【招银研究｜资本市场专题】下半年固收产品配置展望——纯债型机会和风险并存，固收+
作者：招商银行研究院 财富平台部
■?上半年固收产品风险收益回顾。双预期差使上半年各类资产并未迎来预期中的“转折之年”，中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。美债利率宽幅震荡，人民币汇率贬值，国内债券上涨，股市小幅上行。纯债基金和固收理财收益增速亮眼，春节前后由防御转向进攻。固收+收益率和纯债基金差异不大，由于波动较大收益率随时出现反复，二者整体好于主动型权益基金。QDII债基波动率和固收+差不多，但收益率不及纯债基金和固收+；不同币种份额分化，人民币份额表现好于美元份额。
■ 纯债型产品下半年的机会和风险。下半年经济动能放缓的格局仍支撑债市，对下半年的判断相对积极，但程度不及二季度。纯债产品可继续配置，只是净值增长将不如前期顺畅。随着稳增长政策的出台和库存周期见底将对债市形成扰动，做好净值波动的预期。展望收益，债券发行票面利率偏低，票息收益对业绩的贡献将下滑。债市如有阶段性调整，获取资本利收益的空间将加大。展望风险，基本面引发的市场风险不显著，微观结构引发的流动性风险仍需关注。
■?配置策略：净值型纯债产品。1、底层资产：纯债型理财比纯债基金更加稳健。理财通常会投资一定比例的非标资产，非标以信用违约风险为主，利率风险小，有助于降低波动。2、久期：短久期策略比长久期策略更加稳健。短久期债券在利率上升时价格跌幅更小，抗跌性更强。3、债券投资策略：持有到期策略比交易策略更加稳健。4、债券估值法：以摊余成本法计价的产品下半年的持有过程体验更好。“稳健”也意味着不太容易获取高收益，因此“稳健的”不一定是“最好的”。投资者需要根据自身的风险承受能力、对于投资期限的要求以及对于债券市场的理解判断，从以上四个维度做出产品选择。
■?配置策略：增加收益弹性的其他固收产品。下半年中美双预期差趋于收敛，中国经济复苏动力将增强，美国将在争议中结束本轮货币政策紧缩周期。国内权益资产预期回报将改善，人民币贬值压力缓解、中资美元债的投资机会确定性仍高。固收+和QDII固收型产品可作为能承受波动的投资者增加收益弹性的产品。固收+基金可作布局，但要走出持续攀升的行情还需等待企业盈利预期改善，(1)如持有期偏短期，纯债型产品更适合，缺乏beta行情时，固收+短期收益高度依赖于选品，未必能跑赢纯债型产品。(2) 如持有期限较长，可适度配置。QDII固收产品方面，(1) 持有美元的投资者，波动率由低到高的产品为：美元存款策略理财>美元债策略理财>≈QDII债基(美元份额)。(2) 持有人民币的投资者，不建议换汇配置美元份额产品，可选人民币份额的QDII债基、美元债策略银行理财。
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首席观点《蓄势待发——2023年中期宏观经济与资本市场展望》
正文
上半年，纯债型产品比我们年初预计的表现更为积极。站在年中时点，回顾上半年以来表现较好的固收产品都有哪些？展望下半年，随着10年期国债利率又再次下行到偏低的位置，固收产品是否还能延续上半年收益快速增长的局面？固收产品的净值将受到哪些风险的影响？如果要增加收益弹性，还可以关注哪些类型的固收产品？本文将对上述问题展开分析。
上半年以来，哪类固收产品表现最好？
（一）固收产品的风险收益情况如何？
1. 纯债型：表现亮眼
上半年债市超预期走出小牛市。1-3月信用债先领涨，配置盘先催化一轮债市上涨，3-5月利率债尤其是长期债为主导的交易盘接力，支撑债市继续上涨。
公募基金方面， 1月短债基金跑赢流动性管理类的货基、高等级同业存单基金和中长期债基，2月中长期债基开始发力，且月收益率持续快速上升，同时波动率明显降低，持有体验很好。6月后降息落地，债市阶段性止盈回调，进入盘整阶段，纯债产品的波动率较前期抬升、收益率增速放缓。
