“华晨汽车”集团，在债券违约的行为中：认知和心理偏差
最近几年，我国资本市场发展迅速，各类金融工具层出不穷，其中以债券融资为代表的直接融资工具也越来越受到投资者的重视。
作为一种金融工具，债券市场在快速发展的同时，其所具有的各种风险也不断积聚。在这些风险当中，最令投资者关注的便是债券投资的信用风险。债券信用风险的暴露不仅会对投资者造成巨大损失，也会严重阻碍债券市场的平稳运行。
公司管理者的认知偏差主要表现在管理者对事物认知不够，因此在进行重大经济决策时可能会忽略一些关键因素，导致经济决策产生巨大偏差。
与此同时，管理者在决策过程中普遍存在着过度自信、过度依赖、恶性增资、损失厌恶等心理特征，这些心理偏差会直接影响公司管理者对信息的认知以及对风险的敏感程度，进而直接影响其做出高风险决策。
01过度依赖：自主品牌竞争实力弱
华晨集团主要从事汽车及其他相关经营，旗下拥有多个自主品牌和合资品牌。比如“华晨中华”和“华颂”等自主品牌，以及“华晨宝马”和“雷诺金杯”等合资品牌。
集团的整车业务主要由华晨宝马、华晨金杯和华晨中华汽车事业部等子公司管理。近年来，集团营业收入整体上呈现增长趋势，但其收入和利润主要来自“华晨宝马”整车系列。
“华晨宝马”对公司利润的贡献逐渐增加，而自主品牌乘用车产销量、产能利用率、营业收入持续下降。说明相对于外资品牌，集团自主品牌竞争力和获利能力较差。
“华晨汽车”集团2019年的营业收入共计1811.30亿元，整车制造业务收入为1569.65亿元，占比为营业收入的86.66%，零部件制造和其它业务收入合计241.64亿元。从子公司经营情况来看，作为国内三大豪华车制造商之一，“华晨宝马”有着较高的市场地位和品牌影响力，产品竞争力也较强。
2019年，“华晨宝马”整车产量、销量分别为53.57万辆和54.55万辆，与往年同比均有所增长；营业收入为1727.50亿元，同比增长21.73%。相较于“华晨宝马”，集团自主品牌经营整体欠佳。
2019年，“华晨汽车”集团自主品牌乘用车产量为17.82万辆，同比下降19.66%；随着产量下降，自主品牌营业收入也继续下滑，2019年“雷诺金杯”和“华晨中华”的营业收入分别为27.10亿元和12.80亿元，均不及前一年的一半，收入规模与“华晨宝马”相距甚远；
在疫情的冲击下，2020年一季度集团自主品牌乘用车产量为2.33万辆，较上年同期大幅下降74%，销售收入也有显著减少。总体来看，“华晨汽车”集团营业收入和利润实现十分依赖“华晨宝马”，自主品牌获利情况不佳，一旦“华晨宝马”的业绩不再并表，则会对公司盈利水平产生较大负面影响。
02过度融资：资本结构畸形
分析“华晨汽车”集团近年来发布的合并资产报表可以发现，“华晨汽车”集团近年来资产规模有所缩减，而负债规模却不断扩大，并且货币资产在资产端占比较低，说明“华晨汽车”集团杠杆水平较高。
从资产负债比率来看，在债券发生违约之前，“华晨汽车”集团近年来的资产负债比率均维持在约70%这个水平，产权比率更是高达2~3，说明“华晨汽车”集团资本结构严重失衡，企业杠杆高企，企业资金大部分来自外部融资，内源融资十分薄弱。
在资本结构如此失衡的情况下，“华晨汽车”集团近年来的流动比率和速动比率明显低于正常经营企业，说明“华晨汽车”集团资产端流动性较差，资产大部分为存货和应收账款，可以偿还债务的货币资金资产并不充沛。
