美联储究竟如何对抗通胀？
原文标题：What Are You Expecting? How The Fed Slows Down Inflation Through The Labor Market
作者：Skanda Amarnath 和 Alex Williams
来源：Employ America
时间：2022年2月10日
译者：熊涌
编辑：钟政昊
通胀数据已连续数月居高不下，评论员和政策制定者已开始加大嗓门儿呼吁美联储出面解决价格上涨。通货膨胀可能由多种因素引起，但无论其原因如何，美联储都是通过对金融状况施加影响来应对通胀的。在如今的政策对话中，有必要确保所有人对美联储政策减缓通胀的主要途径达成共识。长期以来，传统观念一直认为加息与通胀减缓挂钩，以至于很难找到直接的解释来说明加息究竟是如何转化成通胀减缓的。
可以理解，对美联储应对通胀的要求与美联储独特的政策自由裁量权有关。然而，美联储拥有自由裁量权这一事实并不能回答其政策如何运作的基本问题。在我们掌握这些答案之前，我们无法一致地协调美联储就业目标和通胀目标之间的权衡。尽管一些评论员可能希望美联储能够独立于劳动力市场来影响经济，但事实表明，美联储影响通胀结果的大部分能力来自其减缓就业或工资增长的能力。
教科书式的经济学叙事将通货膨胀解释为货币供应增加的直接结果，忽略了美联储积极控制的因素（短期利率水平），而将注意力集中在美联储无法控制的变量上。通过预期变化来解释通货膨胀的精致学术叙事在实证上仍未得到充分识别，或在事后无法证明其真实性。我们看不到也无法衡量这些”预期“，但无论如何，它们在某种程度上都是决定性因素。当经济主体将他们的通胀预期建立在美联储做（或不做）什么的基础上时，他们究竟期望美联储最终会引发什么结果呢？美联储内外的分析都承认，美联储缺乏有效的通胀模型，且通胀数据可能主要受到美联储对商业周期的影响之外的因素驱动。
调查目前高通胀数据背后的全套因果机制是一项有价值的任务，但超出了本文的范围。我们的目标是解释在美国当前的经济结构下，将加息转化为降低消费者价格通胀的核心经济机制。当然，还有数十种（甚至数百种）其他因果路径，它们在各种不同的时间线上起作用，并且在不同的国家/地区以不同的方式运作。今天我们想解释的是利率变化对短期和中期通胀起作用的因果机制，这也是最重要的机制。探索这个具体问题需要我们将各种有趣的动态放到大背景中，以便正确阐明当今货币政策讨论背后最主要的因果机制。
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人们认为通货膨胀从何而来？
米尔顿·弗里德曼的名言“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，长期以来一直困扰着研究经济因果关系的观察者。与通过”企业和特定行业的活动增加通胀“这种模糊的路径相比，“钱太多而商品太少”这种想法似乎更加清晰而直观。
与所有现代央行一样，美联储并非通过控制货币供给，而是通过设定短期利率水平来影响金融状况的松紧。即使是像量化宽松这样的计划（美联储购买美国国债），除了发出关于未来利率政策路径的信号之外，对宏观经济结果也几乎没有意义。美联储和其他央行实际控制的“货币供给”（结算余额），并不包括家庭和企业每天在经济中使用的货币。相反，这部分“货币供给”是用于不同银行之间结算交易的微小数量，并且仅在它们用于控制短期利率时才具有重要意义。
“货币供给”理论在解释通胀路径时表现很差，但大多数学者惯用的“通胀预期”叙事也好不到哪去。因为其严重缺乏可识别的实证证据。正如Preston Mui和美联储的Jeremy Rudd所详细描写的那样，即使采用最温和的识别阈值，对“通胀预期”的测度也很快变得毫无实证意义。作为实证现象，"通胀预期"只有在被视为缺乏充分识别的实证现象时（与自相关，时间固定效应，或其他菲利普斯曲线明显无法解释的其他残余动态相关），才能真正得到拯救。
有很多方法可以解释通胀数据中可观察到的自相关性，“通胀预期”是一个试探性的标签，但如果没有适当的识别，“通胀预期”只是一个尝试性的标签，而不是一个严肃的因果关系描述。事实上，"通胀预期"成为通胀叙事的主流，这可能更多地归功于菲利普斯曲线的失灵。家庭和企业将他们对价格变化的预期——以及由此产生的定价行为——建立在对央行的相对可信度之上的决定性证据少得惊人。