图1：债券指数上半年月度涨跌幅
资料来源：Wind、招商银行研究院，截至6月30日
图2：固收类基金指数月度风险收益情况
资料来源：Wind、招商银行研究院，截至6月30日
银行理财方面，4-5月之前纯债型理财整体的净值表现好于公募债基；同时，摊余成本估值法、混合估值法产品也在密集发行。4-5月之后，纯债型理财的净值表现开始走缓，收益增长速度慢于公募债基，说明二季度理财在杠杆和久期等操作上的进攻性可能不及公募，收益率弹性相对欠缺。
2. 固收+：持有体验不佳，业绩平平，波动较大
上半年A股先涨后跌，半年度小幅上行；股市风格分化加大。受益于数字经济和人工智能的成长板块，以及国企改革的稳定板块表现持续较好，而与总量经济高度相关的周期和消费板块表现持续较差。
公募固收+，1-2月股市普涨是主要的赚钱创窗口期，3-6月结构分化加剧、产品净值宽幅震荡，除了4月，持有固收+每个月基本都在亏钱（平均月收益率均为收跌）。
混合类理财和公募固收+的年化净值走势趋同，但理财的净值波动介于公募一级债基和二级债基之间，说明银行理财在产品净值管理上，风格更偏向绝对收益目标。
图3：固收类和现金类理财与债基今年净值走势
资料来源：普益标准、中金公司、招商银行研究院
图4：混合类理财和混合债基今年净值走势
资料来源：普益标准、中金公司、招商银行研究院
3. QDII固收型：QDII债基整体不佳，受汇率影响不同币种份额的收益率分化，美元存款理财性价比高
年初我们分析评价了QDII债基，认为在中资美元债迎来趋势性的投资机会下，可做参与。上半年美联储紧缩预期反复，美债利率反弹至高位震荡；信用风险集中在地产债，国内地产需求在一季度集中释放，后继乏力；综合两方面原因，中资美元债波动较大。
因而，QDII债基整体表现不佳，波动率和固收+差不多，但收益率不及中债基金和固收+。但是进一步按币种份额看，产品业绩分化较大；截至6月30日，人民币份额的QDII债基业绩（仅初始份额，今年算数平均收益率3.00%）普遍好于美元份额的（仅初始份额，今年算数平均收益率-0.77%）。这是由于人民币上半年贬值、美元偏弱震荡，在人民币贬值幅度较大时，汇兑正收益，加大了资产涨幅/缩小跌幅。
美元份额的QDII固收银行理财，以“美元存款策略”和“美元存款/存单+美元债策略”两大类产品为主流，美元债策略的产品数量更多一些。其中，美元存款型的理财近6个月平均收益在2%以上；美元债策略的理财同样受到美债波动的影响，平均收益率表现一般（美元份额1.30%），风险收益略好于QDII债基。和公募产品相比，QDII固收理财的底层投向波动更小的资产，而部分QDII债基则会有小部分仓位投向港股或亚洲债，导致二者的波动率上有一些差异。
图5：QDII美元固收银行理财
资料来源：招商银行研究院，截至6月28日
图6：公募基金指数今年以来累计收益率走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
4. 小结：上半年纯债型产品吸引力提高
总体来看，上半年各类资产整体延续了去年的走势，并未迎来预期中的“转折之年”，中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。美债利率宽幅震荡，人民币汇率贬值，国内债券上涨，股市小幅上行。
反映在产品上，固收+的收益率和纯债基金差距不大，由于波动较高，二者的收益率随时会出现反复，但都整体好于主动管理型权益基金。截至6月30日，今年以来的涨跌幅，按产品内含权比例由高到低分别为偏股混合型基金-1.48%、偏债混合型基金1.19%、二级债基1.82%、一级债基2.49%、中长期纯债型基金2.11%。由于人民币存在贬值压力，QDII债基人民币份额表现好于美元份额。
（二）纯债型产品上半年表现较好的原因
我们原本预计今年是“前低、中高、后稳”的增长格局，那么对固收产品就需要增加防御。但实际上“前低”并不低，“中高”也不高，所以纯债型产品上半年业绩持续较好。主要有三个方面原因：
