保银投资：20年老牌私募梳理市场风险，展望投资机会

时间：2022-12-22

　　前言

　　在权益市场近期遭遇较大波动的情况下，以股票多空对冲策略见长的国际著名投资机构—保银投资，带来了他们对宏观经济以及投资风险与机遇的解读，希望能够给投资者在未来的投资上予以指引。

　　保银投资首席经济学家张智威博士对宏观经济的核心观点为国内2021年下半年经济增速放缓的风险在上升，在内需偏弱的情况下未来6个月政府可能再次降准，但同时政府对各行业的监管趋严，未来有可能会出台更多政策规范教育，电子烟，电子商务平台等行业的发展。针对海外市场的变化，欧洲疫情管控放松引发的新一轮疫情，美元因为经济的恢复降低购债规模和收紧流动性，都值得投资者关注。

　　保银投资创始人，首席投资官王强总对未来市场中的投资机会也做了展望，新能源车作为相当长时间内的投资主题可以重点关注，而互联网行业受制于强监管的政策正遭遇“寒冬”。未来其他的投资机会可以关注光伏，新能源汽车产业链，消费，科技和线下高等教育等，同时也要密切留意中美关系，新一波疫情和台海关系带来的风险。

　　以下为本次会议的主要内容：

　　国内宏观经济分析

　　张智威

　　保银投资总裁，首席经济学家

　　张智威博士，先后供职于国际货币基金组织、香港金融管理局。而后进入卖方机构，历任中金公司（CICC）中国经济学家、德意志银行大中华区首席经济学家，并且负责后者的中国股票市场策略。2019年11月加入保银投资，担任总裁兼首席经济学家。

　　2021年下半年经济面临放缓的风险正在上升

　　从近期的一些高频数据来看，未来六个月中国宏观经济可能面临放缓风险，预计今年四季度GDP可能会从今年二季度7.9%的水平放缓至5%左右。未来一段时间，市场对于今年下半年经济的预期应该也会有所下滑。

　　未来6个月中国经济面临一定挑战，政府可能会再次降准

　　目前市场上有两类关于当前的货币政策边际变化的主流观点：第一类观点认为政府前次降准是一次性的技术调整；第二类观点认为政府可能会再次降准，货币政策有可能开启“宽松”周期。

　　我们更偏向于第二类观点：未来六个月主要的不确定性是疫情，中国经济面临一定的挑战，政府有可能会再次降准。

　　中国经济外需旺盛、内需偏弱，消费明显低于疫情前水平

　　对比出口和社会零售总额数据，可以看出疫情后出口对应的外需和社会零售总额对应的内需，二者的增速有所分化。对比疫情前的5年出口增速均值，当前的出口数据强劲，然后内需由于疫情的拖累，增速下降较为明显。

　　数据来源：Bloomberg，数据范围：2019-2021（月度）

　　疫情以来，各省份之间消费分化显著

　　7月15日国务院新闻发布会上，统计局发言人回应当前经济运行面临的内部的主要风险是中国经济恢复不均衡现象。从2021年一季度社会零售总额数据来看，各省份之间消费恢复速度分化显著。此外，聚焦省会城市与直辖市的社会零售总额数据，包括北京在内的五个省会城市在今年5月份的消费水平仍然低于两年前的水平。

　　疫情的防控

　　国内疫情防控常态化，服务业等第三产业恢复较慢

　　疫情的影响

　　疫情对于人们心理和行为的影响深远，从北京、上海、武汉等多个城市的地铁出行数据来看，都还未恢复至2019年5月水平。随着疫情不断发生，对于不确定性较高的活动，如出行、住宿、外餐、文体等活动的态度都更加谨慎，因此一些受到影响的第三产业在疫情后的恢复速度较慢。

　　数据来源：Bloomberg，数据范围：2017年1季度-2021年2季度（季度）

　　疫情以来低收入群体收入增速恢复较慢，劳动力市场局部有失业压力

　　疫情以来，居民收入增长分化严重，低收入人群受损。同比2018和2019年，今年二季度城镇居民可支配收入中位数增速（更贴近低收入群体）下滑比平均数增速下滑更为显著。此外，劳动力市场局部有就业压力，16岁至24岁失业人口有所上升。

　　2021年下半年，政府对于各类行业监管将继续趋严

　　中共中央政治局今年4月30日会议强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”推动结构性改革，化解风险，因此今年上半年政府抓住“窗口期”出台的一系列涵盖教育、电子烟、电子商务平台、证券等行业的整顿政策。今年下半年，即使经济面临放缓的风险在上升，但整体宏观环境仍然较好，政府对于各类行业的监管态度大概率会继续趋严。

