天风证券：金龙汽车业绩弹性较大 改革潜力广阔
作者 天风汽车邓学团队
电动客车补贴退出后，行业有望快速回归2014年以前的寡头时代
2017年触底明确，2018年“电动福建”的需求扶持，类比2015年山东对的扶持力度。
三龙整合，在新控股股东和福建省提升汽车工业地位的背景下，有望加速。
投资摘要
公司是世界客车双龙头之一，业绩拐点将至。17年公司产销规模略低于，位居我国乃至世界第二。公司因“骗补事件”冲击，及行业补贴快速下行，业绩进入谷底。2018年公司有望迎来行业及经营的双重拐点。
客车市场需求稳定，大型化和电动化的渗透，重质不重量，龙头集中化趋势明确。2014年以来客车市场进入“平稳增长、产品升级”阶段。城镇化、旅游、出行便利性等推动中西部及中小城市的公交普及成为大中客长期需求平稳的核心。大型化和电动化的渗透，成为龙头盈利提升的两大根源
三十年竞争双寡头浮现，新时代新政策有望回归寡头时代。传统大中客市场，宇通和金龙占有率稳步提升，品牌和规模优势明显。进入电动化时代，高额补贴和地方保护，导致电动客车格局分散化。随着补贴政策陆续退出和技术指标的提升，市场化竞争有望加速份额向龙头集中。未来客车市场强者恒强，有望回归双寡头时代。
蓄势待发，多重利好推动，业绩拐点向上。公司2016年因“骗补事件”，业绩进入低谷，但2018年迎来多重利好：①2017年7月已重获新能源生产资质；②2017年9月发布的电动福建规划确保未来公司的电动客车需求；③福汽集团入主金龙汽车以来，力推集团协同整合，降本增效将提升盈利能力，如能实现，则三龙整合空间巨大；④原工信部副部长履新福建省省长，有望提升汽车工业在福建省的产业地位。
投资建议：作为行业龙头，金龙汽车受制国企机制，但是企业技术、品牌、产品优势仍在，历经行业变迁和公司波折，业绩已从底谷走出。行业未来回归寡头时代，公司迎来较大经营改善，“三龙整合”空间巨大，值得长期关注。预计公司17年扭亏为盈、18-19年净利增长26.3%、59.9%，达到4.5亿、5.6亿、9.0亿元，对应当前PE为17.1X、13.5X、8.5X。公司经营改善弹性较大，2018年拐点机遇明显，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：客车销量低于预期；新能源客车市场不及预期；金龙整合进度不及预期。
1、金龙汽车简介
厦门金龙汽车集团股份有限公司创立于1988年，以大、中、轻型客车的制造与销售为主导产业，系目前全球领先的客车制造集团。
金龙汽车集团在各地布局有厦门金龙联合汽车工业有限公司（厦门金龙）——金龙客车、厦门金龙旅行车有限公司（厦门金旅）——金旅客车、金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（苏州金龙）——海格客车、厦门金龙礼宾车有限公司——金龙礼宾车、金龙汽车（西安）有限公司等客车整车制造企业以及金龙汽车车身、车架、空调、座椅、电器、互联网、充电站（桩）等汽车零部件生产企业，形成集整车与零部件制造为一体的客车产业集群。
金龙汽车集团整车产品涵盖4.3米至18米各型客车，销往全球五大洲140多个国家和地区，广泛应用于客运、旅游、公交、团体和特种车等市场，并获得客户的一致认可。
2016年，金龙汽车销售共计73，387辆，销量位居全国和世界客车行业第一。其中，大中型客车销量为3.7万辆，轻型客车销量为3.6万辆。财务数据方面，2016年金龙汽车营业收入为218.28亿元；受骗补事件影响，净利润亏损18.94亿元。
2017年，金龙汽车销售共计5.02万辆，销量屈居全国第二。17利润预期扭亏为盈利，盈利4.6亿。
2、客车： 居民出行频次增加，行业重质不重量
2.1． 客车行业需求分析
客车销量微降，行业机会明确。随着2016年中国经济增速温和下调，客车市场总体需求略有下降；世界经济复苏乏力，客车出口依然下滑。全年客车行业销售51.78万辆（不含底盘），同比下降9.4%，降幅比上年扩大9.3个百分点，其中出口市场同比下降17.5%。2017年前三季度，客车整车市场同比继续下降7.4%，预计2017年客车市场预计将回落至48万辆左右。随着2005至2014十年高速增长的黄金时代结束，我国客车市场进入稳健发展时期，客车行业进入重质不重量阶段，行业增长机会在于大中客的占比提升及新能源客车的渗透率提升。
大中客市场规模稳中有升，轻客市场回落明显，行业向高毛利车型聚拢。2010至2014年，我国大中型客车市场总体保持稳定，销量规模保持在15万辆左右；而同期轻型客车市场保持稳步增长，年均复合增长率达到9%左右，2014年销量规模达到顶峰的44万辆。但近两年，在新能源补贴政策的刺激下，客车企业将生产重心转移到以大中客为主的新能源客车上，使得大中型客车销量提升，尤其是2016年，补贴退坡导致的抢装，使得中大客出现约14%的增长，达到17万辆以上，其中新能源渗透率约56%；同期轻型客车出现约19%的回落，销量为35万辆，但销量规模仍高于大中客。
公交与长途客运构成客车市场主要需求。客车按用途可划分为公交车（城市客车）、长途客车、旅游客车、校车和专用车等，其中占比最大的是公交车和长途客运车。近三年，二者在客车市场所占份额不断提升，尤其在大中客市场，在2016年公交和长途客车销量占比达到86%。我们认为，未来客车新增销量将主要来自于两方面：一是城镇化进程不断推进带来的公交车购置需求；二是旅游消费升级带来的旅游客运车辆需求。这两方面需求将为客车市场进一步增长提供空间。
从大型客车销量的类别来看，城市客车与长途客车是销量的主力，长途客车长期领先于城市客车。13年后大型长途客车受高铁等影响，同时城市公交需求受到提振，长途客车销量被大型城市客车反超，并将两者间差距不断扩大。
从中型客车的类别来看，中型长途客车的销量也长期大幅领先中型城市客车。2016年，受益于新能源政策影响，中型城市客车对中型长途客车完成了大幅的反超。补贴方向调整后，17年中型城市客车已回复到正常增速，但市场对于城市客车的需求依然强烈。
小型客车的类别中，轻客销量主要来自金杯、依维柯、金龙金威等“大面包”车型（中汽协统计口径中的“其他”就主要是此类车型）。近两年，轻型客车整体销量有所下降。这一方面是由于新能源客车的推广使得大中客挤占城市、长途和旅游用途的轻客市场。另一方面，二胎政策使得7座MPV和SUV出现高速增长，挤占轻客销量较大份额的9座以上“大面包”车型市场。2016年，轻型客车市场出现16%的缩减，总销量下降到32万辆。其中，“大面包”车型销量的缩减更为明显，超过18%，使得其在轻客市场中的占比有所下降，同时城市、长途和旅游用途车型在轻客市场占比上升到26%。按目前趋势，轻客市场将持续受到新能源大中客和7座MPV、SUV的挤压，预计未来几年轻客市场将会进一步缩减，成为不重量的主要原因。
从轻客市场中城市、长途和旅游用途车型对比来看，城市客车的销量曾长期落后长途客车与旅游客车。在12年小型城市客车的销量超越了小型旅游客车，并开始不断接近小型长途客车，受益于新能源补贴政策，销量终在2015年超越小型长途客车。
城市客车在三大细分市场对长途客车的超越，是多种因素作用的结果。一、在高铁和航空的高速发展下，长途客运业遭受严重冲击，中远途出行人们更多选择更加快速和安全的高铁或飞机。二、居民收入的提高私家车数量不断增多，短途出行人们更多选择自驾。三、城市的拥堵以及高额的停车费使得更多人选择公共交通工具出行，推动了城市客车需求的增长。四、城市公交作为城市毛细血管正在逐步蔓延，提高了居民短途出行的便利性。
