深度 I 顺鑫农业：白酒经营底盘稳固拐点初现，产品升级持续金标放量可期
本文来自方正证券研究所于2023年7月11日发布的报告《顺鑫农业（000860.SZ）：白酒经营底盘稳固拐点初现，产品升级持续金标放量可期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文
本文摘要
纯正京味光瓶酒龙头，业绩反转可期。公司为北京首家农业类上市公司，聚焦白酒、猪肉两大业务，核心白酒品牌牛栏山凭借多年品牌沉淀，孕育百亿大单品白牛二及金标陈酿等特色产品。近年来公司加速剥离房地产业务，业务结构不断优化，2022年受猪肉价格下行及疫情导致白酒消费场景缺失影响，实现营收116.78亿元/同比-21.5%，白酒与猪肉业务收入贡献合计达92.8%；随着疫情管控放开，白酒消费逐步恢复，23Q1公司营收同比增长4.6%至40.88亿元，经营出现改善拐点，业绩反转可期。
产品矩阵全价格带布局，白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿打开第二增长极。公司产品包含传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、魁盛号等，低档酒贡献基本盘，营收占比达70%以上，其中白牛二凭借高性价比和优秀品质实现高复购率，2018年以后市占率持续领先，筑牢公司光瓶酒龙头地位。同时，顺应新国标及光瓶酒结构升级趋势，公司积极打造千元价格带高端二锅头拉升品牌形象，22年推出金标陈酿卡位30-40元纯粮光瓶酒赛道，产品结构持续升级。金标陈酿2025年力争完成1500万箱、零售价60亿元销售目标，有望接力白牛二打开第二增长极。
展望未来，新国标落地推动品质升级，消费升级驱动光瓶酒市场量价齐升，龙头标杆持续受益。2022年白酒新国标落地，明确区分白酒、调香白酒和配制酒，规范升级驱动酒企加快推出纯粮固态发酵酒新品，光瓶酒价格品质将迎来同步升级。人均收入水平提升带动消费升级，光瓶酒主流价格带逐步攀升，从2013年的10-20元提升至30-50元。消费人群年轻化拓展了消费场景，光瓶酒总量不断扩容，从2013年的352亿增长至2021年的988亿，2024年有望超过1500亿元。凭借高性价比牛栏山光瓶酒以14%的市占率遥遥领先（2020年），公司龙头地位稳固。白牛二品质形象深入人心，消费惯性已经形成，新国标落地短期波动影响有限，中长期受益竞争格局改善下的龙头红利。
全国化进程进一步深化，房地产业务加速剥离，资产结构和盈利能力望加速进入上行通道。公司较早布局全国化，2006年即开启区域扩张道路，先后提出“1+4+5”板块联动战略、“2+6+2”泛全国化战略，2019年起以南京、长春、东莞和苏州为样本市场建立“1+4+N” 一心多核多点样板市场格局，2022年境外收入贡献达66%，全国化进程加速推进。其他业务方面，公司旗下地产公司顺鑫佳宇在16-20年累计亏损近16亿元拖累整体业绩，近年来公司积极处置房地产业务，加速去化速度，2023年6月拟通过北京产权交易所，以30.98亿元挂牌价转让顺鑫佳宇100%股权，彰显长期聚焦主业发展的决心，随房地产业务加速剥离，盈利能力有望进一步改善。
投资建议：公司深耕中低线光瓶酒，经典大单品白牛二为中底线光瓶产品畅销代表，当前场景复苏下终端动销表现良好，打造业绩稳定基本盘。同时，顺应新国标政策及消费升级变化，公司积极布局高线纯粮光瓶酒金标陈酿，有望实现量价齐升，打造第二增长极。看好光瓶酒赛道消费升级+金标引领产品结构提升+房地产业务加速去化下公司中长期的利润改善空间。我们预计公司23-25年营业收入分别为134.31/155.36/178.61亿元，分别同比增长15.01%/15.67% /14.97%，预计公司2023-2025年实现归母净利润6.38/9.16/11.60亿元，分别同比扭亏为盈/43.58%/26.68%。分部估值法下给予23年白酒部分25倍PE估值，对应总市值307.3亿元，对应股价41.4元，维持“推荐”评级。
风险提示：假酒风波影响；新国标政策持续影响；新品推广不及预期；地产业务剥离进度不及预期；生猪价格波动影响等。
内容目录
1 顺鑫农业：纯正京味光瓶龙头企业，持续深耕打造强劲品牌力
1.1 公司概况：白酒+猪肉两大核心主业，业务结构不断优化
北京地区首家农业类上市公司，业务结构持续优化，聚焦白酒、猪肉两大板块。公司历史悠久，1952年顺义县以牛栏山地区四家酿酒作坊为基础，成立了公司前身国营牛栏山制酒厂。1998年公司正式成立并于深交所上市，是北京地区首家农业类上市公司。公司初期发展多元化业务，包括猪肉、白酒、房地产等，近年来持续优化业务结构，剥离房地产等非核心业务，形成白酒、猪肉两大主业，2022年公司实现营收116.78亿元，白酒与猪肉营收合计占比91.3%。其中，白酒业务主要为白酒酿造与销售，坚持民酒定位，致力于产品升级，打造“新名酒”品牌。猪肉业务主要为种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工，是北京菜篮子工程重要组成部分，其生鲜产品供应量处于北京市场领先地位。
