天目湖(603136)：一站式休闲旅游目的地 内生外延齐发力打开增长空间

　　公司是民营景区龙头，获国资入股加速一站式发展。公司上市前已打造景区+酒店的复合产品，上市后竹溪谷等酒店开业逐步丰富供给、引入国资溧阳城发携手打造动物王国项目，加速一站式旅游模式发展。公司疫后快速复苏领跑同行，21 年实现营收/归母净利4.2/0.5 亿元（19 年同期为5.0/1.2 亿元），其中我们预计竹溪谷等酒店进入首个完整年助推酒店收入较19 年增长29%、22 暑期酒店客流超19 年。 天目湖轻先天资源依赖、重持续开发管理、形成丰富产品矩阵，其核心竞争力体现在：1）强大的设计与开发能力：让天目湖“从无到有”，打造出5A 级景区及一站式旅游目的地；2）出色的营销与销售能力：使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；3）精细化管理与运营能力：令业绩加速释放，16-19 年归母净利CAGR 28%远高于营收CAGR 6%。这种竞争优势已反馈到财务指标当中，公司ROE 水平19 年为14%以上、景区股里仅次于宋城演艺，公司经营现金流净额/净利润达1.5倍以上、远高于行业平均水平，展现强盈利能力与高盈利质量。 成长看点：天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式复制下从1 到N 的高成长空间。 一、现有景区的效率提升+项目扩容：1）效率提升：若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升；若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。2）项目扩容：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店等带来丰富供给，一是竹溪谷表现超预期，2021 年首个完整年实现营收4-5千万元、入住率41%及房价2300 元，预计25 年有望贡献收入/净利超1.3亿元/超6 千万元；二是遇系列定位高端全湖景，预计25 年贡献收入0.75亿元；三是南山小寨二期再增中高端酒店供给，预计24 年投运到25 年贡献收入0.88 亿元。 二、携手政府打造动物王国，推进一站式模式复制：公司推进一站式旅游模式复制，一方面与溧阳政府共同打造动物+酒店+演艺综合型主题乐园“动物王国”、旨在对标美国奥兰多动物王国，预计26 年起贡献业绩；另一方面将通过收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。 盈利预测与投资建议：公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计26 年起贡献业绩，我们预计2022-2024天目湖营收分别为3.7/7.5/8.3 亿元，同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为0.2/2.2/2.6 亿元。综合考虑公司成长性及竞争力，给予2023 年30 倍PE，对应目标市值66 亿元、目标价36 元，给予“买入” 评级。 风险提示：行业竞争风险，项目开发进度不及预期，疫情等不可抗因素影响风险，政策变动风险。

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　　（责任编辑：王丹 ）

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