迈瑞医疗研究报告：国产医疗器械龙头加速迈向新台阶
（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子）
1、三十载砥砺奋进，全球医械前十指日可待
1.1、深耕细作，创新及国际化成就行业龙头
迈瑞医疗成立于 1991 年，主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，公司 的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，通过前沿技术创 新，提供更完善的产品解决方案，帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。近年推出 的“瑞智联”IT 解决方案、“瑞影云++”影像云服务平台和“迈瑞智检”实验室 IT 解决方案合力构建“三瑞生态”，实现了公司从医疗器械产品供应商向智慧医疗方案 商的蜕变。历经三十年，公司已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案 供应商。
（1）1991 年至 2002 年：三大产品布局初具雏形，分销模式初入国际市场
公司由李西延先生、徐航先生、成明和先生等资深技术人士创立于 1991 年，成立第 一年主要做监护产品代理，第二年即走上自主研发、自主品牌的道路。自 1993 年自主研 发出中国第一台多参数监护仪，到 2002 年自主研发出中国第一台全数字黑白超声诊断系 统以及全自动血液细胞分析仪，公司在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域产 品布局初具雏形，也形成了以研究开发为核心竞争力的企业竞争优势。伴随国内市场日趋 扩大，公司也极具前瞻性视野地开启全球化之旅，在国际市场采取分销模式，在欧美品牌 不重视的中低端市场中不断提升渗透率。
（2）2003 年至 2008 年：国内市场乘势腾飞，国际市场日渐渗透
在 2003 年非典事件后，得益于国家对卫生事业建设重视程度的提升和全国卫生投入 的快速增长，公司国内业务收入高速增长。同时，公司在国际市场的覆盖程度逐步加深，2006 年开始在海外建立办事处，产品的高性价比和多赛道布局的规模效应使得公司国际 市场渗透率不断加深、国际化水平日益提高。2006 年，公司作为中国首家医疗设备企业 在纽交所上市。2007 年，公司海外收入首次超过国内且海外收入份额超国内的局面维持 至 2015 年，国际化成功。
（3）2008 年至 2015 年：并购整合进军国际高端市场，拓展业务丰盈程度
期间，公司采取并购整合作为成长战略之一。2008 年公司收购 Datascope，将其病人监护设备业务纳入旗下，这家老牌公司在美国监护仪市场份额仅次于GE、飞利浦等巨头。收购后，公司在美国 300 床以下中小医院监护市场占据 50%市场份额，迅速进入高端市场。2011 年至 2014 年，公司先后并购了深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、北京普利生、Zonare、Ulco 和上海长岛等十余家公司，在不断充盈三大产品线的同时也开始布局微创外科和骨科等种子业务。其中，公司在 2013 年收购美国超声诊断系统领先的 Zonare 公司，基于其先进技术，于 2015 年推出高端彩超产品 Resona7，实现了国产高端彩超的突破。
此阶段，公司在并购效率、标的数量、体量上均领先国内同行。并购战略，一方面实 现了公司监护仪、超声等设备的高端化，以获取技术资源为主要目标，在壁垒较高、研发 周期较长的中高端器械行业提升自身竞争力，并以此为契机成功突破国际高端市场；另一 方面，公司产品线日渐充盈，全面覆盖三大领域，协同效应得以体现，提前布局的微创外 科和骨科等业务也为公司提供了未来的新兴业务增长活力。（报告来源：未来智库）
（4）2016年至今：国际国内双轮驱动，全球巨头指日可待
2016 年国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字 诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代逐渐加速，推动了国内业务的强势增 长和公司在高端器械市场的占有率提升。2018 年，公司在深交所创业板挂牌上市， 成为国内医疗器械行业龙头。
2020 年新冠疫情席卷全球，公司快速响应市场需求，基于事前原料战略储备迅 速规模化复工复产，在国内市场和国际市场中快速提升。疫情暴露了国家的卫生领 域短板，后疫情时代展开的医疗新基建进一步释放国际和国内市场需求。
在国际市场，得益于疫情提供的海外推广契机、成功的线上推广，凭借过硬的产 品质量和专业的本地化售后支持，2021 年公司在国际市场完成了累计近 2000 家高端 医院的突破，品牌推广提前了至少五年时间。公司预计未来三五年国际市场尤其是 发展中国家整体增速还会继续保持，和中国市场并列成为公司增长双引擎。公司在 海外市场中的成长空间广阔。2019 年公司收入体量为 24 亿美元，在全球医疗器械企 业收入排名中为第 34 名。公司有望受“海外出口和国产替代”双轮驱动，增强其布 局领域的全球领导力，短期目标成为全球医疗器械供应商前 20 名，长期进军前 10 名。
1.2、秉持自身产品逻辑，三大领域协同发展
公司秉持自身产品发展逻辑，以客户需求为导向，综合考虑技术相关性和协同效应， 围绕生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域不断拓展丰富，现已具备中国最全 的产品线和满足医疗机构“一站式”临床需求的强大产品力。
1.2.1、生命信息与支持领域，致力覆盖围手术期需求
在生命信息与支持领域，公司自 1993 年推出自主研发的多参数监护仪，后相继推出 的麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、除颤仪、微创外科 系列产品等，不断丰盈产品线，致力于覆盖术前术中术后全过程，为手术室/重症监护室 （OR/ICU）提供整体解决方案。
公司于 2019 年推出生命信息与支持业务板块的 IT 解决方案—瑞智联系统，通过信息 化手段实现床旁设备互联、数据收集整合、设备全息数据库构建和数据查询与运用。
瑞智联系统实现互联设备，打破信息孤岛。通过物联网实现设备间的互联互通，通过 统一的接头（BeneLink 设备互联集成模块），将所有信息设备数据与医院设备管理系统对 接，便利数据的收集整合。构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结 合，进一步解决了设备信息孤岛的问题。
设备信息高效使用，改善临床工作与设备管理。瑞智联的管理中心可对患者床旁设备 数据进行实时监控及报警，基于互联网移动端医生可随时查看病人数据，较大便利科室交 接班和隔离病房查看，大大提升临床工作效率和病人监护安全性；数据系统性的收集整合 和实时查询使得专家院外手机查看指导一线工作、跨院区远程会诊等更加便利；对设备基 本信息的实时监控也有助于医院展开精细化设备管理，优化设备使用效率。
应用场景不断拓展，市场表现良好。依托公司产品线的全面布局优势，瑞智联不断拓 展应用场景，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景 解决方案。该方案致力于通过信息化手段提升医疗机构管理和运营效率，被包括北京协和 医院、天坛医院、上海中山医院、武汉同济医院等多家顶级医院采纳并装机完成。截止 2021 年底，方案实现签单医院数量累计超 200 家，2021 年新增超 150 家。
1.2.2、体外诊断领域，满足多样临床检测需求
在体外诊断领域，公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断 仪器及相关试剂，血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿 液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂覆盖常规八大检验项目。同时，依托完备的体外 诊断仪器和试剂，公司还依据每一级医院不同的临床需求定制化打包解决方案，如迈瑞示 范实验室、迈瑞标准实验室、迈瑞规范实验室。
基于公司五年间建立 20 家示范性实验室、200 家标准化实验室、200 家规范化实验室的实践经历，公司于 2021 年 3 月发布迈瑞智检实验室解决方案，在实现精益化效率提升—“检从容”的同时，推进智能化学科建设—“云智能”，促进创新化融合发展—“瑞无 界”。
迈瑞智检实验室实现“检从容”。医学实验室内人机料法环测等多项管理要素全流程物联网联动，基于此，推出质控管理系统，便于高效查验日常质控相关的仪器状态；推出试剂管理系统，实现了试剂管理从供应商到实验室库房、科室冰箱、检测系统的全流程数字化；推出智慧大屏，便利物联信息的智能实时分析和提醒、质控报告的智能汇总。
