对投资复星旅游文化的一些思考

　　昨天，复星旅游文化125亿市值附近，我买了10%的仓位。

　　今天来说一说为什么敢这个节点接飞刀。

　　首先，我的建仓是基于以下两个点的认知：

　　1、疫后旅游业恢复的确定性。

　　2、消费升级下的业绩成长性。

　　所以我的核心观点：

　　复星旅游文化作为顶级的休闲度假游企业，中国庞大的消费市场是其增长的动力，长期逻辑依然没有变。

　　下面具体谈下加仓的逻辑和对他的看法。

　　一、行业投资逻辑分析

　　1.1从大消费板块看

　　1)高端消费强于大众消费。2021上半年社会消费品零售总额同比增长23%。特别在高端消费，如高端白酒、免税需求持续景气。

　　2)不过，高端白酒、免税等估值已经较高，现在进入恐怕不太合适。高端旅游与奢侈品同为高端消费品类，国内中产阶级及以上人群对高端消费的需求以及消费能力和意愿均十分强烈，高端旅游有望复制其它高端消费品走势。

　　1.2从旅游业发展来看

　　1)我国旅游业目前已经形成了60亿出游人次、6万亿消费规模的旅游市场，其中有4亿中等收入人群、4亿80/90后年轻群体的庞大市场客群。

　　然而旅游产业的结构性供给短缺，特别是国内适合家庭细分市场的高端度假产品仍然稀缺。

　　2)目前仅有嘉佩乐、悦榕庄、六善度假村品牌与复星旅游文化在同赛道竞争。但本土一价全包优质度假产品高端化程度不足，连锁化率低，尚未培育出广泛布局的行业龙头;而放眼全球知名度假村品牌，近年来才开始逐步进驻中国，项目数量较少。

　　3)高端旅游业的发展非常看重长远布局，其品牌树立与客户忠诚度建立需要时间积累。复星旅游文化拥有较多顶级休闲度假品牌，譬如ClubMed、亚特兰蒂斯、复游城等，构建了丰富的旅游品牌生态圈。

　　二、复星旅游文化公司分析

　　2.1复星旅游文化持续的业绩增长是我看好最根本的原因

　　若撇除疫情影响的2020年，我们来看一下复星旅游文化2015-2019年这几年的业绩情况。

　　1)营业收入呈上升趋势，2019年，复星旅游文化营收为173.7亿元，增速保持6.6%。2015-2019CAGR为18.1%，保持快速增长。

　　2)EBITDA快速上升。复星旅游文化在2015-2017年一直亏损，从2018年开始转亏为盈，净利润上升速度快。2019年归母净利润为60.87亿元，同比增长97.4%。EBITDA在2018年以后快速上升，2018年同比增长率高达327.0%，2019年EBITDA为40.3亿元，同比上升64.4%。

　　3)ROA持续增长，摊薄ROE近三年来保持增长。近三年来复星旅游文化摊薄ROE持续增长，由2016年的-33.3%逐年增长至2019年的7.5%，2019年摊薄ROE同比增长95.1%。

　　2.2短期来看：疫后旅游业复苏的整体估值修复

　　后疫情时间，被疫情压制旅游业估值修复值得关注。

　　目前国内国外疫后旅游都走向上增长。从7月1日起，欧盟启用了数字“疫苗护照”，欧洲旅游业将有望在下半年开启复苏。

　　而2021年五一假期，国内旅游人次同比增长119%，超过2019年同期，基本恢复至疫情前水平。

　　1)复星旅游文化海外度假村重启将恢复成长，2022年上半年或可以恢复到2019年同期水平。据该公司在公告中称，以不变汇率计，其2021年7月9日已经获得2021年下半年的订单量较2020年同比将增长90%，业已恢复至2019年同期的86%。

　　2)2021年上半年三亚亚特兰蒂斯营业额较2020年同期增长152%，较2019年上半年增加27%，今年下半年有暑期、中秋、国庆等假期，预计将持续延续上半年增长态势。

　　2.3从长期来看：受益消费结构升级，复星旅游文化成长确定性强

　　1)中国作为亚太地区最大的经济体，未来度假村市场增长空间巨大。从人均旅游频次来看，2019年美国人均旅游频次达7.2，而中国仅达4.3。人均单次旅游支出约为141美元，远低于美国的581美元。

　　度假村业务扩张计划稳步推进中，预计2023年底前新增16家度假村，全球内布局不少于30家酒店，其容纳能力将不断提升，具备长期增长性。中长期看，度假村通过持续的运营提升、翻修改造和星级提升，入住率和平均每日床位价格可保持稳定提升。

　　2)亚特兰蒂斯目前仍有约2~3万平方有待开发零售商业。目前酒店、水世界和水族馆所带来的高端流量是其做强零售的先天优势，若成功导入免税等业态，有望加强未来业绩弹性。

　　同时，亚特兰蒂斯受益于海南免税政策、自由贸易港等政策扶持，三亚旅游消费增长，海棠湾优越区位的动力驱动，未来亚特兰蒂斯房价及入住率具备强劲的长期提升动力，且非客房业务部分增长弹性大。

　　3)丽江ClubMed和太仓阿尔卑斯雪世界预期分别于2021和2023年开业，未来有望在旅游消费收入上持续增长。

　　三、估值分析

　　3.1笔者预计，复星旅游文化2022年营业总收入预计为220亿元，2023营业总收入预计为248亿元。主要业务板块营收构成如下：

　　

　　3.2 中金公司最近一篇研报，采用EV/EBITDA估值法对复星旅游文化进行估值。该研报假设复星旅游文化2022EV/EBITDA估值为6倍。笔者认为该系数有所低估，目前美股同行例如温德姆度假、万豪国际分别是39和66，美股酒店/度假村行业EV/EBITDA平均为15-16之间。所以我们假设复星旅游文化2022合理EV/EBITDA估值为8。

　　按其目前的负债情况和汇率，该公司2022对应的合理市值将达262亿港币，对应股价应该在21.2港币,2023合理的市值在318亿港币，对应股价在25.68。