中概核心资产梳理：大赛道大龙头

时间：2023-01-19

　　来源：金融界网站

　　来源：中信建投证券

　　摘要

　　现有美国证券法规梳理，中概股面临两难

　　参议院通过法案修订豁免权，中概股或面临退市风险。2020年5月20日，美国参议院通过了《外国公司承担责任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act），法案明确指出，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，目前该法案还需要众议院通过，并由总统签字之后才能生效，诚然最后是否能够通过，生效和执行存在不确定性，但从或受影响的中概股管理层和股东们的角度，积极寻求解决方案应对不利影响是一定会考虑的事情。

　　中概股回归国内股市路径分析以及对港股市场的影响

　　中概核心资产梳理——大赛道，大龙头

　　中概股聚集了互联网零售，软件信息服务等领域众多好公司，正文部分我们把目前已经覆盖的各个细分赛道优质公司进行了梳理，包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会、中通快递、爱奇艺、网易、腾讯音乐、中国移动、携程网、中芯国际、好未来等。其中阿里巴巴、京东、网易已经在港股第二上市，未来或许有更多公司效仿。

　　风险提示：关于未来港股相关指数权重的测算是基于我们自有判断，实际情况或有重大出入，最终以恒生指数公司披露为准。

　　正文

　　现有美国证券法规梳理，中概股面临两难

　　1.1 美国现行法案允许豁免外国上市完整披露公司财务信息

　　美国证券法及证券交易法规定，所有在美国交易所上市的公司需要完整披露公司财务信息，包括财务账簿、财务记录和审计底稿等文件，并接受美国官方机构诸如上市公司监管委员会（Public Company Oversight Board）、上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board）、证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）的审查。

　　但是外国公司在信息披露时也需要同时遵守本国法律的规定，有时会与美国的规定冲突。比如中国证监会、国家保密局、国家档案局在2009年10月发布《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，要求“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。前款所称工作底稿涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的，不得在非涉密计算机信息系统中存储、处理和传输；未经有关主管部门批准，也不得将其携带、寄运至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人。”（资料来源：《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》）

　　为解决国家间法律冲突，美国在原有法规基础上增加豁免权，即证券交易委员会（SEC）可以在其认为保护公众及投资者权益的情况下，无条件或有条件地豁免任何外国会计师事务所及有关方面不受本法案或委员会及 SEC 根据本法案颁布规定的约束（美国2002年萨班斯法案）。然而，法案的本质目的还是要让上市公司遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。

　　对于这个冲突，中美双方也曾交涉寻找折中方案。两国监管机构于2012年签订了美方来华观察中方检查的协议，同意上市公司会计监督委员会（PCAOB）派员工以观察员身份来华观察中方对在美注册的境内会计师事务所质量控制的检查。但协议并没有帮助美国证监会拿到想要的文件，从而导致美方证监会采取新的举动。2012年底，美国证监会以拒绝配合对9家中国概念股财务造假丑闻的调查为由，对全球四大会计师事务所普华永道、德勤、毕马威、安永的中国分公司以及中国大华会计师事务所提起诉讼。在2014年“四大”中国分支被暂停审计美国上市公司六个月，双方最终在2015年达成和解，“四大”中国分支将各自支付50万美元的和解金，并承认它们在2012年以前并未按照SEC的要求提交文件。在2018年，SEC和PCAOB还向投资者发布一则警告，称美国监管机构在审计224家美股上市公司时遇到困难，这些公司市值总计1.8万亿美元。其中有156家中国公司，包括11家国有企业在美国三大交易所上市，约有市值1.2万亿美元。（资料来源：Statement on the Vital Role of Audit Quality and Regulatory Access to Audit and Other Information Internationally—Discussion of Current Information Access Challenges with Respect to U.S.-listed Companies with Significant Operations in China）

　　分析可见，两国法律冲突的焦点在于股东账簿查阅权，即股东对公司的会计账簿、会计文书等相关的会计原始凭证和文书、记录进行查阅的权利。美国公司法设立股东账簿查阅权，股东可以查阅公司的会计账簿。然而中国的法律并未规定股东可以查阅财务账簿和相关原始凭证，即股东无权查阅这些文件。

　　1.2 参议院通过法案修订豁免权，中概股或面临退市风险

　　当地时间2020年5月20日，美国参议院通过了《外国公司承担责任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act），旨在要求特定证券发行人证明其不受外国政府拥有或控制。按照法案规定，如果PCAOB（上市公司会计监督委员会）因证券发行人采用了不受委员会监管的外国公众会计师事务所而无法审计特定的报告，则证券发行人必须作出上述证明。如果三年内美股公司不接受PCAOB的审查，将会被要求退市。该法案虽然适用于所有在美国上市的境外公司，但是在美国上市的境外公司主要都是中概股。法案明确指出，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，这意味着中概股公司将会退出美国的资本市场。在现行的法规下，外国上市公司可以申请豁免。比如阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市的招股说明书中声明，作为境外公司，阿里巴巴可以免除交易法（Exchange Act）规定的某些披露要求：（1）交易法规定需提供的代理声明；（2）公司的执行官、董事和主要股东可免于交易法16号条款规定的短暂利润（short swing profit）和可回收预计负债报告披露；（3）无需像美国境内公司一样频繁且及时地提交定期报告和财务报表。

　　对于美国本土的上市公司而言，证券法及证券交易法规定，企业须编制期中报告及年盈余报告送股东，年报必须包括会计师依一般公认会计准则签证的财务报表。有价证券在全国性证券交易所上市的还需定期向证管会申报各种财务报表，包括年度的Form 10-K 及每季Form 10-Q、Form 10 -K即为给股东的年报，其内容须披露发行人的业务、有关财产、重大诉讼案件、交付股东表决事项、发行人证券市场资讯、财务报表、经营阶层对财务状况及运营结果的讨论分析的其他重要文件，另发行公司也可选择性披露有关发行人董事及经理人的相关资讯。

　　该法案于2019年3月28日由路易斯安那州共和党籍参议院约翰肯尼迪（John Kennedy）发起，目前法案尚在审议流程之中。美国国会议案的审议流程是国会议员向本提出立法议案，本院对议案审议通过后提交另一院进行审议，两院都通过了交由总统签署生效。目前该法案还需要众议院通过，并由总统签字之后才能生效。

　　1.3 美国交易所退市制度简介

　　美国证券交易法规定，SEC有权在必要和适当的时候，下令否决或取消证券的登记注册。同时，美国各交易所有很大的自主权来做出是否退市的决定，但退市标准有所不同。本文主要对纽交所的退市规则和退市程序进行详解。

　　已在纽交所上市的企业，当出现以下任何情况时，纽交所将考虑启动停牌或退市程序。

　　纽交所上市规则条款804.00规定，如果纽交所工作人员认为某只股票满足上述情况之一，将通知该上市公司并说明采取退市决定的理由。同时，纽交所会向市场发布公告，告知投资者该公司当前状况。上述通知也会同时送达纽交所董事委员会（A Committee of the Board of Directors of the Exchange），上市公司有权请求该委员会审查上述决定，审查请求必须以书面形式在接到退市通知后的十天内送达纽交所秘书长。书面审查请求必须阐明上市公司抗辩退市决定的原因，同时明确表明该公司是否愿意在委员会面前做口头陈述，同时支付2万美元申诉费。在审查期间，股票一般处在停牌状态。审查委员会可以决定整个事件的进度。如果审查委员会决定该股票应该被退市，纽交所将：（1）立即暂停该股票的交易；（2）向美国证券交易委员会递交文件（FORM 25）以将该股票退市；（3）同时该文件副本也将被递交给上市公司。在向美国证券交易委员会递交文件前，纽交所将发布退市决定的新闻公告，并且将该公告发布在纽交所官网上。

