依依股份IPO：九成营收依赖境外，毛利率垫底且波动较大，部分项目产能利用率低还要
近两年，宠物经济成为蓝海一片！今年5月22日，证监会官网披露，依依股份向深交所中小板递交了IPO申请文件。依依股份若能成功过会，将则成为继佩蒂股份、中宠股份后A股第三家宠物相关行业的上市公司。9月25日，证监会网站刊登了天津依依卫生用品股份有限公司首次公开发行股票并上市申请文件反馈意见。
但梳理依依股份招股书发现，该公司出现的严重依赖海外市场、部分项目产能利用率低还要扩产能、毛利率垫底且波动较大、IPO前夕资本突击入股等是否会成为其上市之路上的绊脚石？
IPO目的存疑，部分项目产能利用率低还要扩产能？
资料显示，依依股份成立于2005年，是一家专业从事宠物卫生用品、成人及婴儿护理用品、妇女卫生用品等系列产品的研发、制造的科技型企业。公司曾于2017年1月挂牌新三板，2019年10月摘牌，欲转板A股市场。
招股说明书显示，公司拟在深交所中小板公开发行不超过2358.34万股，发行完成后公开发行股数占发行后总股数的比例不低于25%，以募资6.20亿元，用于发展宠物垫项目、宠物尿裤项目、补充流动资金。
颇为受到争议的是依依股份募资后的项目，数据显示报告期内，公司宠物垫产品一直处于满负荷生产状态，产品的产能利用率及产销率稳步提升并保持在较高水平，2019 年度分别达到 97.42%、97.84%。由于目前公司产能受限，导致无法大力拓展新的客户，现有产能不足已成为制约公司快速发展的瓶颈。如此来看，依依股份宠物垫2019年产能利用率为97.42%，扩产还在情理之中。
但公司宠物尿裤2019年产能1.86亿片，产量0.80亿片，销量0.78亿片。宠物尿裤2017年-2019年的产能利用率仅有44.16%、34.11%和42.97%。新增的产能如何消化？募投资金能否最大化地达到使用效率？融资带来的业绩效益如何？这些都是需要考虑的问题。
九成营收依赖境外，毛利率垫底且波动较大
招股书数据显示，2017年-2019年三年，依依股份分别实现营业收入7.43亿元、9.03亿元和10.28亿元，期间实现归属于挂牌公司股东的净利润分别为0.19亿元、0.35亿元和1.07亿元。
从依依股份的收入构成上来看，海外地区收入占比过大，其中美国地区更是贡献了过半的营业收入。招股书披露显示，2017年-2019年，依依股份境外收入分别为6.54亿元、8.19亿元、9.34亿元，占当期主营业务收入的比重分别为88.42%、90.76%、和91.01；北美地区的营收占比分别达到55%、57%和59%，呈现逐年递增趋势。
由于较为依赖境外客户，依依股份对应收账款的管理能力弱于同行可比公司。招股书显示，2017—2019年，依依股份的应收账款周转率分别为6.53次/年、6.53次/年和6.47次/年，同行可比公司均值分别为11.26次/年、11.98次/年和11.46次/年。
在反馈意见中也要求补充披露各类产品外销金额及占比，量化分析汇率、关税变动对各期外销收入的影响，说明中美贸易摩擦等外部环境因素变化对外销的影响等情况。
另外值得关注的另一个问题是依依股份毛利率垫底且波动较大。招股书显示，2017—2019年依依股份主营业务综合毛利率分别为14.49%、12.91%和21.89%。而公司的同行业公司中恒安国际、维达国际、中顺洁柔(002511,股吧)、百亚股份、豪悦股份均以个人卫生用品生产和销售为主，悠派科技以宠物一次性卫生护理用品的生产销售为主，因此公司的同行业毛利率情况主要以悠派科技为参照。
数据显示，同行可比公司毛利率均值分别为33.66%、31.43%和34.91%，远远低于均值水平。对此，公司称报告期内，公司综合毛利率低于同行业公司平均综合毛利率，主要系公司销售模式、产品定位与同行业公司存在一定差异
在给出的反馈意见中也要求补充披露各产品对主营业务毛利率的贡献率；补充披露销售定价模式、与客户的价格协商机制、定价执行周期，说明前五大主要细分产品分季度平均单价，与原材料价格波动、关税变动、汇率走势的配比情况，不同产品的平均单价走势是否存在差异；补充披露各期自有品牌销售与代工销售、直销与经销、各销售渠道下的毛利率情况；列表披露同行业公司的销售模式及各模式下销售占比、毛利率，结合上述情况分析主营业务毛利率同行业差异原因等。
IPO前夕资本突击入股
据悉，依依股份曾于2017年1月在新三板挂牌，后于2019年10月摘牌。在其摘牌后的一个月内，依依股份完成了它的第三次增资扩股。公司以14.74元/股的价格发行了970.12万股，募集了1.43亿元的资金。今年5月，依依股份向深交所中小板递交了IPO申请文件。
当时入股的PE包括乔贝昭益（持股3.64%）、横琴架桥、深圳架桥、广州架桥（3家共持股5.76%）、深圳印纪（持股2.88%）、晋江泓石（持股1.44%）合计6名机构投资者。其中乔贝资本为老股东，其余股东为新增股东。增资完成后，这6家机构所占股份13.72%，依依股份此轮融资估值达10.43亿元。
值得一提的是，这6家新增股东机构与实控人高福忠、高健父子签署了回购条款等特殊权利安排的补充协议。但在2020年3月，这几方又分别终止了上述协议。
反馈意见中要求按照《首发业务若干问题解答》有关要求对新三板挂牌、股权交易、摘牌等事项的相关情况进行说明披露，具体说明新三板定增时新增股东的投资人情况（至自然人或国资主体），实际控制人情况，注册时间、实缴资本、对外投资企业情况等，交易定价依据是否公允，是否存在股份代持、委托持股，2019年11月新增股东股份锁定承诺是否符合相关规定。