第一，市场从强预期逻辑转向定价经济修复动能回落。二季度经济复苏斜率进一步放缓，流动性持续宽松，国债收益率曲线陡峭化下行，信用债收益率跟随下行。货币政策维持均衡宽松，基本面经济数据回落，通胀延续走低，信贷高增节奏放缓，经济弱复苏态势是债市走牛的主要原因。
第二，债券供给偏弱，市场配债需求较强，信用债供不应求，资产荒环境支撑债市。由于今年一季度社融高增，信贷挤压了信用债发行，信用债净融资不高，债券供给端相对不足。与此同时，居民部门风险偏好较低，居民资金更多地停留在存款、理财、固收基金等低风险产品中，推升了配置债券的需求，理财存量规模重新回升企稳。资产荒环境支撑债市。
第三，股市虽非熊市，但结构分化，追逐热点难度大，权益型基金或含权的固收+整体表现不尽如人意。截至6月30日，TMT涨幅最大（30-45%），消费者服务、地产等跌幅最大（-10%~-30%）。股债性价比指标显示，权益资产性价比持续优于债券资产，且较前期更为便宜，中期维度固收+的风险收益回报预计是好于纯债型产品的。但由于投资情绪低迷、赚钱效应不佳，固收+对投资者的吸引力比较有限。
图7：今年以来信用债净融资额不高
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：股债性价比指标走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
纯债型产品下半年的机会和风险在哪里？
（一）下半年债市展望：利率中枢或小幅下移
根据招商银行“首席观点”《蓄势待发——2023年中期宏观经济与资本市场展望》中的结论，下半年国内名义和实际GDP增速走平，通胀小幅上升，货币政策宽松，财政政策常态化积极，金融监管基调维持不变，“稳增长”权重加大，“防风险”权重维持，以上中长期因素或将驱动无风险利率中枢小幅下移。
三季度是检验稳增长政策对经济支撑效果的窗口期，经济动能放缓的格局仍对债市形成支撑，只是随着经济动能放缓的斜率下降，对债市利好程度或小于二季度。考虑到经济修复偏缓，居民部门风险偏好的修复也会偏慢，因此预计后期债券配置需求仍会偏强，一定程度上也对债市形成支撑。
在此思路下，三季度初期，稳增长政策工具落地概率上升，利率可能出现反弹，债券价格下跌。但在经济数据偏弱和配债需求偏强的共同支撑下，利率上行的空间不大，且有可能在上行结束后，再次由于经济表现低于预期而下行。四季度需要关注经济数据能否在稳增长政策的推动下有一定起色，环比改善若低于预期，利率可能偏向于震荡。
利率债方面，预计利率中枢小幅下移。中性条件下，下半年预计10年期国债利率中枢在2.7%附近，小幅低于上半年中枢水平（2.8%），波动区间在2.5-2.9%。乐观条件下，若经济修复超预期，中枢将持平2.8%，波动区间在2.6-3.0%。悲观条件下，若经济修复不及预期，中枢回落至2.6%附近，明显低于上半年，波动区间在2.4-2.8%。
债券期限结构曲线：经济动能先放缓，短端下行带动曲线形态趋于陡峭，后经济修复趋于平稳，曲线形态从陡峭转为中性。
图9：下半年利率中枢或小幅回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：货币市场利率可能保持低位
资料来源：Wind、招商银行研究院
信用债方面，基本面修复放缓，货币宽松力度加大。我们认为下半年信用利差走势大致如下：三季度信用利差低位震荡，或有一定小幅下压的空间，主要是货币政策宽松推动流动性溢价下行，经济修复偏缓使得违约风险或小幅上行，但整体可控。四季度信用利差震荡，或伴有阶段性小幅上行，主要是经济趋稳，货币政策力度或不及三季度，信用利差在压缩至较低位置后容易发生小幅反弹，经济修复趋稳使得信用违约风险小幅改善。
（二）纯债型产品的可观收益下半年还能否延续？
