起大早，赶晚集，疯狂扩产猛如虎，20年没混进Top5：“小电驴”老玩家绿源集团，
不断加剧的偿债压力、持续且庞大的资本开支……，公司亟待二级市场“施主”来解围。
作者?|?扶苏
编辑 |?小白
前阵子，风云君听说了同事阿强的“逆袭”故事。
阿强自从买了新车后，由于通勤时间变短，工作越发有干劲，不久便得到老板赏识，实现了升职加薪，并顺利与女友阿珍步入婚姻，最近刚生下了大胖小子。（这段话是老板拿刀架着我脖子逼着我写的，我也是迫不得已头顶避雷针啊）
（来源：能看研报的注册制炒股神器市值风云App）
风云君突然大悟：原来自己距离成为人生赢家，就差一辆“小电驴”。
事不宜迟，风云君决定赶紧购入一辆！
在挑选电动两轮车（即“小电驴”）的过程中，风云君却犯了难：截至2021年末，国内电动两轮车厂商约有100家之多。这可如何选呢？
最近，在电动两轮车行业经营超过20年的绿源集团（“公司”）向联交所递交了招股书，这让风云君眼前一亮。
要了解一个行业，还有比代表公司的招股书更好的方法吗？
国内电动二轮车行业“高年资玩家”
公司的“绿源”品牌成立于1997年，与“千鹤”、“大陆鸽”等同为中国最早—批专门生产电动两轮车的企业，见证了国内电动两轮车时代从开启到繁荣。
公司控股股东为创始人倪捷、胡继红夫妇，截至IPO前，两人合计持股86.77%。第二大股东为2011年引入的战略投资者Shipston，目前持股8%。
（来源：公司招股书）
我国是电动两轮车的最大生产国和最大销售国，占全球销量的70%以上。
国内电动两轮车市场在2019年前处于存量竞争阶段，自2019年《电动自行车安全技术规范》（新国标）正式落地以来，行业一度大幅放量。
目前，新国标带动的存量替换热潮正在走向终结。2021年，国内电动两轮车销量4980万辆，同比增长4.6%，而2020年增速高达29.3%。
（来源：公司招股书）
背后的逻辑简单来说，新国标2018年发布，2019年正式执行，多数省份划定的过渡期截至2022年末。
酝酿了这么些年，该换的也换得差不多了。
所以，2022年无疑是各大电动两轮车厂商抢占份额的最后重要机会！今后是激流勇进，还是倒退落后，2022年的表现极为关键！
公司虽然是行业“早鸟”，这么些年来，其成绩只能说是平平。
以2021年的电动两轮车销量计，公司在国内排名第六，市场占有率为3.9%。同时，国内电动两轮车行业高度集中，前三大厂商合计市占率为57.8%。
其中，前两大厂商分别为雅迪控股（01585.HK）和爱玛科技（603529.SH），2021年市占率分别为27.9%和16.8%，公司连它们的零头都不到。
（来源：公司招股书）
当然，在这个竞争激烈的行业中，公司存活至今已属不易。
据披露，在高峰时期，国内曾有约2000家电动两轮车厂商，而截至2021年末，符合新国标要求的仅有约100家。
（来源：公司招股书）
公司还有“逆袭”的机会吗？
向高端转型，增长随缘，利润没眼看：留给公司的时间不多了
2021年，公司营收34.2亿元，同比增长44%；2022年上半年，营收20.0亿元，同比增长24%。
销售电动两轮车是公司的核心业务，2021年营收占比为76%，2022年上半年为72%。
近年来，电动两轮车营收占比有所下滑，主要是由于电池业务增长更快。2021年，电池占公司营收的18%，于2022年上半年进一步提升至21%。
需要指出的是，销售电池属于公司的“配套服务”，主要为满足电动两轮车客户的更换电池需求。公司的电池业务毛利率较低，2022年上半年甚至为0毛利。
公司业绩驱动还得是看电动两轮车业务。2021年，电动两轮车营收26.1亿元，同比增长32%；2022年上半年增速明显放缓，同比增长11%，至14.3亿元。
实际上，对比头部公司的业绩可发现，公司近期的成长主要跟随行业。
2020年，公司营收出现负增长。2021年以来，公司终于跟上了“大队伍”，近期营收增速趋势与龙头雅迪控股基本一致。
另外，市占率超过20%的雅迪控股营收增速自2020年以来持续下滑，风云君认为这也印证了上文提出的观点：新国标带动的电动两轮车增量已经基本出清。
未来，各家厂商将在存量市场上博弈，竞争更为激烈。
留给公司的时间不多了！
电动自行车是第一产品，高端转型失败了，因为没有实力打价格战
话说，风云君在决定入手“小电驴”之前，并不知道电动两轮车分为三个类别：电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车。
它们在外观上的区别如下：
（来源：公司招股书）
简单来说，电动自行车在外形上更接近于普通自行车，允许载1名12周岁以下儿童，且不需要驾驶证；电动摩托车和电动轻便摩托车均需要驾驶证，按照交通法规，后者禁止载人。
在零售价格上，通常为电动摩托车＞电动轻便摩托车＞电动自行车。
