汽车零部件行业分析：聚焦头部车企产业链和全球化布局

　　1.23Q1 复盘：盈利能力同比修复，市场情绪逐渐回暖

　　1.1.板块基本面复盘：下游需求偏弱，板块盈利能力同比修复

　　2023 年年初以来国内下游需求整体偏弱，零部件出口依旧维持较高增速，23Q1 SW 汽车零 部件板块整体营收同比 增 长 9.5% 。 2023 年 1-3 月 乘 用 车单 月 销 量 同 比分 别 - 38%/+10%/+0.5%，Q1 季度销量同比-13.4%，4 月销量由于 22 年同期低基数影响同比增速较 高（+54.9%），年初以来国内下游需求整体偏弱。受益于欧美车市的复苏，零部件出口依旧 维持较高增速，2023 年 1-4 月零部件出口金额 286.8 亿美元，同比+15.8%。 整体来看，SW 汽车零部件板块 23 年 Q1 总营收 2747.5 亿元，同比+9.5%。下游乘用车整体 销量同比下滑情况下，零部件板块营收依然实现同比正增长，我们认为主要原因如下：

　　2） 欧美等地区车市仍处于复苏阶段，下游需求逐步修复带动我国零部件出口金额同比实现 较高增长。典型如科博达，2023 年 Q1 海外营收 3.00 亿元，同比+28.6%，国内业务营 收 5.95 亿元，同比+20.7%，公司整体营收 Q1 同比+24.0%。

　　

　　原材料、海运费高位回落。零部件企业主要原材料包括铝材、钢材、塑料、橡胶等，多种 原材料价格同比下降幅度较大。同时伴随新船交付、集装箱运力的增长，海运运费回落至 疫情前正常水平。 多家公司受益于海运费、原材料下降迎来盈利能力修复，板块整体 23Q1 净利润同比+16.6%。 原材料及海运费的同比下降，带动零部件公司盈利能力修复，部分零部件公司净利润同比 增速远高于营收增速，受益于海运费回落保隆科技 23Q1 净利润同比+109.6%；受益于铝锭 价格下降、海运费回落，爱柯迪/旭升集团 23Q1 净利润同比分别+99.5%/+60.8%；受益于钢 铁、塑料等原材料价格下降，松原股份 23Q1 净利润同比+42.1%。海运费、原材料价格下降 带动零部件板块盈利能力同比修复，2023 年 Q1 板块毛利率 17.4%（同比+1.1pcts），净利 率 4.7%（同比+0.4pcts），板块净利润 128.1 亿元，同比+16.6%，环比增长超过 153.4%， 主因系 2022Q4 板块净利润受到一次性费用计提等的季节性影响。

　　1.2.板块行情复盘：市场情绪逐渐回暖，估值拐点领先于基本面修复

　　多方利好刺激，估值开始修复。6 月以来，受国六政策延期影响，燃油车去库存压降低，价 格战告一段落，且部分合资车终端折扣开始回收，带动燃油车终端价格趋稳。随新能源多 款新车型陆续上市，预计全年新能源车仍能保持高增速，带动产业链业绩提升。此外随 Open AI 对智能驾驶、人形机器人赋能的利好刺激，特斯拉产业链率先领涨，带动零部件板 块估值逐渐修复。截至 2023 年 6 月 21 日，零部件板块估值调整至 29.64 倍，较年初 33.44 倍高位下降 11%，较月初反弹 9%。

　　2.未来展望：零部件业绩逐渐分化，全球化布局步入兑现期

　　2.1.预计下半年乘用车产销回暖，带动零部件需求提升

　　零部件收入增速跑赢乘用车销量增速，行业回暖带动板块需求向上。我们对 A 股上市公司 进行统计发现，零部件企业收入增速明显跑赢乘用车销量增速，主要原因在于：1）自主品 牌市占比不断提升，带动产业链需求增长；2）中高端车型销量占比提升，带动零部件单车 价值量提升。2023 年下半年随渠道库存消化、新车型陆续上市、海外市场持续突破，我们 预计乘用车产销逐步回暖，乐观情况下预计 2023 年 Q2/Q3/Q4 环比增速为+14%/+1%/+17%， 全年销量同比增长 1.4%；悲观情况下预计环比增速为 11%/-6%/+17%，全年销量同比下降 5%， 乘用车产销回暖带动零部件整体需求向上。

