奕瑞科技研究报告：成长三部曲，打造全球影像设备核心零部件领导者

时间：2023-01-20

　　（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林、刘闯、王艳）

　　1. 成长三部曲，国内数字化 X 线探测器龙头全球进击之路

　　1.1. 10 年厚积薄发，成就 X 射线探测器国产龙头

　　10 年厚积薄发，成就国产数字化 X 线探测器龙头。公司成立于 2011 年，是全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一，产品线已涵盖医疗（含普放、乳腺、放疗、齿科、兽用等）和工业（含工业检测、安全检查等）领域，是全球为数不多掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术且具备量产能力的厂家，产品远销全球 80 余个国家和地区，全球出货总量超 10 万台，公司在全球市场占有率大幅提升，在国内市场中始终排名第一。成长三部曲，以平板探测器带动全球成本向下拓展第一成长曲线，由静态领域（医疗）横向扩展至动态（医疗、工业）开创第二成长曲线，再到以全产业链技术发展为导向，从探测器延伸至其他影像链核心部件，打开影像链第三成长曲线，客户层面得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、联影医疗、万东医疗、美亚光电、朗视股份、正业科技、日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可，以拓技术、拓产品、拓领域、拓客户，持续深耕影像链，打开全球成长空间。

　　公司主要产品覆盖医疗及工业领域，已形成多领域、多尺寸、多功能、较为完善的产品线，按应用领域不同，分为医疗与工业两大类，医疗是当前数字化 X 线探测器最主要的应用领域，公司当前已具备量产能力的分为普放系列、齿科系列、放疗系列，工业领域主要应用于无损检测、动力电池检测和半导体后段封装检测及安检等场景；按工作模式，又可分为静态及动态产品，其中静态数字化 X 线探测器主要应用为静态拍片诊断，包括数字化 X 线摄影系统 DR，动态数字化 X 线探测器主要应用于影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位，包括数字胃肠机 DRF、数字减影血管造影系统 DSA、C 型臂X 射线机 C-Arm、齿科 CBCT、宠物 CBCT 及放射性治疗的相关设备。

　　1.2. 核心团队专业赋能，股权激励奠定高成长基础

　　公司核心团队出自探测器领域专家，公司股权集中。公司实际控制人为创始人顾铁、曹红光、邱承彬、杨伟振，均出自探测器产业链，团队在平板显示和医学影像领域有深厚的技术积累、敏锐的市场嗅觉，能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司产品发展战略。创始人团队依托探测器自主设计、TFT 模组量产工艺、闪烁体镀膜封装工艺等率先掌握了全球稀缺的探测器核心技术及量产能力。截止 2021 年末，四位实际控制人合计间接持有公司 35.36%的股权及 40.83%的表决权，股权结构稳定，公司战略转型影像设备核心部件一体化供应商，共有 8 家控股子公司，研发、销售、上游核心部件、海外各有分工，多维布局全球+上游一体化解决方案供应商，需要更长维度的决策和领导力，公司决策集中度高，有利于战略目标的持续推进。

　　股权激励彰显增长信心，为长期战略目标人才蓄能。2021 年 9 月，公司推行首次限制性股票计划，共 210 名员工获授，占截至 2020 年 12 月 31 日员工总数的 38.89%，共计 49.78 万股，覆盖人员包含公司董事、高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。业绩考核标准要求 2021-2023 年公司净利润分别不低于 3.9/5.0/6.4 亿元，同比分别增长 75%/28%/28%，考虑到公司 2021 年实际净利润增长 118%，股权激励目标可及性也可充分在前期高成长基础上持续调动、提高员工的积极性，为公司成为影像链上游部件领导者奠定信心及人才基础。

　　1.3. 近 5 年业绩复合增速超 60%，多技术、多领域平台布局增长动能强劲

　　疫情需求带动+齿科工业新产品接力导入，公司业绩连续保持高增长。2022 年前三季度公司实现营收 11.04 亿，同比增长 34.01%；归母净利润 5.08 亿，同比增长 55.89%；整体看，公司 2016-2021 年营收 CAGR35.9%，归母净利润 CAGR 高达 62.5%。2020 年由于新冠疫情诊断需求增加，无线普放系列装机快速拉动公司收入，2021 及 22 年在 20 年高基数之上依旧保持高速增长，主要系两方面原因：1）疫情影响逐渐消退，普放、乳腺、放疗系列疫情受损品类加速恢复；2）齿科、工业细分领域新产品、新客户测试、导入、量产顺利，销售实现快速增长； 3）技术平台逐渐丰富，推出多款 IGZO 和 CMOS 探测器新产品，同时对非晶硅动态探测器性能进行了持续优化，动态探测器产品的销售占比进一步提升。

　　分产品领域看，普放占比下降，齿科+工业迅速放量。公司普放为基本盘， 2020 年后随着多领域产品的持续上市，普放收入占比下降至 2022H1 的 52%。 2020 年疫情带动普放无线系列收入快速增加，其他大多品类受损，疫情后随着战略客户销售回升及新开发客户放量，普放系列整体产品收入保持稳定增长，乳腺系列稳步增长、放疗随着高能新一代产品上市实现快速增长，兽用、DRF 及 C 臂等新品类加速放量；同时，齿科新产品量产导入众多大客户，2021 年营收同比增长 475%，占比迅速提升至 2022H1 的 26.9%；工业领域非晶硅平板探测器已顺利产业化并具备一定市场份额，从工业无损检测、电子检测逐步拓展到新能源电池检测、食品检测等，与国内主要新能源电池厂商合作，工业营收持续高增，收入比重速提升至 2022H1 的 18.8%。分工作模式看，仍以静态为主，但动态收入提升迅猛。静态产品主要应用于普放 DR、齿科口内探测器等领域；公司推出多款基于非晶硅、IGZO 和 CMOS 技术的动态产品，产品结构持续优化。2019-2021 年，向国内知名齿科 X 线影像设备厂商销售齿科产品收入持续增加，动态产品收入由 6268.8 万元增长到 3.77 亿元，CAGR 高达 145.2%，2022H1 动态占比迅速提升至 44.3%。

　　静态产品成熟，毛利率相对较低，以普放系列为主，由于下游 DR 降价等因素压缩普放毛利空间，依托规模优势，静态/普放毛利率呈逐年小幅增长态势，2020年后保持在 50%以上；动态毛利率显著高于静态，得益于齿科、工业、医疗动态（如乳腺、放疗等）等高毛利品类加速上市，动态比例提升，持续优化毛利率水平。

　　结构持续升级+规模优势凸显，毛利率稳健增长。公司 2022Q1-3 综合毛利率为 58.5%，自 2015 年毛利率整体呈现向上态势，2018 年由于出口美国关税及太仓新基地投入使用导致略有下降。毛利率高的齿科、工业等多领域新品持续量产及装机，叠加设计端改进复用、成本端采购、生产端制造等规模优势凸显，公司毛利率持续提升，从 2019 年的 50%提升至 2022Q3 的 58.5%。费用率整体呈下降趋势，盈利能力显著提升。2017-2022Q1-3，公司综合费用率显著下降 19.8pct，近年来公司营收大幅增长，管理费用率由 2015 年的 20.4% 大幅下降至 2022Q1-3 的 5.3%，2022 年股权激励导致管理费用略有上升；大客户加速横向导入及品牌积累促使销售费用率由 2015 年的 7.4%下降到 2022Q1-3 的 5.3%。2021 年后 IPO 资金及汇率升值等因素财务费用率下降至 2022Q1-3 的 -5.4%。2017-2022Q1-3，综合费用率为净利率的提升贡献接近 20pct，公司净利率由 2015 年 8.9%上升至 2022Q1-3 的 46.0%，盈利能力大幅提升。

