创新引领，志在全球，联影医疗：专注高端医疗器械的国产龙头

　　（报告出品方/分析师：西部证券 陈嘉烨 陆伏崴）

　　1.1 公司历史沿革：12年专注高端影像和治疗设备

　　公司致力于高端医疗影像和治疗设备的研发和生产。

　　2011年3月21日成立于上海, 作为专注高端医疗器械的龙头，成立三年内，公司发布了首批 11 款产品，包括 MR、CT、DR、PEC/CT 等产品。

　　

　　公司累计向市场推出了 90 余款产品，入驻全国近 900 家三甲医院，中国医院排名前 10 名医疗机构均为公司用户，前 50 名的医疗机构有 49 名为公司用户。2022 年 7 月科创板上市。

　　

　　1.2 股权结构和核心人员

　　截至 2022Q3，联影医疗的控股股东是联影集团，持股 20.33%；实际控制人薛敏，合计持股 24.27%，通过联影集团持股 19.19%，上海影升持股 4.85%，上海影智 0.23%。

　　第二大股东为上海联和（实际控制人为上海国资委），直接持有公司 16.38%的股份。公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董为员工持股平台，员工持股平台合 计持有公司 7.54%股权。

　　

　　高管团队成员多为技术出身，数载海内外求学、跨国企业工作、管理经验。

　　

　　1.3 公司业绩持续增长

　　近年来收入和利润逐年提升。2018-2021 年，公司收入快速增长，由 2018 年的 20.35 亿元增长至 2021 年的 72.54 亿元，年复合增速为 52.70%。2022Q1-3 收入达 58.59 亿元，同比增长 25.55%。2020 年公司扭亏为盈，2021 年归母净利润增加至 14.17 亿元。2022Q1-3 归母净利润达 8.99 亿元，同比增长 16.62%。

　　

　　主营业务为高端医学影像和放疗设备。

　　公司业务分为高端医学影像诊断设备及放射治疗设备、维保服务、软件业务和其他业务。其中销售医学影像诊断设备及放射治疗设备为公司主营业务，2021 年占比 91.32%，其次为维保服务 6.06%左右。

　　

　　公司主营销售设备业务中各项产品收入逐年增加。

　　高端医学影像诊断设备及放射治疗设备主要包括：CT、MR、MI、XR、RT 产品，2021 年在主营业务收入中分别占比 51.65%，23.08%、15.70%、7.45%和 2.11%；其中 MR 和 XR 产品收入逐年增加，但占比呈现下降趋势；近年来公司分子影像成像设备收入增速较快，收入占比快速提升。

　　

　　毛利率和净利率呈现提升趋势。

　　2018-2021 年公司综合毛利率呈上升趋势，主要系高端产品推出、部分零部件自产等因素导致。2021 年毛利率为 49.42%，2022 年前三季度综合毛利率 45.80%，有所降低，主要系三方面因素所致：

　　1）受国际经济形势影响，液氦及部分元器件采购成本有所上升；

　　2）公司的海外市场仍处于快速扩张导入期；

　　3）受疫情影响，部分区域中高端产品的场地准备、现场交付、安装调试等有所延迟，导致该类型的产品收入确认推后。

　　2018-2021 年净利率呈上升趋势，2022 Q1-3 净利率受毛利率下降影响，降至 15.01%，减少 4.34pct。

　　

　　公司不断加强内部管理、持续提升经营效率，规模化效应开始显现。

　　2018-2021 年，销售费用率和管理费用率呈下降趋势。2018-2022Q1-3 公司研发费用金额分别为 5.51 亿元、5.79亿元、7.56亿元及 9.68亿元和8.68亿元，占营业收入的比例分别为 27.10%、19.42%、13.12%、13.35%和 14.82%。

　　

　　公司销售区域以内销为主，境外销量逐渐增长。

　　境外销售主要包括美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等国家/地区。2018 年以来，公司境外销售比例逐渐增加。2021 年境内外销售收入分别 66.36 和 5.11 亿元，2021 年境内和境外销售比例为 91.49%和 7.05%。

　　

　　2.1 全球和中国医疗影像设备市场规模持续增长

　　全球医疗影像设备市场规模 2030 年预计 627 亿美元，中国 1085 亿元。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一。

　　

　　据灼识咨询数据显示，全球医疗影像设备市场规模在 2020 年已经突破 430 亿美元，预计到 2030 年将达 627 亿美元，2020-2030 年全球医疗影像设备市场规模 CAGR 为 3.8%。