　　货币政策放松可能拉长房价上涨周期

　　如果货币政策边际上宽松，可能会拉长房价上涨周期，继而推迟房价的拐点发生，因此2021年下半年，房价大概率会维持上升的趋势。

　　海外宏观环境

　　欧美放松防疫政策，疫情迅速恶化

　　近期欧洲的足球赛事和美国的独立日假期使得欧美防疫政策逐渐放松，新冠疫情感染的新增人数近一个月有明显跳升。

　　美国经济正在走向过热，可能迫使美联储年内缩减资产购买规模

　　美国通胀数据维持高位，可能迫使美联储在年内缩减资产购买规模。未来2个月美联储有可能陆续释放更多有关政策收紧的信号，对美股市场来说是一个挑战。

　　美元走势或将出现拐点，新兴市场货币下半年可能迎来考验

　　前期市场普遍看空美元，但最近美元出现反弹迹象。一旦美联储开始收紧政策，美元可能会出现一波走强的趋势，如果叠加中国下半年国内经济可能放缓的风险，对于人民币汇率的压力会逐渐显现。

　　投资机会与风险

　　王强

　　保银投资创始人、首席投资者

　　行业分析——新能源车行业

　　据保银内部研究推测，预计2021年全球新能源车销量达到600万台，2022年达到1000万台，2025年达到3000万台。保银对于新能源车行业有超市场的乐观预期，主要基于以下三点原因：

　　行业的渗透率将进入加速上行

　　国内6月新能源车渗透率达到了14%，已经进入12-15%的重要区间，预计将加速达到限购城市目前水平（上海约25%），未来全球渗透率也将加速达到国内目前渗透率水平。

　　规模效益和技术迭代将提升产品竞争力

　　目前新能源车在全生命周期成本已经实现低于燃油车，新能源车新车购置成本也在迈向平价时代。乐观预期2023年新能源车的新车价格将和燃油车达到平价，未来全球新能源车占比将进一步大幅提升，且相关的基础设施便利性也将同步大幅提升。

　　产业链正在孕育大量投资机会

　　新能源车产业链将面临大变局，拥有核心竞争力的企业将在这轮变化中获得超额收益，而错过这轮机遇的企业可能会丢失市场地位；边际需求的超预期增长，将带动部分产品市场价格持续超预期。

　　热点事件

　　互联网平台的监管逐步常态化、精细化

　　滴滴事件引发了一系列新的网络安全监管措施，各项高规格发文，直指数据安全和数据出境问题。其中，7月10日，国家互联网信息办公室就网络安全审查办法征求意见，要求掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。如果在香港上市可以豁免审查，更多的企业未来可能会选择在香港上市。

　　虎牙斗鱼合并被叫停，成为国内互联网领域首例禁止集中案件，也反应了当前针对反垄断平台的监管态度。互联网行业整体的“春天”可能已经告一段落，现在迎来互联网的“冬天”。

　　强化证券市场管制

　　中共中央办公厅、国务院办公厅公开发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，对证券违法活动零容忍，并且在2022年要取得重要进展。上市公司内幕交易、坐庄、炒作等违法行为将会受到严厉打击，因此中长期利好对于不依赖热点炒作、公司质地优秀的白马股和科技股。

　　“3060”碳中和目标

　　两会提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的目标。本月全国碳排放权交易市场于北京、上海、武汉三地同时正式上线交易。长达近40年的碳中和主线，进而也带来了诸多投资机会，新能源行业将长期受益，而对于高排放的行业长期来看是利空。

　　投资机会

　　光伏、风能

　　碳中和目标坚定，绿色经济蕴藏投资机会。

　　新能源车及上下游产业链

　　目前虽然整车厂估值比较高，但其上下游产业链，尤其是上游（锂、镍等原材料）仍具有很大投资机会。

　　消费

　　消费内循环加速，由老龄化趋势带来的消费品市场我们也会持续关注。

　　科技

　　随着中美科技战逐渐加剧，保银看好国内替代海外带来的硬件投资机会。

　　线下高等教育投资机会

　　在政府打压在线教育的背景下，目前估值较为合理的线下高等教育投资机会凸显。

　　投资风险

　　中美关系

　　中美关系目前处于近年历史上一个偏低谷的阶段。中美科技战没有放缓迹象，比如硬件芯片方面依旧局势紧张。外交方面，美国上一任驻华大使在去年十月离任后，截至目前美国还未任命新的大使；近期担任长达8年时间驻美大使的崔天凯也将任期结束返回中国，中国也还未公布新的大使人选。

　　疫情变化（病毒变异）

　　病毒的变异可能是下半年的一个投资风险，新冠病毒Delta变异毒株传播系数相较之前毒株更强。

　　台海关系

　　美国军机近期多次降落台湾，加剧台海紧张局势，军事冲突风险上升。

　　市场情绪

　　过度强化证券市场管制可能会带来短期的市场情绪负面影响。

　　问答环节

　　如何看待港股？

　　香港实施国安法已经有一年的时间，香港的社会治安问题得到有效改善。对于试图干涉内政的外部势力，国家的回应态度坚决，针对如美国等国家的制裁令，中国政府可能会采取反制裁，因此面临制裁和反制裁的风险，海外投资者目前对于港股市场的态度仍然比较谨慎，但相信随着时间推移，叠加证券市场监管趋严的背景，更多的企业未来可能选择在香港上市，目前港股的状况可能会得到一些改善。