大众酒行业标杆，专注品牌力建设，牛栏山龙头典范引领民酒发展。公司在光瓶酒市场为龙头企业，多年市占率位列行业第一，白酒业务主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，核心品牌“牛栏山”拥有五大系列产品，即“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”，其中包括近年新增的金标陈酿等特色产品以及百亿大单品牛栏山陈酿（俗称“白牛二”）。此外，公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。截至22年底，公司共拥有5件中国驰名商标与7件省（市）级著名商标，2022年以117.99亿元的品牌价值入选中国品牌500强，在品牌影响力与口碑方面取得突出成就。
1.1 发展历程：业务结构由多元向聚焦，全国化布局逐渐清晰
根据公司的战略阶段，我们将其发展周期分为三大阶段：
1.2.1 2006年之前：初步发展阶段，围绕大农业概念发展多元业务
初步发展阶段，围绕大农业概念发展多元业务。公司在1998年上市后百事待兴，探索经营发展之道。2001年公司开启“一·五”战略规划，适度发展产业，不断打造品牌。2002年公司对外面临红星二锅头的激烈竞争，销售规模远落后红星，对内刚完成产品线整合，时任牛栏山副厂长李怀民提出“321”战略，“3”是从引入竞争机制、调整产品结构、狠抓核心市场的终端网络建设三方面提升市场营销能力，“2”是充分利用“中华老字号”企业和“地理标志保护产品”两个优势，“1”是打造“牛栏山”一个品牌，从此牛栏山酒厂开启快速发展之路。同年，顺鑫农业确立“4+2”战略发展目标，完善饮料饮品、种猪繁育、物流配送、生态观光四条产业链，发展白酒与房地两个行业。这一阶段公司的业务经营围绕大农业概念，向多元化方向发展。
1.2.2 2006-2015年：快速扩张阶段，做大做强主业，开启区域扩张
快速扩张阶段，做大做强主业，深耕京内市场，开启区域扩张。此阶段公司制定“二·五”（2006年起）与“三·五”（2011年起）战略规划，牛栏山酒厂正值李怀民时代，把握转型发展机遇期，着力发展白酒主导产业，拓展京外市场。2006年公司提出“一城两洲三区”扩张战略，深耕北京核心市场，向长三角、珠三角两洲及东北、西北、华北三区发展。2008年牛栏山销量追平行业巨头红星。2012年公司实行“1＋4＋5”扩张战略，立足北京核心市场，打造天津、保定、呼和浩特、沧州四个过亿地级市场以及山东、河南、山西、内蒙、辽宁五个亿元省级市场，实现多板块市场联动。同年，白酒业务超越猪肉成为公司的第一大收入来源。2013年，公司以主业突出、业务清晰为发展目标，明确聚焦白酒、猪肉两大主业，陆续剥离了广告、物流、果品种植、水利工程等非核心业务。为了配合京外市场的拓展，公司加大对白酒产品的营销力度，尤其看重央视广告投入与名人代言，有效提升品牌在全国的知名度。2015年公司进一步制定“2＋6＋2”战略加快全国化步伐，即北京与天津市场两个市场、山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南六省以及长三角、珠三角两洲。这一阶段公司更加明确市场定位，打造白酒品牌效应，加码布局京外市场进行区域扩张，为高速发展提供动能。
1.2.3 2016年至今：聚焦与升级阶段，聚焦主业，产品升级，全国化稳步推进
聚焦与升级阶段，聚焦主业，产品结构升级，全国化稳步推进。此阶段公司制定“四·五”（2016年起）与“五·五”（2021年起）战略规划，牛栏山酒厂进入宋克伟时代，进一步剥离非核心业务，推动产品结构升级，稳步部署全国化扩张。业务方面，由于公司旗下的地产业务核心公司顺鑫佳宇在16-20年累计亏损近16亿元，连年亏损拖累公司整体业绩，公司开启地产业务剥离进程，并进一步聚焦酒肉双主业，2019年公司白酒销售额突破百亿规模。产品方面，公司推进产品结构升级，主推珍品牛栏山、牛栏山一号、魁盛号等中高档产品使价格带向上延伸，且符合2022年新国标的中档酒“金标陈酿”有望打造成继“白牛二”后的下一个大单品。全国化扩张方面，公司于2019年提出“1+4+N”扩张战略，即以北京市场为核心，以当前打造的南京、长春、东莞、苏州四个样本市场为范本，深化推进未来多个京外样板市场建设，形成规模效应。2018年外埠市场营收占比首次超过北京市场，2022年外埠市场为公司贡献超过六成的营业收入。这一阶段公司将资源集中用于发展优势产业，剥离地产非主业，并对白酒产品提质升级，全国化布局成效显著。
1.3?国资背景股权结构稳定，管理层经验丰富
具备国资背景，持股比例多年保持稳定。截至22年底，北京顺义区人民政府国资委通过北京顺鑫控股集团实际掌控公司37.51%股权，是公司的第一大股东。高毅邻山1号远望32号私募证券投资基金、易方达消费行业股票型证券投资基金、招商中证白酒指数证券投资基金分别持股4.25%/4.18%/3.64%，分别为第二、第三、第四大股东。自2014年以来，北京顺义区人民政府国资委持股占比维持在37.4%-39.2%之间，持股比例保持稳定。