　　1.4. 研发持续高投入，夯实技术领先竞争优势

　　研发投入持续加大，构筑核心技术护城河。公司所处的数字化 X 线探测器制造业，属于高端装备制造行业，为技术密集型行业。公司作为国内少数通过自主研发成功实现 X 线探测器产业化并在技术上具备较强国际竞争力的企业之一，历来高度重视研发投入，2022Q1-3 研发费用率为 14.8%，在国内外可比公司中处于较高水平，2016-21 年 5 年研发费用 CAGR 为 33.1%，2021 年后伴随着研发的高速增长新产品加速上市。截止 2022H1，公司共有研发人员 335 名，同比大幅增加 57%，研发人员占比为 32%，其中本科及以上学历人员高达 76.7%。截止 2022H1，公司累计取得各种专利授权共计 369 项，其中发明专利 115 项，远超国内同行。战略转型升级，中短期内公司研发投入将持续保持高水平。公司以全产业链技术发展趋势为导向，仍需要持续扩充产品线，根据可转债募集资金投资项目，公司持续加大对 CMOS 探测器、TDI 探测器、CT 探测器等新型探测器技术及产业化、商业模式扩展、产品结构优化的研发投入，不断提升核心竞争力与品牌影响力。

　　2. 从 X 线探测器到影像链，价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性

　　2.1. X 线探测器为整机核心部件，高壁垒下国产厂商破局居上

　　X 射线探测器系 X 线影像设备核心部件，成本占比最高。X 射线机由数字化 X 线探测器、高压发生器、球管、机械臂、线缆等组成，探测器是成像工作流中的关键一环，通过间接或直接的方式将穿过不同组织的 X 射线转换为电子信号，不同组织对 X 射线的穿透率不同，因此形成不同灰度的图像，反应正常及病变组织成像。通常探测器、高压发生器、球管统称为 X 射线机三大部件，其中探测器从技术结构、制造工艺等方面壁垒更高，也最为影响最后的医学成像的空间分辨率、密度分辨率及成像速度等，其占 X 射线机整机成本的比重最高，以联影医疗为例， 2019 年平板探测器在 X 射线机核心部件成本占比大约在 36%之间。大致参考联影医疗/东软医疗/万东医疗/美亚光电的毛利率区间，取下游整机平均 45%的毛利率，则探测器占整机销售价格的近 20%。

　　X 射线探测器原理，以非晶硅探测器为例，非晶硅探测器主要由闪烁体、光学传感器（TFT SENSOR，一般由光电转化层和 TFT 阵列开关等寻址电路组成）和电荷读出电路等构成，当有 X 线入射时，位于探测器表面的闪烁体将透过人体后衰减的 X 线转换为可见光，闪烁体下的非晶硅光电二极管传感器阵列又将可见光转换为电信号，在光电二极管自身的电容上形成存储电荷，在控制电路的作用下，扫描读出各个像素的存储电荷，经信号放大、A/D 转换后输出数字信号，传送给计算机进行图像处理从而形成 X 线数字影像。

　　TFT 传感器、闪烁体等关键技术壁垒贯穿设计、量产及集成阶段。X 线探测器产品研发周期通常较长，企业需经过多年的研发积累逐步形成核心技术及工艺，新进入者从设计、量产到集成阶段均面临非常高的技术壁垒，很难在短期掌握关键技术。

　　1）TFT SENSOR 设计难：TFT SENSOR 为采用非晶硅、IGZO 及柔性基板技术路线的数字化 X 线探测器的核心部件，主要通过 TFT-LCD 的显示面板产线进行生产。但 TFT SENSOR 在设计上与 TFT-LCD 存在很大差异，且对 TFT 器件的要求远高于 TFT-LCD。TFT SENSOR 需要装有 PIN 结构的光电二极管、保持像素信号时需要关态电流足够小（TFT SENSOR 的 10-14安培 vs TFTLCD 的 10-12安培）、读取像素信号需要开态电阻足够低（阻值要求小于 TFT-LCD 的 2-5 倍）。新进入者不但需要体系化完善相关设计技术，并需要研发设计数字化 X 线探测器所需要的多层掩膜版及完成量产级别产品的设计。

　　2）TFT SENSOR 量产难：TFT SENSOR 的量产不仅需要业内厂商具有自主知识产权，还需要业内厂商与面板厂通力配合，在满足传感器设计要求的前提下结合生产工艺不断进行调试。TFT SENSOR 需要 10 道左右的光罩才能完成（TFT-LCD 一般只需要 5 道左右），量产过程中产品良率控制难度较大。上游面板厂主要聚焦 TFT-LCD 工艺的消费电子，缺乏聚焦医疗产品的研发工艺团队。因此，全球范围内同时具有 TFT SENSOR 自主知识产权、并完善 TFT SENSOR 的供应链，使之具备量产能力的厂商数量非常有限。

　　3）闪烁体量产难：闪烁体是将 X 光转换为可见光的关键材料，闪烁体原材料性能和闪烁体制备工艺对光转化率、余辉、空间分辨率等性能有着至关重要的影响，闪烁体生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。大部分业内厂商通过外购方式获取闪烁体，自建闪烁体镀膜及封装产线的厂家数量较为有限。同时，闪烁体生产所需要的镀膜设备和封装设备均是定制设备，无成熟的商业标准产品，新进入者需与设备公司合作研发，不断迭代工艺技术，并最终使镀膜和封装技术达到可量产程度。

　　高壁垒导致探测器全球集中度高，国产厂商后来居上。高壁垒导致全球市场能规模化生产数字化 X 线探测器的厂家不足 20 家，行业集中度相对较高，万睿视、Trixell 等跨国公司进入数字化 X 线探测器市场较早，根据 IHS Markit 统计，在医疗领域万睿视、Trixell、Vieworks CR3 超过 50%。根据集成电路产业第三次转移的产业进程及对探测器的产业赋能，中国或将成为全球 X 线探测器产业链的产业转移基地，以奕瑞科技、康众医疗为代表的国产厂家依托低价、差异化创新及市场策略、本土完善售后支持打破外资市场垄断。奕瑞科技凭借非晶硅、CMOS、 IGZO 等核心技术的自主研发与攻关，2018 年占据全球 8%的市场，排名第三位。

　　根据 IHS Markit 国内探测器出货量统计，探测器国产化率边际提升显著，奕瑞科技、康众医疗占到国产探测器的绝大多数份额，2019 年奕瑞、康众的探测器出货量占到国内出货总量的 34.68%，在 2016 年的 28.67%的基础上提升 6pct。

　　龙头并购演进，行业集中度趋高。产品、技术持续革新，海外龙头则通过横向并购的方式强强联合，整合优势资源，提升其市场竞争力，以此来抢占更多的市场份额。2016 年 3 月，佳能收购了 TOSHIBA 医疗（包括旗下探测器业务）； 2017 年，全球探测器行业龙头万睿视收购传统巨头珀金埃尔默（Perkin Elmer）影像部件业务，进一步布局 CMOS 平板探测器技术，持续扩大业内领先优势。数字化 X 线探测器行业的不断整合最终将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势，市场将加速向头部厂家集中。

