新三板深改征求意见明日结束 公开发行制度进入倒计时

　　来源：全景财经

　　新三板全面深化改革正在全速推进，据了解，监管部门正在就新三板企业发行、承销、保荐等内容的重要政策向部分券商征求意见。

　　值得注意的是，全国股转公司公布的深化改革有关制度规则，即将于明日（11月23日）结束征求意见。

　　这也意味着，新三板公开发行制度进入倒计时。市场已有消息指出，在《分层管理办法》正式落地后，符合要求的创新层企业将可以提交公开发行申请。

　　业内人士：审核机制借鉴注册制“内核”

　　业内人士普遍认为，此次新三板全面深化改革在股票发行方面的最大突破是在原有定向发行的基础上，推出非定向公开发行制度，同时针对原有定向发行存量制度进行了优化和改革。

　　定向发行方面，有关细则提出：

　　将取消单次发行新增股东不得超过35人的限制；

　　允许挂牌同时引入自办发行和授权发行机制，提高融资效率，降低融资成本；

　　同时，为了资金周转效率，降低资金闲置成本，允许发行人在完成验资后使用募集资金。

　　值得一提的是，在创新层挂牌满一年的企业，可通过向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌，股转公司进行自律审查。

　　正在公开征求意见的相关规则明确了新三板公开发行的申请流程和审查程序。

　　按规定，在公开发行过程中，全国股转公司通过向发行人及其保荐机构、证券服务机构提出问询等方式对申请文件进行审查，全国股转公司设立挂牌委员会，对发行人股票公开发行并挂牌的申请进行审议，审议形成通过或不通过的意见。全国股转公司出具自律监管意见后，挂牌公司正式向证监会申请发行核准。

　　权威人士认为，本次新三板改革明确公开发行实施核准制，但从相关细则的具体条款看，改革充分借鉴了科创板注册程序的经验，将充分发挥全国股转公司的自律审查职能。

　　东北证券研究总监付立春表示，新三板公开发行审核机制的安排有利于市场各方更广泛参与，承担更多责任。如券商保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构，将能够各司其职承担主体责任。这也是新三板改革借鉴科创板试点注册制经验非常重要的内容。

　　北京南山投资创始人周运南认为，新三板公开发行审核制度改革，在强调合规性审查的同时，将公司的价值判断交给了市场。

　　业内人士看来，虽然新三板公开发行审核机制借鉴了科创板试点注册制的“内核”，但尚未实施注册制。

　　对此，另一名券商分析师表示，“这种内核还不是注册制，未来逐步走向注册制将是一个趋势。”

　　重要创新：三种发行方式

　　作为此轮新三板改革的重大创新，新三板《公开发行规则》征求意见稿允许发行人和主承销商自主协商选择直接定价、竞价或询价三种方式确定发行价格。

　　申万宏源新三板部研究主管刘靖认为，相较于A股“网上询价+网下定价”的单一模式，新三板公开发行自由度更高。

　　一般而言，直接定价发行，是指承销商与发行人在发行前确定固定的发行价格，并以该价出售股票。竞价发行，是指投资者申报价格和数量，再按价格从高到低加总申购量，达到发行量的价格就是中标价。

　　此外，询价（累计投标定价）发行，是指承销商向投资者路演，收集其量价需求，综合确定价格和分配量。

　　申万宏源研报分析，上述三种定价方式均具有一定的优缺点。以对资本市场和IPO项目适应性较好的询价方式为例，该种定价方式能有效激励机构投资者提供定价信息，且发行成功概率较高。

　　但该种方式容易形成承销商与机构投资者的利益输送，且直接费用过高。

　　来源：申万宏源研报

　　周运南也指出，询价发行和直接定价发行是当前A股巿场的两种发行方式，而竞价发行将是首次在精选层推广，这也是发挥新三板的先行试点作用。不同于其他板块，未来新三板市场的公开发行方式，有望形成自身独特的发行定价估值风格。

　　企业如何选择定价方式？

　　由于新三板公开发行制度属于制度创新，这也对券商提出了挑战。

　　值得注意的是，中小企业的定价被机构认为是一个公认的难题，部分股东定价的唯一标准可能是希望高于之前的定增价。因此券商需要提早与公司股东进行沟通。而在公司股权较为分散时，这种沟通的成本会比较高。

　　与A股IPO相比，刘靖认为，“新三板的公开发行赋予承销商更多自主权，但随之而来的是对承销商的定价能力、销售能力、客户资源、分支网络、研究支持等综合实力提出了更高要求。”

　　此外，需要明确的是，公开发行是向精选层合格投资人配售。而目前股转公司并未公布具体的投资人门槛。据大部分券商预计，精选层门槛要高于科创板的50万。股转公司数据显示，2018年年底，新三板机构投资人仅5.63万户，个人投资者37.75万户，合计仅为43.4万户。

　　这也揭示了新三板公开发行投资人少的特点。那么，对于企业而言，究竟该如何选择定价方式呢？

　　刘靖认为不同规模、不同特点的项目可以选择不同的方式。“小规模发行适合固定定价，大市值明星项目适用询价，而竞价有一定特殊优势。”

　　他进一步表示：从成本方面考量，“迷你发行”适合固定定价；其次，明星大项目适用于成熟的询价模式，这是由发行人成本承受能力高，券商有动力用明星项目来平衡各方利益有关；当券商与发行人就发行价无法达成一致，以及券商询价客户未积累足够时，竞价方式有一定优势。

　　据证券时报报道，一些创新层公司已经开始行动，一家创新层企业董秘透露，公司已经着手准备相关工作。

　　另有消息称，《分层管理办法》正式公布之日起，全国股转系统即开始接受符合要求创新层企业的公开发行申请。2020年1月将启动新三板创新层企业公开发行资料的申报。但这一消息还未得到股转公司证实。

　　来源：全景网·解读新三板

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