管理层经验丰富，汇聚多领域人才，培养年轻骨干。董事长李颖林、总经理李秋生、副总经理兼牛栏山酒厂厂长宋克伟等具备多年产业运营与企业管理经验，实施关键决策引领企业持续稳定发展。现任牛栏山厂长宋克伟从业三十余年，始终深耕一线，2002年出任副厂长并组建销售团队，2014年出任厂长，引领牛栏山酒厂从2003年销售额不足2亿元提升到如今突破百亿元。在公司管理层中，汇聚产业、财经、管理、法学、营销等多领域人才，并在2022年提拔董文彬、和法文等年轻骨干，为管理团队注入新动力，助力公司行稳致远。
1.4 财务分析：营收利润短期承压，经营改善拐点已现，反转态势未来可期
营收端：受疫情及生猪价格影响营收短期波动，23Q1改善拐点已现。2018-2022年公司营收分别为120.74/149.00/155.11/148.69/116.78亿元，同比增速分别为2.9% / 23.4% /4.1% /-4.1%/-21.5%，以2020年为界呈现先增后降趋势，主要原因在于19-20年受猪周期影响猪肉价格处于历史高位，猪肉业务实现营收高增长，而20年后一方面受疫情影响白酒消费场景缺失，另一方面受猪肉价格下行影响导致猪肉业务收入下降，双主业经营均出现下滑使公司整体业绩短期承压。2023Q1公司营收40.88亿元，同比增长4.6%，随疫情管控放开及白酒消费场景的逐步复苏，营收拐点已现，步入向上改善空间。
分业务看，22年白酒、猪肉与房地产业务分别实现营收81.09/25.57/7.00亿元，其中白酒业务为收入第一大来源，其营收占比20-22年连续三年持续提升，白酒与猪肉双主业合计贡献超九成的营业收入。分地区看，京外地区市场是公司收入的主要来源，贡献超过六成的营业收入，近年来随着公司稳步推进全国化战略、打造京外样本市场，随全国化进程持续推进京外拓展空间潜力较大。
毛利端：受疫情及生猪价格周期性影响，毛利率存在波动。2018-2022公司整体毛利率分别为40.0% /36.2% /28.4% /27.9% /31.7%，整体毛利率走势与白酒毛利率走势基本一致。分业务看，白酒毛利率显著高于猪肉与地产业务，白酒业务可能受疫情影响动销下降导致毛利率有所走低，猪肉业务受猪周期猪肉价格波动影响呈现上下波动，地产业务自2019年起毛利率大幅走低，随地产去化加速整体毛利趋势有望改善。
费用端：期间费用率整体保持合理水平，近年新品研发与推广提升销售与研发费用率。22年销售费用率、管理费用率、研发费用率、研发费用率分别为8.41% /5.85% /0.20% /1.22%，整体保持合理水平。销售费用占比最高，18-21年销售费用率有所下降，体现公司对销售费用有良好的把控，21年后出现回升主要系市场需求变化、产品结构调整及新品促销带来的销售费用率提高。研发费用率有所提升，主要用于白酒风味品质、发酵工艺等改进及猪肉产品提质、加工智能化等投入。管理费用率与财务费用率相对较为稳定。
利润端：房地产亏损业务加速剥离，23Q1利润有所修复。公司在2020年后同时面临疫情导致的白酒消费场景缺失与猪肉价格下跌的不利因素，同时叠加房地产业务连年亏损，导致净利润出现较大幅度下滑，造成利润负增长。其中房地产业务营收占比低，但利润亏损份额较大，预计公司未来将进一步加快房地产业务剥离以减少利润损失。23Q1净利润同比正增长，利润有所修复。
现金流及合同负债：21年经营现金流及合同负债下降至低谷，22年反弹回升。公司19-21年现金流持续下滑，由8.09亿元下降至负数，受疫情影响下白酒销售受阻及房地产业务拖累所致，动销下降与库存积压导致合同负债降低，21年合同负债同比下降近50%。22年经营净现金流转正，合同负债反弹，经营状况有所好转。23Q1流动比率、速动比率分别为1.60/0.98，资金流动性充足，短期偿债能力较强。
2?白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿打开第二增长极
2.1 光瓶单品出新扩充产品矩阵，紧抓大众价位带，中高端布局未来
牛栏山稳居京内市占率首位，消费升级趋势下推出“金标陈酿”补充产品矩阵。顺鑫农业拥有北京地区保持自主酿造规模最大的白酒企业，产量位居中国白酒行业前三甲，目前白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，产品种类多达700余个。牛栏山品牌多款产品因其独特口感深得消费者青睐，牛栏山二锅头更在北京地区市占率稳居首位，已成为中国白酒清香型代表；宁诚老窖则以独具特色的塞外文化为依托，开创了中国绵香白酒之先河。为进一步丰富光瓶酒产品线，公司在原有矩阵的基础上补充推出了“牛栏山一号”、“金标陈酿”等特色产品，核心产品金标陈酿基于新国标精心研制，主打“纯粮陈酿更地道”，以顺应消费升级趋势，满足消费者高品质需求。
价格带布局广泛满足多种需求，低端酒贡献主要营收，中高端产品仍有较大提升空间。按照价格，公司产品可分为低档酒（