城镇化进程推进，公交车市场稳定增长。随着我国城镇化进程的稳步推进，城市公交车辆运营线路网长度和运营车辆数总体保持稳定提升态势，近五年增速均维持在5%左右，构成了客车市场的稳定需求。2016年，我国城市公共汽、电车运营数达到51.5万辆，运营线路网长度达到72.6万公里。
但近年来随着大型城市人口数量和密度的急剧增加，公共交通压力不断增大，轨道交通凭借其运力大、速度快、受交通状况影响小等优势，成为各大一二线城市发展公共交通的首选。同时，加上大型城市公交车保有量目前已达到较高水平，市场逐渐趋向饱和。因此，随着城镇化进程的进一步推进，中小型城市及中西部地区的需求将成为未来公交车市场的新增长点。
旅游消费升级，带动客运车辆需求。随着我国居民人均收入的增加和生活水平的提高，旅游成为大众休闲娱乐的重要部分，旅游产业迅速发展壮大。2004年以来，我国旅游人数总体保持10%以上的年增速，2016年旅游人数达到44.4亿人次。
我们认为，在多种因素的作用下，客车行业总体需求应该维持平稳，但其内部需求结构将继续迎来变革。细分开来，未来将由大中型客车的需求增长为主，轻客将持续受到挤压。大中客细分类别中，将由城市客车需求的增长为主，长途旅游客车增长为辅，城市公交配合电动化需求仍然将保持较高增速。
2.2． 航空高铁为主动脉，公路公交为毛细管
由于若干年前我国民航及铁路运输运力有限，公路运输曾长期在客运市场占据着及其重要的地位。但随着机场高铁站的建设，线路运营的增多及居民收入的增长，航空与高铁逐渐成为我国居民中远程出行的首选。尤其是高铁的客运量，从08年的734万人增长到16年的12.2亿人。未来八横八纵的高铁规划将进一步提升其客运能力，高铁将引领我国居民远程出行方式的结构性变革。
随着城镇化的不断推进，客车行业将会与航空高铁一并构成立体的交通网络，加之消费升级引起的对于具有更高舒适度更高技术客车的更新换代需求，将与城镇化一并推动客车行业的总体需求。
公路运输与航空高铁从直接的竞争关系转变为互补关系。航空与高铁就像是人身体的主动脉，公路公交就像是毛细血管。航空与高铁承担了中远程运输的任务，公路公交是其延伸，负责中短途的运输，将乘客精准送到其目的地。我国的机场高铁站一般修建在离城市较远的地带，乘客从家到机场高铁站有着刚性接驳需求，这也将势必推动城市客车需求的增长。
由于我国铁路的高速建设，铁路客运网络日趋完善，覆盖率不断提高，尤其是高铁通行里程大幅增加，对长途公路客运造成了较大冲击。因此，虽然近两年公路固定资产投资稳定提升，但我国公路客运量有所缩减，长途客车的需求也相应萎缩。而火车站机场等交通枢纽与旅游景点之间的接驳需求刚性较强，并且一般无法被其他交通运输方式所替代，反而会受到铁路民航发展的刺激。因此，我们预计，旅游客运车辆将成为未来座位客车市场需求的有力支撑。
龙头车企毛利率高，行业总体毛利率水平不断提升。宇通作为客车行业双龙头之一，其毛利率水平显著高于其他客车企业，并在这两年内取得不断的进步。金龙虽作为双龙头的另一龙头，但其毛利率水平自10年起便不如中通，在16年因骗补事件更是出现了大幅下降，当然去除骗补影响，金龙毛利率仍然在前列。其他客车企业总体毛利率水平虽不如宇通，但在近两年内仍取得进步。毛利率水平的差异反映了各家客车企业盈利能力的差别，毛利率高的企业拥有更强的盈利能力，在客车市场残酷的竞争中更能胜出。
在不重量的新发展阶段，我们认为客车市场进入存量博弈。当前存量博弈体现在两个方面：总体市场蛋糕的变小、毛利大的市场奶油层变厚。
一方面，客车行业总体销量高增速红利消失。从2011-2014年均增速8%到2015年基本持平，再到2016年的下滑9.4%，总销量短期看受到新能源退坡影响较为明显，长期看受到铁路客运、城市轨交的冲击，预计行业将基本稳定在当前的销量水平并略有增加。
另一方面，存量在细分市场仍有较多机会。
首先是大中客毛利相对较高的产品仍有增长空间，大中客车主要是公交车和客运车辆，随着中国经济的稳步增长及城镇化水平的推进，公交车和客运车辆的需求也稳步增加。
其次，行业集中度逐步提高，客车龙头强者恒强。原因在于：
（1）龙头研发能力出众，技术行业领先，研发费用及研发人员远超追赶者。长期技术积累与生产能力积累，与追赶者拉开了巨大差距。
（2）毛利率方面，龙头稳定保持在20%以上，公司体量规模优势较大、品牌溢价能力较强，合理的产品结构保证了公司在大中客的市场市占率更高进一步提升毛利。
（3）电动化技术形成壁垒，产品公关能力强。以金龙为例，公司从事新能源客车研究已有16年，在此方面与国内外高校科研院所有着一系列产学研合作，拥有较高的技术壁垒保障。公司具有全球化的销售渠道，国内大中客实行直销与经销相结合的模式，轻客实施签约经销模式。公司海外销售网络遍布140多个国家，并与200多个境外汽车经销商保持着良好的合作关系。
（4）零部件供给体系完善。金龙作为龙头公司，以外购为主，自制为辅。公司一方面在提升关键零部件的自制能力，另一方面建立了全球化的采购体系，与全球一流的零部件供应商建立战略合作关系，并将合作延伸到产品开发前段。
3、借鉴空调行业看客车行业发展
在过去的二三十年内，我国空调和汽车行业都经历了快速的增长，且发展模式和行业格局都有很强的相似性。因此，回顾空调行业的发展历程对分析客车行业的未来前景有重要的参考意义。
3.1． 空调和客车行业具有显著的共同特征
在经济发展和城镇化进程中孕育壮大。空调和客车作为两种耐用品，均与国家的经济发展和城镇化水平有较强的正向联系。在2005-2016年间，我国空调销量从7000万台增加到16000万台，客车销量从26.6万辆上升到53.9万辆，增幅均超过一倍。
从市场竞争中脱颖而出，形成双寡头。在发展过程中，我国空调行业和客车行业均经历了从充分竞争到双寡头竞争的格局转换。2016年，格力和美的空调市场占有率之和达到55.5%，金龙和宇通中大型客车市场占有率之和为53.1%。
政策刺激助力产业升级。空调行业方面，国家在2006年至2012年，推出家电下乡、以旧换新、节能惠民等一系列政策引导和促进空调行业结构转型升级。客车行业方面，自2012年开始推行的新能源汽车补贴政策使得新能源客车迅速形成规模。
自主崛起，走向国际市场。目前，我国是世界上规模最大的空调和客车生产国。其中，三大空调品牌也是全球空调前三大生产商；宇通客车为全球最大的客车生产商。
3.2． 回顾我国空调行业发展历程
我国空调行业的发展历程大致可划分为五个阶段。
第一阶段：国内市场初步形成。我国空调行业始于20世纪60年代，受制于生产能力和国民消费水平，空调一直没有形成产业化，进口空调统治了那时规模并不大的国内市场。改革开放后，国内空调产业开始缓慢发展。八十年代末以后，随着我国人民收入和生活水平的提高，空调开始越来越多的进入大众家庭。同时国家产业政策限制放开，空调市场迅速扩张，出现供不应求的局面。
第二阶段：快速增长，形成完全竞争市场。1997年至2002年，我国国内空调产能开始快速增长。迅速扩大的产能不仅满足了市场需求，还出现了供过于求的局面。在此期间，空调行业形成完全竞争市场，价格不断降低。不少空调厂商开始开拓海外市场，寻找新的利润增长点。