　　随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，民众健康意识的提高，医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。同时，自 2012 年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉，为影像设备销售开辟了新的市场空间。

　　在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，2020 年市场规模已达到 537 亿元，灼识咨询预计 2030 年中国市场规模将接近 1,085 亿元，年均复合增长率将达到 7.3%。

　　

　　医学影像设备分类。

　　医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。

　　根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。

　　

　　2.2 CT设备为医疗影像设备最大市场

　　全球 CT 设备市场规模 2030 年预计达 215 亿美元。

　　CT 是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院实现了广泛配置。

　　从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期，全球 CT 市场的主要增长动力来自亚太地区。根据灼识咨询数据，2020-2030 年全球 CT 设备市场规模 CAGR 为 4.8%，预计 2030 年将达到 215 亿美元。

　　

　　中国 CT 设备市场规模呈逐步上升趋势。

　　根据灼识咨询数据，2019 年中国 CT 市场规模达到约 118 亿元，2020 年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国 CT 市场规模达到约 173 亿元，预计 2030 年将达到 291 亿元，2020-2030 年复合增长率为 5.3%。

　　

　　2020 年联影成为国内 64 排以下 CT 最大的厂商。

　　按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商，领先国际厂商。中国 64 排以下 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及以上国产化率仅为 35%。

　　按新增销售台数，在 64 排以下 CT 市场中，公司市场占有率排名第一；在 64 排及以上 CT 市场中，公司市场占有率排名第四。

　　

　　2.3 超导MR设备逐渐成为主流

　　全球 MR 设备市场规模预计 2030 年达 145 亿美元。

　　从全球市场构成的维度，超导 MR 逐 渐成为主流产品，其中 1.5T MR 系统目前保有量最多，更新换代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系统问世到 2020 年底，全球已有超过 50,000 台 MR 系统装机并运用到不同领域。

　　随着各国在 MR 领域研发投入不断增加，MR 的研究和产业化仍在快速发展，新性能不断提高，应用领域不断拓展。

　　全球 MR 市场规模 2020 年达到 93 亿美元，根据灼识咨询数据，预计 2030 年将达到 145 亿美元，2020-2030 年复合增长率为 4.5%。

　　

　　中国 MR 设备预计 2030 年市场规模 244 亿元。根据灼识咨询数据，中国已成为全球 MR 增长速度最快的市场。2020 年，中国 MR 市场规模达 89 亿元，预计 2030 年将增长至 244 亿元，2020-2030 年复合增长率为 10.6%。

　　

　　按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商，领先国际厂商。 在中国超导 MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一。

　　在中国 1.5T MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一。在中国 3.0T 及以上 MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影医疗，其中公司为唯一一家国内企业，市场占有率排名第四。

　　

　　2.4 XR为现代医疗基础诊断设备

　　全球 XR 设备预计 2030 年市场规模 203 亿美元。XR 是现代医疗基础性的诊断设备，可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、心血管系统疾病的临床诊断。

　　根据使用特性，XR 设备可分为通用 X 射线机(GXR)和介入 X 射线机 (IXR)。GXR 分为常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机；IXR 分为 C 形臂 X 射线机和血管造影 X 射线成像系统（DSA）。

　　C 形臂主要用于外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄影。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，灼识咨询数据，预计 2030 年全球 XR 市场规模将达到 203 亿美元，2020-2030 年 CAGR 为 5.3%。

　　

　　中国 XR 设备预计 2030 年市场规模 206 亿元。

　　目前我国 XR 市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时新冠疫情也有力促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。

　　临床上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国 XR 设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR 设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，将向高端产品渗透。

　　根据灼识咨询数据，预计 2030 年中国 XR 市场规模将达到 206 亿元，2020-2030 年 CAGR 为 5.2%。未来增长主要来自大 C 形臂，2020-2030 年 CAGR 为 10.5%, 预计 2030 年市场规模 107 亿元，占比 51.8%。

　　

　　各 XR 细分行业，公司产品排名靠前。

　　在 XR 行业各个细分市场中，DR 及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机国产化率较低。按照新增销售台数计，公司在 DR 及移动 DR、乳腺机市场占有率处在行业前五名。

　　

　　2.5 快速扩张中的MI设备市场

　　全球 PET/CT 设备预计 2030 年市场规模 58 亿美元。MI 设备的典型代表为 PET/CT，其扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。