　　中概股回归国内股市路径分析以及对港股市场的影响

　　2.1 中概股回归国内股市路径分析

　　中概股从海外回归的路径主要有三种方式：第二上市、双重上市和私有化退市后再上市。既可以第二上市将港交所作为第二上市渠道；或者采用双重上市，在多个市场上市；也可以采取从美股退市再到港交所，或内地交易所上市的方案。我们认为中概股理论上三种方案都可采取。当然不同的方式成本差异很大。目前来看，第二上市的成本和操作难度较低，但是设置了符合第二上市的门槛。此外2020年6月，上交所发布了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，对红筹企业申报科创板发行上市中涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，做出了针对性安排，进一步增强了增强科创板相关制度安排的包容性和适应性。我们认为后续也会有中概股选择去科创板。

　　第二上市是指公司在两个证交所分别挂牌上市相同类型的股票，通过存托凭证实现股份跨市场流通。如果把香港作为第二上市地，需要的条件我们在上文已经详细介绍。以阿里巴巴为例，2019年11月26日阿里巴巴-SW（09988）在香港交易所主板正式上市，发行5亿股H股，香港公开发售占10％，国际发售占90％，阿里巴巴在美国发行的ADS和在香港发行的股份按照1：8的比例互换。

　　香港交易所上市规则提供第二上市渠道。2018年4月30日，香港交易所修订的《主板上市规则》生效，新的《主板上市规则》主要修订内容：

　　1、容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；

　　2、容许拥有不同投票权架构的公司上市；

　　3、为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的第二上市渠道。

　　对于拥有不同投票权架构的公司上市，要求上市时市值至少为400亿港元，或上市时市值至少为100亿港元，及最近一个会计年度收益至少为10亿港元。不同投票权股份的投票权不得超过普通股票投票权的10倍。同股同权股东必须占投票权的10％。

　　对于寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司，对象主要是在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主市场（并属“高级上市”分类）上市的公司，而且至少两个完整会计年度期间保持良好的合规记录。如果是同股同权的市值不得少于100亿港元。其他情况则要求上市时市值至少为400亿港元，或上市时市值至少为100亿港元，及最近一个会计年度收益至少为10亿港元。

　　双重上市与之略有不同，主要体现在监管与股份跨市场流通，它把美股和港股均作为第一上市地，分别在两地挂牌上市，同时满足两地对上市公司的各项监管要求，而第二上市可以拥有部分豁免权；此外双重上市的股份无法实现跨市场流通，而第二上市可以通过存托凭证实现。国内比较常见的双重上市方式是A+H双重上市。以百济神州（6160.HK）为例，随着2018年4月香港证券交易所“容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市”，2018年7月24日，2016年已在纳斯达克上市的百济神州宣布通过港交所上市聆讯，成为首家“美股+港股”双重上市的公司。

　　中概股选择私有化退市后再上市从海外回归的路径普遍分为三个阶段：第一步，主动私有化从而完成美股退市，私有化方式主要包括：要约收购方式、协议安排方式、企业合并方式、反向股票分割方式及资产出售方式；第二步，由于目前我国企业赴海外上市通常多使用 VIE 架构，所以目标公司需对原先的 VIE 结构进行拆除；第三步，选择A股、港股IPO或买壳上市。以上每个操作过程均有着较长的时间要求。而回归可能的路径分别为独立上市（即 IPO）和借壳上市，而目标公司回归的市场为A股和港股市场。

　　以巨人网络（002558.SZ）为例，巨人网络于2007年11月1日在纽交所上市，发行价为15.5美元，市值为 42亿美元，融资10.45亿美元，于2014年以11.9美元/股的价格退市，以28.68亿美元完成私有化。巨人网络在A股资本市场上市的过程主要包括拆除VIE结构及借壳上市两个过程：第一，通过回购境外股权、收购境内外资全资子公司、解除 VIE 协议三个步骤拆除VIE结构；第二，通过出售重大资产、注入资产、注入资金三个步骤完成借壳世纪游轮上市

　　2.2 中概股回归对港股市场的影响

　　从行业分布角度来看，若中概股回港上市，将提升港股中互联网行业比重。中概股市值前三大行业为互联网零售、互联网软件与服务和无线电信业务，港股则为多元化银行、互联网软件与服务和房地产开发，金融地产行业公司占比高。在公司数量上，中概股在互联网零售和互联网软件与服务行业中公司数量超过港股。

　　从对指数影响角度来看，对恒生综合指数进行测算，恒生综合指数涵盖在香港联合交易所主板上市证券总市值最高的95％，成分股数目为475个。假设所有中概股回港上市，仅按累积市值前95％要求重新编制恒生综合指数（对两地上市公司将市值相加，将总市值最高的95％的股票纳入恒生综指，单一公司占比不超过10％，不考虑对第二上市公司和同股不同权公司占比限制），考察成分股的行业情况。可以看到，互联网零售行业占比出现大幅提升，由原本的2.4％增加至12.5％，仅次于多元化银行行业。

　　对恒生指数进行测算，目前恒生指数共有50个成分股，总市值达到20万亿港币。假设未来小米集团、美团点评和阿里巴巴均纳入恒生指数，根据现有市值规则重新编制恒生指数，若考虑第二上市公司只计算香港股本、同股不同权公司只考虑同权部分、两者总权重不超过5％，单一公司占比不超过10％的限制，则互联网行业（腾讯控股、阿里巴巴、美团点评、小米集团、京东、网易等）在恒生指数中的比重达到15％。

　　中概核心资产梳理——大赛道，大龙头

　　3.1 阿里巴巴：盈利能力稳定，核心商业和云计算是核心驱动力

　　阿里巴巴业务分为核心商务（Core Commerce）、云计算（Cloud Computing）、数字媒体和娱乐业务（Digital Media and Entertainment）以及创新业务及其他（Innovation Initiatives and Others）。阿里巴巴通过四大业务板块的布局，构建了完善的商业操作系统。阿里云为技术和系统提供基础设施支持，蚂蚁金服提供支付和金融服务支持，阿里妈妈提供营销服务和数据管理平台，菜鸟网络提供物流服务。天猫、淘宝、优酷、高德等则提供了全面的商业、娱乐、出行等服务。

　　阿里巴巴的营业收入和归母净利润快速增长，核心商务营收占比逐渐降低。阿里巴巴的营业收入从FY2014的525亿元上升到FY2020的5097亿元。调整后净利润从FY2014的283亿元上升到FY2020的1325亿元。从板块来看，核心商务是阿里巴巴收入和利润的主要来源，但是收入占比在逐渐降低，从FY2014的95％下降到FY2020的86％。主要是其他三大板块的收入在增加，特别是云计算板块的收入从FY2014的1％上升到FY2020的8％。利润方面全部来自核心商业，云计算、数字媒体和娱乐、创新业务还处于亏损。其中云计算的亏损率在不断收窄。

　　国内零售货币化率温和提升，从快递单量看三四月份增速快速回升。天猫的佣金率从FY2019的2.37％降低到FY2020的2.22％，国内零售广告费率从FY2019的2.54％提升到FY2019的2.66％，两项合计国内零售业务的整体货币化率从FY2019的3.62 ％提升到FY2020的3.74％。FY2020 Q4因为减免平台年费，天猫的佣金率下降。另外新冠疫情使得搜索变现的付费点击量和单次点击平均单价下降，不过信息流广告和淘宝直播收入增长，使得全年广告货币化率上升0.12 pcts。从下游快递行业来看，1月份和2月份因为春节，叠加疫情封闭，运力不足，所以快递单量同比增速下降，1月份同比下降16％，2月份同比增长0.2％。三四月份随着疫情的缓解，运力逐渐恢复，快递单量增速快速回升。3月份快递单量同比增长23％，4月份同比增长32％。电商行业依旧保持稳健增长。我们认为阿里巴巴国内零售的佣金率将维持稳定，广告费率温和上升，当前主要是扶持吸引商家。