迈瑞智检实验室推动“云智能”、“瑞无界”。目前，公司正在血液细胞分析-推片机 -阅片机流水线解决方案上构建云阅片和云智学系统，实现跨院区的云端专业交流社区和 学习平台，推动“云智能”和“瑞无界”的发展完善。云阅片可促使总院和分院实验室、 检验和临床的医师技师展开以疾病为中心的多学科融合交流，提升疑难阅片的报告能力， 云智学可打破时空限制，使得医务工作人员动态自主安排学习。跨院区、跨学科，不断创 新融合、拓展边界。
优化检测流程，市场认可度较高。迈瑞智检实验室解决方案较大优化了检测流程，提 升管理质量，同时针对疑难阅片多学科融合交流，提升诊断水平。作为一套一体化检测系 统+专业 IT 云的智慧诊疗整体方案，其优势显著，上市后获得了市场的认可，在全国实现 近60 家医院的装机，其中60%为三级医院，装机医院包括西安交大一附院附属长安医院、 武汉科技大学附属天佑医院、四川省肿瘤医院、四川省人民医院东篱院区、深圳市妇幼保 健院、深圳市第一人民医院等。
1.2.3、医学影像领域，合理布局满足市场需求
目前临床应用较广的医学影像设备包括 X 射线成像系统（XR）、计算机断层扫 描（CT）、磁共振成像系统（MRI）和超声诊断系统四类。综合设备的应用领域、使 用性质、成本和技术等，公司有所取舍、合理布局，聚焦超声诊断设备和 X 射线成像 系统（XR），并推出“瑞影云++”影像云服务平台。
“瑞影云++”着力打造交互沟通平台。基于前期做好的相关远程产品的研发及布局， 公司于 2020 年推出“瑞影云++”影像云服务平台，通过连接迈瑞影像设备和用户的云端 生态应用平台，依托 iSync 多路影音同步直播技术和 u-Link 即时获取图像技术，实现“快、 稳、真”的远程影像，为超声医疗工作者打造立体的交互沟通媒介。
疫情加速平台优势凸显，远程交互提升诊疗水平。在疫情环境下，“瑞影云++”影像 云服务平台的优势得以体现，普及得以加速推进，在医联体/连锁医疗机构超声远程质控、 POC 科室与超声科业务整合的远程教学培训/会议、聚集病例讨论和云端课堂的研讨社区 等多个应用场景中应用良好。此方案实现了超声医疗工作者基于病情的远程交互沟通，助 力提升医共体/医联体整体诊疗水平，伴随着应用场景的扩展，在未来有利于进一步实现 慢性病精细化管理、缓解医疗资源分布不均匀现状。
方案优越性获市场认可，装机增速迅猛。该方案一经推出也获得了市场的广泛认可。 截至 2021 年底，瑞影云++实现累计装机超过 1300 套，2021 年新增装机超过 1100 套，装 机提速显著。装机医院包括深圳市宝安区人民医院、中山大学附属第一医院、华润武钢总 医院等。2021 年，瑞影云++实现了 182%新增用户增长率，218%活跃用户增长率，落地 项目已经覆盖了中国 20 多个省、市、自治区。
1.3、股权结构稳定，核心员工充分激励
公司股权集中，核心管理层及骨干员工激励充分。公司创始人李西廷先生、徐航 先生、成明和先生均为技术出身，管理超三十年，经验丰富。高管团队在公司创立较 早期即加入，专业覆盖管理、电子科技、市场营销、应用信息与工程、生物医学工程、 法学等，背景多元且交叉，从较为基础的业务部门不断向上提拔，兼具医械技术与管 理经验。公司管理层结构较为稳定，有利于战略的一致和贯彻，为公司的持续增长奠 定了良好的治理环境。截止 2022 年 1 月 12 日，李西廷先生通过 Smartco Development 间接持有公司 26.9%的股份，徐航先生通过 Magnifice (HK) Limited 间接持有公司 24.43%的股份，两人为一致行动人，此外还通过睿隆、睿福分别间接持有 3.38%和 3.2%的股份，合计持有公司约 57%的股份。成明和先生控制的 Ever Union 持有公司 4.4%的股份。三位公司创始人李西廷先生、徐航先生和成明和先生分别持有公司 30.00%、27.24%和 4.40%的股份，保证了其与公司利益的一致性。
公司于 2022 年 1 月 19 日发布 2022 年员工持股计划草案。此次员工持股计划参与对象为核心人员和技术骨干，不超过 2700 人，占比 23%。截至 2021 年 9 月 1 日， 公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份 3,048,662 股，用于实施股权激励。其回 购最高成交价为 335.00 元/股，最低成交价为 316.18 元/股，支付的总金额为 10 亿元 （含交易费用）。（报告来源：未来智库）
本次员工持股计划，有助于充分调动员工积极性、提高团队凝聚力。业绩考核目 标，相比 2021 年，2022-2024 年归母净利润增长率分别不低于 20%、44%、73%，设 置的高业绩增长目标也充分体现了公司对未来业绩增长和发展前景的信心。
1.4、持续高研发投入，锻造强大产品力
坚持自主创新研发，全球布局科研中心。公司自创立之初，始终坚持自主研发模 式。公司坚持以“客户导向”和“并行工程”为研发体系的两大核心，响应市场需求， 预先充分考虑原料采购成本、生产组装过程、产品运输和装配等诸多方面，显著提升 研发效率。公司逐步构建起全面的开发创新体系—医疗产品创新 MPI（Medical Product Innovation），清晰定义各级跨职能治理团队职责，规范化开发管理流程，明 确阶段性目标，促进高效的开发与创新。目前，公司设置有十大研发中心，进行全球 布局，分布于深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国 西雅图和欧洲。
重视人才储备，坚持科研高投入。公司极其重视科研人才储备，截止 2021 年底 共有 3492 名研发工程师，占总员工人数的 23.78%，居行业领先水平。同时坚持对科 研环节的大力投入，2018 年至 2021 年，公司研发投入总金额为 14.2 亿、16.5 亿、 21.0 亿、27.26 亿元，年复合增长率高达 24.28%，研发支出占营业收入比重维持在 10%左右。
雄厚的科研实力收获累累专利硕果，锻造强大产品力。截至 2022 年 3 月 31 日， 公司共申请专利 7,631 件，其中发明专利 5,472 件；共计授权专利 3,555 件，其中发 明专利授权 1,666 件。同时，依托强大的科研实力和先进技术，公司围绕三大产品线 领域持续推出一系列临床价值显著的创新产品和解决方案，使得产品线焕发生机。
1.5、新基建促进市场扩容，常规需求恢复带动业务增长
生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类依次为公司前三大收入来源。近年 来，公司业务收入始终保持快速增长，2016 年至 2021 年，收入复合增长率为 22.85%。 2016 年至 2017 年增速攀升，后略微回落，2020 年新冠疫情爆发，收入增速达到 27.0% 的峰值，2021 年收入增速 20.18%，保持稳健增长。
公司生命信息与支持业务 2021 年实现营业收入 1,115,347.26 万元，同比增长 11.47%。该业务的良好增长主要得益于国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基 建的逐步开展。除此以外，受到疫情抑制的非疫情相关业务需求逐步复苏，AED 和 微创外科这两类种子业务均实现了高速增长。
公司体外诊断业务 2021 年实现营业收入 844,862.66 万元，同比增长 27.12%。一 方面得益于常规诊断、体检、手术复苏带动的常规试剂消耗量恢复，另一方面得益于 集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速 CRP 联检为一体的 BC-7500 CRP 这一 爆款新品的快速上量，公司体外诊断业务快速增长。2021 年，公司的血球业务首次 超越进口品牌成为国内第一。
公司医学影像业务 2021 年实现营业收入 542,552.15 万元，同比增长 29.29%。伴 随着全球范围内常规诊疗、体检和超声采购活动逐渐恢复，医学影像业务实现了恢 复性高增长。
1.6、国际国内，双轮驱动业绩增长
从区域维度看，2014 年至 2018 年国内、国际两个市场均保持高速正增长，且国 内市场年复合增长率 18.33%，增速高于国际市场 7.70%，对收入的贡献不断增大， 占总收入比重从 2014 年的 66.63%增长至 2018 年 74.42%。此阶段国内市场成为拉动 业务增长的核心市场。
2019 年至 2020 年，国际市场迅猛增长，对收入贡献不断增大，得益于疫情提供 的推广契机，公司在国际上的品牌认可度不断提高，进一步打开了国际市场。2021 年 收入贡献 39.61%，较 2020 年降低 7.55%，比重下滑主要由于 2021 年海外市场增速 0.96%不及国内市场增速 37.34%。