　　全球 PET/CT 市场规模从 2015 年的约 24 亿美元增长至 2020 年 31 亿美元，2015-2020 年复合增长率约为 5.3%；2020 年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。

　　欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期。受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提高，亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。

　　根据灼识咨询数据，预计 2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到 58 亿美元，2020-2030 年全球 PET/CT 市场规模 CAGR 为 6.5%，北美、亚太、欧洲为全球前三大地区市场，其中亚太增速最快，CAGR 为 13.3%。

　　

　　全球 PET/MR 设备预计 2030 年市场规模 12 亿美元。

　　PET/MR 是融合了 PET 与 MR 的医学影像领域的超高端设备，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。

　　PET/MR 的出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。

　　从装机情况的维度，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；从市场规模的维度，2020 年全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元。根据灼识咨询数据，预计 2030 年将增长至 12 亿美元，2020-2030 年复合增长率为 17.0%。

　　

　　中国 PET/CT 预计 2030 年市场规模 53 亿元。

　　中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率高，2020 年中国 PET/CT 市场规模约 13 亿元，2015-2020 年期间年化复合增长率高达 17.9%。

　　根据灼识咨询数据，2030 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计可 达 2.41 台；基于此，2030 年中国 PET/CT 整体市场规模预计约为人民币 53 亿元，2020-2030 年期间年化复合增长率将达到约 15.0%。

　　

　　联影多年保持 MI 设备国内市场份额第一。分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。

　　按照新增销售台数计，公司自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排名第一。我国 PET/MR 市场参与者包括公司、西门子医疗和 GE 医疗，公司是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 2020 年市场占有率排名第一。

　　

　　2.6 肿瘤治疗重要设备——RT设备

　　中国 RT 设备预计 2030 年市场规模 63 亿元。

　　放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，包括医用直线加速器、基于钴源的伽马刀、Cyberknife( 射波刀 ) ，TomoTherapy(螺旋断层放疗)、质子重离子设备等，国内外采用较多的是医用直线加速器，通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射，可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。

　　目前中国放疗市场，瓦里安和医科达占据大多数市场份额。根据灼识咨询数据，预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63 亿，2020-2030 年中国 RT 设备市场规模 CAGR 约 8.1%。

　　

　　RT 国内低能放疗细分市场，新华医疗第一，联影医疗第五。

　　瓦里安（2021 年被西门子收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，高能放疗设备市场占据了我国 RT 市场主要份额；在低能放疗设备市场，联影医疗产品市场占有率排名前五。2018 年，联影 uRT-linac 506c 获 NMPA 医疗器械技术审评中心第三类医疗器械认证，是世界首款一体化 CT 直线加速器。

　　

　　3.1 公司拥有多项核心产品及技术

　　3.1.1 CT业务

　　公司通过自研掌握 CT 系统核心技术和领先的制造工艺。

　　公司在该领域掌握的关键技术包括：（1）探测器技术。公司自研的时空探测器已应用于公司 CT 系列产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置；（2）球管和高压发生器技术。公司通过自研掌握了双极性 CT 球管技术和高压发生器技术；（3）重建算法。

　　

　　公司开发出基于 CT 产品的重建优化算法，可有效降低临床检查时辐射剂量，提升系统动态扫描能力；公司还研发了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。

　　

　　CT 为目前最大收入来源，价格稳中有增，销量快速增长。

　　CT 系列产品是公司最主要的收入来源，收入占比从 2018 年的 39.01%上升至 2021 年的 47.87%，2021 年 CT 业务收入 34.21 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 64.1%。

　　CT 系列产品销售数量逐年增加，其中经济型 CT 产品随着产品线丰富及品牌知名度提升，销量不断提升；同时，公司中高端型 CT 产品线收入占比不断提升，持续抢占并提升国内中高端市场份额。

　　

　　3.1.2 MR业务

　　多款 MR 产品为行业首款或国产首款。公司在 MR 领域掌握一系列核心技术：（

　　1）超导磁体技术。公司拥有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款 3.0T MR、9.4T 动物 MR 产品、5.0T MR 以及行业首款 75 cm 大孔径 3.0T 超导磁体；

　　（2）梯度技术。公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高功率梯度功率放大器的研制技术；

　　（3）射频技术。公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技术，并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多通道射频发射线圈；

　　（4）全数字化分布式谱仪设计技术。公司相关技术包括超高通道射频并行数据采集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载光梭成像平台的 MR 可以实现 0.5 秒/期快速动态高清成像；公司还推出智能光梭成像平台技术，该技术融合人工智能技术与光梭成像技术，实现受检部位最快百秒级成像。