　　2.2. 从募集投资项目看公司战略升级，影像链上游核心部件一体化导向

　　公司战略升级，积极向产业链上游拓展，加强供应链本土化，积极奠定全球领先的探测器综合解决方案供应商成长基础。根据公司可转债募集投资项目，加大对 “新型探测器及闪烁体材料产业化”及“数字化 X 线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”的投入，根据其可转债募集说明书经济效益分析，预计可实现年营业收入超 15 亿。

　　1）量产突破及产能持续扩张：①目前公司产品结构以非晶硅/IGZO 探测器为主，CMOS 主要应用于齿科领域，占比较低；在 CT 探测器方面，公司已对准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）、读出芯片等四大核心部件进行了布局，其中准直器已具备量产能力，闪烁体、光电二极管（PD）已完成样品开发，并向部分客户送样测试，但尚不具备量产能力，重点围绕 CMOS 探测器、CT 探测器等新型探测器建设产能；②2021 年，公司平板探测器标准产能为 34,000 台。IPO 募投项目新建产能包括平板探测器 28,000 台，口内 CMOS 探测器 60,000 个，线阵 LDA 探测模组 100,000 个。本次募投项目达产后，公司将新增 32,000 台 CMOS 平板探测器、100,000 个 CMOS 口内探测器、2,000 台 CT 探测器，以及 9,900kg 新型闪烁体材料产能。

　　2）上游原材料自主化：在闪烁体材料方面，公司已具备碘化铯蒸镀和硫氧化钆薄膜耦合工艺，尚不具备碘化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体晶体大规模量产能力，将新建碘化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线。

　　3）推动 CT 探测器国产化进程，进一步复制公司平板探测器对产业的赋能优势：在 CT 系统领域，国内 CT 系统厂商由于缺乏上游核心技术链，CT 探测器和整机成本始终处于较高水平，国内 CT 系统价格较为昂贵。2019 年，中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国每百万人 CT 保有量的约三分之一。公司将推动 CT 探测器及其核心零部件国产化，进而推动国内 CT 系统价格下降。研发包括 CMOS 探测器、CT 探测器、TDI 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器以及探测器芯片相关技术。根据公司可转债说明书，截至 2022 年 10月，公司 CT 探测器整机正在开发中，预计 2022 年下半年完成样机。

　　多元化全方位布局，打造影像设备核心零部件一体化供应商。公司布局医疗诊断、工业安防等多领域，平板探测器、线阵探测器等多产品线，形成覆盖市场主流探测器技术的完备产品线布局；新核心零部件业务不断拓展，积极布局 CT 探测器所用稀土陶瓷晶体闪烁及各种新型闪烁材料。同时，公司除探测器外，也在高压发生器等影像设备核心零部件上协同一体化全面布局，最终从硬件供给转型为影像链方案供应商角色，商业模式不断突破。公司战略规划清晰，赛道纵向及横向相关性强，随着核心技术的持续突破，产品的持续迭代及客户粘性的增强，有望将打开长期成长天花板。

　　2.3. 从影像产业链看奕瑞科技上游一体化的稀缺性及全球成长性

　　我们从更高维度的影像产业链的全球格局观奕瑞科技上游一体化的稀缺性和未来成长性：

　　1）从更广泛的医学影像设备关键部件分布看，影像链的上游核心部件基本被外资整机或者第三方垄断。全球关键核心部件大多集中在 GPS 及少数第三方厂商手中，目前仅以联影医疗等少数国产整机厂商及第三方上游部件商实现自研自产，高端产品核心零部件绝大部分依赖进口，稀缺性明显。

　　2）更上游的核心原材料大部分被外资垄断，卡脖子显著。奕瑞科技探测器涉及的闪烁体及 CT 探测器的核心部件（准直器、闪烁体、光电二极管、读出芯片）全球主要供应商主要掌握进口厂商手中，国内厂家大多供应中低端产品或暂无量产厂家，卡脖子风险较高。

　　3）核心部件成本占比高，国产第三方厂商有望凭借全球规模优势助力整机厂商降本增效。上文可知 X 射线机三大核心部件平板探测器+高压发生器+X 射线管成本占到整机成本的 51%， CT 三大核心部件球管+CT 探测器+高压发生器成本占比为 65%。MI 上游核心 LYSO 晶体材料成本自主掌握则是整机厂商获取成本竞争优势的关键因素。第三方核心部件的国产化，有助于通过全球客户的规模化装机优势，助力下游整机客户降本，提升毛利率水平。

　　4）全球影像设备规模 2030 年超 600 亿美元，打开上游产业链价值空间。 2020 年全球医学影像设备的市场规模约为 430 亿美元，2016-2020 年的年均复合增长率约 3.1%，灼识咨询预计 2030 年将达到 627 亿美元；在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，2020 年市场规模已达到 537 亿元，预计 2030 年市场规模将接近 1100 亿元，2020-2030 年均复合增长率预计将达到 7.3%。上游核心部件占据重要价值分配比重，我们认为奕瑞科技战略扩张所处影像宽领域及上游一体化，借助全球影像设备的市场，成长空间潜力巨大。

　　3. 多元应用驱动探测器高景气度，齿科+工业广阔需求成 X 线探测器新增长极

　　全球医疗设备数字化升级趋势、工业无损检测及安全检查领域细分市场需求上升、产业链向中国大陆转移以及探测器下游应用领域拓展等因素，刺激数字化 X 线探测器市场需求和行业景气度不断提升。

　　3.1. 全球 X 射线探测器 2024 年规模预计高达 28 亿美元，新技术推动快速发展

　　X 线设备在医疗、工业等领域的应用不断拓展，市场空间持续增长。数字化X 射线平板探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，可广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测和安防检查等领域。在医疗领域，数字化 X 射线影像系统根据应用场景的不同可分为普放设备、乳腺、外科手术和介入设备、放疗设备、齿科、CT 及兽用诊断等；在非医疗领域，数字化 X 射线探测器应用规模影像系统主要应用于工业无损探伤检测（新能源电池检测设备、电子及半导体检测等）、安全检查等领域。目前，数字化 X 射线影像系统的应用仍以医疗领域为主，根据 Yole 统计，2018 年全球数字化 X 射线影像系统在医疗领域的应用占比达到 76%。

　　预计2024年全球探测器规模高达28亿美元。据Yole Developpement 统计， 2018 年全球数字化 X 线探测器的市场规模约为 20 亿美元，其中医疗用产品市场份额约占 76%，安全检查、工业检测、兽用产品等贡献了余下的市场。预计至 2024 年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到 28 亿美金。根据 IHS Markit 统计，2018 年全球医学和宠物医疗平板探测器出货量为 76763 台，至 2023 年 CAGR 为 8.8%；国内医学和宠物医疗平板探测器 2018 年出货 16748 台，是同期全球的 22%左右，2018-2023 年 CAGR11.2%。

　　X 射线探测器从动静态工作模式看：静态数字化 X 线探测器主流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数字化 X 线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）；动态平板探测器具有灵敏度更高、数据流量更大等特点，其传感器、电路设计更为复杂，产品技术含量与市场价值相对更高。动态数字化 X 线探测器主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位，主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、C 型臂 X 射线机（C-Arm）、齿科 CBCT 及放射性治疗的相关设备。根据 Yole 统计，2018 年动态数字化 X 线探测器的市场规模约为 4.5 亿美金，预计至 2024 年将达到 6.3 亿美金。探测器静态为主，趋于无线便携化。根据 IHS Markit 统计，2018 年我国静态平板探测器出货量占比 85%。移动 DR 便携使用场景更为丰富，我国移动 DR 市场需求快速增加，根据华经情报网的预计，到 2023 年国内移动 DR 市场规模约 19.5 亿，2018-2023 年 CAGR 37%，远超常规 DR 增速。根据 IHS Markit 预测， 2018-2023 年国内无线平板探测器 CAGR12.51%超有线 CAGR 8.30%，静态探测器无线便携化趋势加速。

