并计划在2025年末将原液总产能扩大至86000升。

　　综合来看，公司目前在蛋白质结构优化筛选能力以及ADC合成各项技术上均具有较为深厚的技术积累，公司聚焦于未满足临床需求，利用此类技术开发了多款FIC及BIC创新药。

　　03 RC48：具备差异化国际竞争优势的ADC药物

　　维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物基于自有ADC平台构建的抗HER2抗体-MMAE抗体偶联药物，连接子为Mc-VC-PAB。其机理主要利用HER2抗体将MMAE输送至HER2表达的肿瘤细胞，待RC48整体被肿瘤细胞内吞后，溶酶体专一性切断Mc-VC-PAB并释放MMAE。细胞内释放的MMAE能够结合至微管或微管蛋白，破坏细胞微管网络，导致细胞分裂停止，诱导细胞凋亡，从而达到杀伤肿瘤细胞的作用。

　　RC48整体结构及机理与经典ADC药物罗氏/基因泰克公司的HER2ADC药物“曲妥珠抗体-美登素（T-DM1）类似，均靶向肿瘤细胞表面的HER2蛋白并通过结合微管蛋白诱导肿瘤细胞凋亡。

　　如之前所述，RC48相比较T-DM1的优势在于（1）RC48采用了新型的HER2单克隆抗体，其与HER2靶点的亲和力比T-DM1更高。（2）RC48采用了可被溶酶体酶切断的连接子，相比于采用了不可裂解连接子的T-DM1，MMAE能够更快的在肿瘤细胞内释放，由于释放后的MMAE分子小并具有较好的膜通透性，可以逸散至周围的其他肿瘤细胞内（包括部分HER2不表达细胞），杀灭周围肿瘤细胞，形成“旁观者效应”。

　　基于RC48优秀的分子设计，其在多种适应症中取得了良好的临床结果。

　　（1）晚期胃癌：在一项针对既往接受过2线或2线以上系统化疗的HER2高表达晚期胃癌患者的Ⅱ期临床中，RC48客观缓解率（ORR）为24.4%，中位无进展生存期（PFS）为4.1个月，中位总生存期（OS）为7.6个月。凭借优秀的临床表现，RC48于2021年6月9日获批用于治疗至少接受过2种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。

　　（2）尿路上皮癌：在HER2阳性晚期尿路上皮癌适应症上，RC48获得中，美两国的突破性疗法认证，2022年1月5日，维迪西妥单抗获批用于既往接受过系统化疗且 HER 表达为免疫组化检查结果为2+或3+的局部晚期或转移性尿路上皮癌的患者。目前全球针对尿路上皮癌的单药临床已实现首例患者给药，正处于稳步推进过程中。

　　（3）乳腺癌：针对HER2低表达乳腺癌目前已进入Ⅲ期临床阶段，同时还在HER2高表达胆道癌和非小细胞肺癌也在稳步推进中。

　　3.1.1 晚期胃癌市场需求巨大，荣昌生物RC48临床数据亮眼

　　在全球范围来看的话，2020年胃癌发病为108.9万例，所有癌症中排名第五。死亡76.9万例，排名第四。中国胃癌发病约为47.8万例，占全球的46%，胃癌死亡患者约为37.3万例。我国胃癌患者中，只有约20%患者属于早期胃癌，超过80%胃癌患者属于局部进展期胃癌或晚期胃癌。早期胃癌经过胃镜或手术治疗后，5年生存率超过90%。进展期和晚期胃癌则需要化疗的参与，其中进展期胃癌5年生存率约为40~70%，晚期胃癌则低于10%。针对进展期及晚期胃癌存在有大量未及临床需求。

　　晚期胃癌末线疗法急缺，市场需求远未被满足。根据CSCO胃癌诊疗指南（2020），晚期胃癌治疗主要包括1-3线治疗方案，当二线治疗失败后，三线Ⅰ级疗法阿帕替尼化疗ORR约为2.8%，mPFS约为2.6个月，mOS约为6.5个月。针对PDL-1阳性人群的纳武利尤单抗三线治疗ORR为11.9%，PFS为1.61个月，OS为5.26个月，整体疗效及其有限。

　　RC48胃癌临床效果优异，安全性良好。公司于2020年ASCO大会上公布了于北京大学肿瘤医院所做的单臂II期注册性临床试验结果，临床研究共入组127例既往接受过2线或2线以上系统化疗的HER2过表达（包括ICH3+、IHC2+/FISH+、及IHC2+/FISH-病人）晚期胃癌（包括胃食管结合部腺癌）患者，以独立疗效评价委员会（IRC）评效的主要疗效指标客观缓解率（ORR）为24.4%，中位无进展生存期（PFS）为4.1个月，中位总生存期（OS）为7.6个月。安全性方面，在 127 名患者中，最常报告的 TRAE 为白细胞计数降低(53.5%)，脱发(52.8%)，中性粒细胞计数降低(49.6%)及乏力(45.7%)。

　　基于RC48具有临床意义的缓解效果及生存率，于 2020 年 8 月被国家药监局纳入优先审评，于 2021 年 6 月获得附条件批准上市。公司于2020年10月开启RC48的治疗胃癌的 III 期确证性临床试验，已总生存期作为疗效终点。

