“天合光能”笑傲光伏几十载，却坚持不做全球第一！
天合光能给我印象最深刻的是“18勇士进西藏”。
我是特喜欢往外面跑的，西藏也去过很多次，每次去我都会想到天合光能。
2002年的时候，西藏很多地区是没通电的，居民太分散，地理环境太差的原因。
当时我国发起了“光明工程”这个项目，通过光伏和风电的方式，在西部建立千套独立发电系统。
天合光能参加了这个项目，派遣18位工作人员进藏，新建了39座太阳能电站，让这些地区从此晚上不再黑暗。
天合光能的名气可能没有隆基和中环这些后起之秀大，但他是穿越了我国光伏产业周期的前辈，而且坚持不做行业的第一，即便是坐上了第一的宝座，也自己主动减产给降下来。
这肯定是很多人无法理解的，所以今天我们就来看看天合光能强大的地方以及他的商业智慧。
一、公司
我国光伏行业的大起大落，上演了无数精彩大戏，天合光能一直都是主角之一。
创始人高纪凡在带领公司一路翻山越岭的几十年内，也充分体现了他的战略眼光和商业头脑非常好。
高纪凡是一位连续创业者，学历也比较高，1985年从南京大学毕业后，接着就去了吉林大学读研究生，专业是“物理化学”。
成绩很好，获得了出国深造的机会，但是他放弃了，跑到广东开始创业。
前期没有资金，很艰难，有的只是满脑子科研知识。
于是高纪凡把我国依靠进口而且跟自己专业相关的东西都列出来，最后经过反复思考和筛选，留下了8个产品。
一个具有匠人精神的技术人员，必然是有毅力耐得住寂寞的。
高纪凡租了一间很简陋的房子，夜以继日的一个一个研究那几个产品。
歌德说：“意志坚强的人能把世界放在手中像泥块样任意揉捏”。
不管是做研究，还是做产品，还是做投资，意志力都是基本前提。
很多人今天看好某家公司，信心满满，明天跌了，就会怀疑自己是不是错了，这样的心态是不适合做投资的。
高纪凡当然很清楚这个道理，所以他成功了，几个化工产品都被他开发出来。
替代进口最重要的无非就两条，一条价格，另一条质量。
价格便宜是王道，质量差一点也没关系，当年华为也是这样过来的。
所以很顺利的拿下了一系列知名企业客户，比如美的和科龙等等。
赚到第一桶金的高纪凡没有选择继续留在广东，而是回到老家常州。
1992年创立《武进协和精细化工厂》，继续做化工产品业务。
正是在这一年，房改全面启动，住房公积金全面推行，安居工程也开始起步，所以从这一年开始，我国房地产暴发式增长。
高纪凡也敏锐的捕捉到这个庞大的增量市场，果断切入“幕墙”领域。
幕墙就是用来做装饰的轻质墙体，不承重，像幕布一样盖一层，所以叫幕墙。
当时国外的幕墙材质使用的是“氟碳铝板”，性能要优越很多，高纪凡为了差异化竞争，果断花大价钱引进回来。
公司也改成了《常州天合铝板幕墙制造有限公司》，虽然业务跟光伏没关系，“天合”这两个字算是出现了。
未来的几年，氟碳铝板幕墙果然大受欢迎，公司赚了很多钱，每年的增长速度也很快，差不多两年就要翻一倍。
就在这个高光时刻，高纪凡又看上了刚刚兴起的“光伏行业”。
当然在此之前，发达国家早就在大力发展光伏产业，我国算是后知后觉。
1997年12月11日在京都签订的《联合国气候变化框架公约》，简称京都协定书，从此开始注重地球环境，清洁能源就成为了各发达国家的“新宠”。
尤其是美国，公布了“百万光伏屋顶计划”，也就是未来要安装一百万套屋顶光伏系统。
我国到近几年才大力发展分布式光伏，所以某些差距我们不得不承认。
高纪凡拿着京都协定书反复研究，好像看到了未来的万丈光芒。
所以果断转型，入局光伏行业。
不过那个时候的行业技术和配套设施远没有现在成熟，发电成本非常高，我们国家根本用不起，即便是国外，也主要依靠政府补贴。
终端没有市场，但是全球B端市场需求是非常大的，于是我国开启了代工模式。
先从国外把硅材料买回来，然后加工成组件，又卖给国外的客户。
完全只是一个中游的加工商，上游和下游都掌握在别人手里。
只是由于行业扩张速度实在太快，一开始入局的那些风云人物都没有去在意这个极大的隐患。