　　

　　MR 为公司第二大收入来源，量价齐升。

　　MR 收入逐年增加，占比逐年降低。2021 年 MR 收入 15.29 亿元，占比 21.39%，2018-2021 年 MR 收入 CAGR 为 32.54%。

　　2019 年公司推出 1.43T MR，因性价比高而受到较多基层医院青睐增长较快；3.0T MR 有 4 款产品，uMR770、uMR780、uMR790 及 uMROmega，主要定位于进入壁垒更高的高端客户市场，销量以 uMR780 为主；2019 年推出具有新一代迭代技术的 uMR790。

　　uMR780 销量增长以及 uMR790 的推出使得 MR 产品价格销售均价提升，3.0T MR 产品销售数量也从 2018 年的 23 台增长至 2021 年的 72 台，进一步抢占国外竞争对手的市场份额。

　　

　　3.1.3 XR业务 XR 推出多款产品。

　　公司在 XR 领域掌握的关键技术包括：

　　（1）公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，可精准检测医学图像中的金属植入物所在区域；

　　（2）基于层析成像原理与滤波反投影算法，公司开发了断层图像重建技术，在 X 射线系统上实现三维断层成像；

　　（3）公司掌握了 XR 用高压发生器技术，目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中。

　　公司自研的高压发生器通过高频逆变技术减小了产品体积以满足终端用户空间需求；可减小输出纹波从而优化曝光剂量，提高图像质量；可以提高 kV 输出脉冲的切换速度，降低受检者所接受的辐射剂量。

　　

　　XR 销售均价稳定，销量提升。

　　新产品研发能力及丰富的产品线使得公司在竞争相对激烈的 XR 市场仍有一定增速动力，2020 年疫情原因进一步带动了销售增长，2021 年随疫情缓和需求量出现下降。

　　2018-2021 年收入 CAGR 为 19.05%，2021 年 DR 销量有所回落，2021 年 XR 收入 4.93 亿元。XR 各系列产品销售均价较为稳定，销售额变动主要由数量变动带动。

　　DR 分为固定 DR（U 型臂式、悬吊式等）和移动 DR，高端悬吊 uDR 780i，2020 年上述三款产品销量占 DR 销量的 93.2%；其中 U 型臂 DR 产品 uDR 260i；移动 DR 产品 uDR 370i 属于抗疫需求产品，在发热门诊、ICU、隔离病房等场景中可广泛应用；乳腺 X 射线影像产品（Mammo），公司第一款产品 uMammo 590i，2019 年推出的 3D uMammo 890i。

　　

　　3.1.4 MI业务

　　公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，掌握探测器研制、电子学、 重建及控制技术等。

　　公司在 MI 领域掌握的关键技术包括：

　　（1）高清数字探测器核心技术及其核心原材料闪烁晶体的研发及生产技术。公司探测器通过基于 SiPM 的数字化探测器模块和大轴向视野整体设计，达到的高灵敏度可有效提升图像质量、扫描速度并降低扫描剂量；

　　（2）与高分辨探测器配合的高带宽数据采集和传输技术。公司上述技术可以无损记录和处理高清数字探测器得到的数据。

　　公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴 PET 产品的企业。公司独具创新的 uEXPLORER 产品采用分布式采集与图像重建技术、10 倍数量级前端探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野 PET 系统物理校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全身动态扫描。

　　

　　MI 销量快速增长，成公司第三大收入来源。

　　联影医疗的分子影像系统处于行业领先水平，2018-2021 年 MI 产品快速切入中高端医院市场的发展期，收入从 2018 年的 1.38 亿元增长至 2021 年收入 10.40 亿元，CAGR 为 96.04%，系公司收入增长最快的产品板块，2021 年超过 XR 成为公司第三大收入板块。

　　模拟 MI 即 uMI510，系公司的第一款 MI 产品，也是国内首个临床 PET/CT 产品，销量由于存量市场增速有限以及销售策略逐步侧重数字 PET/CT 而有所下降；数字 MI 包括数字 PET/CT 及 PET/MR，拥有多款不同定位产品，能够覆盖 84 环、112 环及以上，以满足不同终端客户需求，实现了较快增长，销售均价由于不同型号销售差异而有所波动。

　　

　　3.1.5 生命科学仪器业务

　　生命科学仪器种类丰富。

　　生命科学仪器包括临床前影像设备、光学观测设备、电子显微镜、化学分析仪器等不同类型的产品。其中，临床前影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像，从而为生命科学基础研究提供支持。