从纯债产品收益来源拆解来看，在资本利得方面，上半年10年期国债利率最高点（2.93%）到6月中旬最低点（2.62%）下行了32bp。下半年，围绕利率中枢的波动区间如果在±20bp左右，资本利得收入可能不及上半年。但要实现利率下行幅度在30bp以上，10年期国债利率在目前2.6%上方的位置上，需要有阶段性的调整，利率上行到2.8-2.85%以上，后续才有更多的下行空间，产品的资本利才能实现更高的赔率。
另外，信用债的信用利差下行/压缩，也会带来资本利得收入。预计下半年信用利差震荡，如果货币政策进一步宽松，信用利差或将继续小幅压缩。
在票息收益方面，今年以来3年期以内、AA+等级以上的信用债发行票面利率持续下降。截至2023年6月末，以公司债和中票为例的规模加权发行票面利率分别为3.26%、3.53%，绝对收益率较今年年初下降了0.5%左右，来到了去年年中的水平附近。由于下半年利率中枢将低于上半年，预计债券发行票面利率整体也将偏低，票息收益对产品业绩的贡献将下滑。
对于固收产品中的交易仓位，市场仍然有交易的机会，调整产品久期和杠杆率，继续贡献资本利得收益。对于配置仓位，利率上行后会是较好的为产品提供底仓配置的时机，但如前述，由于利率变化幅度不大，所以即便利率调整后再行介入，总体对票面收益的影响将会比较缓慢的反应在产品收益上。
图11：3年期以内、AA+等级以上信用债发行票面利率走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图12：纯债固收产品收益来源拆解的简化示例图
资料来源：招商银行研究院，数据仅为举例，不代表情景测算
总体来看，对债市在下半年的判断相对积极，但程度不及二季度，纯债固收产品仍可继续配置，只是净值增长将不如前期顺畅。随着稳增长政策的出台和库存周期逐步见底将对债市形成扰动，市场波动加大，要做好净值波动的预期。
（三）净值型固收产品该如何配置？
1、底层资产：纯固收理财产品比纯债基金更加稳健。
在底层投资方面，理财产品通常会有部分仓位投资于非标资产，该类资产不受市场利率波动影响，能够降低理财产品的整体波动，贡献较为稳定的收益。非标资产的主要风险是信用违约（相比于利率风险，违约风险发生的频率更低，但一旦发生所造成的净值损伤会更大），资管机构通常会优选资产，来降低违约风险。
2、久期：短久期策略比长久期策略更加稳健。
久期反映的是债券价格对于利率的敏感度。通常来说，短久期的债券在利率上升时的价格跌幅更小，抗跌性更强。以上半年客户接受度较高的“稳健低波”策略为例，其80%以上的底层投向存款类资产，底层投资组合久期仅有0.1-0.2，即当利率上行10BP，资产价格仅下跌1-2BP，净值表现非常平稳。
在产品久期的选择上，理财产品可以从“期限”来判断，理财期限越短通常其组合久期越短；债券基金可以从“名字”来判断，短债基金和中长债即分别是短久期策略和长久期策略。
3、债券投资策略：持有到期策略比交易策略更加稳健。
持有到期策略是买入债券并持有至债券到期还本，以赚取稳定的票息为目的，投资结果上不受利率波动的影响。持有到期策略胜在到期的收益确定性比较高，在当前利率水平处于低位的情况下，投资收益可能偏低，但能够有效规避利率上行带来的波动风险。
交易策略是以赚取更多的资本利得收益来达到增强收益的目的，考虑到下半年有利率向上、价格调整的风险，这可能会加大交易盈利的难度；如果利率债仅仅表现为低位小幅波动，那利率债继续向下的空间又显得相对不足。无论利率怎么走，都将会限制固收产品下半年资本利得的收益空间，这部分的收益增速放缓甚至是阶段性的负收益。如果遇到利率的阶段性调整，交易策略可能迎来更好的配置机会。
4、债券估值法：以摊余成本法计价的产品下半年的持有过程体验更好
一是在债市延续低位震荡的行情下，预计市价法产品的收益增速将会放缓，对摊余法产品持有者，无需像上半年一样眼红其他人的收益。市价法计价的纯债型产品，由于其底层投向受利率影响较大的资产比例较高，今年以来分享到了债市上涨带来的收益，摊余法计价的产品由于基本不受利率变化的影响， 所以上半年的收益增速，或者说是净值增长的斜率总体不如一些操作上偏进攻的市价法产品。