　　末线疗法具备先发优势，产品竞争格局良好。目前整体针对胃癌末线疗法仍未有同类竞品获批，维迪西妥单抗目前处于胃癌末线市场独占阶段，整体竞争环境良好。

　　综合考虑公司正式成立了肿瘤药物事业部并且公司销售团队已实现400余家肿瘤领域核心医院终端的深度覆盖。根据我们测算维迪西妥单抗胃癌适应症国内峰值销售额为7.2亿元，主要基于：

　　（1）根据《2000-2019年中国胃癌流行病趋势分析》所述，2019年中国胃癌发生率约为4.31人/万。

　　（2）根据四川省健康委员会官网信息，胃癌80%患者在确诊时即为晚期，其中HER2阳性患者占比约为24%。

　　（3）参考免疫类药物在胃癌中渗透率，同时目前胃癌三线以上疗法暂未有竞品获批，峰值渗透率有望达到约30%，给药周期参考维迪西妥单抗三线治疗中位PFS 约4个月。

　　（4）维迪西妥单抗单月费用参考60kg体重病人单月输入两次药物：60 kg×2.5mg/kg×2=300mg,目前医保后价格60mg为 3800元，单月费用计算约1.9万元。假设2023年11月医保谈判降价15%，2024年费用预估为1.6万元。

　　3.2 尿路上皮癌：聚焦未满足需求，获中美双项突破性疗法资格

　　尿路上皮癌（urothelial carcinoma，UC）是指从肾脏出口到尿道的上皮性结构发生肿瘤，约90%~95%来源于膀胱，即膀胱尿路上皮癌（urothelial bladder cancer，UBC），5%~10%来源于肾盂、输尿管和尿道近端。全球新增尿路上皮癌患者从2016年的46.8万例增至2020年的51.6万例，预计于2025年达到58.6万例。中国的尿路上皮癌发病率高于全球，新增病例数从2016年的6.9万例增至2020年的约7.7万例，预计于2025年达到9.1万例。

　　3.2.1 现行治疗手段有限，存在大量未满足临床需求

　　长期以来，尿路上皮癌的治疗基本以含铂化疗为主，近年来随着PD-1/PDL-1为代表的检查点抑制剂免疫治疗在尿路上皮癌上已取得重大进展，目前可以将总体缓解率（ORR）提升至约15%~25%，中位总生存期（mOS）提升至约10个月，中位无进展生存期（mPFS）仅为2~3个月。然而在无进展生存期之后，几乎所有病人都会产生疾病进展的情况，针对末线晚期和转移性尿路上皮癌患者有大量未满足的临床需求。

　　从尿路上皮癌的表型分型来看，文献报道23-65.5%的尿路上皮癌患者有一定的HER2表达。所以目前以PD-1/PD-L1为主的免疫治疗方案，并未针对HER2进行分类治疗，也缺乏HER2阳性病人的转移性靶向治疗方案。

　　3.2.2 临床效果优异，获中美双重突破性疗法资格

　　维迪西妥单抗在针对HER2过表达转移性或不可切除UC的临床试验中展现出优秀的抗肿瘤效果。在首个完成的II期临床RC48-C005研究中，整体 cORR为51.2%，DCR为90.7%，整体中位PFS为6.9个月，中位OS为13.9个月。

　　在目前仍在进行的另一项注册性II期研究RC48-C009中，整体ORR高达50.0%，DCR为76.6%，整体中位PFS为5.1个月，中位OS为14.2个月。基于在国内获得的优异的临床数据，维迪西妥单抗用于治疗尿路上皮癌亦获得美国FDA的突破性疗法认定及快速通道资格认定，且2021年12月，Seagen已与美国FDA召开B类会议，讨论维迪西妥单抗II期临床试验。

　　3.2.3 维迪西妥单抗联用PD-1抗体有望成为UC一线治疗的重大突破。

　　在维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的 Ib/II 期研究者发起的研究中，公司首先通过6例患者的Ib 期剂量递增阶段确定联合疗法剂量为维迪西妥单抗 2.0mg/kg+特瑞普利单抗 3mg/kg，在II 期扩展阶段入组后续13例合格受试者。

　　在全部19位患者中，整体 ORR 为 94.1%，CR为15.7%，其中一线治疗患者ORR为100%。本研究在无需进行 HER2 表达、 PD-1 表达等生物标记物筛选的情况下，实现了尿路上皮癌治疗领域的突破。

　　公司目前已开始推进维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于局部晚期或转移性尿路上皮癌一线治疗的III期临床，目前处于患者招募阶段。同时CDE已受理了公司另一项维迪西妥单抗联合特普瑞利单抗治疗围手术期HER2表达局部晚期或转移性UC的II临床试验，公司也在与FDA沟通争取尽快开展全球多中心临床试验。

　　综合考虑在尿路上皮癌适应症上，维迪西妥单抗优秀的临床药效以及较为宽松的市场竞争格局。根据我们测算，2025年维迪西妥单抗尿路上皮癌适应症国内峰值销售额为4.4亿元，主要基于：