　　云计算业务收入高速增长，亏损率收窄。FY2020Q4阿里巴巴云业务收入122.17亿元，同比增长58％，持续保持高速增长。另一方面云计算的亏损持续收窄，调整后EBITDA margin降低到-1％。根据Gartner的数据，全球云计算市场也在快速增长，2019年达到2278亿美元，预计2022年将达到3546亿美元。2019年，阿里云是全球第三大云计算供应商，公有云市场份额达到9.1％。而在亚太市场，阿里云为第一大云计算供应商，占有28.2％市场份额。阿里云在2019Q4国内云计算市场份额达到46.4％，稳居第一。我们认为云计算行业还处于起步阶段，SaaS生态的丰富化才刚刚开始，瓶颈还远未达到。未来，在完成基础设施与技术基础设施上云之后，企业能够充分利用大数据与云计算的算力和算法，为其本身经营带来效益和增量。

　　投资建议：

　　预计FY2021/FY2022/FY2023的总GMV分别为7.58/8.65/9.83万亿元，年度活跃买家数分别为8.08/8.88/9.33亿，广告货币化率为2.70％/2.70％/2.80％，佣金率分别为2.20％/2.30％/2.30％。采用分部估值，分别计算核心业务（剔除阿里云）的DCF估值，阿里云的估值，和蚂蚁金服的估值。对应核心业务、阿里云、蚂蚁金服的每ADS估值分别为200美元、60美元、19美元，目标价为279美元/ADS，对应港股271港币/股。维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　平台合规风险、电商税影响、消费增长不及预期、疫情缓和不及预期

　　3.2 京东：下沉获客，物流降本，迎来盈利拐点

　　京东自营业务以电脑产品起家，成立于2004年。2007年引入手机数码品类，2008年在3C基础上增加家电和日用百货商品，开始向综合百货商城转型。截至2017Q2日用百货及其他GMV占比达到51％，超过3C和家电。另外立足于直营优势，公司于2010年开放平台服务，吸引第三方卖家入驻，第三方电商GMV平台服务收入占比逐步提升，截至2017Q2占比达到42％。2017Q3开始公司不再披露GMV占比数据。至2018年，京东占国内B2C电商市场份额的25.3％，仅次于天猫。

　　活跃买家数达到3.87亿，单季度大幅增加2540万。京东的活跃买家数单季增加呈季度波动。本季度因为新冠疫情的原因，用户转到线上购买。京东领先的物流和配送在疫情期间吸引了更多用户。活跃买家数提升来自两方面，一方面是老用户、沉睡用户的唤醒非常明显；另一方面低线城市的用户不断提升，来自三到六线的用户占比超过60％，GMV超过50％，京东的下沉战略稳步推进。

　　营业收入稳步增长，其中日用品销售收入和物流收入快速增长。1Q2020营业收入同比增长21％，其中日用品销售收入和物流收入保持快速增长，传统的3C家电（+10％）、广告收入（+17％）保持稳健增长。疫情期间，消费者转向线上购买食品生鲜、日用品等生活必需品，京东也联合供应商保障用户的需求。物流方面，京东在全国拥有7个一级物流中心，29个二级物流中心，730多个仓库，领先的物流网络保障服务质量。京东物流从对外开放以来一直保持快速增长，目前外部订单占比已经超过40％。

　　京东围绕零售、科技、物流投资，完善业务场景。我们统计了京东2013年-2019年的投资，投资数量超过150个，主要集中在电子商务、企业服务、本地生活、汽车交通、智能硬件等领域。我们认为京东通过完善了它在零售、物流领域的布局。比如零售业务加快了消费场景、多品类的覆盖，加快了服务下沉。

　　京东零售不断扩大消费场景和品类，并向低线城市扩张。我们将京东零售的业务分为电子商务、本地生活、文化娱乐、医疗健康。比如在电子商务领域，京东自有业务有京东商城、京东超市、京东国际等，另外通过投资爱回收（二手商品）、1号店（商超）、天天果园（生鲜）等丰富了场景和品类，通过投资五星电器、迪信通、生活无忧等拓展了低线城市。五星电器有超600家实体店遍布江苏、浙江、安徽、河南、四川、云南、福建等省市。迪信通是国内最大的线下移动通讯连锁零售商，在全国22个省份和4个直辖市有1600多家直营和加盟门店。生活无忧是定位于三四五线城市的线下平价生活家居连锁店，已经覆盖国内28个省170个县市。

　　京东健康独立运营，互联网医疗前景广阔。京东从2013年开始进行保健品零售业务，进入医疗健康行业。2016年上线京东大药房，开始自营药品零售。2017年开始开展互联网医疗业务，京东互联网医院上线试运营。2019年京东健康独立运营，并获得10亿美元A轮融资。京东健康的业务分为4块，医药电商、互联网医疗、智慧解决方案、健康服务。我们认为新冠疫情让用户和政府对在线医疗的接受度提高，各地也相继出台了扶持政策。3月2日《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》指出对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。我们认为互联网医疗纳入医保后，用户对在线诊疗、购买药品的接受度将大大提高，互联网医疗前景广阔。

　　京东零售成立大商超全渠道事业群，加大大商超品类的布局。2020年4月底，京东零售将原消费品事业部、新通路事业部、7FRESH业务部和1号店业务整合成为大商超全渠道事业群。与3C电子及消费品零售事业群、时尚家居事业群、生活服务事业群等并列。一季度京东日用品销售收入同比增长38％，其中禽肉蛋品同比增长301％，蔬菜同比增长207％，清洁用品同比增长333％。疫情期间，更多用户转到线上来购买食品、日化等生活必需品。通过整合，京东可以为供应商提供全渠道的销售，为消费者提供更高效的服务。

　　按SOTP估值，将京东（剔除达达、京东物流）、达达、京东物流分部估值。目标价70.42美元/ADS，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　经济不景气对消费的影响、快递行业竞争加剧

　　3.3 拼多多：精准获客品类扩充，活跃买家数和人均GMV均大幅增长

　　拼多多是处在快速成长中的中国社交电商龙头。2016年，拼多多公众号正式上线，平台以拼单的模式覆盖全品类商品，上线两周粉丝突破百万。2018年，拼多多登陆美国纳斯达克上市（代码：PDD）。拼多多是电商三巨头中单季度新增活跃买家数最多的，截至1Q2020活跃买家数达到6.28亿，已经接近阿里的活跃买家数。目前公司现金储备充足，将继续持续百亿补贴等活动。GMV为11570亿元，同比增长108％，根据我们单季度GMV为3026亿，同比增长99％；营收达到65.41亿元，同比增长44％，均保持快速增长。

　　补贴精度提升，人均GMV增长至1842元。人均GMV为1842元，较去年同期的1468元上升47％。我们认为拼多多的补贴更加精准，不断扩大百亿补贴的品类和商品数量，给消费者提供更好的消费体验。拼多多认购国美的可转债，并达成战略合作，可以丰富拼多多的商品品类，进而吸引更多用户。同时，拼多多通过开通多多直播，抓住直播电商趋势，陆续推出了疫情期间助推农产品销量的县长直播、面向年轻人的全球购、以马布里直播为代表的体育类商品直播，精准定位，提升用户黏性。但由于疫情期间拼多多主动为商家节省运营成本，免费向医疗急需品倾斜流量，广告费率下降，导致整体货币化率有所下降，未来货币化率预计将温和上升。

　　毛利率稳定，费用率有所增加。2020Q1拼多多营收65.41亿元，成本为18.22亿元，毛利率为72％，较上一季度略有下降。同时，拼多多持续加大研发销售、投入投入，费用率有所增加。2020Q1拼多多non-GAAP销售费用70.65亿元，销售费用率为108％，这主要由于持续进行百亿补贴。Non-GAAP管理费用为1.18亿元，管理费用率为2％，略有增加。non-GAAP研发费用11.24亿元，较去年同期增加109％，费用率达到17％。

