天康转债申购价值分析：现代化农牧全产业链龙头
来源：国信固收研究
发行安排
主要条款及评价
债底80.19元，面值对应YTM 2.11%：天康转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息）。按照中债2017年12月19日6年期AA企业债估值6.01%计算的纯债价值为80.19元，面值对应的YTM为2.11%。若上市价格超过113.10元，对应负的到期收益率水平。
初始平价98.30元：2017年12月19日收盘价为8.11元，初始转股价格为8.25元，对应初始转股价值98.30元，初始溢价率1.73%。
A股股本摊薄幅度12.58%：天康转债发行规模10亿元，假定以8.25元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约12.58%。
上市初期价格分析：预计上市价格在[101，105]区间
天康生物是现代化农牧全产业链龙头，实现了现代畜牧业畜禽良种繁育—饲料与饲养管理—动物药品及疫病防治—畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。分业务来看，三车间口蹄疫悬浮培养生产线全面改造完毕，产能由原来的12亿毫升增加至30亿毫升，公司储备产品丰富，疫苗业务存在发力空间；但生猪养殖和饲料分别受累于低迷的猪价和棉油价格，拖累业绩。
天康转债初始平价98.30元，正股业绩受累于低迷的猪价和棉油价格，增速较低，但公司估值在历史和同业比较中也均处于较低水平，我们预计其上市初期价格在101-105元区间，不排除有破发的可能。
申购价值分析：谨慎打新和抢权
原股东配售方面，前十大股东合计持股比例65.77%，大股东持股比例为29.47%，预计配售意愿较强。
网上发行时，每个账户申购上限是100万元，上限较低。
如果通过抢权配售，假设天康转债上市定价在101-105元之间，则买入天康生物正股可以接受的盈亏平衡比例在0.13%-0.64%之间，可容忍股价波动幅度太小，谨慎打新和抢权。
正股分析
现代化农牧全产业链龙头：天康生物是现代化农牧全产业链龙头，实现了现代畜牧业畜禽良种繁育—饲料与饲养管理—动物药品及疫病防治—畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。近年来，受到生猪养殖景气度下行影响，公司营收增速有所下滑，2017年5月份以来，国内生猪价格有所回落，导致公司生猪养殖板块业绩有所降低，同时国内棉油价格低迷，公司植物蛋白业务板块业绩下降，三季度归属净利同比0.54%。
生猪养殖产能扩张有望带动业绩增长：在新疆，公司现有50万头的生猪养殖产能，加上2016 年收购河南天康宏展70%股份，增加肥猪产能30万，目前共计拥80万头的生猪养殖产能。“十三五”期间，公司力争在新疆、河南区域形成2个100万头的生猪养殖基地。屠宰加工是生猪养殖业务进入消费市场的下游出口，对生猪养殖业务抵御市场波动的影响具有十分重要的作用，公司计划投资16，857.22万元在新疆五家渠经济技术开发区建设100万头/年生猪屠宰及肉制品加工一期项目，公司预计项目达产后，有望实现年营业收入14.04亿元，净利润4270万元。当然，猪价是影响养殖业绩的另外一个重要因素，进入6月份后猪价企稳，在春节前有望上涨，但长期看，由于规模化、现代化养殖，猪价预计低位运行。
打破产能瓶颈+多品种布局，疫苗板块有望发力：随着中国养殖业规模化程度逐步提高、食品安全意识增强，动物疫苗需求将继续稳定增长。疫苗的销售有政府采购和市场化销售两种渠道，公司是口蹄疫疫苗研发、生产、销售的优质企业，口蹄疫疫苗在政府采购约占23%的市场份额。公司拥有先进的细胞悬浮培养技术，三车间口蹄疫悬浮培养生产线全面改造完毕，产能由原来的12亿毫升增加至30亿毫升，突破产能瓶颈。另外，公司储备产品丰富，未来随着公司口蹄疫市场苗、禽流感重组病毒H5 亚型二价灭活疫苗、猪瘟病毒E2重组杆状病毒灭活疫苗等多个疫苗品种，将有效拉动公司的业绩增长。
棉油价格低迷拖累饲料业绩：公司在全国拥有饲料生产企业二十余家，是全国饲料工业30强企业。公司的饲料业务依托西北、中原和东北三个区域市场，积极向周边拓展，逐步发展到全国市场。随着养殖事业的拓展，对饲料销量将产生强大的拉动作用。以十三五期间规划的200万头新增养殖规模测算，公司每年的饲料销量将至少提高30万吨。另外，公司拟投资5000万元建设年产20万吨畜禽饲料项目，其中年产16万吨畜禽饲料、年产4万吨反刍（水产）饲料各1条。但2017年棉油价格不断走弱，公司植物蛋白板块的业绩也同业低迷。
估值情况：纵向来看，天康生物最新的PE-TTM和PB估值分别约为19.7倍和2.7倍，均处于历史较低位置。横向来看，饲料行业可比公司平均估值约为31倍，天康生物估值在行业中也处于较低位置。
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