　　目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理、诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域。

　　目前公司已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统 uMR 9.4T 和国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBioEXPLORER 两款产品。

　　动物 30cm 孔径 9.4T 超高场 MR 系统，在高均匀度磁场电磁设计技术、低温超导容器技术等关键技术上实现突破，梯度爬升率、扫描信噪比等指标处于行业领先地位，有效支持用户的研究需求。

　　公司是业内少数掌握探测器跨单元符合同步技术和长视野 PET 系统物理校正技术的企业，探测器灵敏度高，可进行精准定量的大动物全身动态扫描。

　　

　　3.1.6 RT业务

　　公司推出两款 RT 设备。公司将自研的 CT 影像系统与放射治疗系统深度集成。CT 影像可以更清晰地检查图像及病灶定位，实现比传统图像引导更快的图像采集速度。

　　公司自主开发的治疗计划系统核心算法可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率。

　　公司设计的 6MV 加速管输出的最高剂量达到行业领先水平，搭配全数字化控制系统，可实现大范围动态调制剂量率；公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量。

　　公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形，结合高剂量率同源双束加速管技术，能够实现动态旋转调强治疗，缩短临床治疗时间。

　　公司在 RT 领域掌握的核心技术包括：

　　（1）一体化 CT 影像系统集成技术。公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治疗系统集成，实现 CT 与医用直线加速器同轴同床设计，提高临床工作效率；

　　（2）快速、精准的 TPS 治疗计划。公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂量计算算法和优化算法，可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率；

　　（3）高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术。公司设计的 6MV 加速管输 出的最高剂量率达到行业领先水平（剂量率 600MU/min@1m，非均整模式 1400MU/min@1m），同时公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量；

　　（4）动态多叶光栅技术。公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。

　　

　　公司 RT 设备销售逐年增加。

　　2019 年公司 RT 产品正式推向市场，由于该系列产品销售周期长、市场培育难度大，初期销量小。2020-2021 年产品逐步实现了小批量销售。2021 年 RT 设备价格降低主要受产品型号较少、客户及订单影响波动。

　　

　　3.2 公司产品持续更新迭代，研发管线未来可期

　　公司在研管线丰富，目前 21 个在研产品，未来可期。

　　公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队。截至 2021 年，公司共有 2,147 名研发人员，占公司员工总数比例 39.19%；公司超过 1,900 人拥有硕士或博士学历，超过 500 人具备海外教育背景或工作经历。

　　公司已获得授权发明专利超过 1,700 项，其中境内发明专利超过 1,200 项，海外发明专利超过 400 项。另外，公司已牵头承担近 40 项国家级及省级研发项目，包括近 20 项国家级科技重大专项，还有 21 项产品在研。

　　

　　4.1 关键假设

　　4.1.1 主营业务收入及成本预测

　　（1）CT 业务：公司低中高端产品全产品线覆盖，性价比高，有望在十四五医疗新基建中放量，预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 13%/20%/20%；

　　（2）MR 业务：公司 MR 产品核心部件均为自研，具备很强竞争力。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 18%/22%/25%；

　　（3）MI 业务：公司 MI 产品布局全面，有业界顶配 PET/CT，亦有高性价比其他 PET/CT 和 PET/MR 产品。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 70%/35%/35%；

　　（4）XR 业务：公司的 DSA 产品即将获批上市，介入类影像设备带来新的增长点，预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 13%/20%/22%；

　　（5）RT 业务：公司 CT 放疗一体化设备接受度逐渐放量，预计 2022-2024 年该板块收入 增速分别为 50%/50%/50%；

　　（6）提供维修及技术服务、劳务：随着公司装机量提升，维保服务逐年提升。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 100%/45%/30%；

　　（7）软件销售收入：预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 25%/30%/30%。

　　（8）其他业务：预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 25%/25%/27%。

　　

　　4.1.2 费用预测

　　公司费用率呈下降趋势，其中销售费用率、管理费用率呈下降趋势，规模效应凸显。

　　今年以来海外销售放量和筹建当地化团队，我们预计2022-2024年销售费用率为13.20%/13.10%/13.10%，管理费用率为 3.70%/3.60%/3.60%。