这也是为什么“华晨汽车”集团在违约前大量利用库存车进行“抹账”的原因所在。“华晨汽车”集团整体债务规模庞大，集团经营长期面临信用风险暴露的问题。然而，出于“华晨汽车”集团的国有属性，“华晨汽车”集团整体的资产规模依然十分庞大。
这意味着即使集团总体债务结构存在一定问题，但也不至于短期内还不起10亿元的私募债，更不至于因为拖欠1000万元左右的供应商货款而走向“破产重整”境地。根据“华晨汽车”集团发布的2020年半年报，集团货币资金量高达513.76亿元，短期借款和应付票据合计385亿，偿还10亿元的私募债券似乎不成问题。
然而，在“华晨汽车”集团发布的2020年半年报中，对于货币资金添加了具体说明。说明里提到，513亿货币资金中有167亿资金属于受限使用。根据货币资金的相关定义，“华晨汽车”集团财报中的167亿受限货币资金应该是应付票据的保证金。
除去这部分受限资金，剩下的346亿元非受限资金，相较于10亿元的私募债务和1000万元的供应商货款，依然数额庞大，“华晨汽车”集团发生违约理由不充分。由于破产重整只涉及集团本部自主品牌，因此合并报表并不能体现“华晨汽车”集团的真实财务状况，必须就母公司的单体报表进行分析。
将母公司单体报表与合并报表进行对比，可以发现母公司的货币资金只占合并报表总体的22%，但是应付票据占了79.6%，而应付债券更是全部由母公司发行。这说明167亿元受限资金中的大部分来源于母公司。粗略地按照167亿*79.6%计算，母公司大概要承受的受限资金为132亿元，已经高于母公司当前拥有的货币资金总额。
因此，母公司117.42亿元的货币资金很可能均属于受限资金，无法进行债务偿还。从“华晨汽车”集团发布的2020年半年财务报表的情况来看，“华晨汽车”集团在2020年上半年实现14.5亿元的营收，较去年同期大幅下降24.5%；而其与宝马公司合资的品牌“华晨宝马”，在上半年贡献了44.2亿元的净利润，较去年同期大幅增长23.8%。
如果剔除掉“华晨宝马”贡献的净利润，“华晨汽车”集团在2020年上半年依然处于亏损状态，亏损金额为3.4亿元。在2015-2019的五年间，剔除掉“华晨宝马”所贡献的利润，“华晨汽车”集团在这五年间全部亏损，亏损金额更是呈现逐年扩大的趋势，从2015年的3.34亿元一直扩大到2019年的8.63亿元。
由“华晨汽车”集团发布的财务报表可以看出，该集团超过70%的利润是由“华晨宝马”所贡献的，说明“华晨汽车”集团除了“华晨宝马”之外，几乎没有可以提供盈利的品牌，大部分自主品牌不是巨额亏损就是盈亏平衡。
03过度投资：冒高风险的动机
在2018年10月，经相关部门批准，“华晨汽车”集团获得了优质主体企业债券发行权，额度达到了100亿元之多。获取发行权之后，“华晨汽车”集团就开始在债券市场大肆发行企业债券。2018年11月，集团发行了20亿元的“华汽债”，募券资金用于沈阳金杯的工厂整体搬迁与设备升级，剩余资金用于补充“华晨汽车”集团的流动资金。
在2019年4月，“华晨汽车”集团又发行了第四期“华汽债”，募集5亿元资金用于企业运营资金的补充。作为金杯汽车的全资子公司，沈阳金杯已经连续亏损多年。2014年，由于沈阳市政府需要收储沈阳金杯的厂房所在地，沈阳金杯也因此需要整体搬迁，搬迁以及新建厂房的费用估计在15亿元左右。