在当时红极一时的大佬，现在大多已消失在时间长河。
比如英利能源的苗连生、无锡尚德的施正荣、阿特斯的瞿晓铧等等，当然还有天合光能的高纪凡。
不过他们这一批也并不是第一批，可能很多人不知道，现在的天威保变，其前身就是我国第一批做光伏的企业之一。
后来英利和无锡尚德这批优秀名企，干掉了第一批天威太阳能这批探路先锋。
当然当时的“光明工程”给这批企业带来了充足的起步养分，才有了后来给国外代工的机会。
为了抢夺订单，这些大佬扩产极其疯狂，而且内斗从一开始就很严重。
由于大家都没有多高的技术含量，除了拼产能降低成本，没别的路可以选。
所以很快就都意识到，产能已经严重过剩了，你知道吗，2001年我国光伏电池产量才区区3MW，到2010年，已经达到恐怖的8000MW，翻了两千多倍，而且这个量已经是全球一半的产量。
可以想象他们扩产疯狂到了什么地步，根本不计代价不考虑钱。
最典型的代表还不是上面提到的那几位，而是彭小峰在2005年才成立的江西赛维。
当时年仅30岁的彭小峰拿着政府的2个亿产业配套资金切入光伏行业，短短两年时间就在美国成功上市。
更是以迅雷不及掩耳之势，成为了全球最大的硅片生产企业，彭小峰也因此问鼎新能源首富。
即便是金融危机爆发后，光伏行业已经漏洞百出，彭小峰依然计划投资120亿，进军上游原材料多晶硅。
但是在国外资本围猎和美国双反的打击下，表面光鲜，实际危机四伏的赛维轰然倒塌。
在此之前，天合光能也已经于2006年赴美上市，是第二家在纽约上市的民营光伏企业，第一家是无锡尚德。
而且天合光能一开始也没能经得住行业需求的诱惑，准备进军硅材料。
所以在2007年，计划在连云港投资10亿美元，建立硅材料生产基地。
但是才刚过了几个月，高纪凡就醒悟过来，不能这样干，原因很简单。
现在产能已经严重过剩，泡沫越来越大，一旦泡沫破灭，硅材料也必然会殃及池鱼，而且还会消耗掉公司大量的财力和精力。
事实证明这个选择无比正确，因为没过多久，国外资本的围猎就开始了。
围猎的方式很简单，前面说了，由于光伏发电的成本太高，国内根本用不起，所以没多少光伏电站，硅片生产出来后都是卖给国外客户。
另外生产硅片的硅材料，当时我国也没有，只能靠进口。
不怀好意的国外资本先是恶意抬高硅材料价格，让硅片成本大幅度上升，而另一边需求端，客户借着产能过剩的机会，肆意下压硅片价格。
在这种两头夹击形势下，我国各大光伏企业立马遭受重创。
高纪凡不管是运气还是实力，由于提前预判到风险，成为了这波行业浩劫中损失最小的企业。
其他公司把大量的资金拿去扩硅片和硅材料的产能，天合光能选择了不一样的路，在那几年内，只干了一件事，那就是创建“光伏科学实验室”，把钱投在新技术研发上。
好不容易熬过了2008年这一劫，大家都以为拨云见日，总算重新看到曙光了。
而且2009年我国为了发展光伏产业，开展”金太阳工程“，对并网光伏发电项目给予50%以上的投资补助，再加上各地的政策扶持，行业兴兴向荣。
在国外上市的光伏企业就达到16家，没上市的更是数以千计，全球组件和多晶硅产量前十里面，我国占了半壁江山。
但是好景不长，二次浩劫接踵而来，那就是美国的双反制裁。
因为从2009年到2012年这短短三年内，终于突破了很多关键技术，电池转换效率已经达到19%，而且上中下游整个产业链已经全部国产化。
技术越来越先进，产能越来越大，出口当然就是必然的。
结果就是美国86%以上的组件市场被我国企业拿下，导致美国当时鼎鼎有名的三大光伏企业倒下。
临破产前，这三家联合其他美国企业，一起控告我国光伏企业恶意倾销。
所以2012年10月，美国宣布对我国光伏企业征收“反倾销税”和“反补贴税”，除了天合光能23.8%的税率之外，其他企业的税率全都超过30%。
为什么只有天合光能拿到这么低（相对）的税率？立场出问题了吗？
当然不是，在双反之前，一向敏锐的高纪凡又捕捉到了危险的气息，提前做了布局。
方式也很简单，就是提高美国市场，并且以外包的方式用外国的光伏企业代工生产。