　　（1）根据《膀胱癌诊疗指南》所述，2015年中国膀胱癌发生率约为0.58人/万。

　　（2）根据《HER2与膀胱尿路上皮癌临床病理分子分型的相关性研究》，HER2阳性尿路上皮癌患者占比约为24%。

　　（3）参考免疫类药物在尿路上皮癌中渗透率，同时考虑相比PD-1类药物维迪西妥单抗目前在尿路上皮癌中整体PFS数据领先优势明显，峰值渗透率有望达到约45%，给药周期参考维迪西妥单抗三线治疗中位PFS 约6个月。

　　（4）维迪西妥单抗单月费用参考胃癌适应症费用计算方式。

　　同时考虑到维迪西妥单抗在尿路上皮癌上优异的临床效果，海外临床进展，目前与 Seagen 在海外总额约 26 亿美金的合作项目以及销售分成。

　　根据我们测算2030 年维迪西妥单抗在尿路上皮癌适应症美国销售分成峰值约为 6.5 亿元，欧洲销售分成峰值约为 6.2 亿元，主要基于：

　　（1）综合考虑经济发展水平及人种基因表达因素，美国及欧洲尿路上皮癌发病率参考《膀胱癌诊断治疗指南》，约为 3.1 人/万。

　　（2）维迪西妥单抗单月费用参考同适应症 Padcev 费用计算方式，Padcev 月费用约为 3 万美元，维迪西妥单抗月费用预计约为 2 万美元左右。

　　3.3 乳腺癌：HER2低表达适应症快速推进，实现差异化竞争优势

　　乳腺癌是发生于乳腺上皮组织的恶性肿瘤，在每年新发乳腺癌病例中3%～10%的妇女在确诊时即有远处转移。早期患者中30%～40%可发展为晚期乳腺癌，5年生存率约20%。

　　据WHO统计，2020年全球乳腺癌新增病例数为226万，高居癌症发病率首位；其中中国新增乳腺癌病例数近42万人，占国内所有新增癌症患者人数的9.1%。乳腺癌患者通常按照激素受体（HR）和HER2临床分型进行治疗，其中HER2低表达分型是较常见的乳腺癌亚型，公司招股书显示HER2低表达患者约占新确诊病例的50%，占HER2表达乳腺癌患者的71%。已经获批的HER2靶向疗法往往针对HER2高表达患者（IHC3+或FISH+），但是针对HER2低表达（IHC1+、IHC2+/FISH-）乳腺癌患者，目前没有有效的治疗选择，大量临床需求未得到满足。

　　目前晚期乳腺癌根据HER2表达以及HR表达主要分为三种类型，HR阳性HER2阴性晚期乳腺癌患者一线推荐CDK4/6抑制剂联合内分泌药物治疗。HER2阳性乳腺癌主要将抗HER2治疗、化疗作为一线疗法，同时例如ADC药物曲妥珠单抗-美坦新偶联物（T-DM1）也被列为抗HER2治疗及化疗失败后的HER2表达晚期乳腺癌患者的二线疗法。三阴性乳腺癌优先选择蒽环类或紫杉醇类化疗方案。

　　乳腺癌适应症竞争激烈，抢占胃转移适应症实现差异化竞争。大多数乳腺癌患者诊断时已发生了隐匿性远处转移，肝脏为仅次于肺、骨的第三位乳腺癌远处转移部位。乳腺癌肝转移患者若不进行任何治疗，生存时间为 4～8 个月，有效的治疗可以改善患者的预后适当延长生存期。

　　公司在维迪西妥单抗针对HER2阳性乳腺癌肝转移患者的Ib期临床研究结果显示在 HER2 阳性亚组中，在 1.5、2.0 和 2.5 mg/kg剂量组患者确证的 ORR 分别为 22.2%、42.9%和 40.0%，中位 PFS 在 1.5、2.0 和 2.5 mg/kg剂量组分别为 4.0 个月、5.7 个月和 6.3 个月。目前已开展III期临床研究，并于2021年6月获得NMPA突破性治疗品种认定。

　　Her2低表达乳腺癌疗效优异，市场空间广阔。

　　在同一Ib期试验中的48名HER2低表达乳腺癌患者亚组分析显示， HER2低表达亚组患者的ORR为39.6%，中位PFS为5.7个月，其中IHC2+/FISH-患者ORR为42.9%，中位PFS达6.6个月。公司已启动了一项维迪西妥单抗治疗 HER2 低表达(IHC 2+且FISH-)乳腺癌患者的 III 期注册性临床试验，并预计于2023 年向国家药监局提交新药上市申请。

　　综合考虑公司在乳腺癌胃转移以及低表达适应症较为优异的药效表现，根据我们测算，2030年RC48在HER2高表达乳腺癌肝转移适应症以及低表达乳腺癌适应症的峰值风险调整销售额有望达到9.1亿元，主要基于：

　　（1）根据弗若斯特沙利文报告，近年中国乳腺癌发病数约在35万左右。其中HER2低表达约占50%左右，肝转移患者约占晚期乳腺癌5%-12%。

　　（2）考虑国内目前已上市疗法针对晚期乳腺癌肝转移及低表达乳腺癌疗效并不显著，凭借较好的临床研究数据，维迪西妥单抗有望在该两种适应症中获得较的渗透率。

　　（3）维迪西妥单抗单月费用参考胃癌适应症费用计算方式。

　　04 泰它西普：自免领域FIC重磅药物，全球管线逐步推进

　　4.1 自身免疫性疾病存在大量未满足临床需求，市场空间广阔

　　自身免疫性疾病是指免疫异常情况下，把自身组织识别为外来组织，产生抗体或免疫细胞攻击自身细胞或组织，造成炎症和组织损伤。主要包括系统性自身免疫病（系统性红斑狼疮，类风湿性关节炎，系统性血管炎等）以及器官特异性自身免疫病（重症肌无力，溃疡性结肠炎等）。