在“华晨汽车”集团发行的第一期“华汽债”募集说明书当中，宣称沈阳金杯的厂房整体搬迁费用在25.5亿元，后续依然会追加项目投资。由于缺乏资金，沈阳金杯的整体搬迁项目也出现了延期，预计完工时间从最初的2019年1月，延后到了6月。
在“华晨汽车”集团发行的第一期、第三期“华汽债”中，宣称共有约180亿元资金用于沈阳金杯的整体搬迁项目，这已经大大超过了该项目最初的预期投资额，一个汽车工厂的搬迁是否需要如此巨额的资金，不得不令人心生怀疑。
从整体情况来看，“华晨汽车”集团的第三期“华汽债”所募集的50亿元资金，基本全部用于沈阳金杯的整体搬迁项目。如果这笔资金确实用于沈阳金杯的整体搬迁项目，“华晨汽车”集团的固定资产项目理应出现较大规模的增长，但是该集团所发布的财务报表上却并未加以体现。
从2017年开始，“华晨汽车”集团在其多期债券募集说明书中所宣称的项目投资，并未在现实和财务报表中加以体现，报表中显示的固定资产、在建工程项目都出现了较大程度的下降，这与其募集说明书中宣称的不仅不相一致，反而大相径庭。与此同时，“华晨汽车”集团在近几年的总资产规模增长，根本原因还是在于其自身流动资产总额的增加。
通过近年财务数据的对比，不得不令人怀疑“华晨汽车”集团存在将募券资金用于其他项目，尤其是对集团自身有利的项目上，并没有如说明书所宣称的，投资于沈阳金杯的搬迁改造项目以及整车制造项目。考虑到“华晨汽车”集团近年来资本结构非均衡的情况，有理由认为“华晨汽车”集团使用债券资金投资一些风险较高、收益较大的项目，违背说明书中承诺的债券投资者利益实现方式，做出相应自利行为。
“华晨汽车”集团将募券资金用于投资高风险、收益大且周期短的项目，不仅违背了其在债券发行前的声明，还会大大增加债券信用风险。由于投资项目风险收益均较大，如果投资成功，“华晨汽车”集团可以拿到扣除债券本息之后的全部收益。
若是项目受到外生冲击，导致投资失败，资金无法收回，“华晨汽车”集团就无法支付债权人本金，这相当于是把投资风险转嫁给了债权人。说明“华晨汽车”集团在日常经营中存在冒高风险的动机，忽略企业健康持续发展的要义以及债券投资人利益，存在过度投资倾向。
04损失厌恶：虚增收入美化财务报表
依据行为公司金融理论，企业过度投融资、损失厌恶等认知与情绪偏差往往与企业的财务欺瞒和欺诈相关联。由于过度的投资决策往往会导致公司经营现金流量很低，为了掩饰经营现金流的严重不足，维持公司大规模投资的资金需要，必须不断拓展融资渠道，筹集到更多的外部资金。
因此，公司就有动机美化财务报表，甚至进行财务欺诈来掩饰盈利和现金流问题。从“华晨汽车”集团发布的报告分析，集团公司自2017年开始，营业利润便出现亏损，为了完成业绩考核，“华晨汽车”集团通过转让晨宝汽车制造有限公司、绵阳华瑞汽车有限公司股权方式完成2017年、2018年年度业绩指标。
根据证券监督管理委员会的调查报告，到“华晨汽车”集团确认投资收益之日为止，上述股份转让合同下的交易均未完成，所转让股份所有权上的风险和报酬没有实质转移，“华晨汽车”集团没有取得股份转让费。因此，上述股权转让收益均无法确认。
基于以上发现，“华晨汽车”集团在2017年的年报中虚增净利润8.02亿，在2018年年报中虚增净利润1.79亿元。“华晨汽车”集团利用包含虚假信息的财务报告，发行了数只到期时间不同的债券，其中便包括首只未按时兑付本息的“17华汽05”。这些违约债券大部分用于“借新还旧”，仅有一小部分用于项目运营，说明“华晨汽车”集团的经营情况已经开始出现问题。
举报/反馈