显然这样做的成本在短时间内要高一些，但是也证明了高纪凡的成功，除了运气之外，更多的是实力。
经过资本围猎和双反之后，同一批光伏企业彻底趴下，再也没能爬起来，天合光能却快速恢复元气，活了下来。
而且不但活了下来，同行倒下去这么多，市场瞬间从红海变成一片蓝海。
所以2014年，天合光能就做到了全球第一，并且连续保持了两年。
原本是能够一直卫冕的，但是2016年，高纪凡再次做出惊人之举，主动减产能，让出了第一这张宝座，连老二也没当，只坐了第三把交椅。
公司也顺势新增了电站建设、分布式系统和储能等新业务。
这个事情，关注光伏行业的朋友应该都还有印象，当时是行业内的热门话题，因为没人理解。
高纪凡曾经说过这个问题，大概意思是这样的：
“光伏行业技术更新太快了，单晶硅替代多晶硅，硅片尺寸越来越大，可能今年新建的生产线，过两年就用不上了。”
对于不理解的人来说，依然不会理解，所以流言蜚语四处传播。
但是接下来又发生的两件大事，让这些流言自动消散，那就是2018年美国的“201关税”和我们国家自己的531政策。
这个真的不能怪国家，产能真的实在太大了，国家都看不下去了。
这一年又是行业的一次寒冬，天合光能营收也出现了下滑。
不过这次相对还好，因为接下来我国光伏和半导体增长速度非常快。
而且经过这些年的打磨，组件生产成本进一步降低，降幅高达42%。
在技术上，由我国企业制定的”光伏产品标准“，推动整个光伏产业升级。
在这种情况下，美国被迫于2019年结束双反制裁，税率也从最高的238%下调到4%。
在所有人都欢呼的时候，天合光能之前从美国退市后，又在A股上市，而且高纪凡做了这样一件事。
因为当时他还是光伏协会的理事长，所以召集了我国光伏产业排得上号的企业，总共好几十家，现在已经一百多家了，组建了一个“光伏开放创新生态联盟”，行业内一般叫“210联盟”。
这个联盟把整个光伏产业链都给整合起来，大家协同合作，共享全球大尺寸硅片市场。
现在全球光伏产业，大半都来源于我国的产业链。
天合光能当然也是其中的受益者，营收从稳定的两百多个亿，暴增到2022年的851亿。
从2021年新能源电力“平价上网”以来，我国再次掀起扩产浪潮，由于需求太大，直接导致硅材料价格翻倍。
像极了10年前的情景。
那一年，高纪凡卸任了我国光伏行业协会理事长一直，他发表了一个讲话，我摘了一段：
“光伏行业要更加有序发展，构建更加良好的行业生态，成为我国高质量发展的典范产业，中国光伏行业发展了二十多年，从三头在外变成三个第一，非常了不起，但是行业还没有建立以客户为中心的经营理念，行业上下游的协同发展生态没有形成，上下游企业之间博弈氛围严重，大起大落大冷大热的发展环境还没有根本改变，行业的无序竞争生态还在不断持续甚至扩大，偏离了高质量发展的方向。”
细品这段话，真的就是我国光伏行业这几年的现状。
高纪凡出色的战略眼光，让天合光能实现了几次跳跃式发展，敏锐而且精明的商业神经，也让天合光能避开了某些大坑。
他无疑是有野心的，但同时不缺风险意识，才让天合光能稳步走到今天。
二、业务
天合光能的业务其实很简单，主要就是组件和光伏系统，其他占比较小的业务本文先不讨论。
1、组件
上图就是组件的简单构成图。
把天阳能电池夹在两块光伏玻璃中间，用胶膜密封起来，就组成了一个小的组件单元，然后把这些组件单元组装在支架上，就是一套组件。
上面那块光伏玻璃一般是“低铁玻璃”，也叫“超白玻璃”，品质非常高，透光率至少91%以上。
而且这些组件要么在荒郊野外，要么在屋顶上，还必须要有较好的物理性能和机械性能等。
所以行业内还送了一个美称，叫“水晶王子”。
这种玻璃需要抗压耐腐蚀，尤其是耐紫外线辐射的前提下，还要尽可能吸收太阳能，提高光电转换效率，是有比较高技术含量的。
当然天合光能不做玻璃，就不过多解释了。
公司的组件贡献了绝大部分业绩，市场范围也很大，已经销往150多个国家和地区。