第三阶段：品牌集中度提高，行业格局初现。2003年至2005年，时逢原材料价格上涨，关键零部件供给紧张，行业竞争压力进一步加剧，一些规模较小的企业逐渐被淘汰。规模、质量、技术和市场占有率成为空调厂商生存和发展的关键。品牌集中度迅速提高。按销量划分，国内家用空调行业中的三大阵营逐渐显现。其中，格力、美的、海尔位居第一阵营。
随着市场竞争的日趋激烈，空调行业销售模式发生变化。海尔在此过程中专注于家电连锁卖场销售渠道，忽视了经销商及专卖店体系，给了格力争夺市场份额的机会。
第四阶段：政策刺激，产业转型升级。2006年至2012年，在家电下乡、以旧换新、节能惠民等一系列政策刺激下，行业仍保持增长，但增速放缓。同时在节能的政策要求和引导下，空调产品结构转型升级，变频空调快速普及。
在此期间，第一阵营中的海尔，市场占有率有所下滑，空调行业的双寡头竞争格局日趋明显。
第五阶段：后政策时代，仍有上升空间。经过政策的刺激和引导，2013年以后，我国城镇家庭平均每百户空调保有量达到110台左右，已经有一定的饱和度。但随着过去几年新销售商品房的增长，城镇空调市场仍保持微增长趋势。而农村每百户空调保有量在2013年还不到30台，在过去几年内仍维持高速增长，市场空间广阔。
另外，我国三大空调品牌不仅在国内市场呈现垄断竞争，在全球也已成为前三大生产商。2016年，格力、美的和海尔家用空调出口量达到2550万台，约占其整体销量的37.6%。
3.3． 客车行业正处在类似于空调行业发展的第四阶段
从目前的发展现状来看，我国客车行业已形成明显的双龙头格局，并且具备较大的市场规模和一定的国际影响力。同时，自2012年开始的新能源补贴政策也已进入后期，力度逐渐减小。因此，我国客车行业当前的发展特征与空调行业发展的第四阶段颇为相似。
市场整体趋于饱和，城镇化进程仍能为公交市场提供一定空间
2005至2014十年间，我国客车市场经历了高速增长的黄金时期。客车销量从2005年的26.6万辆增长至2014年的60.4万辆，完成翻番。但2014年之后，客车销量增长转负，市场整体趋于饱和。2016年客车销量回落至53.9万辆。
具体来看公交车市场。近年来，随着我国城市规模的不断扩大，轨道交通成为各大城市发展公共交通的首选。2010年以来，城市公共交通客运总量中，轨道交通所占比重有快速明显的提升。2016年，轨道交通占城市公共交通客运总量的比例达到19.1%。与此同时，公交汽、电车的客运比重有所下降。在大型城市，公交车市场的未来增长将受到轨道交通发展的影响。
近五年来，城市公交车市场仍保持稳定增长，但增速出现下降。2016年，我国城市公共汽、电车运营数达到51.51万辆，城市每万人拥有公共交通车辆达到13.84标台。随着保有量的不断提升和城市轨道交通的发展，大中型城市公交车市场也将趋于饱和，新增销量将主要来自于存量替换。因此，我们认为，未来公交车市场空间的进一步打开将主要依靠中小城市和中西部城市城镇化水平的提高。
政策补贴逐渐退出，新能源是未来决胜关键
新能源客车相对于传统客车来说，具有节能减排、噪音低、降低运营成本等优势。随着环境问题的日益突出，新能源将成为未来客车发展的主流趋势。
自2012年以来，我国推出的新能源补贴政策，极大的刺激了我汽车市场的迅速扩大和新能源产业的发展壮大。2016年，我国新能源客车销量达到13.5万辆。其中，纯电动客车占85.5%。虽然由于补贴退坡导致的2016年抢装，使得2017年销量较为平稳，但未来五到十年，新能源客车市场快速增长的大趋势仍然不变。当前，新能源公交车的渗透率约为30%，未来新能源公交车市场仍有广阔的上升空间。
目前，我国新能源汽车市场和产业培育的政策目标已初步达成，近年来新能源客车补贴力度也有所下降。15年四部委出台的新能源汽车补贴政策明确规定直到2020年，补贴额度将不断下降，享受补贴的车型标准要求将不断提升。这也意味着我国的新能源汽车市场逐渐趋于成熟。虽然新能源车企获得的补贴金额将有所缩减，但新能源客车远超传统客车的高毛利率，能够显著提升客车厂商的利润水平。因此，新能源板块将成为未来客车企业发展的胜负手。
开拓国际市场，实施全球化战略
随着我国客车行业的快速发展，其在国际市场的影响力也逐步提高。2014年之前，我国客车出口销量和金额均保持20%左右的高速增长。2015年以后，受国际经济形势和客车厂商将主要力量转移到新能源客车生产上的影响，我国客车出口量有所萎缩，但长期增长的趋势没有发生改变。2016年，我国客车共出口14.24万辆，出口金额达到35.16亿美元。
受益于成本优势，尤其是人工成本较低，我国客车企业在国际客车市场上有较强的竞争力。国际知名客车厂商，如戴姆勒、沃尔沃、MAN、斯堪尼亚等，产品价格较高，定位高端，单车价值量远高于宇通、金龙等我国客车企业。其主要目标市场集中在欧美等发达地区，而在亚非拉市场拓展受困。亚非拉地区人口密度大，并且随着经济发展客车需求量大，市场空间广阔。我国客车企业利用自身优势，在亚非拉国家快速渗透，以此为突破点打开国际市场。目前，我国客车出口市场主要在缅甸、越南、巴基斯坦等东南亚国家，沙特、阿联酋等中东国家，埃及、委内瑞拉、南非等非洲国家，以及委内瑞拉、玻利维亚等南美国家。
由于传统欧美市场趋向饱和，新型亚非拉市场因价格因素拓展受困，以戴姆勒为代表的国际客车企业近五年业绩增长乏力，甚至出现萎缩。而在高速增长下的我国客车厂商，已经在近几年超越国际老牌客车企业，并有将差距拉大的趋势。从销售量来看，金龙和宇通从2010年开始全面超越戴姆勒等国际厂商。2016年，金龙和宇通的客车总销量均为戴姆勒的近三倍左右，约为沃尔沃的8倍。从销售额来看，宇通客车在2015年超过此前世界领先的戴姆勒，并在2016年将差距拉大。2016年，宇通销售额为48.9亿美元，高于戴姆勒的45.4亿美元；金龙销售额30.2亿美元，高于沃尔沃的29.7亿美元。
目前，“一带一路”战略给我国客车企业进一步走向世界，扩展全球市场提供了新的契机。同时，随着自主技术水平的不断提高，我国客车企业在高端客车领域也开始崭露头角，向欧美市场渗透。未来我国客车行业继续开拓国际市场前景广阔。
4、双寡头格局，电动化增强龙头盈利能力
4.1． 客车行业历史份额之争
我国客车行业格局的发展可大致以2002年为节点，划分为两个时代。2002年之前为“南扬北聊”时代，之后为“三龙一通”时代。
“南扬北聊”时代的结束。我国客车行业发展之初，呈现“南扬北聊”（南方的扬州客车和北方的聊城客车）的市场格局。1990年代，亚星作为“南扬北聊”的南派代表，曾连续7年蝉联客车市场产销第一。而在1997年与奔驰的合资“联姻”却成为其走向衰落的转折点。2002年，我国汽车产业呈现井喷式增长，大批民资企业进入客车行业。经过激烈的竞争角逐，昔日北派代表，中通客车也逐渐失去其辉煌地位。由此，客车行业“南扬北聊”的时代结束，“三龙一通”的格局逐渐形成。在此后至今的十五年里，尽管客车行业的第二、第三阵营企业不断变化，但“三龙一通”始终占据着客车行业的第一阵营。
金龙宇通初露锋芒。早在1988年，厦门金龙就完成股份制改造，以其各类豪华公路客车产品迅速占领国内高端公路客车市场，并逐渐超过亚星、中通，成为行业龙头。宇通在1993年完成股份改制后，凭借改良之后的卧铺客车“宇通红”一炮打响。1998年，宇通销售额超越厦门金龙，综合实力稳居行业第一。2003年初，厦门金龙与其旗下苏州金龙分道扬镳。此消彼长，宇通的行业龙头地位得到了进一步巩固。