50元/500ml）三类，低档酒主要包含陈酿、传统二锅头；中档酒包含珍品、金标陈酿、牛栏山一号等；高端产品则涵盖经典二锅头、百年牛栏山、魁胜号系列等。2022年低/中/高档白酒分别实现营收60.79/13.56/6.73亿元，分别占总营收的74.97%/16.73/8.30%，公司紧抓大众带定位，低端产品贡献主要营收。公司高端布局逐渐深入，高端产品营收占比逐渐上升至10%左右波动，随着光瓶酒大单品金标陈酿的上市推广，中高端产品营收有望进一步上升。
产品提价结构升级，价格区间拉动成效显著，收入增长逻辑由量增转为价增。近年来，公司对牛栏山多款产品进行提价，同时推出金标陈酿等多款中高端产品，有序推进产品结构升级。2016年公司对42度牛栏山陈酿每瓶上调1元；2020年公司上调三牛、百年珍品陈酿等7大中高端产品，终端提价效果良好，价格区间拉动成效显著，吨酒价格逐渐提升至1.64万元/千升。此后公司主要针对基础产品进行了数次提价，范围也由基础产品为主逐步扩大至高端产品同步，利于缓解成本压力，顺应消费升级趋势，提高盈利水平。拆分量价来看，2013-2019 年公司收入主要以量驱动，销量和吨价 CAGR 分别为 21.9%和-2.9%；2019 年-2022 年公司收入转向以价驱动，销量和吨价 CAGR 分别为-11.6%和 4.5%。
充足产能位居行业前列，牛栏山系列消耗主要产能。当前行业内新一轮白酒扩张实际上以头部企业为主，目的是适应自身产品结构和酒类消费的升级。据统计，2022年顺鑫农业设计产能为82.55万千升，实际产能为58.76万千升，其中牛栏山酒厂、宁城实际产能分别为58.34、0.2239万千升，稳居行业前列。分产品来看，牛栏山陈酿系列三大单品产能占公司白酒实际产能的71.37%。
2.2?雄厚渠道基础增强疫后恢复弹性，终端粘性显著增强
京外大商制模式推动渠道下沉，经销团队构架稳定。2004年渠道改革后，直销团队变为总代商的服务机构，以品牌为主线实行厂商分离制度。目前，公司渠道端仍以大商制经销模式为主，京内与平台商深度绑定，京外采用区域大商模式推动产品销售流通。大商制模式下，借助大商的平台与资源，企业可有效降低市场管控成本，同时提高大商选择策略的自主性，利于最大化发挥区域销售能力。2022年京内/京外经销商数量分别为69/373个，变动比例保持稳定，择优汰劣淘汰部分经销商，经销收入达80.96亿元，占总营收的99.84%。
“密集分销，深度下沉”，密集网点受益疫后人流量修复，复苏弹性较高。京外大商制模式下，牛栏山以区域为单位，下设二、三级经销商，形成多层经销。当前牛栏山终端网点京内覆盖率接近100%,多以餐饮、商超、村头夫妻老婆店等为主。我们认为，牛栏山数量多、范围广的网点铺设，一方面加大了产品在消费群体中的接触密度，为核心产品拉动铺货和动销转化奠定了良好的基础；另一方面，餐饮渠道、零售终端等偏向快消品属性的渠道结构相较于高端酒的圈层营销更加直接受益于疫后的人流量修复，当前时点复苏弹性更高。
低库存运营终端市场周转良好，渠道利润丰厚经销商积极性较高。牛栏山各地区市场基本以大商为主，采用先款后货的经销方式，配合顺价销售策略和低库存营运模式，产品周转速度较快，终端市场周转良好。同时，牛栏山渠道利润丰厚，一批、二批经销商利润率25%左右，终端利润率20%上下，相较其他低端酒利润更高。充足丰厚的渠道利润使得牛栏山具有一大批忠实稳定的经销商，合作十年以上的经销商占比达75%。目前牛栏山5000万以上经销商46个，1000万以上经销商162个，500万以上经销商数量224个。
线上电商拓展加码渠道建设，完备经销商体系加成下跨区域布局，末端渠道维持较高渗透率。作为低端白酒头部品牌，牛栏山借助电商渠道和完备的经销商体系成功实现跨区域布局，在农村村头店和城郊社区店等末端渠道中具有较高的渗透率。除在线上官方旗舰店推出线上专属定制产品外，顺鑫还以抖音平台为中心，多位白酒垂类KOL陆续发布产品视频，并辐射至视频号、快手、哔哩哔哩、知乎等平台，全网总曝光达500万次，消费者端反应良好。
2.3 百亿大单品“白牛二”：精工艺、广渠道、强推广成就“民酒中的名酒”
“为民酿酒，酿好民酒”，牛栏山“中国民酒”形象深入人心。牛栏山二锅头诞生于牛栏山镇，作为正宗二锅头京酒代表，于2002年荣获“国家二锅头原产地认证”。2013年，在“正宗二锅头，地道北京味“的品牌定位下，牛栏山主打低价位二锅头系列，高品质低价位好体验带来的高性价比使其深得消费者好评。多年来，牛栏山始终坚持“为民酿酒，酿好民酒”的经营理念，将二锅头、牛栏山、北京三者紧密相连，形成了有效的品牌联想，深受广大消费者青睐。2020年牛栏山品牌荣获CCTV“中国民酒价值典范”称号，2022年品牌价值达到712.56亿元，荣登《2022胡润中国最具历史文化底蕴品牌》。
十一道传统工艺精心酿造，低度浓香贴近消费人群。牛栏山二锅头的发酵仍沿用古老的“地缸”发酵法，恪守传统的“清蒸清烧”?酿造工艺。从润料、糊化到入池发酵，十多道传统工艺下足精致工夫。产品原料选用顺义本地优质高粱；水源引用水质上佳的潮白河流域地下水；技艺来自传统二锅头酿造技艺传承。独有的低温制曲、清蒸续米查、混蒸混烧、低温入缸、地缸发酵、陶坛贮存等17道生产工艺，造就了牛栏山二锅头酒“清香芬芳、纯正典雅、甘冽醇厚、自然协调”的风格特点，使其具有入口体验佳、饮后无不适的特征。同时，低度浓香、饮后发甜、价格亲民也使得牛栏山二锅头适应绝大多数消费人群。