　　预计公司2020-2022年的活跃买家数分别为7.13亿、7.49亿、7.79亿，GMV为2.02万亿、3.08万亿、4.17万亿。营业收入分别为462.44亿元/732.39亿元/1033.44亿元，Non-GAAP归母净利润分别为-90.29亿元/-53.07亿元/35.97亿元。按DCF估值，目标价到81.26美元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　经济不景气对消费的影响、获客难度增加

　　3.4 唯品会：成本控制能力突出，单票履单费用继续下降

　　唯品会成立于2008年，是一家主打品牌特卖的电商平台。2008-2012年，唯品会聚焦大众时尚品牌的线上特卖，主打服饰品类，因为符合当时国内消费者的需求，所以营收快速增长。2014年开始，唯品会开始拓展业务。2014年收购美妆垂直电商乐蜂网，拓展美妆品类。此外还拓展了母婴、家居、3C等产品。2015年唯品会推出个人消费信贷产品“唯品花”。2017年5月，唯品会分拆互联网金融业务、重组物流业务，计划形成电商、金融、物流组成的“三驾马车”模式。但是效果并不理想，用户增速放缓，而成本增大。2018年7月，唯品会调整方向，回归到“特卖”战略，并在之后停运了乐蜂网，剥离了品骏快递业务。

　　成本控制能力突出，履单成本进一步降低。唯品会自2018年7月起开始收缩业务，聚焦特卖，剥离快递业务，控制成本成效显著。总运营成本在1Q2020为29.8亿元，相比去年同期的35.9亿元降低17％，运营成本在营业收入占比为15.9％，同比降低1 pcts。单票履单费用从4Q2019的11.76元，下降到1Q2020的11.45元。销售费用在疫情期间降低较多，相比于1Q2019的7.81亿元，下降到1Q2020的4.12亿元。研发费用开支平稳，1Q2020为3.38亿元，在营业收入中占比1.8％，与去年同期持平。

　　毛利率一季度下降，后续预期将恢复。唯品会近年逐步将低毛利率的商品调整到3P模式，自营商品聚焦高毛利率的服饰等品类，但疫情影响导致使得服饰类销售占比减少，标品销售占比提高，使得毛利率下降到19.2％，而去年同期为20.4％。我们认为随着疫情缓解，服饰类销售占比将回升，毛利率也将恢复。

　　收入略有下降，后续将恢复，电商大盘将继续稳健增长。一季度公司收入受疫情影响，服饰类销售下降，上游供应输出迟缓，下游物流配送延缓；多方面因素作用下，1Q2020营业收入为187.9亿，比去年同期213.2亿有所降低。但随着国内经济逐步复苏，我们预期后续收入将回升。从下游快递行业来看，1月份和2月份因为春节，叠加疫情封闭，运力不足，所以快递单量同比增速下降，1月份同比下降16％，2月份同比增长0.2％。三四月份随着疫情的缓解，运力逐渐恢复，快递单量增速快速回升。3月份快递单量同比增长23％，4月份同比增长32％。电商行业依旧保持稳健增长。

　　服饰行业库存增加，特卖模式迎来机会。根据国家统计局数据，2020年3月纺织服装、服饰业产成品存货为851亿元，同比增长7.6％。我们认为服饰行业库存增加，特卖行业迎来机会，将有更多的商品进入特卖渠道销售。

　　投资建议：

　　预计2020/2021/2022年收入分别为982.08亿元/1090.36亿元/1259.37亿元，Non-GAAP归母净利润58.14亿元/59.36亿元/69.43亿元，按DCF估值，目标价22.50美元/ADS，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　用户增长不及预期、行业竞争加剧销售费用支出超预期、疫情影响降低服饰类等非生活必需品的需求

　　3.5 中通快递：市占率持续提升，单票成本平稳下降

　　Q2020市场份额达到18.9％，环比4Q2019上升0.1pcts。1Q2020包裹量23.74亿件，同比增长4.9％，高于行业平均，市占率小幅提升。我们认为目前快递行业现阶段还处在竞争扩张阶段，核心战略是提高市占率，进而形成“成本低→市场份额扩大→规模效应进一步降低成本”的良性循环。公司市占率稳步提升，特别是在疫情情况下实现了扩张，说明公司具有较强的经营实力。

　　受疫情影响，单票收入同比下降19.4％。快递业务收入34.1％同比下降16.1％，单票收入同比下降19.4％。单票收入下降，主要是因为疫情期间加大了对加盟商的补贴，另一方面包裹的平均重量下降也部分降低了单票收入。我们认为通过降价争夺市场份额的趋势还会继续，二季度的补贴依旧会持续，所以毛利率还会略有下降。

　　成本端受益于高速公路免过路费政策及油价下跌，单票运输成本下降0.15元。单票分拨成本因为一季度受疫情影响，人工成本增加，所以单票分拨成本上升0.02元。我们认为随着疫情缓解，单票运输成本和分拨成本还将继续下降。运输成本方面车辆自有化、大车化将继续提高物流效率，直客业务等优化物流线路。15-17米长尾甩挂车的数量从4Q2019的4650多辆增加到1Q2020的5000多辆。

　　快递行业快速复工，4月份快递行业业务量同比增长32％。1月份和2月份因为春节，叠加疫情封闭，运力不足，所以快递单量同比增速下降，1月份同比下降16％，2月份同比增长0.2％。三四月份随着疫情的缓解，运力逐渐恢复，快递单量增速快速回升。3月份快递单量同比增长23％，4月份同比增长32％。我们认为快递行业的复苏非常迅速。从需求端看，因为疫情人们更多的转向线上购买，从传统的服饰、3C，拓展到日用生鲜等。

　　投资建议：

　　预计2020-2022年调整后净利润分别为53.78亿元/60.12亿元/68.63亿元，EPS为6.86元/7.66元/8.75元。维持“增持”评级，目标价35美元。

　　风险提示：

　　电商增速放缓，快递行业竞争加剧

　　3.6 爱奇艺：长视频行业龙头，会员业务重拾增速

　　爱奇艺（IQ.O）中国长视频行业龙头，MAU及付费用户数均领先行业。据 CNNIC 数据，2020年第一季度中国网络视频用户数达8.5亿，渗透率在近几年基本维持稳定，2020Q1受疫情影响渗透率扩张明显，头部视频平台爱奇艺及腾讯均显著收益。至2020Q1，爱奇艺付费会员数达1.19亿人，绝对规模高于腾讯视频（1.12亿人）。

　　业绩回顾——会员业务加速扩张，广告业务承压

　　总营收处增长区间，会员业务支撑显著。爱奇艺20Q1总营收达76.50亿元，YoY+9.4％，QoQ+2.0％，尽管已经不处于早年间的高速扩张阶段，但叠加2020年特殊环境，我们预计爱奇艺今年的增长依然有力。

　　营收结构方面，会员业务收入占比进一步扩张，达61％，在线广告及内容分发业务在收入的绝对规模及相对占比上均出现一定下滑。盈利方面，爱奇艺20Q1经营亏损22.4亿元，经营利润率为-3.3％；净亏损28.8亿元，净亏损率为-37.6％，同比扩张11.5％。

　　从爱奇艺净盈利亏损率看，营业成本率连续4季度正向贡献净利水平，SG&；A及研发费用率连续8季度负向贡献净利水平。此外，受行业环境政策影响，爱奇艺19年内容成本其增幅（6％）正在显著收窄，增速为上市以来首次内容成本增幅低至个位数。我们认为爱奇艺未来扭亏为盈的主要抓手在于成本费用端的控制。

　　会员业务Q1重拾增速

　　爱奇艺20Q1会员收入达46.34亿元，同比+34.5％；受益于“宅经济”，爱奇艺20Q1会员数达1.19亿人，单季度净增长1200万，同比+22.8％，环比11.2％。管理层电话会议上表示2季度4、5月份用户使用时长及留存率均出现一定程度的下降，我们建议进一步关注Q2会员留存率表现。