二是摊余成本计价法的固收产品，在债市波动时，对利率波动的抵御效果比较好。如果遇到利率的阶段性调整，对于波动极厌恶型投资者，继续维持防御也是一个选择。
值得特别提示的是，“稳健”也意味着收益弹性更小，不太容易获取高收益，因此“稳健的”不一定是“最好的”。在固收投资方面，投资者需要根据自身的风险承受能力、对于投资期限的要求以及对于债券市场的理解判断，从以上4个维度做出产品选择。
（四）基本面引发的市场风险不显著，微观结构引发的流动性风险仍需关注
目前经济基本面向上修复的路径较为复杂，政策预期差的边际波动，将使市场对风险的定价一波三折，债券利率向上的实现路径不确定性高。当前的基本面还不支持利率大幅调整。
近年来，微观交易结构放大债市的波动也成为共识。从微观数据来看，一是公募基金持续拉长久期，二季度末基金久期上升到了近三年的高位；二是衡量加杠杆购债力量的指标，隔夜回购成交占比，在二季度一度攀升至警戒线90%以上并在高位维持，说明机构大量通过隔夜拆解加杠杆购债套息。
图13：中长期纯债基金久期
资料来源：Wind，招商证券
图14：隔夜回购成交占比5-6月维持高位
资料来源：Wind，招商银行研究院
后续来看，基本面上，政策加码力度和最终的政策效果，都将决定中期利率上行的风险程度。交易层面上，前期交易过热需要被消化。可能会出现两种情况：
（1）“强预期”和“弱现实”的矛盾持续反复、未见明显消除，市场延续相对稳定，微观交易指标不会有太剧烈的变化，可能表现为更长时间的利率震荡磨底。纯债型产品持有的风险不大。
（2）“强预期”和“弱现实”的矛盾逐渐弥合，并转向“强现实”，将引发债市调整，微观投资行为指标的逆转也将加大调整的幅度。这种情形下，低流动性的市价法债券持有比例较高的固收产品，将有净值下挫的风险；摊余成本法产品、底层存款多的稳健低波策略产品，对波动的抵御性会更好。
要增加收益弹性，还有其他类型的固收产品吗？
下半年中美双预期差的收敛，境内外一些积极的动能正在积蓄。一方面，中国经济复苏动力将有所增强，同时资本市场也将调低对经济回升的预测基准。预期我国将在三季度推出一揽子稳增长政策，一定程度扭转当前国内经济下滑趋势，同时去库周期可能在四季度见底。这一变化对固收的小牛市会形成扰动，但将利好权益资产和人民币汇率，特别是有利于A股结构中依赖于总量经济的消费、医药等板块和成长风格，风格正在切换。
另一方面，美国将在争议中结束本轮货币政策紧缩周期。美元债资产将以丰厚的票息收益和资本利得空间持续吸引资金介入，中资美元债将同样因此受益，由于欧洲货币政策紧缩可能持续更久，美元汇率预计将震荡偏弱，这将缓解上半年以来人民币的贬值压力。
对于愿意承受波动的投资者，下半年国内权益类资产的预期回报将出现改善，人民币贬值压力缓解、中资美元债的投资机会较为显著。固收+和QDII固收型产品可以作为增加收益弹性的产品，建议适当配置、分散投资。
（一）固收+：处于布局窗口期，需区分投资期限
当前A股的估值和宏观流动性都并非大盘制约因素，大盘能否起来关键在于业绩预期能否好转。随着业绩下半年缓慢修复，股指大方向将震荡上行。后续大概率先呈现为宽幅震荡行情，待经济动能好转的信号出现时则能走出更为流畅的行情，信号第一是通胀见底，第二是库存见底【注释1】。
固收+公募基金：今年以来，在大类资产轮动上，一季度固收+普遍增加权益仓位。在权益投资上，对行业主题的快速轮动有所应对，增加了对热点主题板块的持仓，包括TMT、中特估等，减少新能源持仓。从行业配置上看，无论是抓热点（灵活进攻）还是坚守某一板块（中期偏好稳定）的固收+今年以来表现都比较弱。因此，建议在公募固收+的配置策略上，优选含权仓位中性、行业配置策略为均衡和核心+卫星策略的基金。
图15：价格见底助力业绩好转
资料来源：Wind，招商银行研究院