　　

　　2.2.零部件业绩加速分化，年降压力仍需跟踪

　　2.2.1.复盘：板块盈利受影响较大，强α公司盈利持续提升

　　2017-2019 年价格战期间，主机厂竞争激烈、格局加速变化，自主品牌份额下滑。购置税优 惠政策带来终端乘用车销量大幅透支、导致 2018 年以来乘用车终端库存压力增大，主机厂 降价促销开启价格战。合资品牌通过技术创新、积极引进新车型等占据优势地位，市占率 自 2017 年 60.9%提升至 2019 年 64.3%，自主品牌份额自 2017 年 39.1%降至 2019 年 35.7%。

　　下游主机厂降价促销，成本压力逐步向上游供应链传导，乘用车板块毛利率受影响时间先 于零部件板块，价格战压力向上游传导存在时滞。复盘 2017-2019 年乘用车板块与零部件 板块毛利率水平，我们认为可分为三个阶段： 1） 终端先受影响，尚未向上游传导：2017 年 Q1-Q3 乘用车板块毛利率环比下滑至 6.4%， 而在此期间零部件板块毛利率相对稳定位于 25%左右，终端价格战已经开启，乘用车板 块盈利受到冲击，但降本压力尚未传导至上游零部件，零部件板块毛利率与乘用车板块 毛利率差值持续扩大。 2） 零部件厂商承担部分价格战压力：2017Q3-2018Q3 零部件板块毛利率与乘用车板块毛利 率差值逐步缩小，零部件板块毛利率有所下降，而乘用车板块毛利率有所回升，我们认 为主因系价格战压力开始传导至上游零部件厂商。 3） 压力持续向供应商传导：2019 年主机厂毛利率环比逐季恢复，零部件板块毛利率维持 在较低水平，2019 年全年来看，零部件板块毛利率同比下滑 1.2pct。

　　下游价格战对于零部件公司盈利能力影响较大（影响范围大、幅度大），但 2017-2019 年仍 有部分高成长强α公司毛利率持续提升。我们筛选市值 70 亿元以上的零部件公司（删除商 用车零部件公司以及 2016 年尚未上市的公司），得到 34 家公司，分析 2017-2019 年零部件 公 司 毛利 率变 化 。 2017-2019 年毛 利率 同 比下 降 0.5pct 以上 的 公司 占比 分别 为 56%/56%/50%,毛利率同比下降的公司占比分别为 71%/71%/65%。34 家样本公司计算均值， 2017-2019 年毛利率同比变化幅度为-1.52/-1.37/-1.46pct。下游价格战对于零部件公司盈 利影响较大，但部分公司如星宇股份、赛轮轮胎等，α属性较强盈利水平仍实现持续提升， 其中赛轮轮胎主要受益于欧美双反政策下海外工厂的布局，星宇股份主要受益于配套核心 客户一汽大众等的产品升级。

　　2.2.2.展望：零部件业绩分化，年降压力或于 Q2-Q3 体现

　　本轮价格战，合资车企占比持续下降，尾部新能源车企加速出清。根据交强险数据， 2023Q1 自主品牌占比达到 48%，较 2019 年的 36%显著提升，合资品牌份额持续下降。在新 能源乘用车领域，2023Q1 比亚迪销量占比 38%，特斯拉销量占比 11%，CR8 占比 77%，步入 2023 年后，受价格战影响及头部主机厂多款新车型发布及上市，新能源尾部车企呈现加速 出清态势。对于零部件公司而言，头部主机厂产业链企业，预计随主机厂份额提升获得业 绩及份额增长，业绩表现领先于行业均值。2023 年初至今新能源主机厂销量 CR8 主机厂为 比亚迪、特斯拉中国、广汽埃安、吉利汽车、上汽集团、长安汽车、理想汽车、吉利汽车、 上汽通用五菱。

　　