即使我们假设"通胀预期"叙事的某些版本成立，但这些叙事仍依赖于美联储是否有一个可控机制来降低家庭的消费需求。在货币政策和实体经济之间，一定有某个点能将二者粘连起来，而“预期”机制从最乐观的角度来看，可以放大或提前这种效应。抛开这一点来看，通胀预期只不过是一种绝地武士的心理操纵把戏罢了。
如果这些叙事不能解释加息究竟是如何抑制经济主体预期动态的，那么预期作为一个概念的有用性就会严重减弱。归根结底，美联储对家庭消费需求的影响必须依赖于一套更具体的因果机制。
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经济主体期待什么样的通缩机制？
无论政策制定者和评论员选择如何解释通货膨胀，他们通常都认为，美联储之所以能够减缓通胀，是因为它能够减缓家庭信贷的创造，或者通过资产价格下跌来减少家庭财富。这些因果机制中的每一个都为美联储的鹰派政策如何抑制消费者需求提供了直接解释，并得到了包含详细证据的，且有相当深入的文献支持。与通胀预期不同，这些机制及其对消费和通胀结果的边际效应更容易观察得到。然而，无论是信贷流动还是资产价格，似乎都不贴近通胀中对周期性最敏感的部分。大多数人都赞同美联储可以通过金融状况影响到商业周期过程，然而信贷流动和资产价格都不能很好地解释对商业周期过程敏感的一系列通胀动态。
如果我们想找出美联储政策对哪些通胀成分影响最大，我们应该找出能可靠追踪周期性金融状况的通胀数据子集。谢天谢地，Stock和Watson在2020年发表的论文（“Slack and Cyclically Sensitive inflation”）揭示了在哪些通胀成分上美联储可以真正发挥影响。构成总体价格指数的所有成分中，有很大一部分不会可靠地随着商业周期而波动。此外，最可靠的周期性通胀成分并不符合关于美联储可能如何影响通胀的传统看法。虽然各个组成部分的周期性程度可能随时间而变化，但周期性和非周期性组成部分之间具有实质性差异。如果货币政策仍然是应对通胀的实际负责者，那么我们应该了解货币政策能够可靠地解决哪些类型的通胀。
在对总体PCE权重和周期相关性进行调整后，表现最突出的两个主要类别是租金（包括业主等价租金OER）和食品（包括家庭食品和食品服务）。
图1：Tables 3&4 From Stock,Watson(2020)Correlations Between Inflation Components&The Composite Slack Measure 1984-2019Q1
从上图和下图中可以清楚地看出，租金CPI与名义劳动收入增长和整个商业周期有着强而持久的关系，即使有一定的延迟。然而，“租金”是一个相对独特的消费者价格类别。住宅固定投资（房屋的实际建造）不被纳入消费者价格通胀。消费者所消费的——以及消费价格通胀所反映的——是“住房服务”，这些服务要么由房东提供，要么由房主自己提供。由于没有人追踪房主隐含支付给自己的租金，BLS（劳工统计局）同时提供从租房行业获得的实际租金数据和估算的业主租金数据（OER）。
图2："Speed" of Employment&Wage Gains Affect "Persistent" Cyclical Inflation(Not The "Level" of Employment Itself)
如果抵押贷款信贷流动是主要影响渠道，那么租金通胀应该是非周期性的或逆周期性的，因为租赁供给是抵押贷款信贷流动的函数，而租赁需求并不是。这应该清楚地表明，需求侧对周期性通胀的影响（包括租金通胀）可能来自于信贷创造以外的资金来源。考虑到租金支付通常的融资手段，劳动收入增长可能对周期性需求敏感型通胀来说是更加重要的因素。
即使是像汽车这样的行业，1）应该主要是需求侧对利率敏感，2）在名义和单位销售方面具有典型的周期性，也没有表现出强烈的周期性定价模式。当然，如果被推向极端，加息可能导致家庭资产负债表因拖欠和违约率上升而崩溃，同时通过收回汽车来提供一些额外的车辆供给。但是，在没有这种极端以及削减福利措施的情况下，美联储在这里的影响力则被大大夸大了。