　　广告收入持续下滑，预计长期萎靡

　　由于宏观经济环境承压叠加疫情的负面影响，爱奇艺20Q1广告收入继续下行至15.4亿元，同比-27％，环比-18％，管理层在Q1季报电话会议上表示国内广告主投放意愿Q2有所回升，但国际广告主投放意愿依然低迷，公司未来将寻求更均衡的内容组合并扩宽营收结构。但短期来看，由于短视频对互联网用户使用时长的侵占，我们预计传统的媒体广告业务表现未来长期都将处于较弱位置。

　　新会员推出，有望拉升ARPPU

　　2020年5月23日，爱奇艺正式推出全新会员服务体系“星钻VIP会员”。先前爱奇艺黄金（普通）会员连续包年价格为178元/年，平均约15元/月，星钻会员定价为连续包年398元/年，平均约33元/月。我们预计新会员的推出有望进一步提升爱奇艺ARPPU水平。

　　我们看好爱奇艺的长期价值，维持买入评级。

　　风险提示：

　　电视剧及自制内容播放排播晚于预期、内容成本超预期、订阅用户留存率及广告收入低于预期。

　　3.7 网易：游戏Pipe充足，有道及云音乐增速亮眼

　　网易是中国领先的互联网公司，成立于1997年，2000年在纳斯达克上市（代码：NTES.O），公司最早以电子邮箱及门户网站服务起家，而后扩展业务至游戏、电商、在线音乐及在线教育等领域。网易目前是中国最大的网络游戏研发商和运营商之一，游戏业务为其收入及利润的主要来源，自端游时代起，网易凭借其优异的自主研发能力积累了大批优质IP（《大话西游》系列、《梦幻西游》系列及《天下3》等），并在移动端成功推出了非端游IP爆款手游《阴阳师》，此外，网易中国代理多款暴雪游戏（《魔兽世界》、《星际争霸2》，《炉石传说》等）。

　　网易于2019年9月将旗下跨境电商平台考拉出售，目前公司营收及利润主要由游戏、在线教育（有道）及创新与其他业务贡献，见下图（为便于比较，自18年起从报表中剔除考拉部分，下同）。

　　业绩回顾——端游增速亮眼，有道及云音乐持续发力

　　端游增长超预期，海外支撑后续季度游戏收入。网易20Q1游戏总营收达135.2亿元，YoY+14.1％，QoQ+16.5％。其中手游占比70.3％，收入达95亿元，同比+11.2％，端游占比29.7％，收入达40亿元，同比+21.4％。

　　递延收入方面，网易20Q1递延收入及/比TTM继续走高达99.8亿元/20.8％，为后续营收增长提供支撑。

　　海外方面，据Sensor Tower，《荒野求生》20Q1海外营收排名仍居高位，其他游戏如《明日之后》亦表现良好，管理层财报会议披露20Q1游戏收入中海外占比超10％，对全年海外游戏收入展望积极。

　　国内游戏方面，网易与腾讯双寡头态势明显。端游方面，我国端游行业至今已进入类存量博弈市场，尽管Q1网易端游收入显著，我们预计其Q2增速将回归正常。手游方面，20Q1期间，受疫情影响，由于手游特性差异，网易《梦幻西游》、《大话西游》及《阴阳师》等老牌手游增速不及腾讯旗下《王者荣耀》及《和平解决》等对抗类游戏，流水排名出现一定下滑。我们预计随着Q2复工推进及未来将上线的《哈利波特》手游，网易手游收入增速有望逐渐抬升。

　　有道及云音乐收入高速增长

　　20Q1有道收入达到5.4亿元，同比+139.8％，环比+31.9％，总收入占比达3.2％。20Q1创新业务及其他（严选、云音乐、广告、CC直播等）收入达30.0亿元，同比+28.0％，环比-19.3％，总收入占比达17.6％。其中，云音乐收入同比显著增长，付费会员规模继续提升，会员收入和付费率均实现新高。

　　有道毛利率大增，费用率保持稳定。网易20Q1游戏毛利率为64.1％，同比+0.4％，主要是受游戏业务收入增长而部分成本相对固定的影响；有道毛利率为43.5％，同比+20.1％，主要是受益于收入迅速增长且规模效应提升，同时教师薪酬结构进一步优化；创新业务及其他毛利率为15.8％，同比+10.1％，环比下降主要是受到广告业务季节性影响，同比提升主要是由于云音乐收入增加。

　　费用率方面，20Q1销售费用率为10.9％，同比+2.9％；管理费用率为5.2％，同比-0.3％；研发费用率为12.6％，同比-1.6％，整体保持稳定水平。

　　维持“增持”评级

　　风险提示：

　　游戏监管政策收紧，营收增长不及预期

　　3.8 腾讯音乐：在线音乐，方兴未艾

　　2019年中国数字音乐市场规模突破250.2亿元人民币，并且仍在快速成长。中国数字音乐市场当前处于高速增长阶段，2013-2018年间的CAGR达77.8％。2018年市场规模同比增长60％至76.3亿元，高于全球市场增速。全球市场方面，据Counterpoint Research，2019年全球在线音乐流媒体订阅量同比增长32％，达到3.58亿订阅量，Spotify在2019年度中排名第一，在总收入中占31％的份额，在付费订阅中占35％的份额。Apple Music紧随其后，在该行业的总收入中所占份额为24％，腾讯音乐占比11％。

　　渗透率处于高位，但付费率及付费金额尚存较大提升空间。根据CNNIC数据，截至2019年6月，网络音乐用户规模达到6.08亿人，其中移动音乐用户达5.85亿人。尽管移动在线音乐的用户渗透率69.6％相对稳定区间，近年来增长有限，但我们同时也注意到中国数字音乐用户的付费率在世界范围内仍处于绝对低位。

　　据艾瑞咨询，美国及欧洲在2018年数字音乐行业的付费率已经达到70％以上，亚洲地区内，韩国的数字音乐付费率达到了惊人的90％（主要由于韩国当地市场对于数字版权监管十分严厉，且用户版权付费意识较高）；日本的情况与韩国类似，但由于日本音乐市场70％的收入是来自实体唱片，市场相对特殊，未有单独统计数据。无论对比欧美地区还是亚洲地区，中国的在线音乐付费率都有广阔的提升空间。

　　随着版权监管环境优化，在线音乐用户的付费意愿也在逐步提高。据艾瑞咨询，2016年中国数字音乐用户每月付费意愿金额为16.3元，而2019年该数字已攀升至31.7元。我们认为随着版权意识的逐步渗透，在线音乐行业ARPPU将快速提高。

　　腾讯音乐2019 全年营收254.3亿元人民币，同比+ 34.0％；Non-IFRS 净利润同比增长 17.6％至人民币 49.1 亿元，增速仍处高位。2019Q4，腾讯音乐娱乐集团在线音乐付费用户达到3990万，同比增长47.8％，环比第三季度净增加450万，高于同年第三季度的440万、第二季度的260万和第一季度的140万，这是自2016年以来最大的环比净增长数据。在线音乐ARPPU同比增长8.1％，社交娱乐服务ARPPU同比增长9.3％，付费用户平均收益稳定提升。腾讯音乐的付费流媒体模式的战略转型计划已初见成效，2019年四个季度的在线音乐服务的付费率分别为：4.3％、4.8％、5.4％和6.2％，均超越2018年同期付费率。此外，2019年第四季度在线音乐的用户留存率提高，ARPPU环比上升4.5％，证明在线音乐付费用户在高质量持续增长。