广泛民生渠道渗透打造光瓶酒行业龙头，高性价比+产品品质下高复购铸就大单品地位。公司积极布局酒店餐饮、大型超市等渠道，发力三四线城市市场，少量市场投入下可保持较高铺货率和覆盖率，借助全国化渠道布局，牛栏山通过创造口碑打开市场，凭借较高的品牌价值背书、高品质二锅头工艺及低价优势，白牛二逐步成为民酒代表，从众多光瓶酒中脱颖而出。2018年后白牛二市场地位保持领先，且由于低端光瓶酒较长的培育周期，名酒企少具切入二十元以下价带的能力，2022年牛栏山在白酒销量排行中位列第六，并以14%的市场份额占据光瓶酒行业龙头地位，核心产品“白牛二”牛栏山二锅头42度陈酿2022年京东平台累计销售超10万件，终端销量达30.15万千升，占白酒总销量的60.85%。
文旅营销新模式，打造独特品牌IP，“京味文化”扩大品牌传播力。作为北京光瓶酒代表，牛栏山以品类与产区构成了光瓶酒超级IP。近年来牛栏山持续推进营销体系升级和体验式营销升级，依托文化苑平台，探索文旅融合营销新模式，推动文化旅游与营销的深度融合，利用地缘优势，将环境营造、工艺展示、文化传播有机结合，坚定北京地域文化背书，打造强势产区文化。同时，牛栏山对于“正宗二锅头”的宣传结合国潮元素，推出了兼具品牌文化调性、国潮元素和时尚风格的品牌 IP：NIU2，分别是代表 60 后酿酒大师的“工匠牛”，代表 80 后酿酒师的“创新牛”以及代表 90 后接班人的“智慧牛”，覆盖不同年龄层次，不断创新营销模式。
2.4 发力次高端扩充产品群：魁盛号引领品牌升级，聚焦资源打造金标大单品
■打破固有光瓶印象，魁盛号引领文化复归吹响“登高”号角，弥补千元带缺失。
白酒行业升级趋势下，牛栏山在保证光瓶酒大众份额的同时，积极梳理产品结构，推出拳头产品进军高端市场，弥补二锅头产品在千元带的布局缺失。2018年，牛栏山正式对外推出大师级手工轻奢白酒魁盛号，单品大师级手工原浆定价798元，凭借浓厚的文化底蕴和优良品质，魁盛号迅速推广开来。2021年，定价1598元/瓶的魁盛号·樽玺新品面市，进一步拔高了魁盛号系列价格带，迈进千元阵营，标志着“登高”号角正式吹响。
文化赋能，色、品、味俱全打造“京味好酒”新高度。魁盛号依托产区与市场文化的高度共鸣，充分发掘核心消费群体需求，把文化赋能当作全品类强势崛起的重要支点。酒质方面，魁盛号采用固态法工艺，酿造工艺复杂于白牛二的固液法，使其口感更饱满。产品设计方面，魁盛号器型出脱于牛栏山厂址出土的青铜酒器“提梁卣”，瓶体选用官窑哥窑开片工艺，外盒采用具有经典皇家风范的匾额款识，巧妙呈现了白酒文化。同时，魁盛号将市井人文风味与城市精神融合，孕育“北京品味”，打造高端白酒价值支撑。酒体品质上，魁盛号严格执行二锅头品质标准和牛酒经典风味标准，大师手工酿造限产稀缺，整体呈现“香气馥郁幽雅、自然感好、绵甜、醇厚、丰满、风格独特”的特点。
■顺应消费升级趋势，聚焦金标打造牛栏山陈酿超级大单品。
随着低档价位白酒增速放缓，光瓶酒价带提升已然成为不可阻挡之势。2022年，牛栏山正式推出浓香型白酒牛栏山陈酿，宣布将在四年内将其打造成为“30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”。
工艺上：金标陈酿将传统酿造工艺和现代微生物发酵技术有机结合，酒体采用两谷（高粱、小麦）三米（大米、糯米、玉米）优质原料发酵，并用固态法基酒进一步提升了酒体厚度。独特的发酵菌群、发酵环境和发酵设施使得酒体更具窖香，也使其继承了牛栏山酒适口性强、饮后舒适度高的优良特性，呈现“无色透明，窖香悦人，口感柔顺，醇厚饱满，柔甜爽净，香味谐调”等特点。
包装上：金标陈酿瓶身通体澄澈透明，左下角醒目贴示了识别固态纯粮发酵的“金标”标志，具有较高的辨识度。在极具产品特色的同时，金标陈酿延续光瓶酒吧包装模式，充分宣扬绿色环保精神，同时降低产品包装成本，实现了酒体价值的最大化。
资源重点聚焦、战略目标清晰，金标放量未来可期。当前公司聚焦资源推广金标陈酿，目标清晰，眼界长远。我们认为金标未来的打造和发展具备以下三方面的合力优势：
1）企业目标层面，战略规划清晰。为实现四年打造金标大单品的目标，牛栏山制定了详细的销量规划目标：即2022年底确保完成销售200万箱；2023年底争取销量突破500万箱；2024年底实现销售1000万箱；2025年底力争完成1500万箱的销售目标，以零售价计达成60亿销售额。
同时，公司还将这四年分为两个阶段指定措施，脚踏实地实现销售目标：
①2022-2023年为第一阶段，是重点市场导入和模板市场培育的阶段，以“以小盘带大盘”的方式启动市场，工作重点是选商布局，通过厂商联动等打造第一批金标单品销售以上的市场；
②2024-2025为第二阶段，是销售高速增长和市场快速扩张的阶段，重点是利用信息化工具建立高效的全国市场营销体系。同时，公司还将以样板市场和样板经验为基础，持续推进金标陈酿的市场拓展和全国化布局；持续强化品牌拉动和精准传播，形成品牌、渠道、消费者之间的共振效应。