　　X 射线探测器从传感器技术看：传感技术多元化，主流非晶硅之外 CMOS、IGZO、柔性等新技术应用加速发展。X 射线探测器领域出现了“百花齐放”的局面，非晶硅是当前应用最广且最成熟的技术，非晶硅、柔性和 IGZO 均源于 TFT 技术，CMOS 源于单晶硅技术。非晶硅因技术成熟、适应性好、低成本等原因，预计未来仍将会是平板探测器主流技术，CMOS、IGZO 等新探测器技术因性能优势快速发展。预计到 2024 年， IGZO 探测器销售额以五年高达 53.25%CAGR 迅速增至 1.82 亿美元；CMOS 探测器将从 2.76 亿美元增至 4.27 亿美元销售额，CAGR 为 11.53%。

　　非晶硅、CMOS、IGZO 和柔性基板四大技术各有优劣：

　　1）CMOS 单晶硅，相比更早发展的单晶硅，其电子迁移率是非晶硅/柔性的千倍数量级，电子迁移率高，单个晶体管就可以做得更小，使显示像素更小，图像空间分辨率更高。因此 CMOS 具有明显优于非晶硅/柔性/IGZO 的高分辨率、高采集速度、极低噪声、低迟滞，在牙科、乳腺、外科及介入等场合为主流技术平台。但其在尺寸大小、辐射寿命、成本等方面存在一定劣势，目前主要应用在医用小尺寸动态 X 线设备（如齿科产品等），未来国产晶圆生产工艺、CMOS 拼接技术以及辐射加固技术日渐成熟后，CMOS 探测器将有望在高端静态、大尺寸动态、以及工业 X 线设备加速推广。

　　2）IGZO 平板，同样属于 TFT 技术平板，只不过其控制显示像素驱动由 TFT 升级为速度更快的 IGZO， IGZO 电子迁移率是非晶硅的 20 到 50 倍，因此可获得更高的像素读出速度和帧率；可大大缩小缩小晶体管尺寸，增加像素密度，使图像分辨率更高，改善低剂量 DQE。

　　3）柔性探测器，具有超窄边框、轻便、抗冲撞、不易破损等特点，不过目前成本较高，随着工艺不断改善，成本持续降低，未来可拓展至更多主流应用场景。目前我国的奕瑞和康众已推出相关产品。

　　X 射线探测器从直接/间接成像原来看：目前，以主流非晶硅、CMOS 及新型 IGZO 为代表的间接转换探测器是绝对的市场主流，占据平板探测器 90%以上的市场份额。间接成像原理为将 X 射线转换为可见光，通过感应穿过物体 X 射线的强度，赋予图像不同灰度的等级，使人可以观察到图像。间接转换探测器的基本结构包括：闪烁体、传感器及读出电路、外围控制电路，闪烁体、传感器是核心部分，决定了平板探测器的主要性能指标，凸显了奕瑞科技闪烁体性能及成本对探测器整体形成的优势地位。与之相对的是直接转换，不需要闪烁体，光导半导体材料采集到 X 射线后，直接将 X 射线转换为电信号。因此，直接转换探测器的基本结构包括：传感器及读出电路、外围控制电路，传感器(光导半导体)是核心部分。

　　3.2. 医疗：降本诉求+技术新需求，国产探测器全球市场市占率提升

　　3.2.1. 普放设备降本诉求，驱动国产探测器加速进口替代

　　DR 目前是全球主流 X 线摄影设备，其将穿过人体后衰减的 X 线光子信号通过数字化 X 线探测器转换为数字化图像，可广泛应用于医院的内科、外科、骨科、创伤科、急诊科、体检科等科室。随着全球经济增长和发展中国家的城镇化进程推进，分级诊疗和普惠的医疗服务成为全球公共卫生事业广泛的共识，国内 DR 系统向基层医疗机构下沉将进一步提升公司的市场空间与盈利能力；同时，受行业政策及技术革新等内外因素推动，未来平板 DR 将逐渐全面替代 CCD-DR、CR 和胶片机，拥有广阔的发展前景。根据公司招股书中 Yole Development 的预测，2018 年，用于 DR 的数字化 X 线探测器市场规模约为 7.2 亿美元，预计至 2024 年将达到 9.1 亿美元。

　　发达国家 DR 相对成熟，技术更新替代带动需求上涨。发达国家 X 射线成像进入更新换代需求阶段, 其市场需求主要体现在胶片机、CR、CCD-DR 等老旧 X 线设备的淘汰和升级。2017 年，美国市场仍然有大量 CR 在服役，美国政府开始力推补偿缩减计划，逐步降低非数字化 X 射线诊断的美国医保报销额度，促进市场向 DR 系统的最终转换，带动数字化 X 线探测器在美国市场的需求持续增长。国内 DR 下沉渗透带来较大配置空间。近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代，考虑到国内 DR 人均保有量相比美国等发达国家还有较大差距（据中国医学装备协会， 2018 年国内 DR 保有量约 5.5 万台，百万人拥有 41 台 DR vs 美国 2010 年百万人拥有 530 台 DR），随着分级诊断不断深入及基层市场扩容，国内 DR 将持续扩容。

　　下游高国产化率+竞争激烈，降本诉求驱动国产化核心器件成优选，国产探测器加速放量。目前，我国 DR 行业发展较为成熟，产品差异性相对较低，市场国产化率较高，根据中国医疗器械协会数据，2020 年我国 DR 设备的国产化率已达 80%；公司下游 DR 客户中的联影医疗、万东医疗、迈瑞医疗等在国内市场份额接近 35%；国内 DR 未来更多是设备下沉提高渗透，DR 销量持续走高的同时，激烈的竞争引发价格持续下降，从 2015 年 45.8 万/台降至 2019 年 40.0 万/台，未来降价趋势将进一步延续，因此整机厂商有更强烈的降本诉求，来进一步提升盈利空间，国产探测器以显著的成本优势加速进入整机客户供应链。

　　普放领域，公司产品已向全球医疗设备三巨头中的飞利浦、西门子以及日本岛津，国产龙头联影医疗、东软医疗，向传统 CR 四大制造商中的锐珂、富士、柯尼卡进行销售，实现了对万睿视和佳能等进口探测器的国产替代，速度也明显加快，市场份额大幅提升。

　　3.2.2. 口腔医疗应用前景广阔，医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间

　　口腔 CBCT

　　CBCT（锥形束 CT）是一种主要针对口腔颌面部进行三维成像的锥形束 CT 系统，由 X 射线发生器、平板探测器、旋转机架、计算机软件等部分组成，采用锥形 X 线束围绕目标旋转照射，利用小尺寸动态平板探测器采集数据，通过计算机重建，将各角度获取的二维投影图像转化成三维容积数据而显示出任意方向、层面的三维立体影像图。CBCT 设备在口腔诊疗领域的使用场景非常广泛，主要包括牙齿种植（40%）、正畸（30%）、口腔外科（20%），以及牙体牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌关节疾病诊疗等，已经逐步成为口腔诊疗领域必不可少的设备之一。