　　减值损失加大零部件企业业绩分化程度。复盘上一轮价格战，2017 年伊始，零部件企业整 体减值损失未明显增加，2018-2019 年随汽车销量下行及竞争格局逐渐清晰，减值损失快速 增长。本轮价格战，合资客户、燃油车客户或新能源尾部车企客户占比较高的零部件企业， 受主机厂销量下降影响，需求降低，公司商誉、库存商品、应收账款及固定资产或出现减 值风险，与自主车企及新能源头部车企产业链公司的业绩分化程度加大。

　　盈利能力方面来看，新能源车由于上游电池原材料的大幅降价带来了较大降价空间、一定 程度上或可缓解产业链其他零部件供应商的压力，考虑到零部件厂商新能源业务占比的提 高，我们认为本轮价格战零部件公司年降压力或小于上一轮。2023 年全年来看，考虑到价 格战向上游传导的滞后性，我们预计价格战对零部件企业的年降压力或于 Q2-Q3 逐步体现， 具体仍需跟踪观察板块后续盈利能力变化，但预计对于零部件板块整体盈利能力的影响或 较前一轮价格战影响较小，部分经营韧性较强、α属性较强的公司预计仍将有靓丽的盈利 表现。

　　2.3.出口步入新阶段，产能全球化布局提速

　　2.3.1.出口需求旺盛，多因素催化全球化布局加速

　　逆全球化趋势抬头，汽车产业链贸易摩擦加剧。为了促进本国新能源车相关产业链的快速 发展，美国、法国等分别出台差异化补贴政策，以扶持本国相关产业链发展。同时海外对 国内包括钢材、轮胎等在内的出口产品收取较高双反关税。 疫情叠加能源成本大幅增加，海外一批中小型零部件公司迎来破产潮。疫情期间，海外车 企供应链受影响较大，停产、减产冲击以及原材料采购成本、能源动力费用成本增加带来 海外中小公司破产潮。据环球时报报道，2022 年 14 个西欧欧盟国家、挪威、瑞士、英国以 及东欧欧盟国家，破产公司数量合计接近 20 万家。 贸易摩擦加剧及主机厂保供需求的背景下，部分零部件公司更加倾向于海外建厂布局产能， 以规避关税等带来的不利影响，而海外一批中小型零部件公司的破产潮也带来机遇，多重 因素催化，零部件公司全球化布局提速。

　　2.3.2.出口进入第二阶段，零部件海外产能陆续释放

　　乘用车出口加速，零部件海外业务步入第二阶段。凭借新能源与智能化技术实现欧美市场 突破以及品牌地位的提升，中国车企出口加速，2022 年出口量 253 万辆同比+57%，2023 年 1-4 月出口增速持续向上，我们预计 2023 年乘用车出口销量有望达到 381 万辆，同比增长 51%。对于零部件企业而言，其海外业务的第一步即跟随国内车企的乘用车配套出口及国内 生产并出口到海外，前者的配套收入一般算作国内收入，不在公司的海外业务中统计， 2022 年零部件企业报表端海外收入占比 29%，实际海外收入超过该值；后者为直接出口给 海外主机厂或零部件厂，这部分直接在报表端的海外收入中统计；第二步即海外建厂配套，也是近年来零部件企业重点布局领域，真正做到产研销全球化，零部件分板块来看，轮胎 轮毂领域的出海业务已经较为成熟，其他细分领域所处阶段类似。

　　

　　多家零部件公司规划新投建海外工厂，海外工厂产能预计将陆续释放。受到疫情以及原材 料价格、能源动力费用上涨的影响，海外零部件供应链面临洗牌，原有的成熟供应体系被 打破，零部件出海迎来发展良机，一方面疫情极端情况下供应链风险已被充分意识到，主 机厂开始培养二供三供等，为国内厂商带来机遇,另一方面，部分海外零部件厂商破产倒闭 内资供应商切换进入供应体系，这一过程在疫情期间已屡见不鲜，预计未来 1 年内或将持 续进行。多家零部件厂商在墨西哥、塞尔维亚等地新投建工厂，即将迎来海外新工厂的产 能释放，如银轮股份墨西哥工厂、嵘泰股份墨西哥工厂、岱美股份墨西哥工厂预计将于 2023-2024 年之间陆续投产。