2）渠道推广层面，完善经销布局赋能。销售端，牛栏山将分两阶段构建全国化营销格局，通过“三位一体两原则”的营销打法，在流通领域不断完善渠道的作用，即“点、线、面”三位一体进行更细致化的营销部署，同时把握“纯粮酿造更地道”的宣传点，恪守价格红线以保证终端规模和到达率的基本面；经销商端，白牛二全国化布局完善，渠道信任度已成功建立，金标可直接复用，从而有效降低了推广、铺货的难度和成本。
3）消费者接受层面，高线光瓶发展势头强劲，纯粮酿造迎机遇。新国标下，光瓶白酒品列大变革，呈现“成本上升、品质上行、表达上攀“三大特征。同时随着消费观念的转变，“喝少点，喝好点”逐渐成为主流白酒消费思想，纯粮酿造开始被广大消费者接受。伴随品质升级和消费升级两层驱动，未来五年高线高端光瓶增速有望达到20%-30%，市场扩容至600亿，占据光瓶整体市场份额的40%，其中50-100元将成为核心价位带。
3 展望未来：光瓶龙头量价齐升享行业红利，地产业务加速剥离盈利改善可期
3.1 光瓶酒行业结构升级，牛栏山作为头部企业享受行业红利
3.1.1光瓶酒市场高增速扩展，结构升级迎来新场景新机遇
光瓶2024年预计规模突破1500亿元，消费市场空间广阔。光瓶酒指的是不带纸盒和其他外包装、直接可以看到瓶身的酒，具有低毛利、低库存、高周转、高销量属性，近十年穿越周期凸显强韧性，2016-2021年CAGR超15%，在全国白酒产量下降的基础上，仍然保持高速增长，发展潜力巨大。据中酒协数据，光瓶酒行业市场规模由2013年352亿增至2021年988亿，2022-2024年光瓶酒市场年复合增速预计进一步提高到16%，至2024年规模将超1500亿元，市场蓝海空间广阔。
结构升级成为光瓶主旋律，高线光瓶积极布局，主流价格带持续提升。纵观光瓶酒发展周期，随人均可支配收入及消费能力的提高，光瓶酒主流价格带逐步攀升，当前已从10-20元提升到30-50元，消费升级趋势显著。从龙头产品变迁看，2013年老村长作为第一代光瓶酒龙头成为10元左右主销产品代表，2019年起15-20元价格带的牛栏山成为第二代光瓶酒龙头，2021年玻汾将主流价格带提升到45-50元，成为第三代光瓶酒龙头产品。消费升级背景下，目前光瓶酒市场40-60元价格带的高线光瓶酒概念火热，百元价格带同样成为各品牌抢先布局的关键。伴随内部产品结构升级，主流价格带上移，光瓶酒向更高的利润空间延伸，彻底摘掉“低端化”标签，未来价格弹性可期。
消费人群年轻化趋势凸显，消费场景回暖逐步拓展。光瓶酒传统消费场景主要包括自饮和聚饮两种，随着市场成熟和品质生活观念的推广，现已不断扩展至普通婚庆、低端政商务等多元细分消费场景，各种小众化、差异化的新品相继问世。此外得益于光瓶酒消费群体日趋年轻化，从过去集中在70后、80后的人群逐步向90、95后过渡，未来新消费观念或将培育出更多可能的光瓶酒创新消费场景。随疫情放开以来，首先复苏回暖的餐饮行业是光瓶酒重要消费场景，恢复性消费和补偿性消费加速光瓶酒整体动销增长，市场需求高涨提升光瓶酒销售表现。
3.1.2竞争格局：竞争激烈格局分散，牛栏山凭借高性价比大单品稳坐龙头位置
光瓶酒品种众多市场分散，竞争格局向头部倾斜。光从市场竞争格局看，光瓶酒准入门槛较低，产品众多竞争激烈，行业集中度低，格局较为分散且区域特征明显。2019 年我国光瓶酒市场份额前三为牛栏山、老村长、波汾，CR3 为 25%，2020 年玻玢超越老村长位居第二位，行业CR5为30%，头部集中化效应初显。
以品牌营收为指标，光瓶酒市场可分为三大阵营。第一阵营为100亿规模酒企，包括主力产品为玻汾黄盖、红盖的汾酒和主力产品为白牛二的牛栏山；第二阵营为30-50亿规模酒企，包括主力产品为小瓶劲酒的劲酒和主力产品为蓝瓶、兼香白瓶的红星。第三阵营为5-10亿酒企，包括沱牌特级、剑南绵竹、古井贡等。此外全国大约有300家规模1亿以上的本土酒企，总市场规模约300-400亿。随着光瓶酒成为酒类消费新风口，日前泸州老窖、五粮液等名酒品牌也先后推出定价破千的高线光瓶酒产品占领市场，不断突破光瓶酒价格天花板，加速光瓶酒市场扩容和热度提升。
牛栏山大单品市场份额领先，底盘稳固。牛栏山作为老牌光瓶酒品牌，巩固在本土的良好基础并持续扩张区域布局，下沉三四线城市，市场份额稳步提升，形成规模化体量。牛栏山始终坚持“民酒”定位，强化品质和渠道优势，凭借高性价比大单品白牛二成为光瓶酒龙头。根据欧睿数据测算销售量，以白牛二为代表的牛栏山品牌系列产品市场份额占比在2016-2022年间稳居行业第一，远超其他光瓶酒品牌。
3.1.3?新国标落地推动品质升级，行业马太效应渐显
新国标落地推行，纯粮酒顺应光瓶行业高品质发展周期迎市场机遇。2022年6月1日起我国正式实施最新修订的两项酒类国家标准《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》，明确区分白酒、调香白酒、配制酒定义，“新国标”的实施标志着中国白酒行业全面规范时代的来临。“新国标”对白酒品质提出更高要求，明确规定白酒不得使用食品添加剂，使用食品添加剂的调香白酒属于配制酒，与白酒类别有明显区别。为顺应新政策对市场的规范性统一，各名优酒企先后推出多款纯粮固态发酵酒新品，光瓶酒价格品质同步升级，之前品质较低的光瓶酒逐渐被市场边缘化，资源和消费者进一步向有先发优势的头部光瓶酒酒企集中，马太效应显现。