此次新冠疫情对世界各国医疗和疾控体系带来了较大的挑战，引起了各国对医 疗投入重视程度的提升。在国内和国际上，局部地区偶发性疫情和业务恢复常态化 后的新基建将刺激设备需求的进一步释放，国际市场与国内市场双轮驱动，共同推 动公司业绩增长。
1.7、经营效率持续提升，盈利能力稳步改善
2014 年至 2022 年第一季度，公司毛利率基本维持在 65%，成本控制良好。伴随 着业务收入增加和经营效率的提升，公司销售净利率稳步提升，2021 年达 31.67%， 盈利能力不断改善。
2、医疗器械赛道景气依旧，政策利好国产龙头企业
2.1、全球医疗器械市场规模稳定增长，市场天花板较高
2015 年至 2020 年全球医疗器械市场复合增长率 为 4.3%，受疫情影响 2020 年市场规模 4430 亿美元较 2019 年略有下降，但在今后 十年中有望保持 5%以上年增长率，到 2030 年预计规模将突破 8000 亿美元。
一方面，伴随着全球医疗需求的不断攀升，整体市场规模稳定增长；另一方面， 医疗器械市场细分市场众多，医疗器械企业可通过不断拓展业务边界、丰富产品结 构以扩展成长空间。整体而言，全球医疗器械市场天花板较高，极具成长性。
2.2、国内医械市场增速高于全球，成长空间较大
中国医疗器械市场较全球市场起步晚，正处于高速增长阶段，2015-2020 年和 2020-2030 年，中国医械市场规模复合增长率依次为 20%、11.2%，远高于全球市场增速。2020 年中国医械市场规模为 7788.3 亿元，到 2030 年有望达到 22433.6 亿元，市场成长空间较大。
2.3、政策激励行业长期向好，助力优质国内企业挺立潮头
（1）分级诊疗政策落地利好高性价比国产医械设备
2015 年 9 月 8 日国务院办公厅发布了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意 见》。分级诊疗是指按照疾病的轻重缓急及治疗的难易程度进行分级，不同级别的医 疗机构承担不同疾病的治疗，逐步实现从全科到专业化的医疗过程，其核心目的在 于合理配置医疗资源，促使医疗资源逐步下沉，便利患者在基层医疗机构就诊。我国 基层医疗机构原医疗器械配置不足，分级诊疗制度的落实有利于市场需求的进一步 释放。同时，基层医疗机构受限于预算，价格敏感，因此高性价比的国产医械设备是 其首选。（报告来源：未来智库）
（2）国家鼓励使用国产器械，政策推动国产替代
早在 2014 年，中国医学装备协会就发布了《关于开展优秀国产医疗设备产品遴 选的公告》，“开展优秀国产医疗设备产品遴选工作，制定优秀产品目录”，体现了 国家对国产器械的重视和扶持。2016 年，在国务院发布的《“十三五”国家科技创 新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，在 2017 年科 技部办公厅发布的《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》中明确指出“培育若干 年产值超百亿元的领军企业和一批具备较强创新活力的创新型企业，大幅提高产业 竞争力，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率”。为扭转国际品牌占据中国医疗 器械市场的现有局面，近年来国家出台多项政策，在各省市相应具体政策的落地过 程中，医疗器械市场国产替代进程不断加快，为优质的国产医疗器械企业发展助力。
（3）政策鼓励医疗器械创新发展，技术实力强劲企业受益明显
2015 年，国家发展和改革委员会就在《关于实施增强制造业核心竞争力重大工 程包的通知》中强调“加快推动我国制造业转型升级，力争用较短时间率先在高端医 疗器械、轨道交通等重点领域，突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国 际影响力的领军企业，打造一批中国制造的知名品牌”，鼓励高端医疗领域的创新发 展、实现技术突破。近年来也不断发布文件鼓励“发展高端医疗设备”，扶持科技创 新型企业。2021 年，新修订的《医疗器械管理条例》正式实施。新政鼓励医疗器械 创新发展，将医疗器械创新纳入政策发展重点，优先审评审批创新医疗器械，加强医 疗器械知识产权保护，优化备案和审批程序，缩短产品上市周期，加快推进医疗器械 产品进口替代。政策对企业科研创新提供便利，技术实力强劲的企业获益明显，有利于增强其市场竞争力。
（4）支付改革加速进口替代，利好优质国产厂商
2017 年 6 月，国务院办公厅在《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的 指导意见》提出 2017 年起全面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。 从按费用项目支付到按病种支付的支付方式改革，可以保障参保人员权益、控制医 保基金不合理支出，还可以规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长。
先后推行试点的按病种支付方式有 DRG 和 DIP 两种。
近年间，DRG/DIP 作为两种按病种支付方式逐步推进试点，推动医保支付方式 改革。改革的直接目的是规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长，在此改革之 下，医院将更加重视临床的诊疗效率和成本控制，在医院财政和医保资金压力加剧 的情形之下，分配到医疗器械设备购置上的预算将进一步缩减，因此将加速高性价 比的国产产品替代，利好优质国内医疗器械产商。
（5）集采政策有利国产龙头公司产品迅速扩大市占率，实现进口替代
2021 年 8 月 19 日，安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价 公告发布，宣布 IVD 领域的带量采购正式开始。安徽参与集采的项目包括，肿瘤相 关抗原测定、感染性疾病实验检测、心肌疾病实验诊断、甲状腺 6 项、降钙素原，均 为化学发光高值项目。2021 年 9 月 29 日，南京市医保局组织南京地区医疗机构联盟 与迈瑞医疗开展整体性价格谈判，其中包括了体外诊断试剂和部分骨科耗材这两大类产品，整体降价幅度 35.51%。无论是 GRG/DIP 还是集采，主要目的是医保端控费 降本，让政府能够负担 14 亿人口的医疗开支，给医院提供好优质产品，解决老百姓 看病贵的问题。公司拥有国内领先的核心技术和产品力，凭借优质的产品、充足的产 能、完善的客户覆盖以及高效的管理，通过集采，快速提升公司的市场占有率，实现 了政府、医院、患者、厂家多方共赢。从已经实施的安徽省化学发光部分试剂项目的 集采和南京市 IVD 试剂和骨科业务整体价格谈判来看，带来的结果是公司 IVD 仪器 加速进院，国产化率进一步提升，高端机占比显著提升，公司在安徽和南京的增长将 提速，无论是仪器装机还是试剂收入均将得到显著提升。 安徽发光试剂集采施行从 2021 年 11 月 11 日到 2022 年 3 月 28 日期间，市场一共新 换 288 台化学发光检测平台，其中，迈瑞医疗取得的单子是 104 台，目前已经装机 83 台，占据了此间整个新换市场装机份额的 36.1%，超过市场总容量的 1/3，且 50% 新装机都装在三甲医院，基本上接替了罗氏掉标的临床检测项目，客户使用感受好。 我们认为安徽集采顺应国家大方向，落地实施效果较好，对临床终端的应用几乎没 有影响，可落地、可执行、可复制性较高。通过集采，有助于加速市场向头部公司集 中，公司有机会更好的发挥综合竞争优势，加强业务渗透，争取市场份额和品牌影响 力的提升。
（6）《“十四五”医疗装备产业发展规划》全面利好公司三大产线
2021 年 12 月，工业和信息化部等 10 部委联合印发《“十四五”医疗装备产业 发展规划》（以下简称《规划》）。《规划》提出了“7556”的推进思路，即围绕 7 个重点领域、部署 5 项重点任务、实施 5 个专项行动、采取 6 项保障措施，推进医 疗装备产业发展目标的实现。《规划》围绕新技术、新设备、新应用，公司受益方向 包括：（1）诊断检验及治疗装备，重点关注新一代医学影像设备，推进医学影像设 备相关基础材料和零部件研发。治疗领域方面，肿瘤治疗设备、手术机器人和物理治 疗装备将会被重点攻坚。（2）监护及生命支持装备，自主研发的生命体征监测传感 器和零部件的是未来重点推进方向。（3）妇幼健康及保健康复装备，受益于二胎、 三胎生育鼓励政策背景下，未来针对妇幼特殊需求的疾病早期诊断、可穿戴设备等 会获得政策性长期支持。康复设备将升级为智能化、系统化、科技含量高的设备，助 力市场扩容。
3、“医疗新基建+海外拓展”助力国产医械龙头腾飞
3.1、医疗新基建促进市场扩容，迈瑞医疗成最大受益厂家
伴随后续疫情防控进入常态化，国家后续也陆续出台相关政策对医疗体系建设 作出指示，同时给予财政支持，落实医疗新基建。