　　手握最全版权库，尽享ARPPU提升红利。腾讯音乐拥有国内最全的音乐版权，从200多家国内外唱片公司获得了2000多万首授权曲目，与上游音乐发行商合作关系紧密。2019年度腾讯音乐完成行业规模最大收购案，维旺迪同意将旗下环球音乐集团10％的股权出售给以腾讯为首的财团，2020年3月31日，腾讯音乐宣布，其参与的由腾讯控股牵头的财团已完成对环球音乐集团10％股权的收购交易。

　　我们认为在线音乐行业ARPPU处于低位，仍有较高提升空间，鉴于腾讯音乐在版权领域的巨大优势以及其与阅文等上游内容制造者的良好合作关系，我们维持腾讯音乐14.90/ADS目标价，预计腾讯音乐20/21年总营收为322.67/398.19亿元，对应归母净利润为65.8/86.7亿元，当前前股价对应20/21年估值15X/11X PE。

　　3.9 中国移动：中国移动是中国内地最大的基础电信运营商

　　中国移动有限公司（以下简称“中国移动”或“公司”）系香港上市公司，代码0941.HK。中国移动在中国内地31个省市自治区直辖市及香港特别行政区提供全业务通信服务，业务涵盖:

　　1、移动业务：公司提供GSM制式的2G网络、TD-SCDMA制式的3G网络、TD-LTE、LTE FDD制式的4G网络以及全球统一制式的5G网络。公司是全球拥有最多移动客户的电信运营商。

　　2、固话及有线宽带业务：公司通过固网语音网络，为公众提供本地电话、国内长途、国际及港澳台长途等多种固定电话业务。2015年公司收购铁通的资产和业务，收购的最终对价为人民币319.67亿元。此次收购使本公司获得有线宽带牌照和资源，目前公司主推速率100M以上带宽的高速接入宽带网络，致力于为客户高速率、高品质的有线宽带产品。

　　3、集团客户业务：公司聚焦专线、IDC、ICT等重点业务，为工业、农业、教育、政务、金融、交通、医疗等众多行业的集团客户提供服务。产品包括基础集团通信产品，如集团V网、集团短彩信，以及为不同行业定制的信息化解决方案。随着业务稳步推进，公司的集团客户份额逐年提升，专线、IDC、ICT等收入保持高速增长，集团通信及信息化收入市场份额已超过三分之一。

　　4、国际业务：公司面向全球开展国际语音、移动漫游、国际互联网、跨国企业客户服务和增值服务等国际电信服务。目前公司已与全球258个国家和地区的471家运营商开通了国际漫游业务，与231个国家和地区的397家运营商开通了数据漫游，面向跨国企业客户，公司在全球铺建POP点，提供跨境专线、跨境虚拟专网、IP转接、CDN网络、短信枢纽平台、信令服务等。

　　中国移动是国内第一大电信运营商，用户规模均为国内第一。截至2020年3月底，公司拥有移动用户9.47亿户，其中4G用户7.52亿户，有线宽带用户1.91亿户，国内市场份额分别为59.61％、56.03％、44.67％。公司营收份额超50％，利润份额达77％。2019年，中国移动、中国电信、中国联通营收份额分别为53％、27％、20％，净利润份额分别为77％、15％、8％。

　　2019年是中国网络“双千兆”启动元年。2019年政府工作报告明确提出将开展城市千兆宽带入户示范。2019年5月15日，国务院常务会议把加快网络升级扩容作为扩大有效投资的重要着力点，明确要加快部署千兆宽带接入网络，推动固定和移动宽带迈入千兆时代。电信运营商将“千兆固定宽带+千兆无线网络（5G）”称为“双千兆”，2019年成为启动元年。网速升级到1Gpbs+，将给重度流量应用的爆发奠定基础，例如云游戏、4K/8K直播/点播、云VR/AR、自动驾驶等。

　　固定宽带方面，用户持续向高速率迁移。截至2020年3月，我国电信运营商固定宽带用户达4.56亿户，其中，100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达3.89亿户，占固定宽带用户总数的85.3％。截至2020年2月底，我国1000Mbps及以上接入速率的固定宽带接入用户达到197万户，渗透率0.44％。

　　无线网络方面，2019年10月31中国5G商用，也让我国无线网络正式进入千兆速度时代。根据运营商的网络规划，2020年我国5G商用范围将覆盖所有地级市城区。因此，2020年我国5G网络将正式进入大规模建设阶段。我们预计2020年我国将新建5G基站70万站（考虑共建共享），有望较2019年的13万站增长438％，基站设备（不含软件及License等）的投资规模有望超过1000亿元，较2019年增长近300％。关于5G共建共享，我们认为其出发点之一是加快5G建网节奏，因此预计2020-2021年5G的实际建站规模可能高于中国电信与中国联通分别建5G时的场景，但预计2022年开始5G建站规模将低于较原预期。因此，总体来看，5G共建共享可以降低运营商固定资产投资规模，但节省的效果可能更多体现在2021年之后。

　　中国移动2019年收入增速转正，2019Q4单季度利润显著向好。中国移动2019年营收7459.17亿元，同比增长1.2％，净利润为1066.41亿元，同比下降9.5％，若剔除新租赁准则影响及2018年铁塔上市一次性收益，2019年净利润同比下降7.0％。2019年内中国移动通信服务收入及利润同比增速前低后高，实现“V”型反转。2019Q1中国移动通信服务收入与净利润同比增速为-0.48％、-8.14％，2019Q2下探至-2.06％、-18.95％，随着资费同比降幅收窄，整个行业无序竞争的减弱及高质量发展的推行，2019Q3、Q4中国移动业绩出现明显的边际改善，2019Q3通信服务收入及净利润同比增速降幅收窄至-0.43％、-12.59％，2019Q4继续回升至5.83％、8.95％。2020Q1，中国移动实现通信服务收入1689亿元，同比增长4.65％，净利润235亿元，同比下降0.8％。

　　分市场来看，个人业务收入持续下滑，家庭及政企业务成新引擎。个人移动市场方面，2019年公司实现收入4907.48亿元，同比下降3.5％，连续两年同比下滑，2019年移动客户ARPU值49.1元，同比下降4.0元，主要原因是4G用户渗透放缓、提速降费政策以及市场竞争激烈；家庭市场方面，2019年公司实现收入693.23亿元，同比增长27.5％，连续三年实现高速增长，主要受益于公司智能组网、家庭宽带等业务规模增长；政企市场方面，2019年公司实现收入897.79亿元，同比增长10.4％，连续三年增长，主要受益于公司ICT/IDC/移动云业务的持续增长；新兴业务市场方面，2019年公司实现收入245.42亿元，同比下降8.2％。

　　5G有望带来个人移动市场ARPU值增长。2008年-2019年，中国移动个人移动市场ARPU值由83元下降至49元，期间降幅达41.0％。2019年，公司的ARPU降幅得到控制，尤其在2019年5G商用后，5G用户ARPU值较迁转前提升约6.5％，4G用户变更为5G套餐后，DOU（每月户均流量）增长16.8％。这意味着，5G对运营商的增收有实际意义。

　　公司长期保持高分红、高股息率。近十年来，中国移动每年派息均为3港元/股左右，2017年因纪念上市20周年一度高达6.41港元/股；静态股息率在3％-5％左右，高于中国联通（港股）与中国电信，2019年股息率达5％。

　　随着监管政策不再单纯强调降费，以及运营商竞争趋于理性，我们认为公司业绩有望逐步企稳，但考虑到2020年为5G规模商用初期，预计用户ARPU及DOU增长相对不明显，后期有望逐步向好，费用率也有下降空间。我们预计公司2020-2022年营收分别为7750.38亿元、7989.62亿元、8275.25亿元，归母净利润分别为1083.25亿元、1163.31亿元、1283.35亿元，对应的PE分别为10.62、9.89、8.96，PB分别为0.98、0.94、0.90。公司经营呈现向好趋势，PE与PB均处于历史底部位置，股息率可以达到5％左右，叠加公司近期计划推出股票期权激励计划（目前仍待股东大会审议），给予“买入”评级。