　　自免疾病的治疗主要有两个目标，一是症状缓解和功能维持，二是延缓组织损害进程。其治疗手段主要包括药物治疗以及血浆分离两大类，其中药物治疗主要包括免疫抑制剂（硫唑嘌呤、苯丁酸氮芥、环磷酰胺等），激素治疗（口服皮质激素如泼尼松）以及对症治疗（依那西普，阿达木单抗等肿瘤坏死因子抑制剂）。

　　由于小分子免疫抑制剂以及激素缺乏靶向性，不良反应十分严重。其中小分子免疫抑制剂容易引起（1）骨髓抑制：白细胞减少、血小板减少或贫血等（2）肝功能损害（3）发热、皮疹、关节痛、恶心、腹泻、肝炎、胰腺炎等。长期使用激素容易导致医源性柯兴综合征面容，体重增加，全身性过敏反应，骨质疏松等副作用，同时在停药后会导致糖皮质激素停药综合症。因此选择性高，副作用较低的生物药的整体市场占比在不断升高。

　　自身免疫疾病整体市场增长十分迅速，根据公司招股书说明全球自身免疫疾病治疗市场将从2020年的1,206亿美元增长到2025年的1,461亿美元，复合年增长率为3.9%，至2030年将增长至1,752亿美元。

　　同时由于自免疾病患者通常具有较长的生存期，用药周期长，因此伴随新适应症的获批所带动的用药渗透率提升及用药人群的扩增，自免类疾病FIC及BIC药物销售通常能够保持持续的高速增长。

　　例如第一个完全人源化抗肿瘤坏死因子-α（TNF-α）的单克隆抗体—阿达木单抗(Humira，adalimumab)为例，其于2002年获得美国FDA批准用于类风湿性关节炎，2005年获批银屑病关节炎，2007年获批克罗恩病，后续陆续获批其他6种不同的适应症，其销售额也由2003年的2.8亿美元，连续15年保持增长，2018年达到199亿美元。因此该领域FIC及BIC药物通常具有较好的竞争优势。

　　4.2 泰它西普：全球Firstinclass双靶点融合蛋白，聚焦自体免疫疾病治疗

　　4.2.1 药理机制明确，源头抑制B细胞激活

　　自身免疫性疾病中B淋巴细胞扮演重要的角色，其可以通过产生致病性抗体，炎症性细胞因子，将抗原呈递并激活T细胞而产生并加重自身免疫性疾病。

　　B细胞刺激因子（Blymphocytestimulator, BLyS）又称为肿瘤坏死因子家族的B细胞活化分子（ B cell-activating factor belonged to TNF family,BAFF）是一种重要的肿瘤坏死因子超家族成员。B细胞表面则表达其对应的三个受体穿膜蛋白活化物(transmembrane activator and CAML interactor,TACI)和B细胞成熟抗原(B cell maturation antigen,BCMA)与BAFF-R(BAFF Receptor)。

　　BLyS能够与B细胞表面的BAFF-R，TACI及BCMA结合并激活下游的NF-κB通路以及Akt通路，提高B细胞的代谢活性，促进B细胞的代谢活性，增强B细胞的增殖活化并阻止其凋亡。

　　增殖诱导配体（APRIL）与BLyS有着30%的氨基酸同源性，同样可以与B细胞表面的TACI及BCMA结合，促进前B淋巴细胞发育为成熟的B细胞直至最终发展为能够产生抗体的浆细胞。因此阻断BlyS，APRIL与B细胞表面受体结合能够间接降低B细胞的增殖速度并促进其凋亡，在自身免疫疾病的治疗上具备广阔的应用潜力。

　　泰它西普（泰爱(R)，RC18）为同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。从结构上看，泰它西普由两部分组成，一端是TACI受体的胞外域，另一端是人免疫球蛋白G（IgG）的可结晶片段（Fc）域。凭借TACI与BLyS以及APRIL的高亲和力，泰它西普能够同时靶向游离的BLyS和APRIL，阻止它们与TACI、BCMA及BAFF-R结合，阻断信号转导，从而抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，减少自身抗体产生，达到治疗多种自身免疫性疾病的目的。

　　4.2.2 全球领先双靶向设计

　　目前通过阻断BAFF/ARRIL与B细胞表面受体结合的新兴疗法大部分仍处于临床研究阶段，全球目前相关靶点临床阶段药物共有10种，其中大部分药物都为单独靶向Blys或者APRIL，同时靶向两个靶点的只有四种，荣昌生物泰它西普是三者中唯一已上市药物。