2021 年 6 月 21 日，发改委印发了《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设 实施方案》。方案提出到 2025 年，在中央和地方共同努力下，基本建成体系完整、 布局合理、分工明确、功能互补、密切协作、运行高效、富有韧性的优质高效整合型 医疗卫生服务体系；重大疫情防控救治和突发公共卫生事件应对水平显著提升，国 家医学中心、区域医疗中心等重大基地建设取得明显进展，全方位全周期健康服务 与保障能力显著增强，中医药服务体系更加健全，努力让广大人民群众就近享有公 平可及、系统连续的高质量医疗卫生服务。方案中提到的建设任务，包括进一步改造 提升传染病防控救治设施，建设足量的负压病房、可转换重症监护病区、可转换院 （病）区，加强传染病解剖室、临床教学用房、应急物资储备空间等设施建设，配备 呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）、移动 CT、传染病隔离转移装置等医学设备，有 条件的可以配备移动生物安全三级水平实验室、移动核酸检测实验室。这将进一步 提升我国医疗卫生机构对医疗器械的需求，利好行业发展。
在宏观政策之下，各省也纷纷落实，加快推进地方医疗卫生体系的建设。各省市 加快推进医疗新基建，给予财政支持。
由于国内的医疗新基建项目以大型公立医院扩容为主导，因此对于医疗器械的 采购需求多以全院级大项目为主，公司三大业务线覆盖 ICU、疾控中心、传染病医院 等设备需求，同时依托完备的产品提供全科室的整体解决方案，较好地契合了新基 建的市场需求。
（1）ICU病房建设带来医疗器械行业增量空间达232亿元
新冠疫情后，为增加医疗卫生总量、调整医疗结构、提升传染病筛查和救治能力， 同时防控疫情二次爆发，自 2020 年 3 月，国内市场加大对 ICU 病房、传染病医院、 发热门诊等的建设。2020 年 5 月 20 日，国家发改委、国家卫健委、国家中医药管理 局联合发布了《公共卫生防控救治能力建设方案》，文件指出，在未来国内外疫情风 险严峻的情形之下，加强公立医疗卫生机构建设以切实提高我国重大疫情防控救治 能力是一项紧迫任务。政策提出“疾病预防控制体系现代化建设”、“全面提升县级 医院救治能力”、“健全完善城市传染病救治网络”、“改造升级重大疫情救治基地”、 “推进公共设施平战两用改造”五大建设目标。
针对县级医院、城市医疗机构和省级重大疫情救治基地的重症监护病区（ICU） 病床扩增和省级重大疫情救治基地的应急救治物资储备，据下表测算将为国内医疗 器械市场带来 232 亿元规模的扩容。
（2）公立医院高质量发展工程预计带来57.2亿元市场增量
《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》中指出：提升国家重点 实验室等重大医学科研平台设施和装备水平，改善临床诊疗基础设施条件，适当超 前配置大型医用设备。对纳入设置规划的国家区域医疗中心，重点加强业务用房建 设、医学装备购置、信息化和科研平台建设，建立远程医疗和教育平台，加快诊疗装 备智能化改造升级。省域优质医疗资源扩容下沉建设。遴选建设 120 个左右省级区 域医疗中心，提升大型设备配备水平，加强智慧医院建设。
（3）“千县工程”落实分级诊疗，释放商机达100亿元
2021 年 10 月 21 日，在国家卫健委新闻发布会上，相关领导人强调了“十四五” 期间应进一步重视对国家医学中心、区域医疗中心的建设，“在已经布局 10 个国家 医学中心、26 个区域医疗中心的基础上，扩大建设范围，到 2023 年区域医疗中心覆 盖所有省份，‘十四五’期末基本完成建设工作”、“‘十四五’时期建设 120 个左右省级 区域医疗中心”、“力争每个地市都有三甲医院”、“到 2025 年推动一批县级医院到达三级医院水平”。
随后，国家卫健委于 2021 年 10 月 27 日发布《“千县工程”县医院综合能力提升 工作方案（2021-2025 年）》，致力于“推动省市优质医疗资源向县域下沉，结合县医 院提标扩能工程，补齐县医院医疗服务和管理能力短板，逐步实现县域内医疗资源 整合共享”，提升县级医院的医疗服务能力，满足县域居民基本医疗服务需求，目标 到 2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。
文件提出“依托县医院构建肿瘤防治、慢病管理、微创介入、麻醉疼痛诊疗、重 症监护等临床服务五大中心”、“进一步强化胸痛、卒中、创伤、危重孕产妇救治、危 重儿童和新生儿救治等急诊急救五大中心”、“持续改善硬件条件”、“以县域医共体为 载体，依托县医院建设互联互通的医学检验、医学影像、心电诊断、病理、消毒供应 等资源共享五大中心”，未来对县级及以下医院和医疗机构的建设和投入将进一步释 放基层医疗器械市场需求。公司凭借全面覆盖的产品线和扎实的底线市场渗透，有 望受益于“千县计划”带来的市场扩容。（报告来源：未来智库）
（4）中医院、妇保保健院建设预计带来84.7亿元设备采购增量
2022 年 3 月 29 日国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，到 2025 年， 中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药 振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。着重提及进 一步健全中医药服务体系。融预防保健、疾病治疗和康复于一体的中医药服务体系 逐步健全，中医药基层服务能力持续提升，中西医结合服务水平不断提高，中医药参 与新发突发传染病防治和公共卫生事件应急处置能力显著增强。
《“十四五”中医药发展规划》涉及到中医院建设内容包括：（1）国家中医医学 中心建设。依托综合实力强、管理水平高的中医医院建设国家中医医学中心，推动解 决重大问题，引领国家中医学术发展方向。（2）国家区域医疗中心建设。将优质医 疗资源富集地区的全国高水平中医医院作为输出医院，实施国家区域医疗中心建设 项目，促进优质中医医疗资源均衡布局。（3）中医特色重点医院建设。以地市级中 医医院为重点，建设 130 个左右中医特色突出、临床疗效显著、示范带动作用明显 的中医特色重点医院。（4）县级中医医院建设。加强县级中医医院能力建设。支持 脱贫地区、“三区三州”、原中央苏区、易地扶贫搬迁安置地区县级中医医院基础设施建设。同时强调中西医结合，（1）中西医协同“旗舰”医院、“旗舰”科室建设。支持 建设 50 个左右中西医协同“旗舰”医院，建设一批中西医协同“旗舰”科室，加强基础 设施建设和设备配置。（2）中西医临床协作能力建设。持续开展中西医临床协作， 围绕重大疑难疾病、传染病和慢性病等进行中西医联合攻关，逐步建立中西医结合 临床疗效评价标准，遴选形成优势病种目录，形成 100 个左右中西医结合诊疗方案 或专家共识。
《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》提及促进中医药传承创 新工程提及国家中医疫病防治基地建设，建设 35 个左右、覆盖所有省份的国家中医 疫病防治基地，单个项目不超过 1 亿元；中西医协同“旗舰”医院建设，建设 50 个 左右中西医协同“旗舰”医院，强化中医特色诊疗设备配置，单个项目不超过 1 亿 元；中医特色重点医院建设，遴选 130 个左右中医特色突出、临床疗效显著、示范带 动作用明显的地市级重点中医医院，单个项目不超过 1 亿元。由此，中医院建设预计 为国内医疗器械市场带来的扩容空间为 43 亿元。
《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》提及每省份支持 1 个 省级妇产项目建设，加大对县级妇产科、儿科建设支持力度，实现省、市、县均有 1 个标准化的妇幼保健机构。财政至此标准，省级妇产科、儿科建设项目单个项目中央 预算内投资补助额度最高不超过 2 亿元，地市级妇幼保健机构不超过 5000 万元。由 此，妇幼医院建设带来的市场扩容空间为 41.7 亿元。此外，2022 年 4 月 15 日，国 家卫健委发布了《妇幼保健机构医用设备配备标准》，明确二级妇幼保健机构基本设 备品目 193 种，三级妇幼保健机构在二级妇幼保健机构基本设备品目基础上增配 56 种，有条件的二级妇幼保健机构可参照三级妇幼保健机构标准选配。多层次政策的 支持，为医疗器械市场扩容带来较强的确定性。
综上，包括ICU病房建设、医院新改扩、千县工程、中医妇保医院建设等一些列医疗新基建项目，十四五期间有望为公司带来约474亿可及市场增量。
3.2、公司在海外新兴市场积极布局，有望延续中国道路