　　3.10 携程：核心业务优势不变，携程触底反弹或将到来

　　旅游行业及住宿行业概况

　　国内旅游人次不断创造新高，旅游人次增长是驱动市场发展的主要因素。国内人均旅游消费过去10年增长1.8倍到达人均消费953元；我国旅游人次不断逐年不断增长，2019年首次突破60亿人次，相比于10年前，旅游人次增长了3.2倍，旅游人次的不断增长成为过去10年旅游市场增长的主要驱动因素。在旅游人次的不断增长和人均旅游消费的不断提升下，旅游总花费过去10年扩张了5.6倍，市场规模达到5.73万亿元。2019年我国人均GDP突破1万亿美元，未来随着人均收入的不断增长和消费升级，旅游消费或成为大众刚需，旅游市场发展空间广阔。

　　随着移动互联网的不断普及，用户线上消费习惯的形成，旅游线上市场渗透率将会不断提升，预计2025年市场规模将会达到4.72万亿元。根据CNNIC的数据，截至2019年6月，在线旅行预订（晚上预订机票、酒店、火车票和旅游度假产品）用户规模达到4.18亿，较2018年增长814万，占网民整体的48.9％。2019年末，旅游市场规模为5.86万亿元，假设未来5年年增长率为10％，同时考虑到当前各行业线上化程度不断提高，保守预计未来5年旅游市场线上渗透率达到40％（当前美国45％，英国64％，日本39％），那么2025年线上旅游市场规模将会达到4.72万亿元。并且未来会随着居民消费水平的提高，会继续释放旅游消费预期，旅游产业的规模会继续扩大。

　　中国在线住宿预订市场增长稳定，未来提升空间依旧广阔。根据艾瑞咨询的报告，中国在线住宿预订间夜量2020年预计会达到11亿间，同比增长14.7％，市场将会继续维持稳定增长态势。在线渗透率预计将会达到42.5％，相较于机票、火车票市场80％-90％的线上渗透率，线下市场仍然有很大的发展空间，随着线上率的进一步提升，未来在线住宿预订市场仍然存在很大的增长空间。

　　携程业务解读

　　根据公司财报披露的细分项目，公司的主营业务可以分为四大板块：交通票务、酒店预订、背包旅游、商务旅行。其营业收入主要来源为票务销售和旅行业务服务的佣金收入。

　　酒店预订

　　酒店预订业务是携程生态“晴雨表”，疫情给酒店预订业务带来重大影响，第一季度营收大幅缩减。酒店预订既是行业发展的核心成分，也是携程生态的重要一环。总体来看，酒店预订业务与交通售票业务、背包旅行业务、商务出行业务有着直接的联系。2019年，携程酒店预订业务营收135.1亿元，占总营收比38.2％。酒店预订业务还代表着平台的营销潜力、资源整合能力与供应链体系水平，是携程生态的“晴雨表”。受新冠疫情影响，20Q1酒店预订业务营收相较于19Q1的30.2亿元，减少了18.6亿元。而营收占比相较于19Q1的36.9％，下降了12.5个百分点。

　　后疫情时代，核心优势或将继续强化，进军低线市场有望助力酒店业务稳步复苏。一二线城市对携程具有较高的品牌认知，在疫情期间，携程为用户提供无损退订、以及为供应商分担的财务损失，累计退订数千万订单，涉及金额超过310亿元，在一定程度上收获收获了口碑和用户满意度，将会得到原用户的支持和新用户的转化。携程联合数百目的、万家品牌共同投入10亿元复苏基金举行“旅游复兴V计划”，促进旅游消费，振兴疫后旅游经济，携程或成为疫情后旅游市场复苏的首批受益者。根据携程2019年财报，三线市场贡献了其60％以上的新增长用户，低线市场酒店进一步成为其酒店预订业务增长的抓手和契机，携程不断推动四线城市间夜量的增长为其酒店业务的复苏再添助力。

　　交通售票

　　交通售票业务是携程生态的重要支柱，受疫情影响程度最小。2019年，携程交通售票业务营收135.9亿元，占比38.4％。受疫情期间全国性的交通限制、部分地区的“封城”措施以及人们出行意愿的降低等，20Q1其交通售票业务营收较19Q1减少了10.2亿元，同比下降28.7％，但依然获得营收23.9亿元，占总营收比例为50.5％，体现其“压舱石”作用。我们认为，疫情对携程国内交通业务的影响只是阶段性的，随着国内疫情得到控制，携程交通售票业务在国内市场的基本面有望逐渐回转。

　　出行是刚需，国内交通售票业务展现良好弹性，国外交通售票业务仍将保持低位。携程交通售票业务“压舱石”的作用一方面由于其持续保持了稳定的市场占有率，另一方面由于交通出行是社会经济建设的刚需。20Q1，携程酒店预订业务、背包旅游业务、商务出行业务分别同比减少61.7％、50.0％、47.1％。而交通售票业务同比减少28.7％，在各业务中表现最佳。此外，携程披露目前其国内交通售票预定量已经恢复至去年同期70％水平，有望在第二季度持续向好，展现良好弹性，但是国际机票业务受限于国际旅行的限制，将仍然保持低位。

　　背包旅游及商务旅行

　　背包旅游业务具有较好潜力。携程背包旅游业务在2019年营收45.3亿元，占比12.8％，是仅次于交通售票和酒店预订的第三大业务。其中，19Q4营收8.0亿元，同比增长11.0％，虽然有所放缓，但依然表现突出。得益于携程低线市场渗透率的提升和门店流量的进一步保持，背包旅行业务表现出一定增长空间，并具有较好的盈利潜力。

　　出境旅游尚未解封，国内周边游具有拉动作用。目前，国外疫情形势仍然严峻，背包旅游的国外目的地基本尚未解冻。随着国内酒店、交通、景点状况的陆续恢复，周边旅游和短期旅游有望在近期拉动携程背包旅游业务。配合携程推出的一系列创新产品，业务有望在一段时间内结束负增长。

　　商务旅行处于发展阶段，业务比例较低，潜力未完全释放。携程2006年开始进军商务旅行市场，尽管业务保持持续增长，但依然处于发展阶段。其中，2019年，携程商务旅行营收同比增长27.9％，继续在各项业务中保持领先增长率。随着企业对商务旅行的成本控制、效率提高和管理标准的要求逐步提高，商务旅行行业进入了快速发展时期。目前国内商务旅行行业尚处于发展期，具有较高的市场机会，携程对商务旅行市场的占有程度也有待进一步提高。

　　疫情后，旅游行业需求将会展现出强劲的韧性，中国旅游市场将会逐步恢复。随着疫情逐步控制，疫情期间人们受到压制的旅游及消费需求将会逐步释放出来，据国家文化和旅游部统计，今年的五一黄金周期间，旅游人次达到1.15亿人次，是2019年五一假期旅游人次的59％，旅游收入达到475.6亿元，是2019年同期收入的40.4％。在疫情风险尚未完全解除的情况下，国内旅游市场能够实现到去年同期约50％的水平，足以见得旅游市场的韧性。国内疫情目前已经得到完全控制，人们的旅行出游需求不会消失，旅游市场反弹并重新运转只是时间问题。

　　携程核心业务优势不会受到疫情影响，其业绩在旅游行业复苏中将会快速反弹，或成为行业复苏的最大受益者。携程当前作为国内OTA行业龙头，中国最大的在线票务公司，无论是业务深耕的深度还是覆盖的广度均位于行业前列，无论是规模化服务、技术服务还是不同业务管理体系等核心优势均不会在此次疫情中受到损害，甚至此次疫情或将成为契机促进中小旅行社的行业出清和加强旅游住宿预订的线上化从而进一步巩固携程的龙头地位。截至5月底，携程平台上对住宿和航空机票的预订量已经达到去年同期水平70％；另外值得一提的是，3月份携程开启“复兴V计划”仅2周，酒店预售销量就已经增长了20倍，这些足以见得旅游行业的恢复能力，旅游行业恢复到原始水平只是时间问题。当前携程估值受疫情影响营收下降的拖累，但是核心业务优势地位不会改变，随着疫情得到控制，携程下半年和明年的业绩我们预计有望持续反弹。