我们认为，新国标落地提升消费者对优质白酒的认知，倒逼酒企品质升级，回归传统纯粮酿造，推出满足消费者高性价比要求的优质产品。同时，低端白酒消费频次高、消费场景更广泛，具有一定快消品属性，光瓶酒相较于耗材包材成本的低端盒装酒而言具备一定的成本优势，有望取代一部分的低端盒装酒市场份额，顺应“去掉包装喝好酒”的消费理念，市场空间有望进一步扩大。
再观新国标落地对顺鑫农业的影响，我们认为，白牛二的短期消费惯性已经形成，短期波动影响有限，长线市场基本盘维持稳固，金标顺应升级趋势打造产品线第二增长曲线，成长空间仍然可观。我们认为短期波动影响有限的原因主要基于：1）白牛二历经二十余年发展，已形成较为稳固的低线光瓶酒基本盘，2022年白牛二销量超过3亿升，成就15-20 元价格带的代表性全国大单品，消费者广泛
认可其高性价比，消费习惯不会在短期被改变；2）白牛二的工艺和品质在大众价格带仍具优势，经历过市场验证，低线光瓶市场更注重饮用口感及品牌效应下的产品复购，消费者的实际饮用体验不会改变；3）白牛二拥有京味品牌代表的强大背书，品牌认可度高。而另一方面，23年金标铺货顺利，依靠白牛二原有广阔渠道网络完成快速铺货，顺应光瓶行业消费升级的大趋势，逐步打造品牌第二增长曲线。新国标改制促进行业升级、规范化发展，中小企业面对较大压力，而牛栏山作为头部品牌长期将更加受利于行业集中化提升，白牛二稳定+金标逐步放量打开盈利空间的进一步提升。
3.2?全国化进程积极推进，外埠市场销售提升卓有成效
公司布局全国化进程早，多年来持续推进，总体分为四个阶段，截至目前已经形成省内比省外约四比六结构，全国化长期稳步迈进。
1）公司2006年首次确立“一城、两洲、三区”的全国化布局，开启区域扩张的营销战略，外埠收入得到明显提高。全国化进程首先从北京出发，布局长三角、珠三角两洲，开拓西北、东-北、华北三区市场，均取得积极进展。
2）2012年，公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略。新战略在原有基础上继续以北京为核心，计划打造天津、保定、呼市、唐山四个收入过亿的地级市场，将山东、河南、山西、内蒙、辽宁培育成五个收入过亿的省级市场，进一步升级全国化战略，形成局部区域优势。
3）2016年公司开启泛全国化布局，将全国化战略重新总结为“2+6+2”市场策略。新战略立足北京、天津的“2”，布局全国山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南的“6”，重点聚焦长三角、珠三角的“2”，外埠市场发展迅猛、增幅加速，销售收入逐渐超过北京市场，全国化进程初见成效。2018年京外营收首次突破总营收占比的50%后，近年来连续在65%水平高位波动。
4）2019年公司营收破百亿，坚持“深分销、调结构、树样板”思路，再次调整全国化战略为“1+4+N”样本市场。公司通过布局北京核心和南京、长春、东莞、苏州四个样板市场建立“一心多核多点”标准化、规范化样板市场格局，未来继续以可复制、可推广的多个外埠样本市场持续深入全国化进程。经过2006-2015年的快速发展期和2016年至今的稳定成长期后，公司全国化布局清晰，白酒产量和市占率表现优异，全国化市场营销格局全面形成，全国化进程成效显著。在2020年最新提出的“五·五”战略的指导下，公司继续优化主营业务，以产品结构升级为支点深度推进全国化营销，加强对销售渠道的精细化管理，平衡并进一步深挖不同区域市场的成长空间，巩固品牌竞争优势。
3.3?房地产业务加速剥离去化，白酒主业品牌价值凸显
除白酒外其他业务角度，1）猪肉：公司多年来覆盖种猪繁育、生猪养殖、屠宰与肉制品加工配送全产业链的猪肉业务，保供业务营收受猪周期影响。猪肉业务是公司的第二大业务，近年来整体收入规模维持在30亿元左右。猪肉业务营收与猪价密切相关，22年生猪价格承压导致猪肉业务盈利水平下滑，养殖屠宰总收入25.57亿元，同比下降22.8%。公司猪肉业务根据地理位置主要以北京地区为核心市场，北京地区市占率约为40%，地域优势强，是北京菜篮子工程重要组成部分和重大赛事活动猪肉产品供应商。
2）房地产：地产业务拖累净利亟待剥离，坚定聚焦主业发展。公司房地产业务收入主要由旗下子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司贡献，由于近年房地产行业处在深度调整期，受政策变化、市场不景气影响盈利能力不佳。顺鑫佳宇2016年以来净利润始终为负，持续拉低公司整体盈利水平，2022年净利润-84,164万元，公司除地产业务净利率明显高于综合净利率。
