华晨汽车集团债务危机：短期流动性问题or失去实际偿债能力？
2020年8月12日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称：“华晨汽车集团”）旗下多只存续债券大跌：19华汽01和18华汽01均跌逾20%，盘中临时停牌；19华汽02跌逾14%，17华汽01跌超9%。截至当日收盘，18华汽01报收55.8元，下跌19.93%；18华汽02报收56.93元，下跌18%；18华汽03报收59.8元，下跌17.16%。
有媒体报道称，债权银行已就华晨汽车集团当前债务问题组成债委会，光大银行为主要牵头行，目前仍处于各家债权行上报债权阶段。华晨汽车集团方面向记者表示“债委会是由华晨汽车授信行联合组织的，由光大银行和兴业银行作为联合主席行，成立的目的是不抽贷、不断贷，在适当必要的情况下给予一些新增授信，当企业发行新的金融工具的时候，帮助销售或者购买。”
作为以乘用车和商用车制造为核心的辽宁省属大型综合汽车生产集团，华晨汽车集团直接或间接控股四家上市公司（华晨中国、华晨动力、金杯汽车和申华控股），旗下还有“华晨宝马”这只超级“现金奶牛”，东方金城国际信用评估有限公司2019年底刚刚给予其AAA评级，认为其“抗风险能力极强，债券到期不能偿付的风险极小”。为何短短不到一年的时间，华晨汽车集团就陷入了债务危机？我们有可能提前识别其债务风险么？
要想回答上面的问题，我们必须要踏踏实实地做好基本面研究工作，全面了解华晨汽车集团的经营与财务状况，才可能对其未来作出一个科学的判断。
一、合并报表下，一片“风和日丽”
近期各大媒体报道华晨汽车集团时，常常冠以“千亿债务压顶”、“上千亿债务危机”等字眼，看上去耸人听闻，其实如果粗看华晨汽车集团的财务报告，区区千亿债务其实根本不算事，仅流动资产变现就可以轻松还掉全部债务，从合并报表分析，可谓是一片“风和日丽”。
当然，一定有朋友质疑其资产质量，比如应收账款、存货及其他流动资产的变现价值是否存在较大的不确定性。但从报表我们看到，2019年华晨汽车集团营业收入1811亿、营业利润163亿、净利润109亿；销售商品、提供劳务收到的现金2205亿，经营活动产生的现金流量净额239亿。即便是上述资产实际变现价值低于报表数据，凭借其超强的经营净现金流，华晨汽车集团在1-2年内还清全部债务也不是问题。
对数字敏感的朋友紧接着会提出第二个更重要的问题：财务数据是否造假严重？比如，华晨汽车集团合并报表也存在着市场近来经常质疑的所谓“存贷双高”的现象，即货币资金很高，达557亿，付息性负债也高达434亿，考虑到其强大的经营创现能力，在近期没有重大资产投资计划的背景下，持有如此大额现金的同时还大量借款，是不符合商业逻辑的。
进一步的分析告诉我们，华晨汽车集团财务报表严重造假的可能性不是太大。之所以在合并报表层面表现出来的数据不符合我们的常识，是因为合并范围出了问题，即华晨汽车集团合并了并不处于同一控制下的主体。
二、乱花渐欲迷人眼，报表口径惹人烦
在信用评估实践中，常常碰到的一个问题是：我们究竟应该更关注合并报表还是母公司报表？在《识别真实的还款来源：信用风险分析的起点》一文中我们已经指出，在分析违约率时，要将处于同一实际控制下的所有主体看成是“一个主体”，分析其资产负债情况。即在分析违约率时，我们要更关注合并报表，而非某个具体主体的单体报表。
但如果我们的认知仅限于此，往往又会在复杂的商业世界中迷失。在实务中，管理层为了达到某些目的，往往会操纵合并主体的范围，即合并主体的选择标准并不是客观上的“同一控制”，而是会计师们根据管理层的意志人为选择的。当然，这种人为选择总会包装在各种看似客观、冠冕堂皇的合并理由当中。
我们认为，华晨汽车集团合并报表的合并范围显然出了问题，基于该合并报表的分析会极大地误导投资者。其关键点在于，华晨宝马汽车有限公司（以下简称“华晨宝马”）是华晨汽车集团的合营主体，华晨汽车集团对华晨宝马并没有控制权，无论会计准则如何规定，在做投资分析时都不应该将华晨宝马纳入合并范围中进行分析。主要理由有如下三点：
从股权结构分析，华晨宝马由宝马（荷兰）控股公司（以下简称宝马公司）持股50%，百慕大华晨中国汽车控股有限公司（港股上市公司，代码：01114.HK，以下简称华晨中国）持股50%；而华晨汽车集团持有华晨中国42.32%的股权，是该公司的实际控制人。因此就实际股份数而言，宝马外资方所占股权比例更大，华晨汽车集团仅权益持股21.16%；