2019 年我国医疗器械进出口总额为 554.87 亿美元， 较 2018 年增长 21.16%。其中，进口额 267.85 亿美元，同比增长 20.84%；出口额 287.02 亿美元，同比增长 21.46%。现阶段，我国出口医疗器械仍以中低端产品为主， 但近年来对外贸易结构持续优化，高端医疗器械产品所占比重有所增加，医用耗材 产品的性价比增幅显著，质量效益持续改善。一些高端医学器械产品，如影像类、 IVD 产品，进口替代步伐逐渐加快，国际市场认可度逐步提高，一些国产厂商在国 际市场战略头角、在发达国家市场开拓初见成效。
伴随着新冠疫情的爆发、各国纷纷加大医疗投入，海外市场需求释放，前景广阔。 公司精耕海外市场超二十年，有望借助拓展国际市场。
3.2.1、公司销售网络遍布全球，国际新兴市场增速有望超越国内
（1）海外市场规模稳步增长，发展中国家市场主力驱动
公司在国际超过 30 个国家设置有子公司，产品远销 190 多个国家及地区，并与 美国、英国、意大利、西班牙、德国、法国等国家的领先医疗机构达成长期合作关系。
公司海外市场覆盖欧洲、北美、拉美、亚太和其他境外地区，细分市场规模基本 保持稳步增长，拉美、亚太等发展中国家地区保持较高的市场增速，份额逐渐攀升。 2021 年，亚太市场增速高达 40.43%，成为驱动海外市场的重要动力，份额逐步扩大至 8.6%。由于增速较低，欧洲市场和北美市场份额下滑至 9%和 7.4%。未来，亚太、拉美 等发展中国家市场有望主力驱动公司海外市场快速增长。
（2）海外市场各处开花，因地制宜战略制定
欧洲高端客户得以突破，尖刀产品协同其他产品打开市场。
在欧洲市场，公司采取“直销+经销”的销售模式，公司产品持续进入欧洲高端医 疗集团、综合医院以及专科医院。2021 年，公司突破了约 130 家全新高端客户（含 高端实验室），并推进约 250 家已有高端客户的业务横向突破。
进入后疫情时代，欧洲部分国家为完善疾控体系、弥补临床需求都纷纷加大医疗 投入，公司在欧洲的可及市场进一步扩容。公司在欧洲市场逐渐全面引入三大业务 领域产品，计划通过各产线成熟的尖刀产品打开市场，协同带动其他产品全面入院。 同时，公司也进一步完善欧洲本地化布局，全面对标中国市场，建立更加细致的渠道 管理体系和考核机制。市场扩容，加之公司进一步深耕，欧洲市场有望继续带来高速 业绩增长。
潜心打磨产品，北美市场稳定增长。公司进驻北美市场已有超 20 年历史，建立 起较为成熟的直销模式，目前公司已在美国建立超过 500 人的本地化团队，项目覆 盖北美近万家终端医疗机构。凭借强大的产品力，公司的产品已经进入 2/3 的美国医 院，公司监护仪、麻醉机和 POC 超声市占率均在美国名列前三。2021 年，公司在北 美市场突破了包括华盛顿大学医疗中心、圣伯纳德医疗中心、钱伯斯纪念医院等在 内的高端客户群。近年来，公司在北美市场增速放慢，但北美作为全球医疗器械市场 的高地，公司规划继续打磨产品、输出成熟产品，未来有望保持稳定增长。
ROW 市场潜力较大，有望复刻中国营销经验实现高速增长。新冠疫情的爆发对 世界各国医疗和疾控体系带来了较大的挑战，暴露了其医疗卫生体系的短板，引起 了各国对医疗投入重视程度的提升，尤其是发展中国家。发展中国家的医疗建设水 平类似于数年前的中国，从设备保有量和人均医疗支出看，较欧美市场更具有市场 潜力释放空间。对此，公司加紧在产品和营销组织架构两方面的建设。一面，以发展 中国家客户的临床需求为导向，加大研发投入，并全面引入公司产品线和整体解决 方案；另一方面，公司在发展中国家全面复刻中国营销体系建设经验，构建起矩阵式 组织架构，区域和产线各司其职、高效协同，同时在原有“直销+经销”销售模式的 基础上强化本地化建设。依托市场扩容和品牌认可度提升，公司在发展中国家市场 有望迎来高速增长。
血球流水线进军巴西大型实验室，实现高效可靠自动检测。CientíficaLab 是巴西 大型诊断实验室之一，为巴西公共部门的 26 家医院和 883 个门诊部提供临床检测服 务。CientíficaLab 总部每天血常规检测多达 9000 次，血常规样本在十几台分析仪和 推片机上独立检测，面临着效率低下、设备故障率高、大量人工操作导致错误、员工 工作量繁重等问题。公司针对其面临的问题，为其提供了量身定制的血液自动化解 决方案—两套高性能的 CAL8000 血球流水线，配有 labXpert 数据分析软件，实现检 测自动化，自动进行异样血液样本复测，并且能够实现检测结果信息快速获取、高效 管理。定制化的 CAL 8000 流水线实现了工作流程的自动化、标准化、效率化和结果 可靠化，节省了人力成本，为实验室日常检测带来较大便利。2021 年，公司在巴西 最大的连锁实验室 DASA RJ 实现了血球的独家供应。
印度市场器械缺口大，有望依托基建高速拓展。公司深耕印度市场数十载，印 度子公司自 2006 年就开始运营，在古尔冈、孟买、钦奈和加尔各答建立地区办事处， 地区的销售和用服网络也逐步建立和完善。印度已成为公司在亚太市场业务体量最 大、增长最快的国家之一。伴随疫情爆发，印度医疗体系承压，医疗资源严重短缺， 医疗器械长期供不应求。2020 年 8 月疫情期间，公司为浦那工程学院的首个大型新 冠治疗基地提供数百台患者监护仪。伴随着印度推进新的医疗基础设施建设，公司 有望顺其供应缺口实现印度市场的高速拓展。
俄罗斯市场发力高端，逐步实现客户突破。公司于2007年在俄罗斯建立分公司， 推进本地化建设，超 80%的公司雇员为当地员工，为全国超 8000 家医疗机构提供医 疗解决方案。疫情期间，公司为其疫情防控救治的医院提供监护仪、呼吸机、输液泵、 超声仪等多款医疗设备。目前，公司已成功突破多家联邦医院和高端公立实验室。俄 罗斯医疗器械市场与国内市场发展阶段类似，治疗能力的提升成为其目前需求演进 趋势，对微创手术、高端产品、信息化整体解决方案的需求日益攀升。公司依托已实 现突破的高端客户市场，且加强市场渗透，未来有望实现新的增长。
非洲市场潜力大，优质产品及售后实现快速渗透。公司在 2002 年即入驻非洲市 场，已累计向 50 个国家提供医疗设备，已在埃及、摩洛哥、肯尼亚、南非、尼日利 亚等 5 个国家设立办事处，拥有超过 40 名非洲本地员工，市场基本覆盖整个非洲大 陆。2021 年，公司支援非洲医疗建设，捐赠或以优惠价格向埃及提供技术先进的彩 超设备，并与当地顶尖大学及公立教学医院合作共建了 4 个培训中心与 13 家培训学 校。非洲市场医疗器械市场潜力较大，欧美等国家的医疗器械制造商业较早开拓非 洲市场，但存在产品的价格偏高、售后服务跟不上等问题。公司凭借适宜的技术、高 性价比的产品和良好的服务获得了非洲市场的认可。非洲市场目前人均设备保有量 较低，市场成长空间大，需求快速释放，有望成为驱动公司业绩增长的重要市场之一。
（3）销售模式因地制宜，拓展销售深度广度
公司销售模式包括直销和经销两种。整体而言，公司采取以经销模式为主导的销 售模式，2015 年至 2018 年公司经销收入占总收入比重均在 75%以上，且比重逐年增 加。经销模式，利用经销商下沉式的区域推广及快速响应的优势，提高公司产品所覆 盖区域的广度及深度，在一定程度上带动了公司收入的迅猛增长。
针对国内市场，公司采取经销为主、直销为辅的销售模式。而在海外推广过程中， 公司更加强调因地制宜，在部分难以找到良好经销商资源的国家和地区主要采取直 销模式，针对拥有良好经销商资源的地区和难以依靠直销团队全面覆盖的客户采取 经销模式。在北美市场，公司采取直销模式，建立专业的直销团队，与美国四大集团 采购组织合作，项目覆盖北美近万家终端医疗机构。在欧洲市场，公司采取“直销+ 经销”的销售模式，公司产品持续进入欧洲高端医疗集团、综合医院以及专科医院。 在发展中国家，公司采用经销为主的销售模式，建立完善且覆盖广的营销体系。
（4）海外推广效果极佳，国际市场步步渗透
在应对全球新冠疫情的过程中，公司通过搭建线上交流平台、携手全国超声专 家，和全球分享了来自于中国的宝贵临床经验，助力全球医疗机构对抗新冠疫情，线 上宣传效果极佳，公司品牌知名度显著提升。疫情给予了公司海外推广的契机，2021 年，公司在国际市场实现了新增 700 多家高端客户的突破，将公司的品牌推广提前 了至少五年的时间。
凭借雄厚的产品实力，受益于国际品牌声誉的不断提升，公司有望推动产品在国 际市场的进一步渗透，驱动国际市场成为和国内同样高速增长的市场。国际国内双 轮驱动，有望成为全球医疗器械领导者。
3.2.2、国际巨头的启示：坚持本地化运营，不断渗透升级客户群体
我们认为全球行业龙头的国际化扩张策略对公司具有借鉴意义。参考多家世界 医疗巨头公司的国际化、本土化历程，我们总结了以下几条已被证实的策略：（1） 经营布局方面，重视世界全产业布局，将重要生产、研发、采购等环节适时转移到目 标市场，以更好利用当地人才资源并更快速响应客户需求。（2）经营管理方面，构 建事宜赋权当地实体的组织架构，积极吸纳当地优秀人才进入核心管理层，使得当地实体摆脱总部依赖，快速进行有效决策。（3）经营合规方面，重视知识产权、国 家安全审查等当地法律法规，并在合作中应采取谨慎性贸易策略和系统性评估。（4） 经营国际合作方面，与本土上下游企业开展广泛深度合作，从产品开始建立关系，深 耕供应链，最后实现产业协同创新。（5）经营品牌发展方面，在国际技术展会中加 大宣传力度，从海外细分市场找到缺口和机会，开发出极具性价比的单品迅速切入， 并协同其他产品的导入。通过为海外客户精心打造了适宜的爆款产品和本地服务， 不断渗透升级进入海外高端客户，打造品牌形象。（6）市场扩张方面，可通过合资 方式连入合作伙伴在本地的供应商、客户和政府生态系统，扎根国际市场。此外还通 过并购尚未布局赛道、上下游渠道等跨境并购资本市场测率提升企业抗风险能力， 并为企业提供较高的竞争壁垒。