像风云君这种有用“小电驴”载上/被载上恋爱对象兜风需求的高端人士，显然唯一选择只有电动摩托车。（老板插话：我平日开着库里南去约会，也挺方便的！）
不过，由于具备价格较便宜、无需驾驶证、允许搭载儿童等优点，电动自行车才是国内电动两轮车市场的主流，销量占比在80%以上。
（来源：公司招股书）
电动自行车一直是公司的第一大产品。2021年，电动自行车、电动摩托车和电动轻便摩托车分别占公司总营收的42%、20%和15%。
值得一提的是，近年来，电动摩托车营收占比明显提升，2021年提升近10个百分点，自此成为公司第二大产品。
与之对应的是电动轻便摩托车营收占比下降，2021年下跌16百分点，2022年上半年继续跌7个百分点。
产品结构的改变，反映出公司尝试通过“高端化”突围。
长期以来，在电动两轮车细分产品中，电动摩托车的毛利率最高，2021年毛利率为12.9%，分别较电动轻便摩托车和电动自行车高出4.9个和5.8个百分点。
同时，三种产品的毛利率都呈现整体下滑趋势，但背后的原因各有不同。
电动自行车和电动轻便摩托车毛利率下滑的原因，在于公司不得不跟随以雅迪控股和爱玛科技为首的头部企业发动的“价格战”。
2019-2021年，公司电动自行车和电动轻便摩托车的平均售价均整体下滑，直至2022年上半年才略有回升。
（来源：公司招股书）
关于电动两轮车行业的“价格战”，感兴趣的老铁可参考风云君过往研报
《“电驴双雄”！这个极易被忽视的千亿级市场，能否复制格力的十年大牛？》
。
（来源：市值风云App研报）
期间，电动摩托车是公司唯一能够持续提价的产品，但该产品的毛利率仍不断下跌，则主要是由于关键原材料锂离子电池的采购价格大幅提升。
电动摩托车由于对续航能力的要求更高，通常会采用锂离子电池，而非价格较低的铅酸电池。
近年来，由于锂供应短缺以及新能源汽车、储电行业对锂的需求旺盛，锂离子电池的价格大幅上升。
（来源：公司招股书）
相比之下，铅酸电池原材料铅的价格虽然有所波动，但总体上稳定。
（来源：公司招股书）
在行业价格战、关键原材料成本上升等因素下，公司整体毛利率被不断挤压，2021年为11.3%，2022年上半年继续下跌至9.9%。
在此期间，公司期间费用率的改善并不明显，最大期间费用——销售费用率每年仍保持在5%以上。
电动两轮车厂商营销推广活动通常集中在下半年，原因是零售市场的季节性，尤其是在每年7-9月，因正值暑假期间及开学季，学生和家长交通出行需求较大。
出于上述原因，公司上半年的销售费用率通常低于全年。2022年上半年，公司销售费用率4.8%，同比提升0.3个百分点。
长期以来，公司的盈利能力与头部企业相比明显薄弱，2021年为1.7%，分别较雅迪控股和爱玛科技低3.4个和2.6个百分点。
疯狂扩产！扩产的钱靠“大幅举债+上市融资”
公司在多数期间都能够实现经营活动现金流的净流入，2021年和2022年上半年分别为1.4亿元和2.1亿元。
不过，由于持续、庞大的资本开支，公司一直面临较大的资金压力。
2021年，公司花费了3.2亿元购置物业、厂房和设备，以及2900万元购置土地使用权。
（来源：公司招股书）
公司认为，电动两轮车是一个资本密集型行业，只有能够维持大规模及持续资本投资的厂商，才有可能实现技术进步和生产效率提升。
（来源：公司招股书）
公司现有三个生产基地，分别位于浙江（2004年投产）、山东（2009年投产）和广西（2021年投产）。
截至2021年末，公司电动两轮车产能约为210万台，其中浙江工厂年能约160万台，占到总产能的76%。
（来源：公司招股书）
从披露来看，新投产的广西工厂极大地缓解了公司的产能压力。
截至2022年上半年末，浙江工厂和山东工厂的产能利用率已经分别降至62%和71%；广西工厂产能利用率略高，为84%，但产能仍处于持续释放阶段。
（来源：公司招股书）
公司在招股书表示，计划未来4年（2023-2026年）于国内东部地区再建一个年产能达到250万台的新工厂，为此预计资本开支为3.4亿元。
同时，现有的三家工厂将继续扩产，带来额外的2.8亿元资本开支。
（来源：公司招股书）
实际上，2021年大幅举债修建广西工厂，已经令公司的偿债压力日益紧张。体现为利息保障倍数的迅速下滑，从2020年的253倍降至2021年的9倍，2022年上半年继续降至8倍。
目前，公司账面上还有8亿元的银行贷款未偿还，其中大部分为短期借款。公司表示，正在与银行协商将短期贷款置换为中长期贷款，以缓解营运资金压力。
（来源：公司招股书）
综上，显然不难理解公司此时上市的动机。
不断加剧的偿债压力、预计持续且庞大的资本开支……，公司亟待二级市场“施主”来解围。
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