2018年10月，经相关政府机构认可，华晨汽车集团与宝马公司达成一致意见，华晨汽车集团将以290亿元向宝马公司外资股东出售25%的股权，于2022年前交割完毕。虽然股权尚未完全交割，但由外资控股的事实已经确定，华晨宝马的运营不可能由华晨汽车集团主导或控制；
据公开报道，华晨宝马的核心技术以及生产、销售业务等一直以来都是由外资主导，中方参与并不深入，这可能也是华晨宝马的业绩在华晨汽车集团能够一枝独秀的原因之一。此时，仅凭公司章程规定的董事长及财务总监为华晨汽车集团委派就认定为实际控制，理由显然很苍白。
华晨汽车集团主要股权结构图
三、还原真相：认识一个真实的华晨汽车集团
在华晨汽车集团的合并报表中，剔除华晨宝马后再分析，可能可以告诉我们一个真实的关于华晨汽车集团的故事。但困难之处在于，华晨宝马由于从未公开融资，并无公开的财务报表可供查询。但这并不意味着我们的分析无法继续，通过多维度公开数据，我们仍然可以分析取得对评价华晨汽车集团风险所必要的深度认知：
1.整车产能利用率衰退严重，竞争力加速下滑
根据东方金城国际信用评估有限公司2019年12月17日发布的“华晨汽车集团控股有限公司公开发行2020年公司债券（面向合格投资者）（第一期）信用评级报告”中公开披露，截至2019年9月末，华晨汽车集团整车年产能115万辆，其中乘用车95万辆，商用车20万辆。2019年1-9月，集团乘用车销量52.16万辆，商用车销量5.70万辆，由于华晨汽车集团以销定产，可假设产量几乎等于销量。按全年产量换算，集团乘用车产能利用率73%，商用车产能利用率38%。但这里存在一个关键问题，集团乘用车产销量中包含了华晨宝马的产销量，作为豪华畅销车型，华晨宝马的产能利用率情况如下表：
经计算，扣除华晨宝马的产量及产能后，2019年9月末，华晨汽车集团整车年产能63万辆，其中乘用车43万辆，商用车20万辆。2019年1-9月，集团乘用车销量13.99万辆，商用车销量5.70万辆，由于华晨汽车集团以销定产，可假设产量几乎等于销量。按全年产量换算，集团乘用车产能利用率43%，商用车产能利用率38%。
以上是我们根据华晨汽车集团公开数据的测算，事实上，东方金城国际信用评估有限公司的信用评级报告也披露，2019年1-9月，公司自主品牌乘用车产能利用率为38.82%，较2018年的51.58%下降了12.76个百分点，披露的产能利用率数据与我们的测算十分接近。
根据国家统计局公布的全国工业产能利用率数据，2019年全年汽车制造业平均产能利用率为78.5%。可见，无论是乘用车还是商用车，华晨汽车集团40%左右的产能利用率远低于行业平均水平，且产能利用率逐年下滑的趋势还在加速，华晨汽车集团最重要的整车业务生产经营状况堪忧。
2.整车自主品牌销售疲软，财务状况恶化，偿债能力下降
华晨汽车集团作为一个以整车制造、销售为核心的集团，整车是其整个集团的“火车头”。“火车跑的快，全凭车头带”，如果“火车头”熄火，其汽车零部件板块（发动机、座椅、内饰、变速器等）也会失去继续发展的动力。而生产经营上的乏力，必然导致财务状况逐步恶化，侵蚀其偿债能力。
由于我们无法取得华晨宝马及华晨汽车集团非上市板块的主要财务数据，进行完整、细致的分析客观上是不可能的。但是，这并不意味着对集团主要风险的分析就只能止步于此，我们仍然可以通过多维度的综合信息和合理的推断，“窥一斑而知全豹”。
根据华晨中国2019年年报中对华晨宝马财务状况的披露，华晨宝马主要资产负债情况如下：
需要特别注意的是，公开披露的信息质量并不能得到很好的保证，可能出现互相矛盾的情形，分析时要特别小心。比如，根据华晨汽车集团2019年合并资产负债表的数据，集团非流动金融负债合计约181亿元，扣除华晨宝马的非流动金融负债106亿元后，集团本部及其他主体的非流动金融负债合计约75亿元。但是，根据华晨汽车集团2019年本部资产负债表的数据，仅集团本部非流动金融负债就有约151亿元。由于集团本部公开发行债券金额就达121亿，一般而言金融负债在合并报表层面并不存在内部抵消以及科目重分类的情形，我们严重怀疑集团合并报表口径的金融负债数据低报，或者华晨宝马的金融负债数据高报。当然，真实原因仅从公开信息中很难取得，只有集团或者负责审计的会计师事务所才能给我们一个合理的解释。
根据集团本部及上市板块（申华控股、金杯汽车及华晨中国）的数据，其非流动金融负债至少为165亿。我们认为，华晨宝马金融负债数据高报的可能性较小，更合理的是将合并口径的非流动金融负债调高90亿元。