　　种植牙、正畸需求日益旺盛，口腔诊治需求快速上升。根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示 2017 年我国错颌畸形发病率达 70%以上，平均存留牙数为 29.6 颗，仅有 67.7%的人群牙列完整。除 20 年疫情影响外，近几年种植牙数量增速保持在 30%左右的高水平增长，国内正畸市场规模近 20%快速增长。随着国内人口老龄化趋势加快、口腔美容修复需求提升以及口腔诊所行业的快速扩张，口腔医院诊疗人次增长明显。

　　QYResearch 测算 2020 年中国口腔 CBCT 市场规模达到 2.97 亿美元，预计 2027 年可以达到 7.8 亿美元，2021-2027 CAGR 为 14.53%。根据智研咨询预测， 2025 年当年预计设备增量市场 23.8 亿元，更新市场规模 29.7 亿元，总市场规模 53.5 亿元，较目前仍有一倍以上增长空间。

　　国产 CBCT 高性价比打破外资垄断，CBCT 民营口腔机构渗透率持续提升。早期进口口腔 CBCT 市场被以德国卡瓦盛邦、德国西诺德和芬兰普兰梅卡等外资品牌垄断，定价较高，口腔市场又是民营中小型诊所为主（根据医趋势统计，截至 2019 年我国口腔医疗机构中，诊所约占 88%，综合医院（口腔科）约占 11%，口腔专科医院等约占 1%），并非所有民营诊所都会选择 CBCT，小型的牙科诊所会考虑到前期的投入成本及回本周期，已经采购牙片机及全景机的机构换成三维 CBCT 意愿较弱，仅口腔专科医院及大型综合医院口腔科室能够负担 CBCT。2012 年后，以朗视仪器、美亚光电为代表的国内厂商相继推出国产设备，打破了 CBCT 行业的外资垄断，性价比突出，民营口腔门诊开始逐步采购国产 CBCT 设备置换传统影像设备，加速 CBCT 的渗透。产品迭代驱动 CBCT 探测器价值量提升。在齿科领域，随着整机成本的降低和种植牙技术的普及，主流 CBCT 已集成齿科全景和头影测量功能，CBCT 三合一系统正逐步取代单独的齿科全景和头影测量系统。齿科全景机一般使用一套线阵探测器，而 CBCT 三合一设备上的主流配置一般需要一块动态平板探测器和至少一块 TDI 探测器。目前行业内已经推出集 CT、全景、头颅和口内摄影（牙片）四种影像拍摄功能的四合一口腔 CBCT，单台 CBCT 探测器的价值量不断提升。

　　我们假设口腔医疗机构增速及 CBCT 的渗透率，测算国内 CBCT 的中长期可达空间。1）口腔医疗机构增速：根据高禾投资研究，2018 年我国口腔医疗机构约有 11.9 万个，假设中长期中国大陆对标中国台湾每万人 2.6 家民营口腔诊所，那么 9.02 亿城镇人口则需要至少 23 万家。以 10%的增速 2025 年医疗机构达到 23 万家。2）渗透率：根据华医资本草根调研，2018 年 CBCT 市场存量约 12000 台，对应渗透率约 10%。假设口腔医疗机构 CBCT 渗透率以每年 4%的速度提升； 3）更新换代周期 5 年，由于早年间销售规模较小，将某年前推 5 年的新增销售数量大致作为当年的设备更新数量，单个机构配置 1 台 CBCT，单台 CBCT 价格假设 30 万。测算国内口腔 CBCT 市场规模 2025 年有望达到 72 亿元。

　　2018 年奕瑞科技依托 IGZO 技术高速、高灵敏度、大面积无拼接等特点，开发了可用于口腔三合一 CBCT 系统的探测器 Jupi 0606X1 和适用于高端大视野口腔 CBCT 探测器 Jupi 1012X。2019 年，奕瑞科技研发完成口内牙科探测器系列产品（Pluto 0001X）上市，该系列产品结合奕瑞成熟的闪烁体制备工艺和先进的 CMOS 传感器技术，在极低发射剂量下获取高清的诊断图像，同时该创新技术在行业内具有强大的成本优势。 2020 年，公司推出的齿科新产品顺利进入量产，并成功打开国内齿科市场， 2021 年，凭借产品过硬的性能和质量，公司进一步对国内齿科客户进行深度开发，美亚光电、朗视股份、博恩登特、菲森科技、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名齿科 X 线影像设备厂商均成为公司主要客户，带动齿科产品收入突破 2.4 亿元。2022 年第一季度，公司向美亚光电、朗视股份、博恩登特、菲森科技、啄木鸟、赛乐医疗等国内知名齿科 X 线影像设备厂商销售齿科产品同比增加超 5000 万元，带动公司齿科产品销售持续增加。

　　数字口内探测器

　　受全球牙科行业的发展带动，口腔内牙科影像系统市场需求持续攀升，规模也随之扩大。根据 Allied Market Research 数据显示，预计 2030 年全球口内探测器市场规模将达到 4.46 亿美元。2019 年我国卫健委发布了《健康口腔行动方案（2019—2025 年）》，提出到 2025 年我国 12 岁儿童龋患率控制在 30%以下。随着方案的实行，口腔内牙科影像系统市场需求随之攀升，同时数字口内探测器推动 CR 牙片机的技术替代，口腔诊所旧机换新需求巨大，在 2020 年中国口腔内牙科影像系统市场规模约为 6000 万美元，预计到 2025 年将达到 8000 万美元。公司主动推出产品对口内 CMOS 探测器采取了有市场竞争力的定价策略，降低口内摄影系统数字化升级的成本。

　　乳腺机、放疗、DSA、C 型臂、CT 等其他影像设备探测器

　　1）乳腺机

　　乳腺早期筛查率提升，促进 FFDM 市场规模增长。乳腺癌筛查是发现早期乳腺癌的重要手段，欧美国家通过规范化、标准化的乳腺癌筛查，已将乳腺癌的早期发现率提升至 85%。相比于国外，目前国内乳腺癌的早期发现率不足 20%，通过筛查发现的比例不及 5%。《中国女性乳腺癌筛查指南》郝希山院士建议，45 至 69 岁一般风险女性，每 2 年进行一次规律性乳腺 X 线筛查。FFDM（数字化乳腺 X 射线摄影系统）对致密的乳腺组织具有更高的分辨力，且具有更低的辐射剂量。数字化乳腺 X 线摄影在国内应用开始逐步普及，根据 Yole 统计，2018 年全球用于 FFDM 的数字化 X 线探测器市场规模约为 1.2 亿美金。乳腺摄影自动曝光系统中，要求探测器对低能 X 射线具有较高的灵敏度、较好的动态输出范围和快速响应速度。公司乳腺系列现有客户合作关系较为稳定，产品满足从经济型到高性能设备的全产品线需求，在全视野数字乳腺机(FFDM)和数字断层合成领域的应用均得到客户肯定。乳腺系列收入稳步增长。

　　2）放疗

　　放疗是探测器重要应用领域之一，探测器为癌症放射治疗提供术前及术中的病灶进行定位及手术导航。放疗设备目前主要应用于肿瘤的治疗过程中，癌症患病人数与死亡人数呈上升趋势，放疗市场不断扩张仍是大势所趋，根据灼识咨询预计，2030 年中国放疗设备市场规模有望达到 63.3 亿元。公司放疗系列产品专为高能 X 线摄影系统设计，可承受 6MeV X 线辐射，具有高灵敏度、高信噪比、高动态范围、适合高能应用环境等突出优势，公司放疗产品主要供应给安科锐（全球三大放射肿瘤治疗公司之一）用于生产射波刀。2020 年受新冠疫情的影响，公司对安科锐销售数量下降。2021 年后公司与安科锐交易规模有所回升，与此同时，公司推出了新一代高性能放疗产品，放疗产品客户群体扩大，带动公司放疗系列收入增长。