图16：固收+行业配置标签下的风险收益
资料来源：Wind，招商银行研究院
固收+银行理财：和公募基金在权益资产主动管理的部分差异不会太大，在净值的走势上也基本趋同。但是从产品策略上考虑，银行理财旨在降低净值波动空间、以实现绝对收益目标。可以关注以下面几种细分策略，如结构性理财、固收+量化指数增强、固收+REITs、高股息策略产品等。
其中，（1）结构性理财，例如固收+挂钩股指期权策略、固收+固定股指增强策略，“加”的部分向上设置明确止盈目标，达到目标收益率即敲出，向下部分以不超过底仓票息的空间进行止损。
（2）固收+量化指数增强策略则是控制权益多头敞口，平抑波动。
（3）高股息策略的固收+，权益底仓选择现金流充裕、盈利模式稳定、股息率具备吸引力的个股，或者精选高股息基金方式寻求增强收益，固收部分主投高等级、短久期信用债，不做信用下沉。
配置建议：固收+基金处于布局窗口期。但是大盘要走出持续攀升的行情还需等待，并非买了就涨，固收+的净值波动预计下半年还是延续颠簸的状态，稳健类投资者仍要区分投资期限。
（1）持有期偏短期的投资者，我们认为纯债型产品可能更为适合，在缺乏beta行情的情况下，固收+短期的投资收益高度依赖于选品，整体看未必能跑赢纯债型产品。
（2）持有期限较长的投资者，建议对固收+进行适度配置。
（二）QDII固收产品：美债利率高企，下行方向确定
美元存款和投资级中资美元债都主要跟随美债基准利率变动。后续美债利率下行仍是大概率事件，中资美元债的上涨趋势不变，叠加目前美元债票息较高的优势，尤其是投资级相对具备较好的配置价值。从去年四季度以来，美元存款利率偏高，但今年境内银行的美元存贷款利率出现“倒挂”，近期多家大行下调美元存款利率，预计下半年乃至明年其收益水平都将下降。
美元份额的QDII固收银行理财，近半年以来，“美元存款策略”、“美元债+美元低波资产策略”两大类主流策略的产品平均业绩基准分别为4%、2.8~3.5%。
（1）美元存款策略理财：该类产品自去年下半年以来业绩基准较高，居民持有美元存款意愿上升，出现一些非理性结汇行为。虽然后续收益将下降，但对于本身已持有外币的投资者，仍然是较好的低波动产品类型；但不建议换汇参与产品配置。
（2）美元债策略理财产品：部分底层资产投向波动更小的美元存单或存款，整体波动率比QDII债基低，但也有个别产品的最大回撤在-10%左右。由于银行理财的人民币份额的QDII固收产品较少，对于持有人民币却想参与美元债的投资者，银行理财的选择不算多。
公募QDII债券基金，基本每只产品都会分为人民币份额和美元份额，对持有人民币的投资者，在选择上更友好。由于部分QDII债基则会有小部分仓位投向港股或者海外共同基金，且底层投向存款的比例较理财更低，所以QDII债基的风险收益特征更接近固收+。
汇率对QDII产品收益会有一定的影响。对同一只产品，如果人民币升值，则美元份额业绩更好；如果人民币贬值，则人民币份额的产品业绩更好。当然，如果产品底层会做汇率避险的套保，汇率波动对产品业绩的影响将降低，但也将会产生部分套保成本。
以公募QDII债基为例，美元份额QDII债基净值和Markit iBoxx中资美元债券指数走势高度相关；而今年一季度人民币升值，人民币份额的QDII债基涨幅不及美元份额；二季度人民币走弱，汇兑贡献正收益，人民币份额的QDII债基净值走势则独立于美元份额。
图17：人民币QDII债基收益走势vs人民币汇率
资料来源：Wind、招商银行研究院，截至6月30日
图18:美元QDII债基收益走势vs中资美元债指数
资料来源：Wind、招商银行研究院，截至6月30日
配置建议：（1）对于持有美元的投资者，从波动率由低到高来看，美元存款策略银行理财>美元债策略银行理财>≈QDII债基（美元份额）。
（2）对于持有人民币的投资者，可以选择QDII债基（人民币份额）、美元债策略银行理财（人民币份额）。
注释
责任编辑|余然