　　2.4.从汽车到制造业，横向拓展能力助力持续增长

　　3.投资分析

　　3.1.优选成长性好的细分赛道

　　3.1.1.低渗透率赛道受益于消费及技术升级

　　车型内卷带动配置升级，低渗透率板块成长性更好。一方面，当前消费升级、高端化、配 置内卷等催化新产品渗透率提升，汽车从代步工具属性逐步向“第二个家”属性演变，自 主品牌车型高端化、更多增量配置有望逐步普及，如空气悬架配置提升舒适性、独立大功 率功放优化音响效果、矩阵式大灯促进照明智能化；另一方面，技术迭代催化新产品渗透 率提升，如一体压铸工艺大幅减少车身焊接的工作量与工作时间，绒面超纤提升内饰件舒 适度。

　　3.1.2.低国产化率赛道拥有更大成长空间

　　高价值量&低国产化率板块，天花板更高、成长空间更大。汽车零部件的业绩直接受到全球 汽车销量影响，在销量较为平稳的情况下，汽车零部件的单车价值量越高、对应行业天花 板越高，相应领域的汽车零部件企业更有可能成长为收入、利润和市值更大的公司。而考 虑部分零部件技术壁垒较低，自主企业已经占据一定市场份额，当前国产化率更低的板块 未来成长空间更大。 高价值量&低国产化率的板块主要集中在高压线束、热管理系统、座椅总成、安全系统、副 车架、悬架系统、制动转向系统、车身传感器、智能座舱/网联领域。低国产替代率的细分 赛道包括高压线束、座椅总成、被动安全系统、汽车传感器等细分领域。

　　3.2.看好自身成长驱动力强的优质个股

　　3.2.1.头部主机厂集中度提升，产业链公司伴随客户共成长

　　比亚迪、特斯拉、理想、奇瑞等主机厂表现强势，市场集中度提升。受益于新能源大趋势 以及出口市场的逐步拓展，比亚迪、特斯拉、奇瑞、理想等车企表现强势，2023 年前四个 月比亚迪/特斯拉/奇瑞/理想等主机厂销量表现亮眼，实现销量 72.3/17.8/42.6/8.0 万辆， 同比+83%/+61%/+63%/+123%，远高于行业整体 6.9%的增速，乘用车市场集中度提升。

　　

　　零部件公司有望伴随头部主机厂共同成长。价格战或加速尾部车企的出清、同时合资品牌 份额或将加速下滑，优质自主品牌车企的份额有望实现进一步提升，相关产业链零部件公 司有望受益。客户结构以优质自主品牌以及强势新能源车企为主的零部件公司，比如比亚 迪、奇瑞、特斯拉产业链公司有望伴随下游客户共成长。

　　3.2.2.受益欧美车市复苏，全球化布局企业成长空间广阔

　　我们认为全球化布局的公司 2023 年业绩表现或较好，一方面国内下游需求承压情况下，海 外尤其是欧美地区车市复苏带来机遇，从量的角度看，全球化布局的零部件公司把握新能 源产业链出口机遇，2023 年需求压力或较小，另一方面，集装箱运价同比回落幅度较大， 从利的角度看，全球化布局（其中出口业务占比较高）的公司受益于运费成本缓解、盈利 修复弹性或更大。 长期来看，全球化布局的零部件公司长期成长空间更广阔。伴随自主品牌销量快速提升、 内资车企出海加速及部分零部件厂商在特斯拉中供应产品及份额的提升，自主零部件公司 也有望快速成长，多家零部件公司如旭升集团、新泉股份、银轮股份、爱柯迪等加速海外 产能布局，未来内资零部件公司有望走出全球性细分领域龙头。

　　3.2.3.开拓第二成长曲线，零部件企业打开新成长空间

　　通过开拓新产品、新的下游应用领域开拓第二成长曲线的公司，业务持续迭代拓展，成长 空间进一步打开。我们认为在 2023 年新能源车销量增速放缓、下游需求承压的情况下，产 品端或者下游应用端有新突破、发力开拓第二成长曲线的公司自身内生的成长动力较强、 可以一定程度上对冲下游需求增速放缓带来的不利影响。比如，继峰股份从座椅部件头枕、 扶手等拓展至座椅总成，明新旭腾从真皮材料拓展至超纤革材料，松原股份从安全带拓展 至方向盘及安全气囊，合力科技从铸造模具拓展至铝高压压铸件以及副车架，瑞鹄模具从 覆盖件模具拓展至冲压焊接件以及铝压铸件。