　　3）C 型臂

　　人口老龄化叠加产品升级替代逻辑，加速需求释放。早期的 C 型臂产品使用影像增强器和 CCD 摄像机采集图像，随着技术进步与应用拓展，目前正逐渐升级替换为数字化 X 线探测器，适用于各类骨科及外科手术治疗。老年人是骨质疏松和滑倒跌落致骨科问题高发人群，我国的人口老龄化将进一步促进国内市场 C 型臂的需求。

　　4）DSA

　　进口替代+渗透率提升助力上游探测器放量。DSA（数字减影血管造影系统）是一种大型术中 X 射线影像设备，广泛应用于各种血管介入治疗，国内通常在三甲大型医院或心血管专科医院配备。根据中国医学装备协会统计数据显示，2017 年全国每百万人的 DSA 拥有量约为 3.1 台，同年美国的 32.7 台，具有 10 倍的差距。DSA 在国内仍具有较大的增长潜力。根据医招采数据，DSA 是医疗设备中国产率比例最低的细分行业之一，进口替代空间大，国产探测器将借助 DSA 国产化的提高与医院 DSA 配置率的提高，切入关键供应链。公司的非晶硅、IGZO 和CMOS 动态平板探测器是 DSA 设备的核心影像部件。

　　5）CT

　　CT 在中国影像设备市场中占比最大，预计 2030 年有望达到 290.5 亿元。根据灼识咨询，2020 年中国医学影像设备市场中，CT 市场规模居首位，占比达 32%。 2020 年由于新冠疫情导致的诊断和治疗需求的快速增长，CT 市场规模实现大幅度攀升，达到 172.7 亿元，灼识咨询预计 2030 年有望达到 290.5 亿元，10 年 CAGR 为 5.3%。国产 CT 在 2010 年前后才正式实现主流 CT 机型的国产化， 2020 年 64 排以下 CT 国产化率超 50%，但较为高端的 64 排以上 CT 仍被外资垄断，国产化率不足 10%。

　　第三方厂商在上游产业链的国产化及降本化加速推动 CT 国产化进程。GPS 探测器均为自主实现，其他品牌 CT 探测器主要采购自第三方，国产厂商中仅联影、明峰、东软、安科等少数企业可自主研发，当前单个整机厂商的体量生产探测器较难达到规模优势。以奕瑞科技为代表的第三方企业开始 CT 探测器及其核心零部件国产化，进而推动国内 CT 系统供应链及整机价格下降。目前，奕瑞科技已经在 CT 核心部件均进行了布局，准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）已取得阶段性成果。

　　3.3. 工业：半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能

　　数字化 X 线检测设备还可应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料、医疗健康以及公共安全等领域。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021 年我国 X 射线检测设备的市场规模约为 119 亿元，预计到 2026 年达到 241.4 亿元，下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，非医疗领域 X 射线检测设备预计未来 5 年 CAGR 约为 15.2%。根据 Yole 统计，2018 年全球平板探测器于工业领域的市场规模约 1.9 亿美元，预计至 2024 年市场规模将扩大至 3.12 亿美元。

　　1）X 射线检测方式迎合新能源检测需求变化。能源电池出厂前需要对电池的电极、电芯以及外包装等方面进行检测，X 射线检测设备可对电芯卷绕对齐度、极耳焊接质量等工艺进行检测，随着锂离子电池行业规范逐步完善，各新能源整车厂纷纷采用在线式检测方式取代原有的离线式检测，推进新能源锂离子电池的 100%X 射线影像检测，检测方式的需求变化将大大提高 X 射线检测设备的需求量。

　　新能源动力电池高速增长带动 X 射线检测需求快速上升。随着新能源汽车进入大面积普及阶段，动力电池装机量迎来爆发式增长。根据 SNE Research 数据，全球市场看，全球动力电池装机量由 2018 年的 106GWh 快速增长至 2021 年的 296.8GWh，根据高工产业研究（GGII）预测，GGII 预计到 2025 年全球动力电池出货量将超过 1500GWh。国内市场看，2021 年动力电池装机量达到 154.5GWh，较 2020 年增长 142.8%。2017 年至 2021 年，动力电池装机量年复合增长率为 43.5%。预计 2022-2026 年 CAGR 为 34.9%，2026 年达到 762GWh。

　　2）X 射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中。在电子产品的品质检验上，射线检测因其非接触性，有着其他无损检测方法不可替代的地位。在晶圆切割环节，对晶圆的切割角度、尺寸等进行检测；在封测环节可以对芯片内部的线路排布、焊接情况、封装情况等进行高分辨率检测。微焦点 X 射线数字成像检测系统是最常用的一种检测设备，通过焦点尺寸控制在 50 微米以下的微焦点 X 射线装置，在空间上形成相较于普通金属陶瓷管 X 射线装置更大的放大倍数的图像。微焦点 X 射线检测设备可以获得器件的内部结构，发现隐藏在封装体内部的各种缺陷，其中包括虚焊、桥连、焊料不足、气孔、器件漏装等，同时可以发现 PCB 内层走线的断裂以及肉眼和在线测试检查不到的内部结构。

　　国内集成电路产业随产业链转移及政策支持快速壮大，X 射线检测需求迅速提升。根据中国半导体行业协会披露数据，我国集成电路产业年销售额从 2010 年 1,440.2 亿元增长至 2020 年 8,848 亿元，CAGR 达 19.9%。2010 年封装测试行业销售额 629.2 亿元，到 2020 年增长至 2,509.5 亿元，占集成电路行业销售总额比例为 28.4%。X 射线检测用于晶圆的检测与封装后检测工艺，作为闭环工艺管理的最后一步，新能源电池在线式 X 射线检测全检需求不断提升。

　　TDI（Time Delay Integration，时间延迟积分）技术是一种类似线阵扫描的成像技术。但与线阵相机只有一行像素不同，TDI 相机有多行像素，样品在匀速移动时，其 X 射线投影依次被第 1→2→3→…等各行像素采集，信号累积后成像。X 线无损检测中，TDI 技术优势凸显：1）相对于面阵相机，极大提高检测效率，还可一定程度避免照射角度引起的图像形变；2）相对于线阵相机，可兼顾高速与高信噪比。

　　TDI 等技术升级将进一步推动工业 X 射线检测的应用需求。随着高速在线检测需求的日益凸显，对于检测设备的效率提出了新的挑战。TDI 技术在高速成像中即使在信号弱的环境下，也可以采集高信噪比图像，日渐成为主流的选择之一。检测效率的快速提升将加快 X 射线检测的需求铺开。公司首款 TDI 探测器亮相美国无损检测大会（2022 年 11 月），是公司基于 CMOS 技术研发的数字延时积分探测器，可随 TDI 级数 N 成正比，最终的信噪比提升 N1/2。相比于传统的 CCD 技术的 TDI 探测器，US-DTDI 动态范围更宽，响应速度更高，级数拓展和成本优势也更加明显。对单体电芯和夹紧成组电芯都能实现全方位精准检测，确保电芯在后续使用过程中的性能与安全。TDI 的研发及量产有望进一步满足动力电池等大客户在高速全检及 3D 检测的需求。