“三龙”并表，整体反超宇通。2005年，厦门金龙通过股权转让交易理顺了对苏州金龙的股权关系，将其纳入合并报表。同年，厦门金龙的股票名称变更为“金龙汽车”。“三龙”统一纳入报表使得金龙汽车整体销售额反超宇通。彼时，三家金龙系公司单独每一家业绩均落后于宇通，但整体仍有超过宇通的实力。
利用“三龙”内耗期，宇通重回第一。在过去10多年里，为了解决“三龙”内斗，金龙领导层曾对“三龙”多次采取整合行动。2011年12月，金龙汽车集团携旗下“三龙”在北京召开新闻发布会，欲借助车联网核心战略——“展翼计划”实现“三龙”的内部整合。但在不到一年的时间内，“三龙”在车联网业务上实际仍各自为战。2014年7月，金龙汽车的大股东从海翼集团变成福汽集团，“三龙”的整合迎来新契机。新管理层在金龙汽车集团设立了多个部门，准备对“三龙”进行深度整合，从技术研发、零部件采购等方面进行统一管理。
而宇通客车则在此期间快速发展，营收规模始终保持高速增长。2012年，宇通销售额再度超越金龙，并在此后几年内将差距拉大。2016年，由于骗补事件的补贴追回和罚款，金龙营业收入遭到重创。直至本年7月，金龙才得以重回《新能源汽车推广应用推荐车型目录》。因此，前三季度金龙汽车的业绩仍然受到较大影响。2017年前三季度金龙汽车营业总收入仅为宇通客车的一半多。
市场占有率分化明显，双寡头格局稳固。近十年，我国客车行业呈现明显的双寡头格局。尤其在大中型客车市场，2017年宇通和金龙市场占有率共达50%，相比其他客车企业呈现明显的两极分化。其中，宇通大中型客车过去十年市场占有率稳定提升，在2011年超越金龙，并将差距不断拉大。2017年，宇通大中型客车市场占有率为34%。而金龙近五年大中型客车市场占有率有所下降，2017年为16.6%，但仍远高于其他客车企业。如位列第三的中通客车2016年大中型客车市场占有率仅为6.5%。从整体市场占有率来看，金龙由于在轻型客车销量上的优势，保持领先，2016年为13.6%。但随着大中型客车上宇通不断发力，而金龙表现不佳，二者整体市场占有率不断拉近。2017年，宇通整体客车市场占有率为11.96%，已经赶超市占率11.39%的金龙。2017年，宇通和金龙客车整体市场占有率共为23.35%，同样远超其他客车企业。
4.2． 补贴政策逐渐形成体系，新能源客车行业集中度将迅速提升
政策补贴刺激新能源客车迅速形成规模。自2012年以来，我国推出的新能源补贴政策，极大的刺激了我国新能源汽车市场规模的迅速扩张。2015年，我国新能源客车销量突破10万辆，同比增长76%。2016年，我国新能源客车销量达到13.5万辆。虽然由于补贴退坡导致的2016年抢装，预支了2017年销量，使得2017年销量或稍有下滑，但近几年的补贴政策已经基本完成了新能源客车市场和产业的培育，电动化将成为未来我国客车产业增长新的重要引擎。
在政策刺激下，主要客车企业纷纷大力开展新能源业务。目前，我国新能源客车销量前三甲为宇通、金龙、中通，2016年销量分别达到2.69万辆、1.60万辆、1.41万辆。
电动化持续推进，新能源客车市场长期仍有较大空间。受国家补贴政策调整以及对骗补车企的处罚影响，17年市场相对平稳。但行业补贴下滑并不意味着新能源客车走下坡路，新能源客车长期仍有稳定支撑。其中，公交领域为主要应用场景，16年81%的新能源客车用于公交领域。但是另一方面，新能源公交车的存量渗透率仅约为30%，渗透率提升空间依然存在，因此可以判断新能源公交车市场仍有上升空间。
与客车整体需求结构相似，新能源客车市场需求也将主要来自于公交和长途和旅游客车。
从新增销量来看，2016年，新能源公交车销量为9.6万辆，在公交车总销量中占比达到68.6%。受政策引导和行政考核的驱动，保守估计2020年以前，年度公交车销量中，新能源客车占比有望达到80%以上。另外，考虑到城镇化进程进一步推进和存量替换需求，公交车整体销量仍有稳定上升。2020年，预计在年度公交车销量达到15万辆的预计下，新能源公交车年度销量将达到12万辆以上。
长途和旅游客车方面，由于公路客运对于客车续航里程和可靠性的要求较高，同时新能源客车价格相对较高，加上没有政策硬性要求，目前长途客车中新能源渗透率仅为10%，且短期较难提高。但其中路况情况较好、路线较为固定的景区接驳等用车情景也非常适合新能源客车路线。并且随着应用混动和燃料电池等长续航里程的新能源客车的技术成熟和推广展开，长途客运领域新能源渗透率有望得到一定提高。在长途和旅游客车年度销量稳定在10万辆以上和新能源渗透率提高至20%的假设下，2020年以前，新能源长途和旅游客车年度销量有望达到2万辆左右。
综合来看，我们保守估计2020年以前，新能源客车市场年度销量需求有望达到14万辆以上。
高补贴和地方保护使得新能源客车市场份额分散化。高补贴和地方保护两方面原因使得目前新能源客车市场品牌分散较高。
一方面，当前政府补贴收入一般占到新能源客车总收入的40%—60%。大额的补助使得新能源汽车的准入门槛有所降低，也激发了企业开展新能源业务的积极性。许多公司在政策鼓励下涌入新能源客车市场。
另一方面，由于新能源补贴采取中央补贴+地方补贴的形式，使得地方保护较强，并且在新能源客车领域尤为突出。一是新能源汽车推广试点城市以备案为名设立地方“小目录”，私自保留了地方市场的准入限制，导致部分外地品牌的高标准、高质量产品难以进入地方市场。二是不少地方政府为外地企业进入本地市场强行捆绑条件，具体形式如要求配套地方核心零部件、要求设立本地企业、要求补贴对等交换、超“国标”要求等。目前，地方保护问题已经得到中央政府的重视，公平竞争审查制度等相关政策也已开始出台。随着地方保护减弱，高水平龙头车企将在公平的市场环境下进一步提高市场占有率。
在高补贴的背景下，加上地方保护政策，目前新能源客车市场品牌分散化相对于传统客车来说较强。从2016年新能源客车市场份额来看，宇通全年销量26856辆，居行业第一，占有率为20%。金龙客车三龙合计新能源客车销量16045辆，占有率为12%。另外，中通客车和市场份额分别为10.4%和9.8%。
随着补贴政策陆续退出，新能源客车市场集中度开始加速提升。15年四部委出台的新能源汽车补贴政策明确规定直到2020年，补贴政策采取一降一升的趋势，补贴额度的下降和享受补贴标准车型要求得提升。此举将有望塑造出新能源汽车行业的龙头，宇通与金龙大概率在客车行业中突围。
技术要求提高，新能源客车市场从重量到重质。根据2016年12月四部委发布的最新新能源汽车补贴政策，推荐车型目录门槛提高并动态调整。一是增加整车能耗要求；二是提高整车续驶里程门槛要求；三是引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛；四是提高安全要求，对由于产品质量引起安全事故的车型，视事故性质、严重程度等扣减补贴资金、暂停车型或企业补贴资格；五是建立市场抽检机制，强化验车环节管理，对抽检不合格的企业及产品，及时清理出《新能源汽车推广应用推荐车型目录》；六是建立《目录》动态管理制度；七是督促推广的新能源汽车应用。具体技术指标包括：
（1）单位载质量能量消耗量（Ekg）不高于0.24Wh/km?kg。
（2）纯电动客车（不含快充和插电式混合动力客车）续驶里程不低于200公里（等速法）。
（3）电池系统总质量占整车整备质量比例（m/m）不高于20%。
（4）非快充类纯电动客车电池系统能量密度要高于85Wh/kg，快充类纯电动客车快充倍率要高于3C，插电式混合动力（含增程式）客车节油率水平要高于40%。