　　比较利用抗体阻断BAFF或APRIL的策略，TACI-Fc融合蛋白类药物可以同时阻断BLyS和APRIL，实现双靶向的作用。

　　4.2.3 临床管线布局广泛，SLE适应症国际竞争格局良好

　　泰它西普作为自免疾病中全球进展前列的重磅生物药，其适应症覆盖了包括系统性红斑狼疮，类风湿性关节炎，IgA肾炎在内的多种自免疾病。其中临床推进速度最快的当属系统性红斑狼疮（SLE），目前国内该适应症已作为具有突出临床价值的临床急需药品于2021年3月在中国获附条件批准上市，其三期确诊性临床正在进行中，即将进入数据读出阶段。泰它西普同时在SLE适应症上取得FDA的快速通道资格，目前已在美国顺利完成首例受试者入组给药，标志着泰它西普全球同步开发进入了快速推进阶段。

　　除系统性红斑狼疮以外，视神经脊髓炎谱系疾病和类风湿关节炎两项适应症均已进入三期临床阶段，IgA肾炎已完成国内二期临床，达到主要终点，同时美国二期临床正在推进中，已于2021年十一月实现首例患者入组给药。

　　4.3 系统性红斑狼疮：新一代生物制剂铸就SLE治疗新格局

　　4.3.1 市场空间巨大，现有疗法难以满足临床需求

　　系统性红斑狼疮是一种累及全身多系统、多脏器，治疗后容易复发具有潜在致死的系统性自身免疫性疾病。其症状包含关节，皮肤和黏膜，肺脏，血液，胃肠道等，并且随着疾病进展症状可能逐渐加重。

　　根据目前全球系统性红斑狼疮的患者由2016年的746.7万人增加至2020年的779.55万人并预计于2025年前达到818.56万人。根据公司招股书资料显示预计2025年，中国SLE患者数将达到106.95万人，美国SLE患者数将达到29.32万人。

　　根据《2020中国系统性红斑狼疮诊疗指南》中关于SLE的最新治疗指导原则，目前整体患者仍采用羟氯喹，非甾体抗炎药配合激素疗法，针对危重病人更是要配合激素冲击疗法。但由于激素较强的副作用，在总患者群体中激素相关不良反应发生率超过30%，最常出现的近期不良反应是胃部不适、兴奋、心悸、失眠等，长期不良反应有继发感染、脆性骨折等，整体安全性较差。

　　4.3.2 SLE生物制剂空间广阔，竞争态势良好

　　相比较激素及免疫抑制剂类SLE药物，生物制剂能够直接靶向产生自生免疫反应的淋巴细胞，而对正常细胞影响较小。在常规治疗基础上加上生物制剂能够降低激素用量，减少疾病复发率并且改善患者生活质量。

　　从患者的性别分布来看，目前约百分之九十的系统性红斑狼疮患者是女性，其余的百分之十为男性及儿童。并且女性通常是在生育龄开始时期患上系统性红斑狼疮，而很少在孩提和更年期后患上此病。对于怀孕期女性来说，SLE通常在怀孕的第二和第三季度以及在生产后期发作，因此对于激素的用量更是需要严格把控。

　　伴随SLE生物制剂上市药品数目的增加及市场渗透率的不断提升，SLE生物制剂的市场规模有望快速增长。根据弗若斯特沙利文数据预测，SLE生物制剂全球市场规模将由2020年的9亿美元增加至2025年的52亿美元，CAGR为41.6%。其中中国SLE适应症整体市场将由2020年的3亿美元，增加至2025年的16亿美元，其中生物药市场规模约为11亿美元。

　　目前全球正式获批SLE适应症的生物制剂仅有三种，分别是葛兰素史克的贝利木单抗（倍力腾，Belimumab），阿斯利康的Anifrolumab以及荣昌生物的泰它西普，目前国内市场仅获批贝利木单抗和泰它西普，整体竞争环境良好。

　　葛兰素史克研发的贝利木单抗（倍力腾，Belimumab）是首款获批的SLE生物创新药，该药物是一款靶向BLyS的IgG1单抗类药物，于2011年03月获FDA批准用于治疗活动期，自身抗体阳性并接受标准治疗的成年SLE患者。贝利木单抗自上市以来销售额稳步增长，2021年销售额为12.06亿美元，2012-2021年平均CAGR为30%，整体增长态势稳定。

　　4.3.3 依靠双靶点设计，临床效果更胜一筹

　　泰它西普凭借其独特的双靶点设计，在多项实验中取得优异的临床结果。其上市获批主要依据其IIb期临床实验实验，该实验共入组249名，SELENA-SLEDAI分数≥8的患者。

　　患者群体分为四组，一组为标准疗法对照，其余三组分别给与80mg、160mg和240mg的泰它西普，主要终点指标为第48周实现SLE应答者指数（SRI-4）的患者比例，同时观察患者IgA，IgM及IgA的降低比例以及血液补体C3，C4的变化。

　　泰它西普展现了优异的抗SLE疗效：

　　（1）从SRI-4的应答率来看：SRI结合了来自3种不同的、经验证的狼疮疾病指数的得分来定义应答者和非应答者，在SLE注册研究中已被监管机构认可。

　　从全分析集（FAS，包括随机分配至泰它西普治疗组且进行至少一次疗效评估的患者）中的249名患者的数据分析显示，在经过48周，80mg、160mg和240mg三个剂量的泰它西普治疗后，患者SRI-4应答率分别为71.0%、68.3%和75.8%，显著高于安慰剂组的33.9%。从应答率整体时间变化来看，泰它西普治疗组保持较好的持续上升趋势，对照组则在20周后曲线平缓并略有下降。