4、以三大产线为根基，稳健拓展高潜新业务
4.1、生命信息与支持：龙头地位稳固，市场份额稳步提升
生命信息与支持类产品包括麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊 桥、输注泵、除颤仪等，致力于覆盖术前术中术后全过程，是公司的第一大业务收入来 源。近年间，业务收入规模和盈利能力稳步增长，2020 年受疫情需求刺激收入增速 高达 54.18%，2021 年需求回落、增速放缓，增长主要受益于国内新基建下的市场扩 容。毛利率水平持续上升，从 2014 年 61.45%攀升至 2021 年的 66.39%。监护仪、麻 醉机、灯床塔、除颤仪和防疫新秀呼吸机是该业务板块下的主力产品。（报告来源：未来智库）
4.1.1、监护仪：国内第一，全球第三，有望维持全球领先
（1）监护产品种类齐全，量增带动收入增长
医用监护仪是一种通过测量病人生理参数，与可知设定值进行比较，若超标则报 警的装置系统，同时它连续 24 小时监护病人生理参数，检出变化趋势，指出临危情 况以供医生应急处理和提供救治。过去，监护仪主要用于危重病人的监护，后发展至 普通病房的监护，伴随着经济发展水平的提升和医疗监护仪的普及率上升，监护仪 的使用场景不断拓展，下沉至县乡级医疗机构。
公司监护产品种类丰富齐全，诸多系列产品全面覆盖高中低市场，适用于重症监 护、亚重症监护、常规监护、查房/分诊监护等多种临床场景，推出的穿戴监护系统、 转运监护系统、遥测监护系统、中央监护系统、手持式血氧仪等监护产品满足各种特 殊化需求。
凭借齐全的产品种类，公司监护产品销量持续增长，从 2017 年的 13.6 万台增长 至 2020 年的 28 万台，复合增长率达 27.1%，以量驱动收入增长。
（2）主导国内市场，持续渗透国际市场
得益于 2008 年对美国老牌公司 Datascope 的病人监护设备业务的收购，公司快速打 入监护仪高端市场，立足于此快速打开全球市场。公司监护仪业务中国市场市占率第一，全球市场排名第三。国内市场中，公司占据绝对主导地位，有 望借助国产替代和医疗新基建进一步发挥国内行业龙头的优势。国际市场，公司计 划凭借齐全的产品种类进一步向发展中国家市场进行渗透，继续维持全球占有率的 领先水平。
4.1.2、麻醉机：高端产品持续发力，市场份额持续提升
（1）产品性能良好，需求全面覆盖
麻醉机属于半开放式麻醉装置，通过机械回路将麻醉药送入患者的肺泡，形成麻 醉药气体分压，弥散到血液后，对中枢神经系统直接发生抑制作用，从而产生全身麻 醉的效果。
公司麻醉机产品包括高端 A 系列，中低端 WATO 系列及麻醉蒸发器 V60 系列。 A 系列由北美国际研发团队创新研发，定位高端市场，进入国际市场后凭借良好的 产品性能迅速成长为北美和全球麻醉机领域三大主流品牌之一。
（2）立足中低端市占率稳步提升，突破高端进一步扩大份额
公司在国内麻醉机市场从 2017 年的 11%提升至 2019 年的 29%，超越 GE 成为仅次于德尔格的国内第二麻醉机厂商。公司优势集中 于中低端市场，在高端市场有望替代国际品牌进一步扩大份额。 目前公司麻醉机全球排名第三、美国排名第三，国际市场开拓表现卓越，但成长空间 较大，有望进一步渗透。
4.1.3、除颤仪：率先打破进口垄断，国内市场空间较大
（1）市场需求扩大，行业规模高速增长 除颤仪是利用较强的脉冲电流通过心脏来消除心律失常，使之恢复窦性心律的 一种医疗器械，是手术室必备的急救设备。
我国除颤仪发展起步较晚，始于 2006 年，发展至今仅十余年历史。2013 年，公 司发布了中国第一款双相波除颤仪产品，推动除颤仪行业开始进入普及发展阶段。 同时，伴随着心血管病危险因素普遍暴露，心血管病死亡人数成为居民疾病死亡人 数首位，占总体比重 40%以上，除颤仪需求日益扩大。
（2）自主创新研发打破垄断，技术优势抢占市场
作为发布中国第一款双相波除颤仪产品和国内首个自主研发出 AED 产品的公 司，公司在国内厂商竞争中具备显著技术优势。目前，公司布局了除颤监护仪和 AED （自动体外除颤器），其中 AED 作为一项发展中的种子业务。公司推出三款除颤监 护仪，采用双相波除颤技术，精于除颤，提高除颤成功率，且融汇监护，具备远程传 输功能，支持数据诊疗，具备良好的产品性能。
自 2017 年至 2021 年，公司除颤仪销量高速增长，年增长率均保持在 34%以上， 年均复合增长率高达 53.39%。在 2021 年，除颤仪销售增长率高达 93.1%，量带动收 入增长。伴随着医用除颤仪的市场高速增长，各省市政策推进公共场所的AED配置， 公司有望受益于市场扩容进一步抢占市场占有。
4.1.4、呼吸机：疫情常态化，国内外销量快速提升
（1）呼吸机配置不足，市场有待扩容
呼吸机是现代临床医学中一项能人工替代自主通气功能的有效手段，普遍适用 于呼吸衰竭、大手术期间的麻醉呼吸管理、呼吸支持治疗和急救复苏中。据美国呼吸 病学会统计，呼吸机的普遍使用使得临床抢救的成功率大约提高了 55%。其在预防 和治疗呼吸衰竭、减少并发症、挽救及延长病人生命中发挥着重要作用。
我国呼吸机消费量从 2012 年 7800 台增长至 2019 年的 18200 台，年均复合增长率为 12.9%，增长迅猛，但呼吸机仍配置不足，行业成长空 间较大。在新冠疫情期间，我国的呼吸机存量 8 万台，对应每百万人拥有呼吸机 57 台。相比欧美国家，我国百万人均呼吸机拥有量仍存在较大差距。呼吸机作为抗疫明 星，在抗疫过程中发挥重要救治作用，伴随着后续疫情常态化，中国乃至全球呼吸机 市场有望进一步扩容。
（2）呼吸机SV系列表现良好，国际国内销量突破
目前，公司呼吸机推出 SV 系列和 NB 系列。其中，SV300 是新冠疫情中主要使 用的型号，于 2020 年 3 月获得 FDA 的紧急使用授权认证，此前已获得欧盟 CE 认 证。SV300 作为国内第一款电动涡轮呼吸机，是中国、北欧、北美研发团队合作研究 的结晶，突破核心技术，灵活易用，临床普适。
公司呼吸机在 2019 年国内市场份额为 13%，排名第二，仅 次于德尔格。而在此次疫情之中，凭借优越的产品性能，公司的呼吸机在国内、国际 抗疫过程中品牌认可度不断提升，有望在疫情常态化中实现国际、国内市场销量的 进一步突破。
4.1.5、灯床塔：市占率稳步提升，全面布局加速突破
（1）灯床塔全面布局，疫情后有望回归量增
灯床塔是指手术室的一些基础硬件设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥等。手 术台能根据手术要求调整，使手术视野充分暴露。无影灯为手术提供充分、均匀、无 影的照明，能长时间持续工作且不散发出过多热量。吊塔吊桥为手术室气电供给、装备装载设备。
公司灯床塔全面布局，产品主要包括 HyLED 系列手术灯，HyBase 和 UniBase 系 列手术床及 HyPort 系列吊塔吊桥。公司手术灯实现智能均匀光斑控制，保证光照强 度，高性能低耗，提高手术照明体验。手术床具备精确、稳定的电动控制功能，让医 护人员高效完成手术体位的定位。医用吊塔提供多屏幕安装解决方案，拥有触摸屏 控制系统，可实现灯塔同轴配置，配置有病人转运系统，满足临床需求、提高工作效 率。
公司灯床塔销量 2018 年至 2019 年保持高速正增长，均在 30%以上。2020 年受 疫情影响销量下滑，2021 年，伴随着疫情逐步控制、手术常规化，销售增长达 104%， 未来有望持续受益于需求回升、持续增长。
（2）市占率稳步提升，市场协同进步突破
国内灯床塔市场参与者众多，国际厂商有全球手术室及 ICU 设备龙头德尔格、 迈柯唯，国内厂商有太阳龙、明基三丰、美迪蓝等，在 2018 年国内市场中份额与公 司相近。公司灯床塔排名中国第一、全球第七，市占率稳步提升， 公司有望进一步凭借产品线全线布局优势和市场协同，实现突破。
4.2、体外诊断：市占率稳步提升，有望成为业绩增长新星
体外诊断，即 IVD，指在体外通过对人体体液、细胞和组织等样本进行检测而获 取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的诊断方法。目前约 80%的临床诊断信 息来自体外诊断，IVD 已成为疾病预防和诊断治疗不可缺少的医学手段。
2019 年全球体外诊断市场规模为 714 亿美元，2014-2019 年保持 4.87%的复合增 长率。预计未来随着医疗需求的增长和技术进步的推动，市场将进一步扩容，保持稳 定增长。