同样地，根据华晨中国2019年年报披露，华晨宝马的收入、利润情况如下：
需要说明的是，在靓丽的经营业绩下，2019年末华晨宝马的资产负债率较2018年仍有所上升，原因是其对外分配了200亿元的大额股息，其中分配给华晨中国100亿元，导致华晨宝马所有者权益减少、负债有所上升。
将华晨宝马在集团合并报表还原后，可得到集团2019年主要财务数据如下：
从上表可以看出，还原“真相”后，华晨汽车集团经营乏力，净利润为负，经营创现能力已经几乎归零，且不排除后续加速恶化的可能。但集团持有最重要的两块资产：货币资金294亿元，华晨宝马的股权价值480亿元，两者合计达774亿元，几乎可以覆盖808亿的负债，偿债压力并非特别大。
看上去，虽然在经营上难挽颓势，但华晨汽车集团并未失去偿债能力，对于债权人而言债务违约风险相对可控。那近期集团发生的债券暴跌、组建债委会等事件，是市场对于其生产经营恶化现状反应过度了么？
四、认知升华：优质与非优质板块的债务评估
的确，在《识别真实的还款来源：信用风险分析的起点》文章中我们一直强调，要将处于同一实际控制下的所有主体看成是“一个主体”，要更关注合并报表，从整体上把握资产负债情况，不能只见树木不见森林。一般情况下，这一原理是完全正确的，但实际商业世界的复杂性在于：任何原理都不能无限推演，它只是在一定范围内是正确的——我们不能刻舟求剑，而是要懂得将自己浸入到实际的商业环境中，具体问题具体分析：
华晨中国由于持有华晨宝马50%的股权价值约480亿元，而总负债仅150亿元，在华晨汽车集团内属于绝对的优质板块，资产可变现价值远大于负债。但集团其他板块生产经营不佳，流动性风险较大，部分主体甚至资不抵债。此时，由于优质板块与非优质板块相差过大，我们在评估非优质板块内的负债时，不能简单地假设优质板块与非优质板块主体间的资金流动完全无障碍，尤其是非优质板块承担了绝大部分负债（在本案例中为80%左右）且优质板块还有其他股东时（在本案例中其他股东的股权比例为57.68%）。
实际控制人对集团内所有主体确实拥有强大的控制能力，但这种控制也是有一定限制的，实际控制人并不能肆无忌惮地让优质板块的资产偿付非优质板块的负债，而明显侵害优质板块非控制股东的利益——这是严重违规、甚至犯法的。当集团内各个板块的财务状况相差太大时，很难找到一个优质板块向非优质板块大量输送流动性的渠道（当然也不乏有“艺高人胆大”的资本运作高手能够做到，比如海航集团、东旭集团等，我们会在后续案例中深入分析）。所以，相对科学的做法是，在考虑非优质板块负债的偿付能力时，要将合并了优质板块的财务数据还原回去——这是债权投资人在评估风险时所必须的谨慎性。
由上表可知，将华晨中国从集团合并财务数据中还原后，华晨汽车集团资产负债率已达100%，经营亏损且无创现能力，加之其资产方滞销的存货、其他应收款、长期股权投资、商誉、开发支出、长期待摊费用等（保守估计200亿以上），该类资产实际可回收金额存疑，而负债方几乎完全需要以现金清偿。考虑资产、负债的质量特征后，华晨汽车集团很可能已经资不抵债了。
分析至此，我们基本可以完整地勾画出华晨汽车集团的主体状况：
从还款能力角度评估，集团拥有的高质量资产只有两块，货币资金180亿及华晨中国股权约144亿元，合计324亿元；但集团负债约658亿，其中金融负债367亿，流动性捉襟见肘；
集团使用大量负债建设的中华、金杯、华瑞等汽车生产基地，其产品竞争实力较差，产能利用率严重不足，亏损严重，经营净现金流量为负，短期内无法看到有改善的前景和可能；
整车经营上的乏力，导致零部件板块经营加速下滑，进一步侵蚀了集团的偿债能力。
我们认为，华晨汽车集团未来亟需的是加强自主品牌产品竞争力，解铃还须系铃人，只有推出符合市场需求的流行车型，以整车带动才能尽快扭转经营净现金流为负、不仅不“造血”还不断“失血”的局面。华晨汽车集团的现状，借用一句流行语改编版来形容，“凭政策挣的钱，凭实力都亏没了”，希望不要成真。
可惜的是，就目前披露的市场数据来看，华晨汽车旗下中华、华颂以及金杯三大自主品牌的销量可谓“惨不忍睹”：根据乘联会数据显示，华晨中华7月销量为0，上半年仅销售3186辆；华晨华颂1-7月份竟然没有卖出一辆车；连续19年位列中国商用车市场销量第一，一度成为轻客销量神话的金杯7月销量为1600辆，上半年仅销售7661辆，光环早已不再。
看起来，如果没有强大的外力帮助，华晨汽车集团会一步一步慢慢滑向债务违约的深渊。
来源：公众号 维优资管研究院