　　（2）SELENA-SLEDAI得分降低4分或以上的患者比例：SELENA-SLEDAI评分是系统性红斑狼疮疾病活动指数，是临床用于评估SLE活动度的一个指标。

　　在泰它西普治疗四周以上患者中SELENA-SLEDAI得分降低4分以上患者数目明显增加，针对FAS的分析显示，不同剂量（80mg、160mg和240mg）治疗组中的这一比例分别为75.8%、77.8%及79.0%，而安慰剂组中仅为50.0%。

　　（3）从辅助指标结果来看：

　　在80mg-240mg范围内，泰它西普能够有效降低SLE患者血清免疫球蛋白IgM、IgG和IgA的浓度水平并且指标变化呈现剂量依赖关系。

　　在80mg-240mg范围内，观察到泰它西普能够有效增加SLE患者血清补体C3，C4以及B细胞计数的减少。

　　通过肩对肩临床数据对比，泰它西普相比较全球上市竞品展现了更优的有效率。

　　相比较全球竞争对手贝利木单抗及Anifrolumab的多个三期临床数据对比，从临床获批给药剂量数据来看（贝利木单抗10mg/kg，泰它西普160mg，Anifrolumab300mg），泰它西普组反应率比值更高。同时Anifrolumab在TULIP1实验中未达到主要终点。

　　泰它西普安全性表现优异

　　将泰它西普安全性数据与贝利木单抗针对东亚人群的BEL113750三期研究数据安全性数据做肩对肩对比可以发现，泰它西普在目前160mg的推荐剂量下，严重不良反应与标准疗法基本一致，导致永久停药的不良反应则远好于标准疗法，整体安全性表现十分良好。贝利木单抗的严重不良反应则高于标准疗法，导致用药停止的不良反应也同样低于标准疗法。整体来看，两款药物都具有较好的临床安全性。

　　4.4.3 商业化潜力巨大，海内外均有广阔蓝海市场

　　如前文所述，SLE目前全球生物药市场上市药物仅有三款，Anifrolumab（美国），贝利木单抗（中美）以及泰它西普（中国），整体竞争环境良好，市场空间巨大。其中国内除贝利木单抗和泰它西普以外，共有三款产品处于三期临床。

　　贝利木单抗2020年正式批准，2021年进入医保价格调整为755元/120mg，年费用约4.15万元。泰它西普2021年3月上市价格2586元/80mg，2021年医保谈判价格为818.8元/80mg，2022年有望介由进入医保快速放量。

　　从海外市场空间拓展来看，目前RC18已在美国开展三期临床研究，整体研究进度仍处于全球第一梯队。该试验于2020年获得FDA批准，同年4月获得快速通道资格，2022年Q2已正式启动并于6月23号实现首例患者入组。

　　4.4 自免领域全面布局，患者群体覆盖有望大幅增加

　　4.4.1 泰它西普展现广谱自免疾病治疗效果

　　由于B细胞过度增殖和活性异常在多类自免性疾病中均扮演重要作用，因此在SLE以外公司布局了治疗视神经嵴髓炎（NMOSD）、类风湿关节炎（RA）、干燥综合征（SS）、IgA 肾病、多发性硬化症（MS）和重症肌无力（MG）等的Ⅱ/Ⅲ期临床试验

　　RA患者基数广，泰它西普临床应答表现优异

　　根据弗若斯特沙利文报告及公司招股书介绍，2020年全球类风湿关节炎患者约为3980万人，其中包括中国约为600万人左右，2020年中国相关药物市场约为22亿美元。

　　目前类风湿性关节炎的传统疗法主要为非生物DMARD，长期用药副作用较大，国内多以仿制药上市。

　　国内主要上市的类风湿性关节炎生物药主要药物均为TNF-α抑制剂，非TNF-α抑制剂仅上市了仅托珠单抗(IL-6抑制剂)及阿巴西普(CD80/CD86 抑制剂)。对于TNF-α抑制剂难治性类风湿患者仍有较大的未满足临床需求。

　　公司在针对甲氨蝶呤经治RA患者的IIb期临床试验中，240mg和160mg泰它西普剂量的实验组患者中，ACR20（较基线有20%肿痛关节数改善）患者比例分别为69.8%和 68.3%，安慰剂组为45.0%，患者整体获益明显。目前国内针对RA处于三期临床阶段的生物药共有四种，在RA整体相对拥挤管线竞争中，泰它西普具有较为良好的竞争优势。

　　IgA肾病仍有广泛未满足临床需求，泰它西普具备相对领先

　　根据弗若斯特沙利文报告及公司招股书介绍，2020年全球 IgA 肾病患者人数约为926.69 万人，中国约为200万人，全球相关市场约为5.67亿美金。IgA肾病临床进展较为缓慢，如果不及时干预可能导致肾功能损伤，患者预后较差。然后如此严重危害患者生存质量的疾病全球却并没有针对性的特定疗法，标准疗法主要采用肾素-血管紧张素-醛固酮系统阻断剂，包括赖诺普利及双嘧达莫等，主要是已降压及支持性治疗为主。