公司体外诊断业务可划分为体外诊断试剂和体外诊断分析仪，其中试剂占比重 略高于仪器，2017 年占比为 54.32%。公司体外诊断业务覆盖血液细胞检测、生化分 析检测、化学发光免疫检测、凝血检测、尿液检测和微生物检测等，基本覆盖全部常 规检测项目。2016 年-2021 年，公司体外诊断业务年均复合增长率为 24.7%，保持高 速增长，有望成为拉动公司业绩增长的第一大业务板块。
4.2.1、血液细胞诊断：国内龙头，市占率有望提升
（1）细分覆盖需求，产品性能优异
血液细胞分析是通过检测血液样本，对血液中血细胞等有形成分进行的定量分 析。血细胞分析仪是其检验分析仪器，在临床检验中应用广泛。
公司的血液细胞分析仪包括五分类血液细胞分析仪、三分群血液细胞分析仪、全 自动细胞形态学分析仪和太行血液分析流水线。
三分群血液细胞分析仪将白细胞分为淋巴细胞、单核细胞、粒细胞，以阻抗和比 色法为基础；五分类血液细胞分析仪将白细胞分为淋巴细胞、单核细胞、粒细胞（中 性细胞、嗜酸性细胞、嗜碱性细胞），中低五分类分析仪以化学染色和流式细胞术为 基础，高端五分类分析仪以特异性荧光染色、散射-荧光三分分析技术为基础。低端的三分类产品和高端的五分类产品有助于覆盖市场需求，在此基础上，公司还推出 了全自动细胞形态学分析仪和太行血液分析流水线。
全自动细胞形态学分析仪开辟自动化镜检新纪元，能够实现精准捕捉病理特征、 分类，助力筛查血液病，自动获取仪器结果，智能阅片。其中，公司的 BC-5390CRP 系列产品能够一分钟实现五分类+CRP 联合检测。CRP（C-反应蛋白）是一种急性时 相反应蛋白，在健康人血清中浓度很低（
血液分析流水线由自动血涂片制备仪和全自动血液细胞分析仪组合构成，实现 自动流水线分析，显著提升检验效率。
（2）稳健增长叠加换代升级，市占率稳步提升
中国血液分析市场规模从 2013 年的 27.4 亿增长至 2019 年 的 53.9 亿，年均复合增长率为 11.94%，预计行业将稳健增长，同时叠加以五分类 +CRP 联检为主要趋势的升级换代需求。
4.2.2、生化分析诊断：市场格局分散，持续发力高端产品
（1）生化诊断发展较为成熟，高端市场外商占据
生化诊断是指通过生化反应、免疫浊度法等在体外测定无机元素、蛋白、血糖、 血脂等生化指标，是基础诊断方法之一，是发展最早、最成熟的 IVD 细分领域。生 化诊断在中国发展较早，早期占体外检测市场比重超过 50%，后伴随着免疫检测、 分子诊断、POCT 的市场份额不断增长，生化的市场规模占比不断下降。
生化仪器经历从手动、半自动到全自动生化分析仪的技术进步，目前多家国内厂 商已能够生产全自动生化仪。目前国产生化仪器主要集中于低端低速市场，进口生 化仪仍占据主要高端高速市场，国产化率约为 50%。生化试剂基本实现进口替代， 国产化率约 70%。
（2）产品高端发力，突破竞争困境
公司目前推出的生化分析仪有全自动生化分析仪、模块化生化检测系统和天河 生化免疫分析流水线。其中，天河生化免疫分析流水线的 SAL9000 产品能够提供包 括肝脏疾病、肾脏疾病、离子与酸碱代谢、心血管疾病、内分泌疾病、肿瘤疾病等在 内的 11 个疾病类别“生化+免疫”检测套餐，共计 140 余个检测项目。
2017 年中国生化分析仪市场中国际品牌日立和贝 克曼分别占据 27%和 22%的市场份额，除去两位国际厂商，罗氏、西门子、奥林巴 斯、东芝等玩家市占率接近，市场相对分散。公司占据 9%，是市占率最高的国产品 牌，有望凭借高端突破竞争困局。（报告来源：未来智库）
4.2.3、化学发光免疫诊断：并购上游企业降本增效，未来有望高速增长
（1）化学发光免疫市场较大，兼具成长性
免疫诊断是指应用免疫学的理论、技术和方法诊断各种疾病和测定免疫状态。免 疫诊断是体外检测中最大的领域，2019 年免疫诊断占到总 IVD 市场的 38%。免疫诊断包括化学发光、酶联免疫、放射免疫等，酶联免疫成本低、可 大规模操作，而化学发光具有灵敏、快速、稳定、选择性强、重现性好、易于操作、 方法灵活多样的优点，凭借其高灵敏度等技术性能，化学发光逐渐占据主导。化学发光占据中国免疫诊断市场比重逐年攀升，到 2019 年已 占据 85%。国外化学发光占免疫诊断比例超过 90%，中国化学发光市场仍具有较大 成长空间。
（2）并购助力核心原料自研自产，未来有望高速增长
公司目前已推出多款全自动化学发光免疫分析仪。同时，公司在 2021 年收购了 Hytest Invest Oy（海肽生物）及其下属子公司。成立于 1994 年的海肽生物是全球顶 尖的专业体外诊断上游原料供应商，拥有优质抗原抗体的创新、原研和自产能力，在 心脏标志物、肿瘤标志物、传染病、炎症、凝血等优势领域建立了丰富的产品组合并 具备技术积累。免疫原料的自研自产能力是试剂临床性能、质量和供应安全的重要 保证。公司收购海肽生物，填补了国内在体外诊断上游顶尖原料领域的众多空白，增 强了公司在核心原料领域的自研自产能力，助力解决体外诊断上游原料供应“卡脖 子”问题。
相较生化诊断等其他体外检测细分行业，免疫诊断市场国产率最低。2018 年国内化学发光市场被罗氏、雅培、贝克曼、西门子等 国际厂商占据超 80%的市场份额。公司较新产业、安图两家国内厂商起步晚，但收 入规模迅速扩大，市场份额紧追两家国内厂商。未来有望进一步突破核心技术、完善 产品线、扩大市占率。
4.3、 医学影像：销售额突破，快速占领高端市场
医学影像设备指的是为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见 光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图 像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。
业务聚焦，彩超主导。目前临床应用较广的医学影像设备包括 X 射线成像系统 （XR）、计算机断层扫描（CT）、磁共振成像系统（MRI）和超声诊断系统四类。 综合设备的应用领域、使用性质、成本和技术等，公司有所取舍，聚焦超声诊断设备 和 X 射线成像系统（XR）。其中，彩超是公司医学影像领域的主力，2016 年至 2017 年快速增长。受疫情常规体检量下降影响，台式超声销售放缓，医学影像业务板块增 速放缓，疫情后有望恢复。
4.3.1、超声诊断设备：彩超行业龙头，发力高端
（1）超声市场增长可观，彩超销量行业龙头
超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波 形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家 市场起步早，市场趋于饱和，增长放缓，而中国属于新兴增量市场，人口老龄化、健 康意识提升带来需求增长，同时，超声技术应用场景拓展、技术革新等创新因素开辟 出新的市场空间。2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元，复合增长率为 8.1%。
公司主营的彩超是利用超声多普勒技术和超声回波原理，同时进行采集血流运 动、组织运动信息和人体器官组织成像的设备，较普通 B 超而言，彩超加伪彩，对 二维黑白图像进行彩色处理，成像效果更好。在 2013 年，公司收购美国超声诊断系 统领先的 Zonare 公司，基于其先进技术实现了国产高端彩超的突破。目前，公司的彩超 围绕全身成像、女性健康、临床超声、基础医疗和肝纤设备等开发了系列产品，实现高中 低市场的全线覆盖，市场份额稳步提升，2021 年成为台式和便携式市场双第一，台式彩 超市占率 26.91%，便携式彩超市占率 39%。
（2）底线市场优势显著，高端突破扩大份额
相较 2018 年公司在国内公立医疗机构超声仪市场市占率为 19.4%，居第二，公司在 近年间得益于国产替代，市场渗透率不断提升，国产品牌龙头优势得以彰显。公司凭借全 面的产品线，立足中低端市场，2018 年公司在国内公立医疗机构 市级、县级、社区/乡镇卫生院中，社区/乡镇卫生院市场占有率高达 34%，体现出公司坚 实的下沉市场基础。伴随着分级诊疗政策的贯彻落实，底线市场的需求释放仍在持续，中 低端市场优势显著。
同时，公司持续向高端市场进行突破。
公司基于 Zonare 全球领先的区域成像技术 ZONE-SonographyTM），推出 Resona7 等高端彩超产品，打破高端彩超领域进口垄断。目前，公司最新推出的昆仑系列高端 彩超在技术平台、图像质量、应用领域、人机工程设计方面具备卓越优势，目前已逐 渐进入欧美高端市场。昆仑系列作为公司首个高端产品线，有望在国际和国内高端 市场进一步放量，带动公司彩超在高端市场的持续突破。
4.3.2、X射线成像系统：中低端市场份额占据，有望高端化抢占市场
（1）市场持续增长，公司业务聚焦
X 射线成像系统是现代医疗基础性的诊断设备，可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统疾病的临床诊断。