　　公司工业系列收入保持快速增长，下游供应链地位及比例迅速提升： 1）数字化 X 线探测器的技术进步、市场推广以及产品价格的持续下探，使其在工业领域的应用快速拓展，从工业无损检测、电子检测逐步拓展到新能源电池检测、食品检测等，且检测效率大幅提高； 2）随着公司在动态探测器领域的技术积累，公司推出多款基于非晶硅、IGZO、 CMOS 技术的工业新产品，产品性能和质量大幅提升，得到工业客户的广泛认可； 3）凭借国内探测器行业龙头地位，公司与正业科技、日联科技、卓茂科技、善思光电以及国内主要新能源电池厂商建立了深入的合作关系。根据日联科技招股书，奕瑞科技在日联科技供应链位置迅速提升，2022H1 已占据日联科技采购额的 10.92%，迅速追赶日本滨松光子。

　　4. 价格+成本+技术+客户构筑多维全球竞争优势，以平台化优势打开合作更大空间

　　公司主动以价换量，以绝对的全球成本优势重塑探测器价格中枢，赋能下游全球客户盈利曲线，以比肩进口的产品力、丰富的技术路线及全球战略大客户的深度绑定，塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，探索出以静态切换动态，以医疗横跨工业，以先锋产品导入新品的协同效应，以全球客户认可的口碑，确定性持续成长之路。

　　4.1. 价格优势：主动以价换量成效显著，国内外份额持续提升

　　公司数字化 X 线探测器产品均价呈下降趋势，主动“以价换量”策略成效显著。2017-2019 年所有细分产品系列价格均持续下降，主要原因如下：其一，公司产品结构进一步丰富，在售产品中，齿科、工业、C 型臂、胃肠等中小尺寸探测器逐步完成客户导入，销售数量快速增长，带动产品均价下降；其二，公司积极参与全球市场竞争，主动调整产品售价，采用“以价换量”的方式快速抢占市场份额，出货量持续提升，销售数量由 2019 年 1.13 万台增至 2021 年的 6.7 万台；其三，由于公司研发投入逐年增加，产品迭代速度加快，新产品的推出以及老产品的迭代更新，一定程度上带动老产品价格下降；其四，在建立多层次、覆盖城乡居民的医疗服务和医疗保障体系等政策推动下，医疗设备及其核心零部件的国产化进程加快，带动其价格逐步下降，以响应国家医疗普惠的趋势。

　　4.2. 成本优势：自主研发+量产能力+供应链优化合力打造全球成本洼地

　　公司依托核心部件自主设计、闪烁体蒸镀效率优化、TFT 量产能力提升、一体化生产闭环流程，公司成本纵向一体化生产构筑成本优势。

　　1) 突破 TFT 传感器设计量产门槛，规模优势先发降本

　　公司拥有全球顶级的传感器设计及工艺研发团队，具有 TFT 传感器设计的完整技术体系，形成独特的工艺路线，取得了 17 项集成电路布图设计登记证书，相比于目前业内大部分厂商采购标准品 TFT 传感器的模式，具有更强的深度底层创新能力，同时适应全球多家知名面板公司的工艺制程，优化的设计层面也保证了量产定制的良率达标，技术突破和工艺量产构筑了公司在产业链上的先发优势。随着出货量的不断提升，逐步共用更多掩膜技术和工艺产线，规模优势降低单台探测器设计及生产成本。

　　2) 闪烁体自主一体化蒸镀，工艺成熟有效控制成本

　　闪烁体是耦合或直接蒸镀到 TFT 传感器表面的一层材料，生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。根据探测器的闪烁体材料，可分为碘化铯(CsI)平板和硫氧化钆(GdOS)平板两种。二者成像原理基本一致，不过因探测材料不同，成本及性能有明显差异。根据医工研习社，针状碘化铯晶体相较 GdOS 的 X 射线转换效率高 30%-40%，横向光扩散也更小，空间分辨率更高。因此碘化铯平板的 DQE 更高，成像更清晰。根据 IHS Markit 预测，在闪烁体领域，凭优异的性能，碘化铯将进一步挤占 GdOS 的市场份额。

　　公司于 2012 年启动碘化铯闪烁体项目，成功建设了关键性材料碘化铯从设备、材料、制程、回收的完整生产线，拥有定制化的碘化铯蒸镀设备、定制化的全自动碘化铯超窄边封装设备，实现了碘化铯闪烁体薄膜的自主生产并通过独特的碘化铯的真空镀膜、封装工艺，改善了探测器的调制传递函数（MTF）和量子探测效率（DQE）特性，解决了碘化铯光散射及容易潮解的问题，达到全球领先技术水平。相比其他大部分厂商闪烁体通过外购的耦合，公司自主一体化镀膜、封装工艺，自主把握可见光光谱与 TFT 传感器的峰值响应重合范围，提升光电转换效率。成熟的碘化铯蒸镀工艺可显著降低闪烁体蒸镀的成本，随着工艺稳定和成本的最终控制，闪烁体成本将呈显著下降趋势。当前公司已完成第三代工艺设备的优化和技术迭代，并于 2021 年底在浙江海宁基地完成设备进厂，开始投入试生产，1748 超大尺寸的碘化铯生长及封装技术也已完成开发，并实现小量销售。

　　3) 一体化闭环流程管控

　　公司具备 SMT 贴片及 TFT 绑定生产线，上游工艺自主控制，不再外购 PCBA 和已绑定的 TFT 玻璃成品，已具备读出芯片设计能力。随着规模化效应提升，公司在成本管控方面竞争优势持续加强。

　　供应商集中度下降，单一客户依赖度降低。2017-2021 年，前五大供应商采购比例呈逐年下降的趋势，分别为 64.47%、52.88%、46.88%、36.81%、36.50%，供应商集中程度显著下降， 2019 年之前，核心原材料 TFT 传感器由深天马独家供应， 2019 年起，公司引入友达光电等多家供应商以降低 TFT 传感器的采购集中度，向深天马采购占比从 2017 年 22.06%下降至 2020 年 5.74%，迅速增加对友达光电的采购，降低对单一供应商的依赖。

　　材料端采购成本持续下降。探测器的核心关键壁垒包括 TFT 模组及闪烁体的设计、量产及集成。根据公司成本拆分，TFT 模组（包括 TFT 传感器及 PCBA，其中 PCBA 包括了驱动 IC、读出 IC 及外部接口电路等电子元器件）及闪烁体构成探测器最主要的原材料，分别占成本端比重 77~85%及 11~13%。根据招股书披露数据，公司所有原材料采购价格均处于下降态势，TFT 模组及闪烁体单价 2017-2019 年均降幅分别为 19.3%/18.5%。公司通过规模化生产、提高生产良率和上游产业链管理、国产化等一系列措施降低成本，随着产品品类的规模放量、工艺的规模共用、生产的垂直一体化加深，产品价格有望进一步降低。

　　大客户探测器采购成本呈现明显下降态势。公司是联影医疗及日联科技的前五大供应商，联影医疗 XR 产品三大核心部件（平板探测器、高压发生器、X 射线管）中平板探测器的成本占比显著下降，2021 年相比 2019 年下滑 12pct，日联科技探测器采购总额占比逐年降低，2022H1 相比 2019 年下滑 4.9pct，公司成本端的优化能力直接促进下游客户的采购成本持续下降，以低价成全整机厂商的性价比，将进一步促成了整机厂商的更多主动多产品合作。