　　目前全球仍未有治疗IgA肾病的创新生物药获批，国内有荣昌生物的泰它西普，康诺亚的CM338，恒瑞医药的SHR-2010布局了该适应症，其中泰它西普进度最快处于二期临床阶段。

　　目前全球并无用于IgA肾病的生物创新药获批，目前全球进展较快的Nefecon与LNP023，Atrasentan等均为小分子药物，泰它西普在该蓝海领域同样处于国际第一梯队。泰它西普针对IgA肾病中国 II 期临床试验于 2020 年 3 月启动，数据显示，用药24周后，泰爱240mg组受试者尿蛋白水平与基线相比显著降低，24小时尿蛋白平均水平较基线下降了49%，相对于安慰剂组有统计学意义（p<0.05）。因此，泰它西普减少了高风险IgA肾病患者的蛋白尿，能够有效降低IgA肾病的进展风险。美国 II 期临床试验于 2020 年 12 月 19 日获得美国 FDA 批准。

　　4.5 销售团队覆盖完全，伴随适应症获批有望销售快速增长

　　截至2022年5月，公司已组建了接近250人的销售团队同时完成了超过400家自免领域核心医院的深度核心覆盖，综合考虑泰它西普在国内优异的药效表现以及快速的销售网络构建，我们对于泰它西普的销售预期如下。

　　05 RC28：眼科双靶点重磅疗法，有望突破治疗瓶颈

　　湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD），糖尿病黄斑水肿（DR）和糖尿病性视网膜病变（DME）为全球老年人，糖尿病人等常见眼部易发病症，严重者会导致进行性视力丧失甚至失明。伴随全球老龄化情况加剧，电子产品使用时长的增加以及糖尿病患者数目的增加，中国及美国相关患者人数预计将保持稳定增长。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2020 年，中国湿性老年性黄斑变性患者数量达 376.27 万例，超过同期美国 186.65 万例的两倍，预计到2025 年将增长至 432 万例，CAGR 为 2.8%，到 2030 年增长至 487.09 万例，CAGR为 2.4%

　　2020 年，中国糖尿病黄斑水肿患者数量达 692.01 万例，是同期美国 136.89万例的五倍之多，预计以 2.7%的 CAGR 增长至 2025 年的 789 万人，到 2030 年将增长至 885.51 万人。

　　新生血管形成及增殖性病变均是导致上述病症的共同病理因素，由于新生血管脆弱且容易出血，因此减缓新生血管生长的药物潜在能减缓该类疾病的进展。血管内皮生长因子（VEGF）是一种高度特异性的促血管内皮细胞生长因子，在血管发生、维持及生成中发挥重要生理功能，具有诱导内皮细胞存活、增殖、迁移，血管增生和增加血管通透性等重要作用。

　　对于wAMD来说，目前除光动力疗法或玻璃体切割术外，抗VEGF生物药疗法为患者主要选择。对于DR，DME来说，目前主要采用抗VEGF疗法配合激光手术或者外科手术。

　　目前wAMD及DME治疗中以上市的4款生物药全部靶向VEGF相关通路，分别为贝伐单抗，雷珠单抗，阿柏西普以及康柏西普。雷珠单抗与阿柏西普全球销售之和已连续多年已超过100亿美金，康柏西普2019年国内销售11.55亿元，整体市场空间巨大。

　　VEGF 抑制剂仍不能满足临床需求。

　　首先，单靶VEGF抑制剂疗效有待提升，这是因为其对VEGF激活的抑制作用将会促使其他促血管生成因子的上调表达，不利于疗效的发挥，对导致wAMD炎症的减轻作用有限，在治疗DME患者时，还更容易出现复发的情况。同时，单靶抑制剂容易出现动脉血栓等较为严重的不良事件。另外，现存抑制剂的半衰期较短，要求较高的给药频率，这将会降低患者用药依从性。因此，湿性AMD和DME患者的临床需求尚未被满足，需要疗效更优、风险更小、更加便捷的抗VEGF药物。

　　5.1 RC28独特结构设计展示优异临床效果

　　RC28 采用双靶向设计，能够有效抑制血管生长。单靶点抗VEGF疗法面临的一个主要挑战是当抑制VEGF通路时，其他促血管生成因子（如FGF-2）的表达可能被上调。通过双重靶向机制，RC28可同时阻断VEGF和FGF家族的血管生成因子，从而更有效地抑制血管异常生长。

　　RC28的人源化设计可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不适。RC28由VEGFR1、VEGFR2和 FGFR1的胞外结构域与人IgG1融合而成，其中 IgG1片段可以帮助延长药物在血清中的半衰期，因此可以减少给药频率。对于须直接注入患者眼内的药物，减少给药频率可以有效减轻患者不适。

　　基于其独特的双靶点设计，RC28 已经在临床前及临床试验中展示了良好的疗效及安全性，具有较长的半衰期和低免疫原性。此外，其较低的有效剂量可降低患者的用药成本。

　　在体外研究中，公司评估了 RC28 和其他拮抗剂对 VEGF、FGF-2 或 VEGF联合 FGF-2 诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC，即 Human Umbilical Vein Endothelial Cells）增殖、迁移和成管的抑制作用。