全球 XR 市场中，亚太地区市场规模居首位，2015-2020 年、 2021-2030E 年复合增长率分别为 5.2%、4.9%，略低于全球整体水平 5.8%、5.3%。 2015-2020 年中国 XR 市场增长率波动较大，年复合增长率为 7.4%，高于全球水平。 目前我国 XR 市场尚未饱和，2020 年市场规模约 123.8 亿元，预 计 2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长率达到 5.2%。
XR 设备根据使用特性可分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机（IXR）， GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检查疾 病；IXR 主要为 C 形臂 X 射线机，包括大 C 形臂、中 C 形臂、小 C 形臂，主要用于 外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄影。
公司目前推出的产品覆盖常规 DR 和移动 DR 领域。
（2）现有产品市占率良好，有望高端化实现突破
受国家政策扶持，国产设备经过近十年的发展市占率不断提高，基本在 DR 及移 动 DR 设备领域实现了进口替代。公司凭借较早的布局和市场渗透，在 2020 年的常 规 DR 和移动 DR 市场中分别取得了 5.3%和 9.4%的占有率。伴随着中低端市场国产厂商的竞争日益加剧，公司持续科研投入、响应市场需求，推动 XR 设备向着移动 化、动态多功能化和高端化方向发展，有望在高端市场实现更高的突破。
4.4、种子业务：提前布局公司新增长点
4.4.1、微创外科：聚焦硬镜，国内增长前景广阔
微创外科是指通过微小创伤或微小入路，将特殊器械、物理能量或化学药剂送入 人体内部，完成对人体内病变、畸形、创伤的灭活、切除、修复或重建等外科手术操 作的医学科学分支，其显著特点是对病人的创伤明显小于相应传统外科手术。微创 化是现代外科手术演进的一大趋势，目前，普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科、耳 鼻喉科、儿科等科室的绝大多数普通外科手术均可以通过内窥镜微创手术完成。
内窥镜微创医疗器械分为医用内窥镜、内窥镜手术器械及摄像机、监视器等配套 设施。医用内窥镜根据应用场景可分为腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、 膀胱镜、胃镜、肠镜等，其中可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的内 窥镜称为软管式内窥镜（软镜）。与之对应，借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔 隙的不可弯曲的内窥镜称为硬管式内窥镜（硬镜），包括腹腔镜、关节镜等。
目前公司聚焦硬镜，推出了包括 HyPixel U1、HyPixelR1、HD3、EC3 在内的 多款硬镜系统及瑞莱系列腹腔镜手术器械。其中，硬镜系统还原真实色彩，图像清 晰，具备优异成像性能。瑞莱系列腹腔镜手术器械采用进口高性能材质、高精度钳头 设计、轻简易用的三拆结构，安全、易用、耐久。公司始终以卓越的产品性能服务于 临床需求。目前，公司的内窥镜微创医疗器械业务正处于起步阶段，产品种类有望进 一步丰富，得益于手术微创化的大趋势，该业务有望在未来成为新的收入增长点。（报告来源：未来智库）
4.4.2、动物医疗：迁移技术优势，提前布局宠物医疗市场
2015 年至 2020 年，中国宠物市场规模从 725 亿元增长 至 2988 亿元，复合增长率高达 32.74%，同时预计将以高于 12%的年增长率持续增 长。同时，2019 年中国家庭宠物饲养率 17%，显著低于 美国 67%、澳大利亚 62%、英国 44%，行业成长空间较大。
九成宠物主均出于增添情趣、解压、 缓解孤独等情感动机养宠物。伴随着居民生活水平的提升和对情感消费越来越重视， 宠物行业有望保持高速增长且不断规范化与成熟发展。
宠物医疗市场潜力较大，公司前瞻性布局，于 2020 年专门成立动物医疗子公司， 基于技术的高度协同性，将人用产品和研发优势进行迁移，目前已建立起围绕三大 产品领域的较为完备的动物医疗线，针对宠物医院、畜牧牧场、马场和珍稀动物四种 场景提供相应的解决方案。未来有望进一步完善产品布局，拓宽应用场景，逐步增大 该业务的收入贡献。
4.4.3、AED：政策落实助力行业扩容，技术优势有望引领行业
AED，自动体外除颤器，是一种便携式医疗设备，它可以诊断特定的心律失常， 并且给予电击除颤，可在最佳抢救时间“黄金四分钟”内由非专业人员使用对心脏骤 停患者进行抢救，有效防止其猝死。
2019 年，中国卫健委在发布的《健康中国行动（2019—2030 年）》文件中明确 指出：“完善公共场所急救设施设备配备标准，在学校、机关、企事业单位和机场、 车站、港口客运站、大型商场、电影院等人员密集场所配备急救药品、器材和设施， 配备自动体外除颤器（AED）。”
截止 2019 年，中国大陆每十万人 AED 的配置数量仅 0.2 台，远低于国际上每十 万人 100 台的国际平均水平，各省市纷纷出台相应政策，进一步完善公共场所 AED 的配置，AED 市场有望进一步扩容。
公司突破国外公司多项专利封锁，成为国内首个自主研发出 AED 产品的公司， 打破了原有 AED 市场被 ZOLL、飞利浦、普美康等国际巨头垄断的局面，凭借性价 比优势在国内市场渗透率不断提升。公司AED业务有望受益于行业扩容进一步扩展， 实现迅猛增长。
4.4.4、骨科市场景气度高，业务布局谋求增长
骨科耗材是医疗器械市场的前五大细分市场之一。全球骨科耗材市场 2020 年市场规模 350 亿美元，预计到 2030 年将达到 650 亿 美元，复合增长率达 6.25%，市场空间大，且保持较为平稳的增长。而中国骨科市场 目前正处于快速发展阶段，市场增速维持在 15%左右，高于全球，行业景气度高。
骨科植入耗材主要包括创伤类、脊柱类、关节类三大细分市场，规模相近，2019 年分别占据整体市场的 28.6%、29%、27.9%。整体而言，三个细分市场呈现出进口 厂商占据市场较大份额的竞争局面，在技术门槛相对较高的脊柱类和关节类更甚。 目前，得益于骨科耗材的集采政策和国产替代，骨科植入耗材行业有望不断提升行 业集中度，国内龙头有望进一步扩大市场占有率。
目前，公司在创伤类、脊柱类、关节类和生物材料四个市场均有布局，在创伤类 已推出股骨髓内钉、组合式外固定架、一体式外架等产品和包括腕部、肩部、膝部、 髋部等在内的诸多套解决方案，在脊椎类推出胸腰椎后路固定系统，在关节类推出 初次置换系统、翻修系统等，在生物材料类推出人工骨等产品。目前，公司的骨科耗 材仍处于初步培养发展阶段，有望凭借自身产品力及国产替代进一步抢占市场，成 为公司业务的新兴增长点。
5、投资分析
5.1、收入模型关键假设：
受益于医疗新基建、海外市场积极开拓以及高端器械产品的渗透率提升，我们预计迈瑞医疗营业收入 2022-2024E CAGR 22.3%，同期归母净利润 CAGR 达 22.9%。 分业务板块看：
生命信息与支持类：预计板块国内收入将持续受益于医疗新基建带动的 ICU 相 关产品订单增加，海外收入则受益于对高端市场的不断渗透和对新兴市场需求的不 断开拓，预计板块收入 2022-2024E CAGR 17.1%，毛利率基本稳定在 66.0-66.5%区 间；
体外诊断类：公司在完成对 Hytest 的收购后，补强了 IVD 上游核心原料自研自 产能力，支撑高端产品研发，逐渐缩小与海外龙头的技术差距，爆款产品如 BC-7500 CRP 的持续放量有望拉动板块收入增长，预计板块收入 2022-2024E CAGR 25.2%， 毛利率预计维持在 62%左右；
医学影像类：预计彩超业务将继续补充高端及超高端产品线，预计板块收入 2022-2024E CAGR 20.5%，毛利率维持在 66.3%左右。
四大高潜业务：（1）动物医疗（计入三大业务板块）：公司该板块业务在国内 竞争优势显著，预计板块收入 2022-2024E CAGR 50%。（2）微创外科（计入生命信 息与支持板块）：硬镜等产品受益于技术和渠道优势，预计板块收入 2022-2024E CAGR 75%。（3）AED（计入生命信息与支持）：国内 AED 人均配比仍与发达国家 差距较大，公司产品在国内排名第一，预计板块收入 2022-2024E CAGR 50%。（4） 骨科（计入其他主营业务）：随着公司智能化产线的投产，有效降低生产成本，预计 板块收入 2022-24E CAGR 100%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。