随着技术要求的提高，新能源客车行业将逐渐向技术导向型转变。龙头企业凭借较强的研发实力和技术经验的积累，将进一步提升市场份额。而中小车企将面临更大的竞争压力，甚至在行业的第一轮洗牌中被逐渐淘汰。
新能源市场份额将明确性地向龙头公司集中。在补贴退坡大背景下，客车市场盈利能力将下滑。龙头享有较强的上下游议价能力，可以将成本转嫁至上游三电等环节，降低补贴下坡导致的成本压力，另外，龙头的产品品质更加符合市场和政策需求，我们认为，2018年客车市场集中度将进一步提升。宇通、金龙作为客车第一梯队，将会迎来市占率提升。从2014至2016年新能源客车市场占有率情况来看，宇通和金龙三年间市场份额均有明显提升，金龙因2016年骗补事件市场份额有所下降。而福田、亚星等客车厂商市场份额仅有小幅增长。
4.3． 补贴退坡小企业承压，电动客车寡头时代加速到来
2016年12月29日，工信部、财政部、科技部、发改委四部委发布了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，通知明确将调整完善推广应用补贴政策：
（1）提高推荐车型目录门槛并动态调整；
（2）在保持2016-2020年补贴政策总体稳定的前提下，调整新能源汽车补贴标准；
（3）补贴资金拨付方式由年初预拨付年底结算调整为年底统一结算。
目前，受制于三电（电控，电机，电池）较高的成本率，新能源客车的成本还十分高昂，因此补贴的多少会在很大程度上影响车企开展新能源业务的积极性。目前，大部分客车企业新能源补贴收入占新能源客车收入的50%左右。宇通作为新能源客车的龙头，补贴占比超50%，金龙虽受骗补处罚，其补贴占比仍高达40%。
一方面，新能源车型补贴目录门槛提高，补贴额度降低，短期内会影响客车企业新能源业务的盈利水平，客车厂商面临的利润和现金流压力加大。而市场份额较大、技术水平较高的龙头车企拥有较强的抗压能力。因此，长期有利于优势企业进一步提高市场份额。从2016年数据来看，各车企新能源客车国补申请通过率有所分化，如宇通、金龙、中通等新能源客车大厂新能源补贴审核通过率基本均在60%以上，而安凯、南车时代、亚星等车企新能源补贴审核通过率在50%左右。未来随着新能源客车技术标准的进一步提高，龙头车企的技术优势将更加明显。
另一方面，由于目前开展新能源业务的客车企业应收账款很大一部分来自于政府新能源补贴，补贴资金拨付方式的调整将对企业现金流造成压力。
从流动比率和销售商品提供劳务收到的现金/营业收入两个主要指标来看，目前宇通、金龙、中通等新能源客车市场份额较大的车企现金流健康程度明显优于其他企业。在未来严指标、低补贴背景下，小企业将面临愈发严峻的财务压力，加速并强化电动客车寡头时代的到来。
应收账款高居不下，现金流承压，熬过寒冬后的客车行业将迎来强者恒强的时代。从应收账款的绝对值来看，宇通与金龙遥遥领先其他企业，这也从侧面说明了两家的龙头地位。但从应收账款占比营收的比例和应收账款的周转次数来看，宇通与金龙均处于行业中值水平。利息保障倍数上宇通遥遥领先其他客车企业，展现出了龙头本色。
曾经客车行业应收账款主要来源于客户未付购车资金，在进入新能源客车时代后，这部分占比主要来自于国家补贴。因目前国家补贴发放周期加长，每家进入新能源车领域的客车企业在现金流上都承受了较大压力。中小型客车企业在负债能力以及现金流量承压能力上都弱于大型客车企业，很难熬过这场行业的寒冬，因此寒冬后再次绽放的必然是目前行业几家龙头客车企业。
5、北崇宇通，南尊金龙，双寡头形成之路
5.1． 客车行业三十年历史变迁
曾几何时在中国的客车市场江湖中，各方门派都把持着自己的势力。如起源于山东的，从聊城走出的中通汽车，盘踞于安徽的还有曾名盛一时的。但在这么多门派中，有两派是当今弟子人数最多，影响最为深远的，它们分别是据中原大地而四面出击的宇通客车和守东南沿海而分家三处的金龙汽车。
90年代，是南扬北聊（南方的扬州客车和北方的聊城客车）的时代，尤其是南派代表扬州客车（亚星客车前身），曾连续七年雄踞客车市场产销第一。但在1997年和戴姆勒奔驰合作后，亚星经历了合资、拆分、重组、出售资产等历程，企业内耗加重，产品竞争力长年难以提升，从此走向衰败。而聊城客车（中通客车前身）也在股改后更名为中通客车，在民资大量进入客车行业后，并没有在最关键的几年在主营业务上取得实质性的突破，从此失去先机，慢慢走下了神坛。
南扬北聊时代的结束，也是三龙一通时代的开始。尤其是1988年完成股改的厦门金龙，其率先推出豪华公路客车产品，并迅速占领高端客车市场，此后的金龙苦心经营，在亚星陷入纷争之际，逐渐取代了亚星武林盟主的地位。而1993年完成股改的宇通也毫不示弱，凭借当年网红卧铺客车“宇通红”一炮打响，上市后更是突飞猛进，在2002年成为了亚洲最大客车生产商，综合实力雄霸江湖。
02-16年，民资大举进入客车行业，涌现出一批小有名气的客车品牌。但是在行业不断的洗牌过程中，孕育出了宇通与金龙这样真正的双龙头。虽然中通、安凯、福田等也在不断进步，但比起宇通与金龙在江湖的地位，相去已远。
2016年宇通客车全年客车销量70988辆，占比客车总市场销量的13.17%，其中新能源客车销量26856辆，金龙汽车全年客车销量74219辆，占比客车总市场销量的13.76%，其中新能源客车销量16045辆。
金龙与宇通业内经营多年，在研发实力、客户资源、产业布局上均要要领先其他客车企业。
一直以来，金龙由于旗下三家子公司股权较为分散，单个公司的经营销量相对宇通较低，且三家公司不完全一致的采购、供应、研发、品牌体系，无法彻底体现规模优势。但是，在销量仍可与宇通抗衡的背景下，金龙将加速推进三龙股权的集中化，大幅提升效率，金龙稳步度过新能源骗补砸出的业绩最低点，可以确认明年为业绩拐点，我们认为最终将实现南金龙北宇通格局。
5.2． 宇通VS金龙
公司营收与归母净利润对比。金龙曾长期领先宇通，但近年来宇通已实现大幅反超。在2012年以前，金龙还在营业收入上具有对宇通的优势，但稳居中原地区老大地位的宇通客车在掌门人汤玉祥的带领下，潜心修炼造车技术，终于在2012年完成了对金龙的反超，并将优势不断扩大。
由于单车价格差不断拉大，宇通2007年起单车营业收入就高于金龙，差距在2008年有所减小，但此后被逐渐拉开。金龙虽然销量大，但单车的营收并不高，这和金龙主要销售车型为轻客有很大关系。宇通十年来单车营收不断走高，金龙并无多大进步，这也反映出两者产品定位的差异。
归母净利润方面，宇通对金龙保持着巨大优势。虽然从营收上看宇通在2012年才苦苦将金龙反超，但从归母净利润来看，宇通早已坐稳市场第一把交椅多年，对金龙的优势可以以倍数计。这主要是因金龙一直以来存在着股权分散的问题，内耗严重，宇通上下团结一心，内控优于金龙，因此在经营效率以及成本控制上宇通都优于金龙。尤其是在2016年，金龙因骗补事件归母净利润为-7.19亿元，宇通归母净利润为40.44亿元，差距达到了历年来最大。
宇通研发费用率长期领先金龙，研发投入在12年后逐渐拉大。12年以前宇通与金龙的研发投入非常接近，但12年后宇通研发投入陡增，并在之后稳定提升，研发营收比也达到4%左右。而金龙12年后的研发投入先降后升，到16年在绝对指标与相对指标上被宇通拉开一个身位。