其中210尺寸的组件市占率越来越高，电池技术也有新突破，N型i-TOPCon电池在行业处于领先地位。
产能也在不断扩大，2023年电池片产能将达到75GW，其中N型电池片产能预计超过40GW，组件产能可达95GW。
在综合扩产方面，根据去年6月份的公告，这三年将在青海建造一个生产工业园，包含年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。
今年的年底就会完成一期工程。
2022年天合光能光伏组件产量45357MW，同比增长73.28%，销量35014MW，同比增长66.07%。
增长幅度很大，但是毛利率并没有提升，略微下降，减少了0.8个百分点，只有13%。
国内市场占了业绩的半壁江山。
这么好的业绩得益于前两年国内装机量的大幅度增长。
2022 年全年国内光伏新增装机 87.41GW，同比增长 60.3%，其中集中式光伏电站、分布式光伏新增并网容量分别为 36.29GW、51.11GW。
根据CPIA的数据，2024新增装机增速不会提高，从2025年开始又会加快。
从这个数据来看，从2023年到2025年，我国年均新增装机量将达到100GW左右。
这就占了全球新增量的三分之一。
2022年全球光伏新增装机230GW，同比增长35.3%，预计从2023年到2025年，年均新增装机量300GW—360GW。
我国这个增速大于全球增长速度，最大功臣是“分布式光伏”和“风光大基地工程”。
估计以后政府大楼和商业大楼屋顶的太阳能板会越来越多。
2、光伏系统
光伏系统主要就是电站，包括集中式电站和分布式家庭电站。
天合光能从太阳能电站的选址、设计、融资、采购、建设、安装、检测、运营，到维护的整个生命周期都有服务。
而且业务增长速度很快，2022年公司在国内集中式电站开发业务增长150%。
这个得益于去年我国集中式光伏电站、分布式光伏新增并网容量分别达到36.29GW、51.11GW的原因。
近几年天合光能在电站业务上是很上心的，发展速度也比较快。
上图是已经在运营的电站，还有不少正在建设中的。
不要小看这些看起来规模不大的电站，电站运营或者自有电站是一个好生意。
在我看来，电站比硅片和组件都要好。
新能源肯定是会持续发展的，电站数量也是会不断增多的，如果哪天真正意义上解决储能问题，更加是一门好生意。
但是硅片不一定，尤其是在产能大于需求的现状下。
三、业绩
光伏半导体和组件板块，在经历两轮过山车行情之后，当前面临的市场争议非常大。
当然，如果判断准确了，超额的收益往往是发生在争议最大的时候。
如果按照公司2022年的业绩计算，当前的滚动市盈率已经到了20倍左右，动态市盈率则会更低。
那么，造成主流资金流出的主要原因除了行业资金配置偏好和公私募基金抱团外，更重要的是大家对于光伏产业未来增速放缓和产能过剩的担忧。
那么，真实情况到底怎么样呢？
上面讲到了公司的业务板块，那么下面我们就详细分析业绩情况。
先看2022年的年报：
天合光能：
2022年实现营业收入850.52亿元，同比增长91.21%；实现归属母公司净利润36.80亿元，同比增长103.97%；实现扣非归母净利润34.65亿元，同增123.89%
其中第四季度同比实现了三位数，环比双位数的增长。
大家知道，我作为一个长期分析公司基本面的人，除了账面利润之外，还要关注最关键的一项数据，经营活动现金流的变化。
作为早期投入了巨额资本开支的产业来讲，在达产之后能否将高额的投资转换成现金流，这代表了公司是否赚的是真钱的一项非常重要的佐证。
大家分析财报的时候，也一定要重点关注这项数据。
非常难得的是，天合光能在2022年的时候，经营活动产生现金流净额大幅增长了741%，高达92.4亿元，说明销售和回款都没有任何问题，赚的是真钱。
然后，我们将天合光能2022年四个季度分开来看：
非常直观地看到，逐季度增长的。
再对比一季度的数据呢？