　　公司注重研发，历年研发费用率较高，2022-2024 年研发费用率为 13.00%/12.60%/12.60%。

　　财务费用率较低。

　　4.1.3 盈利预测

　　基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 93.23、117.89、148.75 亿元， 同比增长 28.53%、26.45%、26.18%；实现归属于母公司的净利润为 15.76/22.71/29.31 亿元，同比增长 11.24%、44.05%、29.05%。

　　4.2 估值

　　4.2.1 相对估值

　　公司为高端医疗设备行业龙头企业，研发壁垒高，因此我们选取华大智造、奕瑞科技和澳华内镜作为公司的可比公司，参考可比公司估值水平，我们认为联影医疗相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：

　　a）公司有影像和治疗设备的自主研发、生产能力，通过不断投入研发，推出低中高全产品线产品，积累了很高的研发壁垒；

　　b）公司的影像和治疗设备具备很强产品力，全球范围内公司自建售后服务团队。

　　c）在研管线丰富，高端超声、无液氦磁共振等产品在研中。

　　基于以上原因我们给予联影医疗相较于可比公司一定的估值溢价，我们给予联影医疗 2023 年 70 倍 PE，预计公司 2023 年 EPS 为 2.76，对应公司 2023 年目标价格为 193.2 元。

　　

　　4.2.2 报告总结

　　公司为国内医疗影像设备龙头企业，研发壁垒高。

　　过硬的产品力和高性价比的产品及售后，高中低全产品覆盖，满足国内外不同等级医院、科研院所的需求；包括超声在内的多项产品有序研发中；疫情过后国内外更加重视健康，医疗影像设备需求强烈。

　　我们预计公司 2022-2024 年净利润为 15.76/22.71/29.31 亿元，对应 EPS 为 1.91/2.76/3.56 元，参考相对估值，我们给予联影医疗 2023 年 70 倍 PE，对应公司 2023 年目标价格为 193.2 元。

　　5.1 市场竞争风险

　　根据灼识咨询研究报告显示，2020 年我国医学影像设备市场规模已超过500 亿元，2015-2020 年的 CAGR 为 12.4%。

　　国家对国产高端医学影像行业加大支持力度，人民群众对健康的日益重视促进医学影像设备的需求，但是公司仍然面临着激烈的市场竞争环境。

　　如 果公司不能不断加强自身的核心竞争力，公司产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加 剧而下降。

　　5.2 实施集中采购的政策风险

　　2016 年 12 月，《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，将完善药品和高值医用耗材集中采购制度列为重点任务，并要求开展高值医用耗材、检验检测试剂、大型医疗设备集中采购。药品以及冠脉支架等高值耗材已在全国范围内组织开展集中带量采购试点，而大型医学设备尚未开展全国范围的带量采购政策。

　　如果未来更多省市甚至国家层面出台、实施上述大型医用设备的集采政策，则公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。

　　5.3 贸易摩擦及地缘政治风险

　　近年来，国际局势跌宕起伏，各种不确定、不稳定因素频现，国际贸易环境日趋复杂，贸易摩擦争端不断，地缘政治因素可能对某些国家或地区的经济贸易产生不利影响。公司出口美国的部分产品面临加征关税从而导致市场竞争力下降的风险，而进口加征关税清单调整则可能导致公司采购成本提高，对公司净利润造成一定不利影响。如果未来中美贸易摩擦进一步升级，则会对公司对美国出口业务的盈利能力带来更大压力。

　　5.4 新冠疫情带来的业绩波动风险

　　2020年新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，受其影响公司部分与新冠肺炎检测相关的影像诊断产品市场需求量相应增长，但新冠疫情带来的该部分业绩增长具有一定偶发性，存在不可持续的风险。

　　此外，新冠疫情等突发公共卫生事件的持续时间无法准确估计，如果疫情在全球范围内得到有效控制，对公司上述影像诊断相关产品的市场需求影响会有所减弱，导致其销量有所下降，客观上造成公司业绩存在波动风险。

　　5.5 经销模式下的业务合作风险

　　在经销模式中经销商主要负责产品推广和终端医疗机构客户的拓展。因此，即使公司与大部分经销商建立了相对稳定的合作关系，如果未来公司产品竞争力下降，或者提价挤压了经销商的盈利空间，可能导致公司核心经销商流失，短期内公司新增终端客户的数量和销售收入下降，从而使得公司产品销售出现区域性下滑。

　　5.6 研发不及预期风险

　　如果公司影像和治疗相关产品的研发不及预期，可能会因市场其他竞争对手的产品推出抢占先机，可能造成公司市场份额不及预期。

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