宇通金龙大型车销售数据接近，中型客车宇通更胜一筹，轻型车金龙遥遥领先。2016年宇通与金龙总体客车销量接近，不过具体构成有所差别。在大型车的销售数据上双方不分伯仲，但宇通在毛利率较高的中客上销量更高，金龙大部分销量集中在毛利率并不高的轻客上。14-17年补贴政策不确定性强，大中轻型客车的新能源偏好一直在变化，但总体上鼓励推广续航能力更长的大中客，销量集中于大中客的宇通受益于政策的变动。
轻客毛利水平低于大中客，金龙整体毛利率水平不敌宇通中通。宇通毫无疑问有着最高的毛利率，但紧随其后的并不是另一龙头金龙，而是中通。这很大程度上是因金龙销售了较多毛利率不高的轻型客车，拉低了其总体的毛利水平。
ROE、ROA与资产负债率对比。宇通的ROE与ROA在2011年之前呈现稳步提升，主要因为这段时期曾是客车行业的淘金时代。但在2011年后，高铁的拓展不断冲击平行运营线路的客运行业，同时客车行业存量竞争激烈，ROE与ROA开始缓慢下降。2014年后新能源客车时代，由于投入高，补贴下发时间拉长，客车市场存量竞争激烈，资产周转水平低，进一步加大了客车企业的ROE和ROA压力。尤其是金龙2016年受到骗补处罚后，其ROE与ROA均变为负，17年逐渐回稳，但仍然受到16年影响，预计18年将回归历史较高水平。
宇通整体经营水平高于金龙，主要受益于集中的股权结构与优秀的成本控制能力。金龙汽车的历史ROE与ROA水平长年低于宇通客车，因为其股权结构一直较为分散，三龙内部协同效应弱，成本控制能力差。但2015年金龙汽车在福汽的操作下基本解决了股权分散问题，后续公司盈利能力有望提高。
金龙经营更善利用杠杆，周转水平两家旗鼓相当。从资产负债率看，金龙长期高于宇通。这一方面是因为金龙的现金流量水平不及宇通，需要借助更高水平的杠杆来维持经营。另一方面是因为宇通在利用杠杆方面较金龙更加谨慎。从资产周转率来看，宇通在08-14年一直领先于金龙，但近两年源于传统客车行业整体不景气，双方的周转率均有下降，且更加接近。
5.3． 未来金龙追赶的契机
公司作为厦门老牌国企，有望受益于厦门经济特区关于国企改革的一系列优惠政策。公司目前控股股东为福建汽车工业集团，由福建省国资委控股。在不断深化的国有企业改革过程中，公司有望能获得更多的独立自主经营权，并深化企业自身的改革，如供应链的整合优化，与国外一流供应商建立合作关系，推进海内外营销协同体系建设，打造模块化系统集成研发体系，并开发个性化产品研究等。公司作为与宁德时代同区域的公司，将充分享受到电池技术进步及点电池产能过剩带来的红利，在电动福建的支持下，公司将得到市场最优的价格及供给保障。
品牌价值三龙与宇通不相上下，坐拥三龙的金龙集团的品牌经营战略受市场认可。中国500最具价值品牌榜由世界品牌实验室发布，评估中国企业的品牌建设能力。金龙与宇通均为该份榜单常客，但金龙是三龙分开参评。即便如此，金龙与金旅的品牌价值仍与宇通相差无几。从品牌的经营来看，金龙虽然分家三处，但多年来其优秀的产品力，良好的后续服务仍使三龙各自均有着优质的品牌价值。
战略清晰，由四大协同到六大平台推进资源协同。公司15年提出四大协同战略，宣布在采购、营销、技术和品牌上共同发挥协同作用，推进公司的发展。公司16年在此基础上进一步提出供应链管理平台、市场营销平台、技术创新平台、品质管控平台、资金管理平台、人力资源管理平台六大平台战略，继续完善集团整合协同战略规划。
公司新能源技术储备完善、市场规划合理。金龙集团从事新能源客车研究已有16年。对新能源汽车的研究，公司给予人力和财力的支持。公司重点对电控、电机、电池三大电系统关键技术展开研究，包括集成控制技术、控制器软硬件平台及数据监控平台、燃料电池及整车控制策略、动力电池等。已申报多项专利并已应用于产品，掌握核心技术及主要自主知识产权。
电动福建规划出台，得到政府有力支持。福建省将新能源汽车作为培育新动能、发展新经济、推动产业迈向中高端的重要内容。根据电动福建文件的要求，三龙2020年新能源客车产能达到6万辆，销量达到4.5万辆。如果以20万的全市场需求来看，计划达到22.5%的市场份额，基本与宇通当前市场份额类似，符合双龙头特征。
2016年，公司在漳州龙海市汽车产业园新建金龙汽车龙海新能源产业基地。该项目总规划占地面积逾5000亩，固定资产总投资逾100亿元，建成后年产3万辆节能与新能源大中型客车、1万辆考斯特和10万辆轻型客车，同时引进新能源“三电”系统、动力总成、底盘零部件等，逐步形成完善的汽车产业集群。预计基地年总产值将超过500亿元。其首先启动的是节能与新能源客车整车制造区一期项目的建设，总投资逾30亿元，建成后达到年产2万台大中型客车的生产能力。
新能源补贴政策力度下降，加速客车市场集中度提高。在新能源补贴标准升、补贴金额降的背景下，新能源客车行业毛利率将有所下滑，成本控制能力强、溢价能力高的龙头客车厂的市占率开始得到提升。
从影响较大的新能源动力电池来看：由于电池产业存在结构性过剩，加上电池产能8GWh的门槛指标，电池价格有进一步下降空间。在此背景下，采购量大、市场竞争力高的龙头客车厂谈判的话语权更高，能以更低的价格拿到关键零部件。
骗补事件过后，金龙汽车市占率将迎来恢复和提升。2015年，金龙、宇通在新能源客车领域的市占率分别为18.8%、20.9%，销量基本不相上下。但2016年，由于骗补事件影响，苏州金龙进行了一系列人事、经营战略的调整，同时其补贴资质被取消，收到财政部2.6亿大额罚款和5.19亿补贴追回，影响了公司的经营进度。因此，在新能源客车市场集中度提升的大背景下，金龙的市占率不升反降，下降到13%。2017年8月，苏州金龙重新上补贴目录，但由于全年只剩不到4个月的销售时间，其2017年市占率将进一步受到影响。
与百度合作，预计18年量产商用无人驾驶巴士。2017年10月17日，金龙与百度签署战略合作协议，计划在2018年7月底实现商用级无人驾驶微循环车“阿波龙”的小规模量产及试运营。双方合作研发的这款无人驾驶微循环车可实现特定场景下的完全无人驾驶，旨在解决公共交通未覆盖的“最后一公里”的出行问题。该项目将是国内首款量产的无人驾驶巴士，并将国内自动驾驶量产计划提前了两年。
商用车运行环境较为单纯、运行工况更加稳定，并且更易产生规模经济效应，被业界普遍认为是自动驾驶技术最先落地的场景。与金龙合作的百度Apollo平台于2017年4月初发布，是国内智能驾驶解决方案的领先供应商。金龙客车是其首批生态合作伙伴，也是首个加入该平台的客车企业。2017年9月20日的技术发布会上，借助Apollo平台，金龙中巴已经实现了平稳的自动循迹驾驶以及流畅的控制体验。2017年12月20日，包括“阿波龙”在内的Apollo无人车队在雄安试跑，雄安新区的领导班子试乘。
6、金龙的详细拆分
6.1． 子公司经营情况
产业链完善，三龙为其业务核心。金龙汽车集团在中国厦门、苏州、绍兴、西安、上海等地布局有厦门金龙联合汽车工业有限公司（简称厦门金龙）、厦门金龙旅行车有限公司（简称厦门金旅）、金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（简称苏州金龙）、厦门金龙礼宾车有限公司、金龙汽车（西安）有限公司等客车整车制造企业以及金龙汽车车身、车架、空调、座椅、电器、互联网、充电站（桩）等汽车零部件生产企业。其中，以厦门金龙、厦门金旅和苏州金龙为其绝对的核心。