2023Q1营收213亿，同增39.6%，环降20.6%；归母净利润17.7亿元，同增225.4%，环增38.4%；扣非归母净利润17.3亿元，同增252.4%，环增41.3%。
可以看到，2023第一季度的毛利率17.95%，同增4.4pct，环增4.58pct。
无论是同比还是环比，都还在继续提升。
而一季度的业绩也接近之前预告上限，这个业绩是稍微超越我的预期的。
虽然由于季节（结算）特征一季度经营活动现金流为负，但是同比依然是大幅改善的。
这也是产品供不应求阶段的特征，要先给钱。
另外，一季度的营收回到了去年二三季度之间的水平，除了季节性周期因素之外，也有环比增速放缓的原因。
但是利润却创了新高，这也符合上面提到的毛利润继续提升的逻辑。
没有问题。
由于天合光能2022年的业绩是明牌，因此没有太多说的，下面重点说下2023年一季度的变化和未来的趋势。
上面的数据印证了，2023年第一季度，天合继续保持了量价齐升。
鉴于公司产能和行业的增长惯性，那么2023年全年的业绩保持一个不错的利润，这个基本上是比较确定的。
并且，随着利润的增加，2023年之后，公司的负债结构应该就会出现拐点。
那么，天合的分歧在什么地方呢？
2023年的业绩，是比较确定的，分歧在于2023年以后呢？
这个放在后面来讲，下面继续分析一季度的详细数据：
天合第一季度出货大约为10GW+，并且在手的基本上都是高价订单。
我们大致测算了一下，单瓦净利超过了一角一分的样子。按照行业的增长，从第二季度开始，需求还会进一步提升。
如果今年第二季度的增速能够恢复到50%的水平，那么出货就会达到15GW，利润还会高速增长。
以上，是天合光能2022年全年和一季度的一个大致的情况，下面我再总结一下未来的一些看点和可能的风险。
四、总结
① 天合光能的赛道肯定没有问题，符合国家2035愿景规划中的战略产业，并且在碳达峰和碳中和的大背景下，这个行业的景气度会持续保持。
② 短期最大的不确定性在于增速放缓之后，行业的竞争加剧。随着新的玩家逐步进入和产能的放量，后续面临产能过剩的风险。
③ 2023全年的利润不会有太大的问题，盈利能力将会保持坚挺。
④ 展望全年，我们乐观预计组件出货65GW，同增50%+，保守估计也会达到50GW+，因此2023年大概率还能保持不错的利润。
详细数据预期（仅当背景分析，比较枯燥，大家也可以跳过这一部分）：
重点出口地区预计：其中欧洲和北美预计占比30-35%、北美地区占10%。
公司宿迁+青海TOPCon电池逐步投产，我们预计可自供15GW+电池，全年N型组件出货达20GW；
随东南亚+青海硅片陆续投产爬坡，我们预计硅片2023年可自供13GW+，2024年自供50GW+；总体增厚组件盈利。
那么，天合光能未来的天花板乐观估计会到哪里呢？
我个人认为，如果未来能抢占到全球10%的市场份额的话，那么天合就会是TOP3的玩家。
重要的是，经过2020年和2021年的大幅投入之后，2022年的经营现金流已经超过了投入部分，未来会沉淀下来越来越多的现金，我们也可以把这部分资金叫做自由现金流。
只有自由现金流的持续增长，才能保证分红不断提高。
作为价值投资者来讲，只有持续的分红，才能消除资本市场对于高成长股的偏见。
想必，天合光能正在从概念股向绩优股转变的路上，虽然当前超过千亿的市值并不算低，但是如果后续有更好的价格，将会是不错的介入机会。
为此，我做了详细的估值分享，感兴趣的朋友可以去看。
另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在《A股核心资产汇总》这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。
每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
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