积极推进存量房去化，拟挂牌转让全部股权加速地产剥离。公司多次强调剥离房地产业务，但由于地产业务开发周期长，现有项目的去化仍需要一定周期，但整体处置过程积极。2020年，公司房地产业务海南项目基本清盘；2023年包头项目基本清盘，剩余库存大多集中在北京，主要为顺鑫颐和天璟住宅项目，其作为改善性住房已获政策支持，去化速度有望进一步提升。2023年4月，公司以 19.86 亿元自有资金购买顺鑫佳宇两栋楼宇资产，持续优化资产负债结构；2023年5月将对顺鑫佳宇的49.74亿元债权转增资本公积，加速挂牌进程；2023年6月拟通过北京产权交易所以30.98亿元挂牌价转让顺鑫佳宇100%股权，进一步推进顺鑫佳宇缩表去化进度。公司对剥离房地产业务和提高净利率决心坚定，轻装上阵聚焦主业，核心逻辑更加清晰，符合顺鑫农业公司战略发展规划和长远发展目标。
4?盈利预测与投资建议
投资建议：公司深耕中低线光瓶酒，经典大单品白牛二为中底线光瓶产品畅销代表，当前场景复苏下大众带白牛二终端动销表现良好，一季度经销商进货恢复正常，加速进入经营拐点，打造公司业绩稳定基本盘。同时，顺应新国标政策及消费升级变化，公司积极布局高线纯粮光瓶酒金标陈酿，有望带动公司实现量价齐升，打造第二增长极。牛栏山品牌全国化民生渠道密集，望在1+4+N的核心市场扩展战略下进一步拓展全国重点市场空间，全国化空间潜力充足。随着公司持续加速地产业务剥离进程，轻装上阵聚焦主业，核心发展逻辑更加清晰坚定，看好光瓶酒赛道消费升级+金标引领产品结构提升+房地产业务加速去化下公司中长期的利润改善空间。
结合以上分析，我们做出如下假设：
1）由于公司全国化进程持续推，白酒业务基本稳固，随着白酒消费场景的进一步放开带动终端动销改善，我们预计23-25年公司白酒业务营收增速分别为21.29%/19.60%/16.70%。
2）公司高档酒销售受疫情场景限制较大，随着产品持续迭代升级及消费场景的稳步扶苏，预计高档酒近年将保持较快增速，我们预计23-25年公司白酒业务中高档酒营收增速分别为28.00%/22.00%/18.00%。
3）中档产品中，金标陈酿紧抓新国标落地的光瓶酒升级机遇，往逐步达成至25年销售1500万箱、销售额60亿元的规模，带动白酒业务中中档酒收入增涨，我们预计23-25年公司中档酒营收增速分别为45.03%/50.21%/33.51%。
4）公司低档白酒中白牛二占据较大市场份额、基本盘稳固，未来继续保持龙头地位，动销改善下低档酒回归增长通道，我们预计23-25年公司低档酒营收增速分别为15.25%/10.71%/10.12%。
5）随中高档产品的持续培育放量带动产品结构升级，我们预计公司未来白酒业务毛利率将稳步提升，带动整体毛利水平上行，预计23-25年公司整体毛利率分别为36.55%/38.91%/39.80%。
6）由于金标陈酿、高端产品等仍处于市场培育状态，需要相应宣发投入进行市场推广，我们预计23-25年公司销售费用率分别为9.00%/9.20%/9.40%稍有增长；市场规模逐步扩大管理费用率稳中有降，预计23-25年管理费用率分别为7.60%/8.00%/7.90%；研发费用率保持稳定约0.25%。
因此，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为134.31/155.36/178.61亿元，分别同比增长15.01%/15.67%/14.97%，预计公司2023-2025年实现归母净利润6.38/9.16/11.60亿元，分别同比扭亏为盈/43.58%/28.68%。
我们采用分部估值法对公司进行估值，选取同为白酒板块中大众价位带产品占比较高、区域性销售为主向全国扩展的白酒企业作为可比公司，综合考虑顺鑫农业正逐步推进地产业务去化，白酒业务主业战略明晰，低档酒白牛二销售情况良好基本盘稳固，中高档酒积极全国化布局，金标陈酿望打造第二增长极。根据Wind数据显示的可比公司估值情况，截止2023年7月4日可比公司2023年平均市盈率为32X，我们综合考虑公司各方面优势，给予顺鑫农业2023年25X相对PE估值，对于屠宰业务与其他业务，我们给予0倍相对PE估值，仅看白酒业务预计2023-2025年对应净利润12.3/15.9/19.2亿元，对应2023年预计总市值307.3亿元，对应股价41.4元，维持“推荐”评级。
5?风险提示
假酒风波影响。牛栏山白酒价格亲民，深受群众喜爱，非法分子利用牛栏山白酒“薄利多销”的特点制造假酒并从中牟利。自 2015 年起牛栏山假酒投诉不断，2022 年 3 月安徽省滁州市市场监管局查处重大制售假酒案，该团伙制售假酒涉及20省157个地级市，案值超2100万元，多次假酒事件对牛栏山品牌形象造成一定程度影响。
新国标政策持续影响。白酒新国标政策的正式落地或对经销商的推广行为及消费者的购买行为产生影响，公司主要单品白牛二的销量可能产生波动。
新品推广不及预期。公司积极推进高端新品的生产和推广，千元带产品初露头角，市场尚处培育期，若消费者新品购买不及预期将影响公司整体营收。
地产业务剥离进度不及预期。公司积极处置房地产板块业务，顺鑫佳宇挂牌转让进度持续推进，若后续地产业务剥离进程不及预期，或对公司利润端产生波动影响。
生猪价格波动影响。公司主营业务含生猪养殖，受猪周期波动性影响较大，若生猪价格同比波动下降，将影响公司猪养殖、肉食品加工产业的营收利润空间等。