因此，租金和食品（相比前者程度较小）是可测量通胀的重要周期性驱动因素，而关于这些消费还有三个微妙但重要的影响：
1、收入分配和财富效应。根据消费者支出调查报告，对于收入最低的十分位以下的人来说，租金和食品占消费比重更大。那些处于收入分配较低端的人通常无法获得大量流动性财富或信贷来源，当然也无法获得与美联储能最直接影响的深度资本市场相关的那种财富或信贷。美联储旨在通过改变资产价值来影响通胀的政策应该主要是通过这些市场来实施的。
2、信贷会影响租赁供给，那么为什么租金通胀对需求敏感呢？在美联储如何影响经济的几乎每一种解释中，抵押贷款利率都承担着很大的重任。然而，在这种特定背景下，宽松的抵押贷款条件实际上应该会在一定程度上降低租金通胀。出租房的供给通常依赖于多户型抵押贷款，而居民往往不使用（对美联储敏感的）信贷来支付租金。在这一背景下，抵押贷款利率渠道应该主要影响房主的固定投资和消费模式，而不是租房者。租金对需求侧的商业周期仍然非常敏感，表明美联储对家庭信贷流动的影响可能不能很好地解释美联储如何影响通胀。
3、房间里的大象：劳动收入。家庭通常使用劳动收入来支付房租和食品支出。以Stock-Watson的分析为证据表明，美联储可以影响食品和租金价格的需求侧，而将其联系在一起的最直接方法是通过劳动力市场。美联储通过限制家庭获得劳动收入来减轻这些对周期性敏感的通胀成分的压力。这可能意味着较低的就业增长率或较低的工资增长率，但无论哪种方式，结果都是一样的：通过降低总工资来降低总通胀。
这些事实应该足以促使人们更严格地估计美联储对通胀的真正影响力有多大，以及它通过对劳动力市场（尤其是收入最低的工人）施加这种影响力所产生的成本。
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美联储实际上如何减缓通胀？
租金和食品是最突出的周期性通胀成分，这表明美联储对短期通胀动态的影响取决于其影响劳动力市场的能力。要了解美联储影响通胀的主要机制，我们必须了解美联储如何影响劳动力市场。
图3：美联储如何减缓通胀
上图突出了在多种潜在机制中，美联储政策可能影响通胀的核心因果机制。我们用蓝色背景突出核心路径，而一些经常被引用但不太重要的路径则以灰色背景显示。
如图所示，基本的因果机制从加息开始，到收紧的金融状况，再到降低企业的劳动力支出，从而降低家庭总收入，进而抑制消费者支出，最终降低了来自需求侧的价格压力。当然，每一步都有其自身的复杂性和抵消作用，这里不作详述。
这张图想要展示的是，在以CPI或PCE衡量的通胀指标中，从加息到通货紧缩的各路径中，最强、最有可能和最直接的因果路径。美联储要影响通胀，可能必须通过某种机制来减缓劳动力市场，以此影响家庭需求。与此相关的连带影响是，如果企业为了应对金融环境紧缩的影响而削减运营预算和工资，那么它们也更有可能出于同样的原因削减资本支出预算。
有趣的是，美联储甚至不需要加息来收紧金融状况。它需要做的就是向市场参与者发出信号，表明政策将比他们预期的更紧，金融状况也会随之调整。这些期望和影响可能很难理解，幸运的是，近期的历史为我们提供了一些例子。2016年初，美联储不得不下调加息预期，以帮助在增长放缓中陷入恐慌的信贷市场恢复稳定。2018年末也出现了类似的情况，当时在经济增长初步放缓的情况下美联储继续加息的兆头引发了人们对经济将陷入衰退的担忧。在这两种情况下，更明显的经济和劳动力市场放缓随后都成为现实，风险情绪的稳定需要美联储的政策轨迹转向。
流程图的第一步显示，加息会导致借贷成本上升和风险溢价上升，从而全面收紧金融市场的状况。基本资产定价理论告诉我们，给定资产的当前价格通常表示其未来现金流的折现值。更高的无风险利率（美联储的实际政策利率）可能意味着，在其他条件相同的情况下，所有资产的折现率更高，因此现值更低。
政策利率的变化也可以以非线性和时变的方式改变市场的整体风险偏好。通过收紧或放松金融状况，美联储传达了它对经济增长结果的容忍范围；不同金融市场内部和市场间的风险溢价也相应调整。信用利差和股票风险溢价并非总是随着每次加息而爆发，但有时加息会引发对于增长放缓，或者可能诱发经济衰退的政策失误的担忧。如果发生这种情况，这些担忧就会被计入风险溢价，从而改变资产价格，并使企业的投资和融资成本更高。