　　3.3.投资分析

　　明新旭腾：转型内饰材料综合解决方案供应商，公司未来有望保持高速增长

　　松原股份：新客户+新产品，被动安全国产替代加速

　　继峰股份：自主乘用车座椅龙头，持续拓展新产品打开增长空间

　　传统主业盈利有望提升，乘用车座椅总成屡获突破并进入量供阶段。公司传统主业座椅头 枕、扶手为国内龙头，2022 年受原材料涨价及疫情影响盈利能力，2023 年受益于原材料、 海运费下降，盈利能力提升可期。公司 2021 年 7 月斩获蔚来座椅总成订单以来，陆续在奥 迪新能源全球平台、一汽大众等领域率或突破，当前在手订单超 50 亿元。中高端座椅总成 单车价值量高（5000 元+）、市场空间大(全球 2000 亿元+)、竞争格局好（全球 CR5>85%）、 消费升级趋势显著（加热、通风、按摩功能渗透率提升），继峰依托格拉默的协同效应成功 进入乘用车座椅总成领域并进入量供阶段，未来成长空间可期。

　　保隆科技：TPMS+空悬+ADAS+轻量化多业务发展，原材料下降带动盈利能力提升

　　空悬国产化降本刺激渗透率提升，公司为空簧国内龙头、总成能力渐显。受益于供应链拆 分发包及国产化降本，空气悬架成本从 1.2-1.5 万元下探至 6500-8000 元，随着空气悬架 在乘用车的渗透率不断提升,我们预计行业需求规模或将扩容。公司为自主空簧龙头，2020年至今国内发包项目大多由公司获取，当前在手订单超 65 亿元，且在研空气供给单元、减 振器及控制器。同时随公司空簧业务进入量供阶段，主机厂新发包订单要求提高，一般需 验厂后才可进入报价、订单环节，行业进入壁垒提高促进先发企业优势显著。 车载传感器两条腿走路，车身先行、ADAS 迎头跟上。1）车载传感器分为车身感知传感器和 环境感知传感器（ADAS 传感器），车身传感器行业成熟，公司通过自研及并购掌握 MEMS、 光学类、速度类、位置类多种核心技术，拥有一揽子打包供应能力，当前国内车身传感器 以海外企业为主，缺芯、疫情及国内车型“内卷”刺激下，国产替代加速，公司竞争力更 强。2）ADAS 传感器受益于智能驾驶发展大趋势，公司可量产供给毫米波雷达、超声波雷达 及车载摄像头，并与传感器结合形成魔毯空悬、行泊一体控制器、360 环视系统等产品，已 定点多家客户。

　　新泉股份：客户结构优异，有望成为 tier0.5 级平台型饰件企业

　　产品线不断拓展，所处行业规模广阔。公司所处的内外饰件行业单车价值量 10000-15000 元（内饰近 10000 元，外饰近 5000 元），竞争格局分散，国产替代潜力较大。公司成立以 来不断拓展产品品类，不断拓展门内板、衣帽架、保险杆、塑料尾门等产品，并于仪表板 总成领域成长为自主龙头。 客户结构优异，集中度随客户增长。近年来乘用车领域自主品牌占比提升、头部新能源车 集中度提升趋势显著，燃油车及尾部新能源车企加速出清，公司主要配套北美头部新能源 车企、比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车等市占比较高、销量持续提升的头部主机 厂，且以新能源车业务为主，充分受益于自主和新能源车企的放量及集中度提升。