　　成本主动控制+规模优势凸显，盈利能力显著提升。成本控制+规模优势，近年来公司毛利率以及业绩增速高于竞争对手。与国内同比公司康众医疗相比，公司原材料采购价格较低，以规模优势取胜；与外资同比公司相比，公司因国产供应链及当前低成本产品结构获得更高的毛利率，考虑到公司的产品价格更低，相比业务及产品结构相似的 Vieworks，公司成本优势更显著，未来随着公司多条线探测器的量产出货以及高毛利动态产品带来的收入结构优化，盈利能力有望持续提升。

　　4.3. 技术优势：产品比肩进口，技术路线丰富锁定长期竞争优势

　　产品比肩进口，性价比优势深度绑定客户。公司在产品关键性能参数不低于竞争对手同类产品，相对成熟的 DRF 及无线 DR 非晶硅系列相比竞品达到最高空间分辨率，同时调制传递函数（MTF）和量子探测效率（DQE）达到领先竞品的水平，确保了更高的图像密度及空间分辨率。从动态系列看，C-Arm 及 DRF 动态系列帧率高达 30，在更高频的动态摄影中仍然能保证优秀的图像质量。公司从静态到动态技术，从有线到无线均表现出不输竞品的产品性能，结合价格优势，显著的高性价比切合客户需求，深度绑定国内外大客户。

　　4.4. 客户优势：深度绑定全球战略大客户，横纵拓展打开客户增长潜力

　　积极参与全球市场竞争，持续加深海外客户合作。公司自成立之初即定位全球客户战略，早期与西门子、飞利浦等海外客户的合作快速完善工艺的稳定性，海外客户的供应链切入也迅速帮助公司建立了国内认证优势。经过多年发展，公司探测器远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 80 余个国家和地区，与大多数国内外头部影像厂商及细分领域龙头建立了战略合作关系。海外收入增速持续跑赢国内，海外收入占比持续增加。随着公司产品受到海外客户的批量采购，公司海外收入占比逐年提升，2015-2019 年间海外收入占比基本维持在 45%左右，海外收入的 CAGR 超过 30%，而同期国内收入 CAGR 则为 22.8%。2020 年海外发货受到疫情扰动，海外装机量节奏慢于国内，海外收入占比也有所下降。2017-2019 年公司前五大客户外资营收贡献比例显著提升，2020 年及 2021 年出现下降，我们认为随着全球新冠疫情影响的逐渐缓解，公司海外业务有望重回高速增长。

　　绑定国内外头部下游厂家，建立深度战略合作。公司下游大客户主要集中于医学影像领域，医学影像领域企业头部效应明显，世界范围来看，根据 EvaluateMedTech 2017 年数据，头部前 10 大企业占到市场 91.5%的份额，其中世界前三强企业 GE、西门子、飞利浦为公司长期合作客户，传统 CR 四大制造商中的锐珂、富士、柯尼卡均为公司客户；国内来看，根据 2020 年医招采数据，国内常规及移动 DR 的国产化率均超 80%，国内头部厂商除迈瑞、安健外都已与公司建立合作关系，包括万东、联影、蓝韵、普爱等在内的公司客户国内份额超 40%，部分实现了对进口探测器，如万睿视和佳能等产品的替代。非医疗领域上，公司工业级探测器的销售同样采取大客户战略，与国内智能检测龙头正业锂电建立合作，将服务领域延伸至锂电池的内部无损检测，依托广阔的工业探测领域开拓新增长格局。

　　大客户由医疗拓展到工业新能源，彰显新领域强劲发展动力。2021 年，公司前五大客户中新增新能源领域公司宁德时代，销售收入占比达 7.2%。新能源电池出厂前需要对电池的电极、电芯以及外包装等方面进行检测，锂电池的快速放量将带来 X 线探测器的巨大市场需求。依托客户深度合作，叠加平台化产品纵向延伸及优势产品协同导入优势，公司产品市场预计将持续扩容。

　　大客户合作空间广阔，合作深度有望持续提升。公司与国内外知名大客户的合作仍处于中低端领域，中高端系列的探测器更多采购自研/进口，随着公司产品线的不断拓展，高端产品逐步实现量产，未来有望将高端静态/动态品类持续导入客户中高端品类。随着公司在乳腺、C 臂、放疗、CT、齿科、工业等多领域探测器的拓展和布局，公司有望横向延伸更多合作对象，并且实现对合作厂商更多产品线的导入和覆盖。

　　5. 盈利预测

　　核心假设：

　　1）普放有线系列：该系列为公司的基本盘产品，鉴于下游普放有线产品高国产化率+低行业增速，公司有线平板探测器增速保持在个位数，通过优化供应链及工艺保持毛利率的相对稳定。其他品类应用后发及新品推出，增速快于普放有线产品，收入占比持续下降。考虑到下游价格的竞争，叠加公司供应链工艺优化等措施，预计普放有线收入保持行业增速且保持毛利率的相对稳定。

　　2）普放无线系列：普放系列无线替代有线的趋势明显，无线品类增速将显著高于有线，考虑到 2020 年国内疫情对移动 DR 的大幅拉动与集中式装机，疫情后移动 DR 装机速度预计放缓至 10%以内。

　　3）放疗系列：随着公司放疗产品对主要客户安科锐的供应恢复，叠加 21 年公司推出的新一代高性能放疗产品，放疗产品客户群体扩大，我们预计 22-24 年放疗收入增速 40%、35%、35%。

　　4）乳腺系列：公司新一代 CMOS 乳腺平板探测器完成客户验证后加速拓展新客户，当前已完成高端乳腺探测器样机，拼接精度为 50μm，预计 2022 年正式对外销售，随着数字化乳腺 X 线摄影在国内的逐步普及，叠加公司乳腺产品对大客户的逐步导入，收入快速增长，预计 22-24 年收入增速为 95%、65%、50%。

　　5）齿科系列：随着下游齿科 CBCT 的新增市场不断扩容及数字 X 线牙片机对 CR 牙片机的快速替代，齿科产品成为公司高速放量的业务，公司齿科产品推出之后迅速形成进口替代，21 年齿科收入占比迅速提升至 20%以上，菲森科技、朗视股份进入公司前五大客户，公司产品导入 CBCT 国产龙头美亚光电供应链，海外客户也进入小批量导入阶段，有望带动齿科持续放量，预计 22-24 年收入维持在 70%、50%、45%的高增速。同时随着规模化量产交付，毛利率预计将呈现进一步提升趋势。

　　6）工业安防系列：工业领域应用领域多元，新能源电池检测、半导体后段封装检测、安全检查是 X 线探测器需求最主要的新增长点。公司推出多款基于非晶硅和 IGZO 技术的工业新产品，公司与正业科技、日联科技等，以及国内主要的新能源电池厂商达成合作，动力电池国产龙头宁德时代已跃升为公司 21 年第二大客户，动力电池、半导体芯片等 X 射线在线全检趋势向上，公司 TDI 等技术升级将进一步推动工业 X 射线检测的应用需求。公司预计 22-24 年将实现 90%、60%、 45%的持续高增长，同时随着出货量的快速提升，成本下降将带来毛利率的进一步提高。

　　7）其他业务：主要由零配件销售、维修服务和技术服务收入等构成，随着公司 2021 年高压发生器、CT 准直器等多个新核心部件取得进展，后续有望加速部件规模式销售。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。