厦门金龙，厦门金旅侧重轻客，苏州金龙侧重大中客。厦门金龙大型客车销量持平，中客销量近年来略有下降，轻客销量迎来暴涨。金龙旅行大型客车销量略有提升，中型客车销量基本持平，轻客销量同样经历了大幅增长。苏州金龙以大中客销量为主，销量在三龙中最高。轻客销量增速平稳，但不属于主推车型。
苏州金龙单车净利长期高于厦门金龙与金龙旅行。因苏州金龙长期以大中型客车销售为主，大中型客车毛利率高于轻型客车，因此其单车净利长期高于厦门金龙与金龙旅行。受16年受骗补处罚影响，苏州金龙单车亏损高达139284元。17年从补贴处罚中逐渐恢复的苏州金龙有望从历史性的低点走出来，继续在单车净利上引领三龙。
6.2． 三龙整合的起源、发展、现在的机遇
股权转让历史复杂，当前结构已相对稳定。2014年福汽正式入主金龙集团之前，公司实际控股股东为海翼集团，第一大股东福汽集团所持股份由海翼集团代管。2014年福汽集团收回了委托海翼集团代管的股份，并通过无偿划转拿到同属厦门国资委的海翼集团和厦门市电子器材公司的股份，至此成为控股股东。2015年，公司通过定向增发，引入同属福建国资委的福建投资集团和福建交运集团，由此金龙前三名股东均为福建国资委直属企业，股权得到进一步集中。
子公司股权较复杂，母公司控制力不强。福汽入主金龙之前，金龙的控股股东曾经摇摆不定多年，这很大程度是由厦门国资委与福建国资委意见不一致所致。同时在日常经营中大股东与小股东经营观念不一致，也出现争夺经营权的情况。由于小股东占比较高，这种争夺在一定程度上影响了公司的经营效率
整合厦门金龙股权，提升苏州金龙控制权，大幅减少少数股东权益。集团通过厦门金龙间接持股苏州金龙，一定程度上不利于公司对苏州金龙的管理。厦门金龙剩余的25%股权属于创新国际有限公司，若能收回改部分股权，可起到一箭双雕的作用。
进一步整合金旅股权，提升金旅在集团中重要性。同时考虑直接控股与间接控股，金旅是金龙集团掌控最弱的一龙，同时由于股权关系而在三龙中地位较低。但金旅另一控股股东嘉隆（集团）有限公司（香港）在近几年出让了申龙客车的股份，显示出陈金才后人有实业变现的想法。若价格合适，金龙汽车很有可能将嘉隆手上的金旅股份收购回来，提升对金旅的掌控力。
6.3． 金龙整体财务数据分析与提升可行性
毛利率偏低制约金龙盈利能力的提高。由于产品结构和内耗问题，毛利率偏低一直是金龙发展中的突出问题。在金龙业绩受到骗补事件冲击以前的2015年，虽然金龙和宇通的营业收入相差不大，但净利润相差已十分悬殊，金龙2015年净利润仅约为宇通的四分之一。
近五年，随着新能源客车的推广，金龙和居新能源客车市场占有率首位的宇通毛利率差距稍有拉大，至少相差约7个百分点。
原材料采购成本是拉低金龙毛利率的主要因素。通过对金龙和宇通成本的拆分对比，可以看出，金龙在制造费用和人工工资成本控制方面均优于宇通，但其远高于宇通的原材料成本使得其整体成本率高于宇通。具体来看，人工工资方面，金龙和宇通人工工资成本占营业收入比率近年来均有所上涨，但基本持平，2016年均在3.45%左右。制造费用方面，宇通近年来控制制造费用成本取得明显成效，制造费用成本率从2013年的8.3%下降到2016年的4.4%，但仍高于金龙的3.5%。而在原材料成本方面，两者分化显著。宇通近年来原材料成本率稳定在61%左右，但金龙2013-2015年成本率虽稍有下降但高达76%左右，2016年甚至超过80%。因此，在原材料成本高企的影响下，金龙整体生产环节成本率超80%，而宇通近年来控制到70%以下，二者差距逾10个百分点。
三龙供应链相对独立分散是金龙原材料采购成本高企的主要原因。2016年，金龙前五名供应商采购额占年度采购总额17.5%，而宇通为35%。从核心零部件采购集中度来看，除底盘外，金龙在发动机、变速箱和新能源汽车电池、电机、电控等零部件上，前5名供应商采购额占该零部件年度采购总额的比例均显著低于宇通10到30个百分点。尤其在新能源汽车三电采购上，宇通基本是100%从宁德时代、苏州汇川等供应商采购，而金龙供应商较为分散。这主要是由于三龙分别拥有自己相对独立的供应商，各自为政。虽然金龙的整体采购规模较大，但其分散的供应链导致金龙无法形成规模优势，议价能力较弱。集团内部内耗严重，造成了原材料采购成本高企，在成本端失去了竞争优势。
产业链股权比例较低进一步影响金龙盈利效率。虽然金龙和宇通在客车产业上下游均有所布局，但两者股权集中程度存在明显差别。宇通集团旗下子公司为100%控股，而金龙集团体系中引入了大量的少数股东，在不少重点子公司和孙公司中股权比例相对较低并且为间接控股。从净利润分配来看，宇通合并报表净利润归属于母公司比例基本为100%，而金龙2015年之前仅为53%左右，且近两年均不足50%。股权分散化使得利润外流严重，且经营效率受到桎梏，进一步拉低了金龙的盈利能力。
推进三龙协同，释放业绩提升潜力。目前，金龙管理层已采取动作，构建六大平台，推进集团资源协同。同时在2016年成立了金龙汽车新能源科技公司，从事新能源汽车“三电”系统及相关汽车电子产品的研发和生产。通过三龙的整合协同和产业链的延伸，一方面形成统一的供应管理体系，减少内耗，控制采购成本；另一方面，完善自身的产业链上下游布局，提高零部件自制率，扩大利润空间。目前，金龙的利润水平存在较大的提升空间。随着三龙协同进程的推进，金龙汽车的盈利能力将得到提高，尤其是成本控制将得到明显改善，释放其整体业绩提升潜力。
7、金龙汽车的投资价值
7.1． 骗补事件后拐点已现，苏州金龙修复开启
骗补余波影响面较大。苏州金龙由于15年骗补，财政部追回其中央财政预拨资金51921万元，同时处以行政罚款25960.5万元。2016年三季报中，5.2亿补贴追回冲减营业收入，行政罚款2.6亿计入营业外支出，都已反映在当期损益中，此次骗补处罚对公司业绩的影响在去年三季报释放。
此外苏州金龙自2016年9月起无法承接新能源客车订单，同时苏州金龙对其截止资产负债表日无法满足收入确认条件的应收新能源汽车中央及地方财政补助进行了处理，在营业收入中冲减了1-9月中已销售新能源汽车所对应的补贴额，造成16年营收大幅下降，毛利率下滑8个点。
苏州金龙是金龙新能源客车的销量主力，2015年新能源客车销量在三龙中占比达到54%。目前，苏州金龙因骗补导致新能源客车出货量大幅下滑，金龙汽车的新能源客车业务势必受到重大影响。
整改到位资质恢复，16年1-9月补贴确认。苏州金龙公司在2017年5月11日至12日期间接受了工信部组织的现场验收。工信部认为苏州金龙针对行政处罚决定的整改工作到位，企业生产一致性保障能力满足相关规定要求，建议恢复其申报《新能源汽车推广应用推荐车型目录》资质。
2017年7月31日，工信部发布《新能源汽车推广应用推荐车型目录》（2017年第7批）。苏州金龙共有20个车型进入，表明该公司已恢复申报新能源汽车推广应用推荐车型资质，将更好的促进公司新能源汽车产品的生产和销售。
苏州金龙公司根据四部委对其整改验收情况，在2017年中期财务报表中确认了2016年1月1日至2016年9月8日之间正常生产销售、属于《新能源汽车推广应用推荐车型目录》的新能源车对应的中央财政补贴收入。
2016年新能源第一批国补已下发，金龙共收到补贴12872万元。第一批国补中，厦门金旅申请6330万元，核发6330万元。厦门金龙申请6542万元，核发5222万元，未获核准部分主要是因电池单体、成箱型号与公告参数不一致；驱动电机生产企业与目录对应公告参数不一致。目前第二批国补公示已出，苏州金龙预计收到48750万元，厦门金旅预计收到71875万元，厦门金龙预计收到58641万元。补贴的发放将极大减缓公司的现金流压力，冲减已销售新能源客车形成的应收账款。
