天目湖：打造一站式轻奢旅游典范,外延式发展值得期待

　　资质卓越,稀缺的民营景区上市公司。天目湖旅游度假区位于江苏溧阳天目湖旅游度假区中心位置,目前已经成为“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”以及“国家级旅游度假区”,是目前国内仅有的两家同时具备上述三个资质认证的旅游景区之一,包括景点、温泉和酒店三个主要旅游产品。公司于2017年9月在A股上市,6位创始人股东均在公司担任管理职位,作为景区类上市公司中少有的民营企业,公司股权架构清晰简单,管理人员稳定,战略决策更为灵活。

　　财务指标优于同业,增长稳健。公司净利润整体呈增长趋势,盈利能力强,上市后考虑摊薄因素,ROE仍在10%以上,处于行业前列。净利率呈上升态势,财务费用率高于行业平均,上市后优化空间可观。折旧对景区公司影响较大,公司采用最低年限折旧,财务数据较同业更为审慎、扎实。

　　江南明珠,打造一站式轻奢型旅游典范。天目湖旅游度假区位于长三角3小时都市旅游圈内,交通位置优越。定位为一站式轻奢旅游目的地,符合消费升级和休闲度假取代观光旅游趋势。从2015年以来公司景区二次消费超过门票收入,摆脱门票依赖,收入结构多元化。公司巧妙设计产品,使得产品实现季节性均衡、人群定位覆盖广泛。公司募投项目覆盖高端市场,填补在高端市场的空白,预计2019年投入运营。公司景区承载量充足,上市提升知名度有望促进客流量增加。

　　依托强大管理团队和上市平台,外延式发展是未来最大看点。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备强大的旅游资源设计、开发、管理能力。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来整合机会较多。公司未来将会适时考虑跨区域投资和并购,复制天目湖经验,摆脱行业固有瓶颈。此外,公司还将开展对外战略合作,作为一种轻资产模式输出天目湖管理经验。

　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为4.41、4.65、5.59亿元,归母净利润分别为0.85、1.00、1.19亿元,EPS分别为1.06、1.25、1.49元,目前股价对应PE分别为34、29、24倍。可比公司2017-2019年PE均值分别为38、32、27倍,与可比公司估值相比,公司估值略低。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营旅游上市公司平台,公司对景区本身资质依赖度低,具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力,使得外延式扩张成为可能,未来最大的看点在于景区复制,打造N个“天目湖”,此外,公司还可以进行轻资产模式的管理输出,以上是公司与其他旅游景点上市企业的最大不同之处。综上所述,我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示:1、景区出现自然灾害、重大疫情、安全事故、恶劣天气、负面新闻的风险。景区旅游设施复杂性、游客流动性和异地性,造成面对自然灾害、重大疫情、安全事故时比较脆弱,此外,景区客流量与天气因素、品牌美誉度关系密切,这些因素将对景区客流量和经营造成负面影响。2、超市场预期的利空政策出台的风险。如旅游局下调或取消景区资格、对景区门票加强管制等政策,将对景区经营不利。3、旅游资源租赁/承包到期不能续约风险。公司现有天目湖景区土地使用年限为30年,目前已经使用14年,还有16年的使用期限。如果到期后不能续约,会对公司经营造成负面影响。4、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。

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