　　如何看待现在新能源车板块？是否有泡沫？

　　新能源车的崛起带来了新的投资机会。目前新能源车整车厂估值偏贵，部分上市公司存在泡沫，但上游产业链中部分零部件上市公司仍有多空机会。

　　如何看待国内互联网企业的投资机会？

　　互联网行业老大和老二合作有什么影响？

　　在互联网平台的监管逐步常态化、精细化的趋势下，互联网行业整体的“春天”可能已经告一段落，

　　现在或迎来互联网的“冬天”，互联网行业的多空机会相比单边整体做多的机会更多。

　　当前反垄断监管力度严厉，互联网行业头部公司之间可能需要合作，在这样的竞争格局下，行业内的其他玩家相对会受损，更利于头部公司。

　　民办教育机构受到监管打压，

　　之后怎么看待该板块上市公司？

　　短期来看，伴随双减工作的持续推进，K12教培行业收费管理、广告宣传等方面都将面临更加精准有效的监管，K12教育行业可能要迎来一段低迷期。线下高等教育板块，我们认为目前估值仍然较为合理，具有一些投资机会。

　　对白酒行业怎么看？

　　白酒生意模式较好，随着中国人口老龄化趋势加剧，消费人群数量将稳步上升，未来需求较为确定，是相对优质的赛道。在行业整体估值偏高的情况下，我们认为行业内最具定价权的龙头公司之高估值有相对牢固的基本面支撑，但在一未来段时间需要依靠业绩的增长消化估值。

　　对Z世代投资机会怎么看？

　　Z世代的投资机会是由从学生走向消费者而带动，但从人口结构出发，Z时代年轻一代人群的人口数量呈现慢慢下降趋势，相较老龄化趋势，投资机会来说相对一般。

　　对半导体行业怎么看？

　　当前半导体行业处于快速发展且明显供不应求的阶段，随着智能化的推进，芯片应用场景也不断拓宽，需求快速增加。从中美贸易战到科技战，为国内半导体设备行业带来了发展空间和投资机会，而海外市场的半导体行业投资机会更多在于芯片制造企业。

　　台海局势紧张，利好军工板块吗？

　　在台海局势紧张，中美有潜在军事冲突风险下，军工行业发展前景较好，但目前估值较贵。

　　怎么看待行业内龙二龙三涨幅超过龙头？

　　对于行业个股对冲策略有影响吗？

　　长期来看，上市公司的股价长期来看还是落实到上市公司的业绩，如果龙头公司的业绩增长慢于龙二、龙三公司，导致龙头公司股价走势弱于龙二、龙三是正常的现象。保银的行业个股对冲策略是从长期视角出发，做多行业内“未来”的领先者，做空行业内“未来”的落后者，基于深度的基本面研究，比市场更早察觉到行业内的分化机会，而不只是刻板地做多龙一做空龙二或龙三。

　　Q10

　　去年市场强弱市场相反，大市值股票跑输小市值，会逆转吗？中小盘好于大盘会不会对于产品的业绩有影响？

　　今年出现大市值股票跑输小市值股票行情的部分原因是前几年白马股持续上涨，目前偏高的估值需要时间去消化。同时，今年以来上涨的中小市值公司基本集中在半导体和新能源和上下游等高景气度热点赛道。下半年大概率大市值股票跑输小市值的行情比较难以逆转，需要经历一段时间使得白马股逐渐消化估值，大市值公司才可能变得更具有吸引力。

　　产品层面，保银不在投资的时候刻意去区分大小盘，我们的基金经理更多的是看行业内的多空机会。此外，有些行业内，小的玩家是被低估的，同样存在戴维斯双击的机会。

　　Q11

　　当前股票多空策略机会大吗？

　　未来一段时间，牛市的可能性偏小，因此相比单边做多以及一些较依赖于市场贝塔的策略，致力于赚取分化阿尔法的股票多空机会更大。前两年的牛市是由于大白马不断上涨带动，但目前来看，大白马继续上涨从而带动指数上涨的可能性偏小，但市场还是存在不少个股和板块内较为分散的机会。

　　Q12

　　针对王总个人管理的产品接下来的投资重点？

　　在光伏、清洁能源和新能源车板块加大布局。

　　Q13

　　保银的投资风格是什么？价值还是成长？

　　价值和成长不是完全割裂的，好的价值投资本身就是成长投资，没有哪一个“价值性”的公司不具“成长性”。

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