联合石化巨亏150亿的背后，高盛是这样做局的

　　01

　　事件经过

　　2018年12月，中石化公告说，其全资子公司——“联合石化”在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。其实联合石化的原油交易是与世界著名投资银行——高盛作交易对手，在买入原油看涨期权的同时，卖出看跌期权，而由于原油价格暴跌，联合石化在卖出看跌期权的交易中遭受了近150亿元的巨额亏损。消息曝光后，中石化两日暴跌超10%，超500亿市值灰飞烟灭。

　　

　　02

　　联合石化与高盛的交易策略分析

　　当油价上涨到80美元以上时联合石化盈利、高盛亏损.

　　联合石化的套期保值期权合约采用的是“上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权”的交易结构，其交易对手是高盛，因而高盛的交易结构正好相反，是“上方卖出看涨期权，下方买入看跌期权”。根据一些市场传言，联合石化与高盛设置的看涨期权执行价格可能是80美元，看跌期权执行价格可能是70美元。

　　对于需要在现货市场上购买原油的联合石化而言，“上方买入看涨期权”属于正常的套期保值范畴。如果油价在未来上涨到超过80美元，则联合石化在行权日便可按80美元买入原油，从而盈利，因此，油价越是上涨，联合石化越是盈利。

　　相反，作为空头的高盛此时有义务满足多头的履约要求，即以80美元/桶的价格卖给联合石化原油。可见，高盛售出的期权合约越多、原油价格上涨幅度越大，亏损就越大。当原油价格大幅度上涨时，高盛就可能出现巨亏。

　　

　　当油价下跌到70美元以下时，联合石化损失权利金、高盛稳赚权利金。

　　反之，如果油价下跌至70美元以下，联合石化可以不行权，损失的不过是有限的权利金。可见，买入看涨期权的操作对于联合石化而言，是正常的套期保值。

　　联合石化的卖出看跌期权（即高盛的买入看跌期权）的盈亏分析

　　2.2.1当油价在70美元以上时，高盛损失权利金、联合石化赚取权利金

　　联合石化合约中还包含“下方卖出看跌期权”，它允许多头——高盛在油价下跌到70美元/桶以下时，以70美元/桶的价格将原油卖给联合石化。

　　如果到期日油价在至70美元以上，高盛不会行权、只是损失权利金而已，联合石化则稳赚权利金。

　　

　　当油价下跌到70美元以下时，高盛盈利、联合石化亏损

　　反之，如果到期日原油价格下跌到70美元以下，联合石化就要履行满足多头高盛行权的义务，即以70美元的价格购买高盛售出的原油，从而发生亏损；相反，高盛则盈利。

　　原油价格下跌幅度越大，联合石化的亏损就越大，而高盛的盈利也就越大。从2018年下半年起，国际原油价格一路狂跌了40%，从76.9美元/桶跌到了40多美元/桶，造成了联合石化高达百亿的巨额亏损。可见，卖出看跌期权，对于联合石化而言，不是套期保值，而是投机了，因而风险巨大，埋下了日后巨亏的祸根。

　　对两种期权的综合盈亏分析

　　当油价上涨到80美元以上时，联合石化不仅赚到了权利金，盈利也不封顶？

　　当油价上涨到80美元以上时，联合石化作为看跌期权的空方，由于多头不会行权，因而稳赚权利金；同时，作为看涨期权的多头将会盈利，并且原油价格越高，其盈利也越高。

　　相反，此时高盛作为看跌期空的多头，由于不行权，则损失权利金；同时，作为看涨期权的空头，由于多头行权，因而将发生亏损，且原油价格越高，其亏损也越高。

　　但是，投资银行（如高盛）与以套期保值为初衷的非金融企业（如联合石化）签订这种包含多种期权的、被称为“累计期权”的合约时，为了保护自己的利益，都规定了当基础资产价格变动到一个约定的价格、从而使投资银行发生较大亏损时，投资银行便有权中止合约、要求止损，这个价格被称为止损价。

　　

　　例如，此合约中可以约定止损价为原油价格达到85美元/桶，因而，如果原油价格上涨，联合石化的盈利（同时就是高盛的亏损）是封顶的。只有当原油价格上涨没有碰到这个天花板时，联合石化才会享受到既收取卖出看跌期权的权利金、又在买入的看涨期权上盈利的美好时光。

　　当油价下跌到70美元以下时，联合石化不仅损失了权利金，亏损也不封顶

　　相反，当油价下跌到70美元以下时，联合石化作为看涨期权的多头不会行权，因而损失了权利金；同时，作为看跌期权的空头，则发生亏损。但是，由于投资银行与这类非金融企业签定累计期权合约时，并没有对非金融企业实行保护，即当基础资产价格发生不利于非金融企业的变化、从而使其亏损时，并没有设定止损价，因而非金融企业的亏损是无底限的；反过来看，投资银行此时的盈利就是不封顶的，这就是累计期权设计上的不公平，可见，它累计期权对于投资银行的交易对手——非金融企业而言是高风险的金融衍生品！

　　当油价在70至80美元之间时，联合石化与高盛都不盈不亏

　　当油价在70至80美元之间时，一方面，联合石化作为看涨期权多头，不会行权，因而将损失期权费；而高盛作为空头则稳赚期权费。

　　另一方面，高盛作为看跌期权的多头，不会行权，因而将损失期权费；而联合石化作为空头则稳赚期权费。

　　综合这两项期权可知，当油价在70至80美元之间时，联合石化出售看跌期权所得的期权费可以在部分程度上弥补买入看涨期权所付的期权费（这两项期权费不可能刚好相等），因而不亏不盈；同时，高盛在出售看涨期权时所得的期权费可以部分地弥补买入看跌期权所付的期权费，因而不亏不盈。

　　

　　03

　　结论

　　综上，①当油价在70至80美元之间时，联合石化与高盛都不盈不亏；

　　②当油价上涨到80美元以上时，联合石化稳赚了出售看跌期权的期权费，同时在看涨期权多关部位有所盈利，但由于高盛设定了止损价，因而盈利是有上限的；

　　③当油价下跌到70美元以下时，高盛稳赚了出售看涨期权的期权费，同时在看跌期权的多头部位盈利，并且这种盈利是不封顶的；相反，联合石化则损失了购买看涨期权的期权费，同时在看跌期权空头部位发生亏损，并且这种亏损是没有下限的；

　　④可见，高盛设计这种累计期权合约，就是预期到了国际原油价格将大幅度下跌，因而使自己获得巨大盈利，同时使交易对手获得巨大亏损。但是，这仍属于正常的金融市场投机行为，高盛在这一点上没有值得被指责之处。

　　

　　高盛真正应被指责之处是：这种累计期权的非对称止损设计对于投资银行的交易对手而言是极其不公平的！