我们可以在数据中相当清楚地看到这一点。企业借贷成本和抵押贷款利率都对无风险利率及其预期敏感。虽然敏感度不是1:1，但美联储影响私营部门借贷成本的能力不应引起特别大的争议。另一方面，信用利差和风险溢价往往阶段性地反映出忧虑和恐慌。
图4：Corporate Borrowing Costs and Mortage Costs Track Fed Funds Trend and Local Variation
图5：Credit & Equity Risk Premiums Blow Out Episodically(1-Month Moving Averages)
资产价格和融资条件变化对企业的支出行为产生的影响是最为重要的。然而，鉴于机构行为者和因果步骤的数量，很难以高精度来确认这些动态。美联储对支出行为并非构成唯一或主要影响，美联储的影响力也并非随时间推移而稳固不变。然而，较低的融资成本和较高的资产价格往往会支持更广泛的业务支出，无论是在资本支出还是运营支出方面（包括劳动力成本）。较高的融资成本和较低的资产价格通常会激励企业削减资本支出和运营支出预算。即使企业不需要以刚更新的利率获得额外信贷，这些渠道也可以发挥作用：信贷发行和商业支出几乎从不同时发生，两者之间的领先和滞后很少是一致或稳定的。金融状况反映并且影响风险偏好和流动性偏好。
当企业在劳动力成本上支出更多时，家庭部门则从工作中获得更多收入，无论是通过更多的工作岗位还是更高的工资。虽然收入和消费并不完全同步，但名义收入的增长率与名义消费之间存在明显的相关性。
图6：Nominal Personal Income and Nominal Consumption Are Tightly Correlated In The Long Term
从长期来看，就业与通胀之间这种关系的影响是模糊的，但从短期来看，从就业到通胀有一条清晰的路径。
长期内，高水平的就业意味着生产商品和服务的能力更高，从而更好地满足上涨的消费需求。然而，从短期来看，当经济增加就业机会时，家庭收入和家庭需求的增长速度远远快于新产能的增长速度。近期雇用的工人通常无法解决经济中最紧迫的生产瓶颈，但他们一定会花掉工资的一定比例去购买经济中已经生产出来的有限商品。在这些瓶颈得到解决之前，就业增加带来的需求增加很可能助长近期通胀。
如果美联储希望控制短期通胀，做到这一点的最佳因果路径就是降低企业对劳动力的支出意愿。
这种方法的问题在于，虽然它可以在短期内降低通货膨胀，但它的代价是牺牲与投资和就业相关的长期利益，特别是如果你假设这些结果有一些路径依赖性。在最显著的情况下，融资成本的上升将减缓建筑活动，例如，边际新租赁供给的减少可能有助于在中期内冷却住房服务通胀。在经济衰退的极端情况下，美联储可能会造成足够深的失业，以至于家庭需求冲击将压倒抵押贷款利率上升对租赁供给的负影响，但这听起来不像是一种福利最大化的政策方法。较高的融资成本在边际上限制了企业增加资本支出和扩大生产能力的意愿。库存融资成本也不容小觑；如果为库存融资的成本上升，那么本质上就有更大的倾向将这些成本转嫁给消费者，或者将库存压缩得十分紧，以至于供应链脆弱性可能持续存在。
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结论
如果说美联储希望能够影响短期通胀数据，它就会通过金融状况渠道冷却劳动力市场，并可能以牺牲企业对新产能的投资为代价。这是一种对整体经济造成影响的机制，其危害比“改变通胀预期”或“诱导财富效应”所带来的要严重得多。与普遍的看法相反，美国的制度架构没有直接的自由裁量工具来抑制家庭对消费品和服务的需求，尽管这种工具肯定是能够构想出的。
认真对待经济政策需要我们理解货币政策生效的实际因果路径，而不是简单地让自己相信一切都是通过最无害和最平和的渠道发生的。利率是一种钝器，当加息的更直接影响（即劳动力市场动态）被忽视时，其行使往往会带来严重的副作用。美联储在直接微调通胀结果方面的能力通常被高估。美联储虽然必须用其现有机制对抗通胀，但这并不是我们蒙蔽自己、不去理解这些机制如何运作的借口。
END
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