　　3.11 中芯国际：大陆Foundry龙头

　　中芯国际是大陆Foundry龙头，市占率全球前五。公司主营晶圆代工业务，同时具备8吋及12吋生产能力，产品覆盖全面，拥有逻辑、MCU、RF、嵌入式闪存、CIS、MEMS等量产能力，公司深耕研发推动工艺进步，制程技术涵盖0.35um至14nm，其中成熟制程良率优异，先进制程14nm顺利量产并贡献营收。中芯国际作为国内代工龙头，其技术水准始终处于大陆前沿并正在追赶国际一流梯队，公司28nm HKC+与14nm FinFET分别于2018年、2019年在大陆率先实现量产，第二代FinFET工艺也已进入客户导入阶段。根据2020年第一季度营收数据，中芯国际收入约8.48亿美元，全球市占率4.7％，位列第五。

　　中芯国际由张汝京先生创办于2000年，2001年进入运营阶段。2002年公司上海8英寸晶圆厂投产，同年0.18微米逻辑制程通过验证并实现量产。2004年于纽约证券交易所和香港联合交易所同时上市。上市之后公司在成熟制程领域快速发展，2006年90nm制程量产，2008年45nm芯片成功验证，2009年65nm量产，2011年55nm量产。2012年公司40nm首次量产，同时公司与IBM展开合作，正式拉开28nm及以下先进制程的发展帷幕，2015年28nm量产，同时获得国家大基金投资。2016年收购欧洲LFoundry切入汽车电子赛道，同年扩建上海12寸产线，着手打造公司首条14nm产线。2018年公司成功研发28nm HKC+工艺，2019年14nm FinFET实现量产并于第四季度贡献营收。2020年公司在科创板发布招股说明书，拟募集不超过16.8亿股。

　　中芯国际前三大股东均为国资背景，合计持股约40％。截止2019年12月31日，中芯国际前两大股东依次为大唐电信、国家集成电路产业投资基金，持股占比分别为17.0％、15.76％。其中大唐电信是中国电信科学技术研究院全资控股的中央企业，国家集成电路产业投资基金则是由政府成立专用于扶持国内优质半导体企业的投资主体。

　　公司产能布局合理，依托北上天深四大生产基地辐射全球。其中北京有两座12吋晶圆生产厂，制程分别为0.18um~55nm和40nm~28nm，目前实际月产能约当8吋分别约为117K和112.5K。上海有一座8吋厂和一座12吋厂，分别为0.35um~90nm制程和40nm~14nm制程，目前实际月产能约当8吋分别为115K和0.45K。深圳有一座8吋厂，制程为0.18um~0.13um，目前实际月产能为55K。天津基地用于8吋晶圆生产，制程为0.35um~0.15um，规划月产能60K，目前实际月产能约58K。中芯南方用于12吋先进制程生产，目标产能35K，目前产能9K。

　　0.15-0.18微米的成熟制程一直都是中芯国际收入的主要贡献，近年来55/65nm，40/45nm占比放量，28nm先进制程的收入占比仍处于较低水平。但中芯国际始终坚持突破先进制程，坚定研发投入，具有明确的制程迭代路线图，以及强大的执行能力。14nm FinFET已经开始取得收入，12nm也进入风险试产阶段，7nm的研发正在推进当中。FinFET结构在12nm、7nm以及5nm制程仍为主导工艺，中芯国际在14nm FinFET技术上取得突破，在12nm及 7nm工艺升级迭代将以更快的速度推进，并进一步推动公司未来的业绩增长。14nm以下技术能够更好承接市场需求，带来更广阔的市场空间。

　　半导体国产化趋势加剧，带来巨大成长机遇。未来，随着半导体国产化趋势，中国IC设计公司在新的技术领域不断成熟，如AI、智能驾驶ASIC等，下游市场空间不断增长。同时，国内客户也在通过增加从国内供应商采购来增加供应安全，避免供应风险。如海思半导体等，积极推动与国内半导体公司的深入合作，进一步推动了半导体国产化的趋势。作为中国最大、制程最先进的晶圆代工厂，中芯国际有望迎来巨大成长机遇。

　　2020年公司启动新一轮资本开支43亿美金，相比2019年20亿美金同比增长115％。近年来中芯国际的资本开支及资本投资密度呈现提升趋势，公司处于快速扩张的投入阶段，体现了公司对于未来需求以及订单的信心，以及追赶先进制程的坚定决心。2020年5月15日，中芯国际发布公告，国家大基金二期与上海集成电路基金二期同意分别向附属公司中芯南方注资15亿美元、7.5亿美元。注资完成后，中芯南方的注册资本将由35亿美元增加至65亿美元。中芯控股、国家大基金二期及上海集成电路基金二期要在2020年年底前完成其所有出资。大基金的资金支持将为中芯国际未来的CAPEX投资提供强劲的资本动力。

　　由于晶圆制造公司具有巨大的资金和技术壁垒，属于高投资的重资产行业。晶圆制造产业非常成熟，资产规模与产出之间有着较为明确的相关关系，通常采用PB或者EV/EBITDA进行估值。我们预计中芯国际2020/2021的EPS为0.055/0.045美金，目标P/B为2.2X。我们看好大陆半导体产业链转移给公司带来的机会，同时公司在逐渐缩小先进工艺制程上与国际领先公司的差距，看好中芯国际中长期发展，给予“买入”评级。

　　3.12 百度：移动生态驱动核心业务触底反弹，AI新业态+爱奇艺提供新增长引擎

　　疫情影响远小于市场预期，体现收入多元化优势与韧性

　　1Q营收高于指引中位数及市场预期。2020年1Q公司营收同比下滑6.5％至225亿元，位于此前指引的高位（vs. 指引210-229亿元），超出市场预期。其中，百度核心营收同比下降12.5％至153亿元（vs. 指引下降10％-18％）。公司预计2Q营收将达250-273亿元，同比增长-5％至+4％，核心收入将同比增长-8％至+2％，指引中值高于市场预期。

　　核心业务利润率不断修复，1Q净利率超市场预期。在疫情影响广告收入同比减少的情况下，1Q公司核心业务经调整净利润率30％，与去年相比进一步修复。公司调整后归母净利润同比增长219％至31亿元，远高于市场预期，经调整净利率为14％，体现了百度业务的多元化以及韧性。我们认为核心利润率的改善驱动因素为：1）相较浏览器端而言，高利润率的APP端内业务占比逐步提升，营收结构的优化驱动利润提升；2）精细化成本管理，销售和管理费用同比减少36％至39亿元；3）AI新业态逐步考核利润水平。

　　移动端APP日活、搜索量增长强劲，搜索从信息匹配扩展至服务和交易

　　※1Q百度移动端APP的DAU同比增长28％至2.2亿，相较去年4Q净增加2700万，APP端内搜索量同比增长45％，高于APP DAU的增长，信息流用户时长同比增长51％；百度移动端的搜索流量绝大部分由APP贡献，手百APP收入目前占据百度移动收入的50％以上；

　　※百家号数量同比增长44％至300万；原创内容生产者同比增长178％；

　　※百度小程序MAU同比增长96％至3.54亿；

　　※2019年下半年开始，公司鼓励广告主将网站落地页迁移到百度托管页面，并将其作为他们所搜内容结果的登录页面，目前成为百度核心业务的营收主力。1Q在疫情影响下托管页仍占据20％以上的百度核心在线营销收入（19 4Q占据在线营收服务收入的25％），医疗、在线游戏、B2B、房地产等多个垂直领域中小广告主采用托管页的占