16年骗补事件实际大幅影响17年新能源业绩，砸出新低点。由于苏州金龙8月份才重新上目录，全年所剩销售实际只有不到4个月。15年苏州金龙占金龙汽车新能源销售的一半多，同时17年客车市场相对平淡，全年新能源业绩仍然有较大影响。保守估计，2017年三龙新能源客车市占率约为10%，在新能源客车10万辆市场空间假设下，三龙2017年新能源销量在1万台左右。骗补事件不是短期的脉冲性负向冲击，而是一个T约为1年的负波。
业绩最低点已过，最好的金龙即将来临。时至年底，我们预测苏州金龙将迎来拐点修复行情。首先恢复补贴资质，拿回1-9月补贴，公司财务数据有所好转。17年三季度，公司营业收入为102.74亿，同比下降35.39%，较前两季度同比降幅收窄；归母净利润2.3亿，同比增长325.86%。虽然17年销量数据仍不乐观，但是18年由于经营完全恢复正常，有望迎来超跌反弹。预计18年销量同比17.4%，补偿了17年的下跌缺口。
较差业绩促使金龙人事整合，集团控制力大幅上升。由于苏州金龙16、17年业绩大幅下跌，拖累集团业绩，原公司管理层已经进行整顿，骗补事件促成苏州金龙进一步接受整合，上市公司对苏州金龙的话语权将进一步确立。
7.2． 公司发展路径预期
三龙进一步共享供应链和销售渠道，提高毛利率和降低三费。长期以来，由于历史原因，公司股权分散且结构复杂，大股东话语权不强。三龙之间经营管理协调性极差，从研发、采购到销售都各自为政，议价能力弱，导致零部件采购成本高，降低了毛利率。同时，金龙汽车集团旗下三个品牌产品重叠，形成内部竞争，经营效率不高，使得销售费用和管理费用偏高，进一步拉低净利率。如果三龙能在供应链和销售渠道层面实现进一步整合，毛利率和净利率将大幅提高，实现类似于宇通的集中化管理，同时能让三龙最大化发挥各自优势。
三龙整合有望2018年获得实质性进展。苏州金龙管理层重整后，旧的博弈格局被打破，加上福汽新管理层推动三龙整合意愿强烈，16年底黄莼接任福汽董事长，更是紧握金龙汽车，三龙整合有望在2018年获得实质性进展。
福汽集团整合目标是减少少数股东权益，提升归母利润。当前金龙汽车持有大金龙（厦门金龙）75%股权，持有小金龙（厦门金旅）60%股权，间接持有苏州金龙45%股权。少数股东权益过多使得归母净利润以及EPS被摊薄，如果能实现少数股东股权置换进上市公司，金龙汽车市值将得到大幅度提升。
如果厦门金龙少数股东股权置换进上市公司，当前上市公司直接51%+间接持有24%大金龙股份，间接持有24%大金龙股份的是厦门创程环保科技有限公司为上市公司全资子公司，剩余25%股份属于创兴国际有限公司（香港），是大金龙88年创立时四方合股的一方。如果上市公司持有100%厦门金龙股权，60%持有苏州金龙股权，上市公司对苏州金龙将有更强的话语权。
电动福建从源头上驱动金龙新能源销量增长。2017年9月发布的电动福建规划确保未来公司的电动客车需求，将依托福建省汽车工业集团和宁德时代新能源科技股份有限公司，打造新能源汽车全产业链，助推福建汽车业“弯道超车”。《福建省新能源汽车产业发展规划（2017-2020年）》从政策上托底了未来三年公司新能源销量，18年公司在福建将获得7000左右的新能源客车订单，其他省份业务也将正常开展，整体新能源销量稳步增长。
原工信部副部长唐登杰履新福建省省长，有望提升汽车工业在福建省的产业地位。金龙汽车作为汽车产业支柱公司，新能源技术和智能汽车技术都有很深的积淀，将助力汽车工业在福建产业中的地位。
7.3． 目标价预测及估值讨论
在前文论述中，短期来看，金龙18年的业绩提升主要源自苏州金龙的产销恢复。中长期来看，金龙业绩提升主要源自在三龙股权整合背景下，公司整体毛利率提升及少数股东权益的收回。三龙整合是金龙公司的大背景，金龙作为福汽体系内国企改革排头兵，公司股份过去一直有集中化趋势，因此有必要做一些假设对公司进行更为准确的估值。
销量假设：17年根据已有前三季度预测，同比下滑17.3%，其中苏州金龙由于新能源业务总销量下滑40%，大金龙同比下滑12%，小金龙同比下滑19%。18年受益于集团精益化整合，销量触底反弹，苏州金龙由于新能源业务重新全年开展，同比反弹31.4%销量，小金龙同比19.2%，大金龙同比11.3%。19年与20年，年增速在18年基础上略减少，最终在销量上2020年实现总量8.3万辆，基本达到15年最高点水平。
毛利率假设：当期毛利率受三个因素影响，1、轻客比例即传统车结构2、新能源销量（当前毛利30%）3、管理效率的提升。17年当前看应该是新能源销量最低点，因而苏州金龙仍然处于毛利率恢复时期，低于15年最高点。大小金龙由于产品销量下滑，毛利率小幅下降，17年由于16年收入冲回毛利突增到19.15%水平。18年后由于新能源恢复销售，且管理销量大幅提升。18-20年全公司毛利率为16.4%、18%、20%。20年公司计划新能源车销量实现4.5万，但是由于补贴滑坡，预期20年新能源客车的平均毛利将下降到22%左右，公司20年毛利20%相对合理。
综合全文来看，我们认为公司受到的不利影响因素都是短期因素，金龙汽车的品牌影响力和产品力等核心竞争要素并没有受到影响。福汽集团主导对金龙汽车进行重组后，公司人事、经营战略将快速落定；罚单和补贴追回7.8亿，17年三季度已经计提完成，补贴资质已经重新获得。可以预见的是，金龙汽车将在2018年迎来一轮明确的市占率恢复和盈利能力提升，我们判断，2018年金龙的市占率有望提升至15%以上，尤其是三龙的新能源客车市占率将回归第一梯队。在这一前提下，金龙的盈利能力将大幅提升。对比宇通和金龙的走势，在解决了公司自身问题后，金龙有望迎来业绩股价双反弹。
预计金龙17-19年净利为达到4.5亿、5.6亿、9.0亿元，当前股价对应的PE为17.0X、13.5X、8.4X。
从历史来看金龙的PE一直高于宇通中通，位于客车公司平均估值的位置。我们认为，金龙汽车的目标价为16.7元，对应市值为100.8亿元，目标价对应的18年、19年PE为18X、11X，即公司18年估值回归到行业的平均水平，目标价对应的19年估值仍然有很高的安全边际。
18年估值回归行业中位数本质是公司的经营业绩回归常态的体现。另一方面，考虑到金龙19年收入和利润体量仍然远小于宇通，且有更高的业绩增速，因此19年公司估值低于宇通是比较谨慎的估值。
8、盈利预测
作为行业龙头，金龙汽车受制国企机制，但是企业技术、品牌、产品优势仍在，历经行业变迁和公司波折，业绩已从底谷走出。行业未来回归寡头时代，公司迎来较大经营改善，“三龙整合”空间巨大，值得长期关注。预计公司17年扭亏为盈、18-19年净利增长26.3%、59.9%，达到4.5亿、5.6亿、9.0亿元，对应当前PE为17.1X、13.5X、8.5X。公司经营改善弹性较大，2018年拐点机遇明显，首次覆盖给予“买入”评级。
9、风险提示
客车销量低于预期；新能源客车市场不及预期；金龙整合进度不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《天风汽车-金龙汽车（600686）三龙拐点向上，业绩弹性较大，改革潜力广阔》
对外发布时间：2018年3月4日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001