　　瑞鹄模具：客户资源优质，业务可拓展性强

　　从传统装备业务拓展至冲压件、小型铝压铸件、一体压铸件等业务，业务可拓展性强。公 司传统业务主要是装备类业务，汽车零部件业务近 2 年刚刚起步，动总壳体类压铸件 2022 年底量产，2022 年贡献营收 1400 多万，此外公司借助奇瑞优质客户资源开拓了冲压件、一 体压铸件等业务，预计于 2023-2024 年间陆续量产。据公司公告，公司子公司瑞鹄浩博规 划新增冲压件产能超过 2200 万件，子公司瑞鹄轻量化规划新增铝合金压铸件产能，公司零 部件业务高增长可期。 和达奥合作切入轻量化底盘领域，新产品持续拓展，打开新的成长空间。公司投资奇瑞科 技全资控股子公司达奥科技，并与达奥科技合作成立一家控股公司（公司持股 51%），主营 新能源汽车轻量化底盘产品开发，产品包括轻量化连杆、控制臂等。公司零部件产品从车 身结构件、发动机系统、三电系统等，拓展至轻量化底盘领域，展现出了良好的产品开拓、 业务拓展能力。

　　旭升集团：产品快速迭代拓展，向平台型铝部件供应商进发

　　汽车领域内新工艺、新产品持续拓展，汽车领域外下游应用持续拓宽，公司向平台型铝部 件供应商进发。1）公司持续进行研发投入、不断开拓新工艺新产品，2022 年成立了系统集 成事业部，系统总成产品包括副车架总成、防撞梁总成、控制臂总成等的开发快速推进， 有助于公司进一步开拓产品品类、打造平台型铝部件供应商。2）基于公司已掌握的压铸、 锻造、挤出等工艺，公司开发了储能结构件、铝瓶等产品，下游应用拓展至储能、食品、 消防等领域，成长空间进一步打开。伴随全球户用储能、工商业储能需求增加、市场扩容， 公司储能结构件业务有望享受行业红利，为公司贡献第二成长曲线。

　　赛轮轮胎：营收稳定增长，液体黄金未来可期

　　森麒麟：智能制造优势显著，欧洲、非洲率先工厂布局

　　国产替代持续进行，原材料下降带动利润加速释放。据米其林 2022 年年报，全球轮胎企业 市场规模 1800 亿美元，CR3 占比 35%上下，主要为米其林、固特异、普利司通，中国轮胎 企业主要占据中低端市场，并凭借性能及成本优势与全球胎企竞争，不断提升市占比。国 内轮胎企业直接成本占比近 80%，主要原材料包括天然橡胶、复合橡胶、炭黑、助剂及钢丝 帘线，受益于原材料成本的快速下降，刺激利润端释放。 人工效率高于行业，智能制造优势显著。公司将智能制造引入轮胎生产工艺流程，实现轮 胎生产的自动化、信息化、智能化、数字化、可视化及可溯化，构建工业互联网和生产制 造物联网体系，带来生产成本降低及生产效率提升，从而实现超过行业的人均收入和业绩。

　　合力科技：铸造模具为基，新业务多点开花

　　一体压铸模具高壁垒、高增长，公司具备先发优势，业务开拓可期。伴随多个主机厂一体 压铸车型的推出，一体压铸模具市场有望迎来扩容。一体压铸模具壁垒高、客户粘性高， 我们认为近两年为行业格局定型的关键窗口期，有大型车身结构件模具开发经验、近两年 有客户项目突破的供应商或有较大机会享受行业红利。合力科技之前开发过减震塔结构件 模具，具备大型模具开发经验和技术上的先发优势。 从压铸模具、试模件供应切入铝压铸件批量供应，新能源零部件业务订单饱满，副车架从 0-1 逐步开拓。公司开拓新能源铝压铸件新业务，据公司公告，目前公司零部件业务订单饱 满，客户包括比亚迪、宁德时代、海康威视等，伴随定增 5.4 亿零部件产能释放（资料来 源：公司公告），零部件业务有望贡献增量业绩。此外，公司借助核心大客户的客户资源开 拓铝合金副车架业务，副车架产品有望逐步放量。

　　星宇股份：车灯产品升级，持续拓展自主品牌客户

　　常熟汽饰：新能源客户快速放量，本部持续高速增长

　　标榜股份：汽车尼龙管路龙头，新能源打造第二增长曲线

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　「链接」