　　RC28 能抑制 VEGF 和 FGF-2其中一种或两种诱导的 HUVEC 增殖作用，且抑制能力呈现浓度依赖性。其中，对于 VEGF 和/或 FGF-2 诱导的 HUVEC 增殖作用，虽然 RC28 与其他拮抗剂（阿柏西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap 等）的 IC50 较为近似，但RC28 具备更高的最大相对抑制率。

　　5.2 临床管线覆盖眼底主要适应症，竞争格局良好

　　RC28单药可用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）和糖尿病性视网膜病变（DR）。wAMD的单臂Ⅰb/Ⅱa期剂量扩大试验临床研究阶段已于2021年10月完成并达到主要临床终点。wAMD的Ⅰ期剂量递增临床试验共设定四种剂量（0.25/0.5/1.0/2.0mg）且每种剂量各招募3名患者。wAMD患者在注射不超过2.0mg的RC28后均展现出良好的安全性，没有DLT，且具有良好耐受性和低免疫原性。RC28单药治疗DME和DR的Ⅱ期临床试验正在进行中，已取得Ⅱ期临床阶段性成果，计划于CDE沟通Ⅲ期临床方案。

　　目前国内抗VEGF由雷珠单抗和康柏西普主导，阿柏西普快速跟进，三者均已进入医保。此外，雷珠单抗的生物类似药研发加速，可能带来国内眼科抗VEGF治疗市场的激烈竞争。然而国内抗血管生成市场目前大部分均为单一靶向VEGF，双靶向药物仍有望凭借产品优势实现后发先至。

　　基于目前RC28较好的临床药效以及广泛的适应症覆盖，根据我们测算 RC28 中国wAMD和DME两类适应症在2031年峰值风险调整销售额有望达到6.6亿元，主要基于：

　　（1）根据动脉网和生物谷数据，近年中国wAMD患者人数约在300万以上，DME患者人数根据不同报道约在500-700万人数之间。

　　（2）考虑抗VEGF疗法为wAMD以及DME的标准一线疗法且目前已有多款产品上市，未来整体竞争将较为激烈。

　　（3）RC28价格将参考康柏西普价格，预计上市后年费用约为1.2万元左右。

　　06 盈利预测与估值

　　综合考虑荣昌生物各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，我们预计公司2022-2024年，公司营收分别为9.1亿元、16.1亿元、22.9亿元。

　　6.1 估值分析

　　排除一次性收入（如Seagen首付款）影响，我们预计公司24年之前仍处于亏损状态，故采用DCF模型计算。

　　DCF模型假设如下：

　　Rf：为无风险利率。根据Wind数据，截至2022年9月4日，我国最近6个月的10年期国债平均收益率为2.61%，因此，我们假设无风险利率为2.61%；

　　Rm：选取沪深指数近十年（2012年9月4日至2022年9月4日）以来区间年化收益率7.56%，进而得到风险溢价（Rm-Rf）为5.56%;

　　β系数：根据Wind数据，参考12个月的申万生物医药指数，因此，我们假设公司β系数为1.24。

　　Ke：即公司权益资本成本。根据 CAPM 模型计算得到Ke=Rf+β*(Rm-Rf)= =8.70%；

　　Kd：综合考虑长期利率与短期利率的情况，根据wind数据，税前债务成本为4.75%；

　　税率T：公司目前处于亏损状态，假设未来盈利税率升高，综合考虑按10%计算；

　　资本结构（Wd&We）：因公司当前不存在金额较大的付息债务，同时考虑公司上市后股权融资渠道完善，股权融资难度降低，因此我们采用因此我们采100%股本比重/0%债务比重作为公司目标资本结构，即Wd=0, We=100%

　　WACC：公式如下：【WACC= Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)】=8.75%】；

　　我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为9.1亿元、16.1亿元、22.9亿元，我们计算公司2022年合理估值约为372.77亿元。

　　永续增长假设：根据汇丰银行，预计中国GDP增速在2020年-2030年为5.5%，2030-2040年为4.4%，2040-2050年为4.1%，另根据一般均衡模型预测中国GDP增速在2015-2025年为6.7%，2025-2035年为5.6%，2035-2045年为4.6%。综上，我们预计公司永续增长率略低于GDP平均增速，假设为3%。

　　根据DCF估值模型，公司2022年合理股权价值为372.77亿元，敏感性测试结果显示公司合理市值股价为56.58-85.50元。

　　07 风险提示

　　1）管线研发管线失败风险。公司在国内及海外临床存在临床结果不及预期风险，可能导致临床推进受阻。公司 RC18，RC48 均存在海外临床失败风险，如临床结果不及预期，可能导致后续临床推进受阻。

　　2）商业化失败风险。公司在国内及海外商业化进展可能收到市场环境影响，包括竞争对手产品上市，市场销售推进受阻都可能影响公司产品商业化程度。公司目前龙头产品 RC18 及 RC48 均为商业化第二年，后续医院推广可能收到竞品竞争，自身团队建设等因素影响，可能导致产品商业化推广受阻。

　　3）行业政策风险。国内及海外医药行业政策可能会影响公司产品的临床推进及商业化上市。国家医保政策及美国 FDA 政策均可能影响 RC18 及 RC48 商业化收入以及海外临床推进。

　　报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！